1、摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明引子：硅料價格至7月底下探到6萬/噸以下后迅速反彈，目前在9萬/噸附近高位震蕩，而明年的價格趨勢是市場關注的重點。價格判斷來源于供需關系， 明年市場對于需求端預期較為一致，但供給端存在一定分歧，主要原因在于硅料企業的核心競爭力來源于成本管控，各家成本曲線不同，導致不同價 格下，產能開工率存在差異，因此本文將從硅料企業的成本差異根源入手，測算明年硅料價格中樞，并進行價格敏感性分析。成本是硅料企業的核心競爭力：硅料屬于同質化產品，企業間比拼的是成本控制。硅料成本構成中電價、硅粉、折舊分別占比33、32、17。在單 價上，當前時點硅料企業基本已完成在低電價

2、地區布局，電力采購價格差異不大；各家硅粉均外購，采購價格也差異不大。實際造成各家企業成本不 同 原因是生產效率的差異，主要體現在單噸電耗、是否能夠超產攤薄折舊等方面。從制造原理看，硅料制備技術已成熟，絕大部分企業均采用改良西門 子法進行生產，各家制造方法基本相同， 我們認為影響生產效率的根本原因是對工藝流程的管控。明年硅料價格中樞在哪里？硅料價格取決于供需格局和行業成本曲線。我們預測21年有45萬噸單晶料需求，從供給上看，我們測算21年全球單晶產能 約47.76萬，有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。但由于各家企業生產成本差異，高成本產能不會開啟，我們將企業成本從低到高排列， 45萬噸

3、單晶料需求對應的產能落在德國瓦克產能附近，瓦克生產成本在7.5萬元/噸左右，考慮增值稅，認為21年價格中樞在8-8.5萬元/噸（含稅），敏感性分析：硅料有一定周期屬性，價格波動對盈利影響較大，因此我們測算了不同價格下硅料企業的盈利水平。以通威為例，假設明年硅料銷量9.5 萬噸，若硅料價格穩定在8.5萬/噸，對應硅料業務部分年化盈利25.3億元。若價格上漲至10萬/噸，則對應硅料業務部分年化盈利36.09億元。同時我們 測算硅料漲價至8.5萬元/噸，下游一體化廠商毛利率約19，仍處于可接受范圍。我們認為下游一體化廠商接受的最低毛利率是15，以此倒算硅料含 稅價格為11.1萬元/噸。投資建議：繼續

4、推薦【通威股份】：硅料行業供需格局緊張，公司積極進行低成本硅料產能擴張，同時電池業務成本、技術處于行業領先。建議關注【新疆大全】：專注于多晶硅生產的龍頭企業，硅料生產成本行業領先，上市后融資后積極擴充產能。風險提示：光伏裝機未及預期，硅料競爭格局惡化硅料核心競爭力：工藝流程管控3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4硅料企業的毛利率差異：一線普遍比高線高資料來源：通威、新特年報，大全招股書，天風證券研究所 我們比較了主要硅料企業的毛利率，其中通威17-19年毛利率為46.83%、33.88%、24.45%，大全17-19年毛利率45.70%、32.70%、 22.30%，新特17-19年毛利

5、率為40.72%、31.0%、17.85%，一線企業高利率較二線企業高5%左右（通威與新特18年毛利率差距減小 是由于新特17年投建的低成本產能在18年開始放量）。我們認為各企業毛利率差異的原因有二：1）價格端（本質上反映的是產品結構差異），單晶料占比不同導致單噸平均售價不同；2） 單噸生產成本存在差異（本質上反映的是相同制備技術，相同采購價格下，單噸耗用有差異）。 這兩個差異背后反應的是企業對工藝流程的管控能力存在差異。圖：毛利率對比圖83.256.9110.9646.83%33.88%24.45%45.70%22.30%40.72%32.70%31.00%17.85%02040608010

6、012015.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%201720182019通威平均售價(元/kg)通威毛利率(%)大全毛利率(%)新特能源毛利率（%）5價格差異分析：單晶料占比差異原因是工藝流程管控硅料有多種分類方式，其中根據硅料表面質量不同，可以將其分為致密料、菜花料等。企業工藝流程管控差異會影響產品的氧含量、 少子壽命等指標，進而造成產出的致密料，菜花料占比不同。一般拉單晶不使用菜花料，原因是使用菜花料拉單晶會導致生產效率下 降，成本反而高。因此，單晶料即致密料，多晶料即菜花料。2019年全行業單晶占比約63%，而龍頭企業在工藝流程管控

