1、CONTENTS目錄1票息本是無奈選擇行業(yè)輪動易守難攻風(fēng)險(xiǎn)蔓延路徑推演從防風(fēng)險(xiǎn)到擇收益明年信用市場看點(diǎn)杠桿套息空間測算杠桿暫別舞臺中央資金波動情況杠桿套息兩要素：流動資產(chǎn)+資金波動。資金面的波動性影響策略的可行性；上半年流動性持續(xù)寬松之下，資金成本不斷下行， 杠桿套息空間明顯改善；進(jìn)入5月后，短端利率波動加大，高等級短久期加 杠桿策略暫別舞臺中央。0.050.0100.0150.04.003.503.002.502.001.501.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11201

2、9-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10套息空間(bps)1YAAA中短票( )R007( , 5dMA)0.00.51.01.52.00.01.02.03.04.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10R001:滾動標(biāo)準(zhǔn)

3、差 R001( , 左軸)R007:滾動標(biāo)準(zhǔn)差 R007( , 左軸)2資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部(含測算)2020年1至4月，各類債券持有期收益率對比久期換擋成勝負(fù)手2020年5月至今，各類債券持有期收益率對比順勢而為拉久期停留在理論階段。杠桿套息只是增厚 收益的常規(guī)操作，實(shí)際上2020年業(yè)績排名的勝負(fù)手在 于久期換擋。今年債券市場多空交替，前四個(gè)月拉長 久期遠(yuǎn)比資質(zhì)下沉更重要，高資質(zhì)長久期和高票息短 久期這兩個(gè)策略的收益率在1-4月差距很明顯。防守策略短久期適用于多數(shù)場景。從5月開始，基準(zhǔn) 利率在政策轉(zhuǎn)向中開始反彈，如果沒有及時(shí)降久期， 那么將會出

4、現(xiàn)很明顯的業(yè)績回撤。從5月至今各類債 券的持有期收益率來看，無論資質(zhì)是否下沉，收益奏 效的依然是中短久期策略。0.02.04.06.08.00.01.02.03.04.05.0135 10135135135國開AAA中短票AA+中短票AA中短票持有期收益率(右軸, %)2020/1/22020/4/301.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.00.01.02.03.04.05.0135 10135135135國開AAA中短票AA+中短票AA中短票持有期收益率(右軸, %)2020/5/62020/10/163資料來源：Wind，中信證券研究部43年期各評級城投債利差（

5、bps）追逐票息成被動選擇資料來源：Wind，中信證券研究部3年期各評級地產(chǎn)債利差（bps）追逐票息成為被動選擇下主旋律。當(dāng)然，站在年末 討論久期換擋屬于事后諸葛，假設(shè)年初配置后不再 調(diào)整久期，那么決定持有期收益率高低的實(shí)為票息。追逐票息不必拘泥于某一行業(yè)。從行業(yè)角度來看， 傳統(tǒng)的城投、地產(chǎn)依然是下沉資質(zhì)的主力，市場對 于區(qū)縣、園區(qū)平臺的挖掘非常充分。而在供給端政 策托底和銷售端韌性十足的背景下，地產(chǎn)債利差同 樣一路走低，但在“三條紅線”之下，近期低等級 地產(chǎn)債利差的收斂暫告一段落。那么除了從行業(yè)角度尋找下沉機(jī)會之外，關(guān)于品種的討論也在今年開始增加。200.0180.0160.0140.012

6、0.0100.080.060.040.020.00.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-093YAAA城投3YAA+城投3YAA城投200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112

7、020-012020-032020-052020-072020-093YAAA地產(chǎn)3YAA+地產(chǎn)3YAA地產(chǎn)地方債：以改兼賑，兩難自解52019年全年地方債發(fā)行募集資金用途分布募集資金用途有哪些變化資料來源：Wind，中信證券研究部2020年1-10月地方債已發(fā)行募集資金用途分布2020年以來，已發(fā)行的地方債募集資金用途主要為基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)和園區(qū)新區(qū)建設(shè)等與民生領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目。募集資金用于 廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類占比70.66 ，與去年同期的土儲棚改 接近占重頭成鮮明對比。在今年的地方債募集資金用途改革后，募投領(lǐng)域以各類涉及 民生事業(yè)（圖中其他專項(xiàng)類含各類民生事業(yè)項(xiàng)目）和園區(qū)建 設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

8、為主。細(xì)分來看，社會事業(yè)、鄉(xiāng)村振興、醫(yī)療衛(wèi)生教育、農(nóng)林水利 也占比較高，對于基建民生領(lǐng)域的財(cái)政支持傾斜較為明顯。 預(yù)計(jì)明年地方債資金流向?qū)⒀永m(xù)這一態(tài)勢，繼續(xù)為支持民 生和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)助力。41.28%39.04%8.78%1.76%1.40%0.54%0.503.%36% 0.28% 0.27%1.92% 3.78%0.01%0.05%棚戶區(qū)改造 土地儲備收 費(fèi)公路鄉(xiāng)村 振興園區(qū)新區(qū)建設(shè)其他專項(xiàng) 軌道交通 教育類生態(tài)45.51%13.46%11.56%10.14%5.61%5.08%0.20%其他專項(xiàng)園區(qū)新區(qū)建設(shè) 棚戶區(qū)改造 鄉(xiāng)村振興收費(fèi)公路生態(tài) 水利軌道交通 醫(yī)療衛(wèi)生 污水處理 教育類67專

9、項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金情況2020年1-10月專項(xiàng)債用作資本金各省市占比資料來源：Wind，中信證券研究部2020年1-10月專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金項(xiàng)目共685個(gè)，涉及項(xiàng)目資本金共3789億元。按照專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占新增專項(xiàng) 債比例來看，云南、湖南和河南占比最高，分別達(dá)到35.69 、32.01 和26.33 。河北、西藏和安徽等地專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資 本金占比不足1 。專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占比約為6.70 ，距離20 項(xiàng)目資本金上限有一定差距。40%35%30%25%20%15%10%5%0%050010001500200025003000新增專項(xiàng)債（億元）專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金（億元）占比8新增專

10、項(xiàng)債規(guī)模預(yù)測資料來源：Wind，中信證券研究部測算頭。2020年1-10月專項(xiàng)債用作資本金各省市占比201520162017201820192020平均值2021年專項(xiàng)債比例2021年地方債比例1 月-9.5812.5711.0713.338.212 月-2.760.330.698.357.013.833.334.013 月-13.0410.554.5914.326.209.7410.009.124 月-17.617.467.255.204.598.4213.3313.695 月3.508.7212.598.536.9820.8510.1913.3313.696 月19.1417.0111.7

11、712.8320.624.5914.3316.6716.427 月14.626.5419.4018.1712.744.3612.6413.3311.868 月12.5213.8810.7821.2013.0519.2115.1110.0012.049 月14.184.528.1617.975.0311.5410.236.677.6610 月12.587.867.806.152.218.377.490.001.8211 月19.916.3610.421.101.050.566.570.000.9112 月3.551.690.741.530.870.161.420.000.55預(yù)計(jì)2021年新增專

12、項(xiàng)債難延續(xù)增長勢頭。過去加大地方債供給是緩釋階段風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的有效手段，隨著疫情得到控 制后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，考慮到防風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)以及政策逐步恢復(fù)常態(tài)化的需要，相比較2015年-2020年專項(xiàng)債規(guī)模自1000億元、 4000億元、8000億元、1.35萬億元、2.75萬億元增長至3.75萬億元，預(yù)計(jì)2021年新增專項(xiàng)債規(guī)模難以保持往年高速增長勢9城投債：順應(yīng)周期，再論信仰102020年城投非標(biāo)違約省份分布資料來源：Wind，中信證券研究部城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模（億元）城投非標(biāo)違約仍頻，非公開債券風(fēng)險(xiǎn)突出城投非標(biāo)違約集中在部分敏感區(qū)域，行政級別集中在縣級市。 2019年城投非標(biāo)違約省份仍

13、集中于貴州省、內(nèi)蒙古、云南省等 區(qū)域，城投非標(biāo)違約行政級別集中于縣級市等區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力和 財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)；城投非公開債券到期行權(quán)壓力不減。尤其在下半年更為突出，下半年城投非公開債券到期行權(quán)規(guī)模總和均在500億元以上， 其中9月達(dá)到753.8億元。876543210貴州省內(nèi)蒙古云南省甘肅省廣西省河南省湖南省江蘇省青海省陜西省四川省私募債定向工具私募債定向工具私募債定向工具2020年1月1.241.5170212.72020年2月1.5334.3122157.832020年3月1081.6155.5247.12020年4月51.7227.15278.852020年5月32.134.8180219