7、上有優勢，單晶料占比高于行業水平，其中通威18年單晶料占比約70%，19年單晶料占比90%，20H1單晶料進一步提升占比至91%，20H1新疆大全單晶料占比在95%左右，新特能源19年單晶料占比約80%。資料來源：大全招股書，通威年報，天風證券研究所圖：單多晶料產品參數差別圖：各企業單晶料占比情況70%90%91%95%80%63%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各企業單晶料占比情況6價格差異分析：單晶料與多晶料價差拉大，單晶料占比提升公司毛利率由于Perc在單晶上帶來的轉換效率遠高于多晶，下游偏好單晶硅片，下游需求的變化導致對應的致密料（單晶料），菜花料（多

8、晶料） 價格持續拉大，單多晶料價格差異由18年初不到5元/kg提升到目前的30元/kg以上。因此，單晶料占比高的企業硅料平均售價較行業水 平更高。單晶料占比不同導致毛利率差異，我們測算了不同單晶料占比場景下企業的盈利情況，根據我們測算，單晶料從50%到90%,平均售價 由7.70萬提升至8.82萬元，毛利率從42.04%提升至49.39%。產出中單晶料占比完全由工藝決定，投入成本是相同的，因此毛利率計算時沒有區分單晶料成本、多晶料成本概念。資料來源：PVinfolink，天風證券研究所圖：單晶料占比敏感性分析353025201510501401201008060402002018/2/2820

9、19/2/282020/2/29多晶硅菜花料多晶硅致密料致密料-菜花料圖：單多晶料價格差異拉大（元/kg，硅料價格為左軸）情景1情景2情景3情景4情景5單晶料比例50%60%70%80%90%多晶料比例50%40%30%20%10%單晶含稅價格（萬元/噸）9.10多晶硅含稅價格（萬元/噸）6.30平均售價7.707.988.268.548.82生產成本（萬元/噸）3.95毛利率42.04%44.07%45.97%47.74%49.39%完全成本（萬元/噸）4.38凈利率30.37%32.29%34.07%35.74%37.30%7硅料成本拆分：龍頭企業通過單噸電耗，超產攤薄折舊等方式硅料屬于資

10、本密集型行業，目前硅料萬噸投資額約10億元。由于制備單kg多晶硅需要耗費60-70kwh電力，之前幾年，各公司成本 差異主要體現在電價上，目前各企業均在低電價地區布局新產能，電價差異減??；同時，在產能投資額上差異也在縮小。當前時點看：電力成本約占生產成本的33%，成本占比第二大的是原材料硅粉，硅粉成本約占生產成本32%，折舊成本約占生產成 本的17%。由于電價差異不大，企業間的成本比拼轉為對工藝管控的比拼，龍頭企業通過廢氣、廢渣回收，改進生產參數等管控手 段，在單噸電耗，超產攤薄折舊等方面有優勢。時間軸維度上看：由于硅粉外采，且用量固定，其成本相對剛性。因此，企業工藝管控降本表現為硅粉占比提升

11、。由大全17-19年 的單噸成本拆分來看，生產成本由6.01萬/噸下降至4.95萬/噸，期間其硅粉成本由25%提升至32% 。資料來源：大全招股書，天風證券研究所電力, 33%工業硅粉, 32%折舊, 17%直接人工, 9%其它材料, 5%蒸汽, 4水% , 1%圖：大全硅料成本拆分，電價占比33%圖：大全成本結構拆解（%）25%26%32%4%7%5%34%32%33%20%18%17%17%17%13%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019工業硅粉其它材料電力折舊其他8硅料企業已完成低電價地區布局，電價不再是核心差異截至18年底，新疆硅料

12、產能占比已達到未來40%以上，目前通威、大全、協鑫等硅料廠商均已在新疆、云南、內蒙等地布局產能，未 來低電價地區產能占比仍將持續提升。龍頭企業在電價+蒸汽端差異不大。我們以河南洛陽中硅的情況與新疆新產能的情況做對比：多晶硅企業遷至以新疆為代表的西北省份在能源使用上可以節省成本20-26元/kg。新疆多晶硅生產企業的電價平均在0.24元/kwh左右，其中不包括一些使用自備電廠的情況，個別多晶硅生產企業的電價甚至可到 0.1元/kwh。而河南電價水平達到0.53元/kwh。結合兩地的具體企業生產情況，在新疆，最優企業的綜合電耗水平在62kwh/kg，而河南 最優企業的綜合電耗則在73kwh/kg。