14、.92020年6月2.187.855222311.9552020年7月3.762.25355.15421.12020年8月0.456122.86399522.3162020年9月5273.3475.5753.82020年10月3.6230.84300.4534.842020年11月166.94335.28502.222020年12月2.2276.215335.28613.695本金提前兌付回售到期總和區(qū)縣層級平臺規(guī)模抬升城投債：順應(yīng)周期，再論信仰一葉知秋，從已發(fā)生非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域探查區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)等級城投公開債尚無實(shí)質(zhì)違約案例，但并不代表城投不存在信用 風(fēng)險(xiǎn)。從近年來城投風(fēng)險(xiǎn)事件、最終結(jié)果來看，單純的

15、以經(jīng) 濟(jì)和財(cái)力劃分城投安全程度似乎并不有效。對于已經(jīng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的省份融資平臺，站在風(fēng)險(xiǎn)的視角，如無 特別動力，我們應(yīng)理性回避。但是站在投資的視角，能否持 續(xù)“以債滾債”是衡量地方政府綜合償債能力的重要考量。253035402020142015201620172018201920202020年地方債發(fā)行（億元）2020年城投債發(fā)行（億元）2020年估算有息債務(wù)（億元）2019年估算有息債務(wù)（億元）四川省3543.262238.0733096.7730906.82湖南省2132.261940.2418435.4416943.58云南省2129.571563.4013631.0812864.52貴州省

16、2253.67695.2312314.0411833.82吉林省1383.92330.005213.334911.83遼寧省934.32128.002252.062308.29黑龍江省1350.38120.603101.452732.72內(nèi)蒙古1708.6876.001638.921669.86總計(jì)15436.067091.5489683.1084171.45資料來源：Wind，中信證券研究部11數(shù)量占比規(guī)模占比12資料來源：Wind，中信證券研究部各類債券取得相同持有期收益率所對應(yīng)的到期收益率變動（單位：bps）城投最大風(fēng)險(xiǎn)是周期城投“信仰”是地方政府償債“意愿”和“能力”的結(jié)合體現(xiàn)。在諸多

17、因素多空交織下，不假思索的“信仰”和不屑一顧 的“摒棄”皆不可取，遵循基本面的價(jià)值挖掘仍是核心法則。在債務(wù)周期視角下，城投平臺的債務(wù)擴(kuò)張和收縮反映了經(jīng)濟(jì)周期的波動。若明年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，逆周期政策若退出，城投政策 收緊可能會引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)債：幾經(jīng)波折，愈挫愈勇13地產(chǎn)債發(fā)行到期及凈融資規(guī)模走勢地產(chǎn)債：幾經(jīng)波折，愈挫愈勇房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模及收益率走勢政策引導(dǎo)與到期壓力，8月以來地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)：8月以 來，隨著到期壓力增大、疊加政策收束，房企發(fā)債規(guī)模收縮、 凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)。特別是10月至今，房企發(fā)債僅84.9億元，凈 融資額-213.11億元，標(biāo)債融資顯著收縮?！叭兰t線”下信托融資受限，規(guī)模明顯下

18、降：2019年以 來，信托通道業(yè)務(wù)亂象得到整治，同時(shí)融資類信托業(yè)務(wù)快速 增長。今年以來，隨著監(jiān)管制定融資類信托壓縮計(jì)劃，低資 質(zhì)房企信托逐步出清，地產(chǎn)信托收益率顯著下行。另一方面， 隨著8月三道紅線政策出臺，高利率的地產(chǎn)信托進(jìn)一步收縮， 10月至今房企信托發(fā)行規(guī)模僅340.33億元。8006004002000-200-400發(fā)行規(guī)模（億元）到期規(guī)模（億元）凈融資（億元）98.587.576.56150012009006003000發(fā)行規(guī)模（億元）平均收益率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部14房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模及平均利率走勢地產(chǎn)債：幾經(jīng)波折，愈挫愈勇房企海外債發(fā)行規(guī)模及平均利率走勢

19、ABS、海外債發(fā)行規(guī)模整體不大、近期同樣出現(xiàn)收縮。地產(chǎn)ABS作為近年來新興的房企融資方式，其具有發(fā)行利率 低、債務(wù)可出表的特點(diǎn)，但其對應(yīng)地需要基礎(chǔ)資產(chǎn)支持，因 而發(fā)行規(guī)模整體不大。今年來，房企各項(xiàng)資產(chǎn)支持證券發(fā)行 共1066.20億元，其中10月至今僅發(fā)行21.59億元，較9月大 幅收縮。海外債方面。今年1月房企美元債扎堆發(fā)行，當(dāng)月海外債發(fā) 行總額折算人民幣達(dá)1228.15億元（按當(dāng)月平均匯率折算）， 發(fā)行平均利率在8.62 。此后，美元債發(fā)行明顯收縮，多數(shù) 月份發(fā)行規(guī)模合人民幣不足500億元，10月至今發(fā)行規(guī)模僅 196.74億元。65.554.540100200300發(fā)行規(guī)模（億元）平均收

20、益率（%）10987654150012009006003000發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部15162020年房企配股、定增不完全統(tǒng)計(jì)地產(chǎn)債：幾經(jīng)波折，愈挫愈勇資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部近年來龍頭房企引入戰(zhàn)略投資的典型案例從信用視角出發(fā)，“三條紅線”對于地產(chǎn)行業(yè)的影響其實(shí) 類似于2015年煤鋼去產(chǎn)能，彼時(shí)很多煤鋼企業(yè)被迫清退產(chǎn) 能，短期的資產(chǎn)減值與資本支出壓力較大，造成較大的資金 占用，基本面惡化使得利差飆升。通過出讓股權(quán)引入長線資金，是緩解流動性危機(jī)的重要手 段。除了定增、配股等常規(guī)手段，在遭遇流動性危機(jī)時(shí)引入 戰(zhàn)略投資也是一種重要的股權(quán)

21、融資方式。由于引入戰(zhàn)投意味 著自身股權(quán)的稀釋，通常只有負(fù)債壓力達(dá)到一定程度才會走 上戰(zhàn)略合作的道路。引入戰(zhàn)投更大的意義在于綁定強(qiáng)有力的 合作方，從而為債權(quán)人樹立信心，疏通融資渠道。典型的戰(zhàn) 略投資者包括資金雄厚的金融、地產(chǎn)、基建等單位，從而與 公司主業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)。時(shí)間公司名稱相關(guān)事件2018/1/29萬達(dá)集團(tuán)萬達(dá)商業(yè)公告稱集團(tuán)引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)作為戰(zhàn)略投資者，收購萬達(dá)商業(yè)H股私有化時(shí)引入的投資者14股份，對價(jià)340億元。2018/7/10華夏幸福華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司以137.70億元對價(jià)向平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓華夏幸福5.82億股股份，占華夏幸福股份總數(shù)的19.7。2020

22、/9/9陽光城陽光城股東上海嘉聞擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓上市公司13.53股份，其中泰康人壽受讓8.53股份、泰康養(yǎng)老受讓5.00股份，交易對價(jià)33.78億元。2020/9/29恒大地產(chǎn)恒大與持有公司總額1300億元股份的戰(zhàn)略投資者商談后，已與其中863億對應(yīng)投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，投資者約定不要求回購并繼續(xù)持有恒大股份。時(shí)間公司名稱相關(guān)事件2020/1/3大悅城大悅城擬發(fā)行股份收購資產(chǎn)，通過定增募資24.26億元。2020/1/17世茂房地 產(chǎn)按29.58港元/股配售1.58億股股份，融資46.38億港元。2020/4/22世茂房地 產(chǎn)按29.73港元/股配售0.78億股股份，融資23.11億港元

23、。2020/6/15旭輝控股按6.23港元/股配售1.85億股股份，融資11.53億港元。2020/10/5富力地產(chǎn)按9.82港元/股配售2.57億股股份，融資25.24億港元。2020/10/14中國恒大按16.5港元/股配售2.61億股股份，融資43.07億港元。產(chǎn)業(yè)債：行業(yè)百態(tài)，利差分化17煤炭行業(yè)利差頂點(diǎn)與供給側(cè)改革煤鋼也曾受益于供給側(cè)改革煤炭債利差和產(chǎn)業(yè)債利差對比供給側(cè)改革：政府啟動供給側(cè)改革后半年，煤炭行業(yè)的超額 利差收窄。與政策出臺時(shí)間相比，煤炭行業(yè)超額利差有半年 時(shí)滯，政策出臺后超額利差仍然上行，半年后才逐步下行。 總體來看，2015年-2019年煤炭行業(yè)超額利差呈現(xiàn)倒“V走

24、勢，2015年初行業(yè)超額利差為55BPs，之后開始顯著走闊， 2016年6月底到達(dá)頂點(diǎn)300BPs，震蕩下行至今。供需矛盾：2020年以來，煤炭債利差相對于產(chǎn)業(yè)債利差走闊。 2020年以來，行業(yè)的新增產(chǎn)能逐步多于淘汰產(chǎn)能，產(chǎn)量保持 增長，在需求基本穩(wěn)定的情況下，煤炭價(jià)格中樞呈現(xiàn)總體走 弱的趨勢，企業(yè)盈利受到影響。同時(shí)，市場對于部分中高資 質(zhì)煤炭企業(yè)存在分歧，因素疊加導(dǎo)致煤炭債利差相對于產(chǎn)業(yè) 債利差走闊。801201602002402015年11月，供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革啟動2016年6月底，煤 炭行業(yè)超額利差到 達(dá)頂點(diǎn)0100200300400201520162017201820192020產(chǎn)業(yè)債

25、利差煤炭債利差資料來源：Wind，中信證券研究部18各類煤價(jià)指數(shù)走勢煤企改革進(jìn)行時(shí)煤炭行業(yè)利差煤企改革進(jìn)行時(shí)，行業(yè)利差低位企穩(wěn)。供給側(cè)改革之后， 各類煤炭價(jià)格指數(shù)比較穩(wěn)定，并非影響煤炭行業(yè)利差的主導(dǎo) 因素。2020年，部分區(qū)域煤企迎來重大整合，先是焦煤集團(tuán) 吸收合并山煤集團(tuán)，隨后各煤企的化工業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)至新成立的 潞安化工集團(tuán)，新材料業(yè)務(wù)統(tǒng)一由華陽新材料集團(tuán)負(fù)責(zé)。而同煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)則被整合為晉能控股集團(tuán)。 我們認(rèn)為煤企改革將有助于改善煤炭行業(yè)整體的信用資質(zhì)， 預(yù)計(jì)明年煤炭行業(yè)利差仍將在低位運(yùn)行，需關(guān)注煤企整合后 的融資模式變化。10003002002015/012015/042015/

26、072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10優(yōu)質(zhì)動力煤 焦肥精煤噴吹煤 配焦精煤無煙煤塊 褐煤300.0250.0200.0150.0100.050.00.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01202

27、0-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10AAA煤炭AA+煤炭資料來源：Wind，中信證券研究部19鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體凈利潤及同比增速鋼企盈利在下滑鋼鐵行業(yè)利差鋼企盈利下滑，行業(yè)利差低位徘徊。（1）短期來看，疫情沖擊減退后經(jīng)濟(jì)逐步回暖，基建若加 速，且復(fù)蘇有望帶動汽車、家電等下游產(chǎn)品消費(fèi)回暖，需求 依然有支撐。且鋼鐵行業(yè)整體信用事件發(fā)生少，行業(yè)資質(zhì)尚 可，行業(yè)利差預(yù)計(jì)整體將繼續(xù)保持低位水平。（2）考慮到鋼價(jià)整體上漲空間有限，且受制于地方財(cái)政情 況，基建恢復(fù)增速不及預(yù)期，疊加“三條紅線”規(guī)定，地產(chǎn) 需求邊際轉(zhuǎn)弱，鋼企盈利

28、大幅回升可能性不大。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20001800160014001200100080060040020002017A2018A2019A2020H凈利潤(億元)同比增速300.0250.0200.0150.0100.050.00.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0

29、72020-082020-092020-10AAA鋼鐵AA+鋼鐵資料來源：Wind，中信證券研究部20民企債：大浪淘沙，始見真金2122失衡-再平衡的博弈政策支持實(shí)體回顧中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在消費(fèi)不足、儲蓄過剩的結(jié)構(gòu)性問題。2009年后，地產(chǎn)和基建替代出口成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎，與之對應(yīng)的是，金融市場的主要融資需求也來自于地產(chǎn)和基建。地產(chǎn)融資需求會引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，基建融資需求會產(chǎn)生地方政府債務(wù)問題。監(jiān)管并不認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)將資金過度配置 到地產(chǎn)和基建需求上，而是希望金融機(jī)構(gòu)將更多資金配置到小微、民企等收益不高但有正外部性的領(lǐng)域。在融資需求和政策引導(dǎo)的矛盾中，產(chǎn)生了監(jiān)管的有形之手和市場的無形之手的失衡-再

30、平衡的博弈。20015010030035040020132014資料來源：Wind，中信證券研究部20152016201720182019202009年12年4萬億刺激后 房價(jià)、通脹上升，信貸 退出票據(jù)接力，清查農(nóng) 信社倒票12年13年利率市場化 改革，監(jiān)管為遏制社融上漲，市場出現(xiàn)錢荒25014年“43號文”遏制城投 融資，地產(chǎn)調(diào)控，央行定 向降準(zhǔn)支持三農(nóng)小微15年銀行間市場出現(xiàn)流動 性堰塞湖，引發(fā)股票杠桿 牛市16 年股市資金流入 債市， 短期資金利 率波動債市去杠桿18年去杠桿收緊基建融 資，清查非標(biāo)融資19年中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件 抬升融資成本20年疫情影響， 金融機(jī)構(gòu)幫扶小 微民企16年17

31、年債市劇烈調(diào) 整，民企凈融資額驟降23近年來支持實(shí)體小微政策概覽呵護(hù)民營小微不遺余力實(shí)體與小微的支持政策頻頻出臺。由于小微企業(yè)對社會就業(yè)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長以及財(cái)政稅收的重要作用，政府出臺了一系列貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)支 持政策，對小微企業(yè)進(jìn)行定向扶持。貨幣政策產(chǎn)業(yè)政策財(cái)政政策支持小微企 業(yè)政策普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃中小銀行定向降準(zhǔn)普惠金融定向降準(zhǔn)中小銀行流動性支持優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率小微企業(yè)普惠性稅收減免小微企業(yè)優(yōu)惠稅種擴(kuò)大提高稅收起征點(diǎn)小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策范圍引導(dǎo)中小企業(yè)專業(yè)化高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)中小企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)政府性融資擔(dān)保

32、基金引導(dǎo)金融資源 支持小微企業(yè)降低小微企業(yè)成本有效增強(qiáng)企業(yè)競 爭力資料來源：Wind，中信證券研究部242015年-2020年BCI指數(shù)走勢民企基本面和市場信心資料來源：Wind，中信證券研究部；截至2020年10月25日民企債券發(fā)行到期及凈融資規(guī)模普惠金融著力解決融資難，民企現(xiàn)金流迎來拐點(diǎn)。 正可謂大浪淘沙始見金，隨著市場打破剛兌，企業(yè) 出清，當(dāng)前“幸存民企債券”已是經(jīng)受過考驗(yàn)的佼 佼者。在融資需求和政策引導(dǎo)的矛盾中，產(chǎn)生了監(jiān)管的有 形之手和市場的無形之手的失衡-再平衡的博弈。 隨著2019年以來民營企業(yè)淘汰出清，又逢小微企業(yè) 定向降準(zhǔn)等政策利好，民營企業(yè)曙光初現(xiàn)。在政策扶持下，今年以來民企

33、融資迎來拐點(diǎn)，籌資 性凈現(xiàn)金流同比增長35.25 ，開始呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。7060504030202015-092016-092017-092018-092019-092020-09中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(BCI) BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)發(fā)行規(guī)模（億元）到期規(guī)模（億元）凈融資（億元）12000800040000-400025“幸存者”價(jià)值所在不同企業(yè)性質(zhì)產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bps）資料來源：Wind，中信證券研究部民企信用利差仍在高位，但持幣觀望仍居多。2017年去杠桿沖擊下，民企再融資難度提升，信用環(huán)境惡化之下民企債信用 利差大幅走擴(kuò)，與地方國企、中央國企拉開差距。在存量民企債中，17年以來優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境也造就一批“幸存”產(chǎn)業(yè)類主體，嘗試在民營產(chǎn)業(yè)債中進(jìn)行再次篩選將是 投資機(jī)構(gòu)又一選擇。400.0350.0300.0250.0200.01