13、以此計算，兩地企業每生產一公斤多晶硅在電耗成本上就相差20元以上。（江蘇產能主要是協鑫，采用的是自有電廠發電，不適合比較）除電力外，蒸汽價格同樣有差異。新疆的最優蒸汽價格約為60元/噸，河南則高達185元/噸左右，每生產一噸多晶硅，新疆最優企業的 蒸汽消耗約為35噸，河南企業為23噸，折算以后新疆企業的蒸汽使用成本是2.1元/kg，河南企業是4.255元/kg。資料來源：中國新聞網，Solarzoom光伏億家，天風證券研究所圖：主要企業產能布局102087794168054195202789981282920775871.48%2.97%204851.13%24.37%3.33%2296852

14、972 7.68%2.8234%279 3.52%53454 7.75%40.45%1.86%1.45%0.0130%001-5.00%1.100%.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000產能（噸） 占比圖：2018年底，新疆等省份產能占比領先企業產能分布地區通威四川樂山、內蒙包頭、云南保山大全新疆石河子東方希望新疆準東新特新疆協鑫江蘇徐州、新疆準東9單位投資成本下降趨緩，穩定在10億/萬噸，設備的后發優勢將不再明顯多晶硅環境屬于資本密集

15、行業，投資強度高，2010年投建產能每萬噸投資額達45億人民幣，同時制備技術進步迅速，后發產能不僅 生產效率高，而且單位投資額下降迅速，因此，當時行業后發優勢明顯。2017年投建產能每萬噸投資額僅16億人民幣，僅2010年水 平的35%。18年-20年，各公司公告的產能投資在10億/萬噸左右，硅料產能投資額下降已趨緩，年降幅約5%。硅料制備技術已穩定，資產安全性高，生產N型料不需要更換設備，僅需調整工藝參數，后期即使且換到新電池技術，對現有產能也 無法顛覆，企業成本控制的關鍵轉為對工藝流程的管控，掌握生產的關鍵參數，這些參數的獲取來自于企業長期的生產運營，因此 后發廠商想彎道超車困難大，后發優

16、勢不再明顯。資料來源：北極星光伏網、保利協鑫公告、集邦新能源、大全招股書、天風證券研究所圖：硅料產能投資降幅趨緩（億元/萬噸）圖：改良西門子法制備過程21年供需格局緊，預計21年硅料價格中樞8-8.5萬10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11海外廠商相繼退出，硅料國產化比例提升至70%左右2008年前，國際上硅料生產七大企業分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友，均為海外企業。隨后國內企業開始了 國產替代之路。2020年，繼韓國第二大多晶硅廠商Hankook破產后，韓國最大多晶硅生產商OCI也于年初宣布關閉其韓國本土產能。與 此同時，國內多晶硅產量增長迅速，中國產

17、量由08年的0.4萬噸提升至19年產量的34.2萬噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%，多 晶硅實現快速國產替代的原因主要系：1）硅片、組件產能主要位于國內，硅料產能靠近下游客戶節約運輸成本；2）國內電價低， 生產成本遠遠低于海外；3）國內多晶硅企業逐漸掌握制備技術。資料來源：CPIA，光伏人家、天風證券研究所圖：進口硅料占比減少圖：國內多晶硅產量占比變化圖4.57.18.513.616.519.424.225.934.20.4 7.22.00%17.20% 8.428.13%35.00%30.34%34.39%45.03%47.83%48.50%54.75%58.07%67.32

18、%0.00%10.00%20.00%30.00%60.00%50.00%40.00%70.00%80.00%0.010.020.030.040.050.060.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國產量（萬噸）全球產量（萬噸）中國產量占比10.211.615.91443.63%40.70%14 41.71%39.84%35.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%024681012141618進口量（萬噸） 進口占比

19、12行業洗牌接近尾聲，國內企業產能CR5=78%目前國內多晶硅企業主要有5家：保利協鑫（江蘇中能)、通威股份(四川永祥）、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國內總產能51.8萬噸，前五家產能分別為8.5萬噸、8萬噸、9萬噸、7.5萬噸、8.5萬噸，2020年國內企業產能CR5=78%；海外企業主要主要有： 瓦克、OCI。從產量角度上看，國內企業市占率穩步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。國內龍頭企業市占率持續上升，這是由于1）硅料產能投資重，技術進步趨緩，后發

20、廠商很難在成本上戰勝現有企業，行業新入者少；2）海外廠商電價高，其高成本產能逐漸退出，預計未來硅料行業集中度繼續提升。資料來源：Pvinfolink，天風證券研究所圖：硅料市占率（按產量）圖：2020年底國內產能市占率（%）16%13%17%14%16%14%3%3%5%5%12%8% 11%22%18% 17%14%15%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019瓦克通威OCI新特能源新疆大全江蘇中能保利協鑫, 16%新特能源, 15%新疆大全, 14%四川永祥, 15%東方希望, 16%其他, 22%13我們怎么看供需關系？有效產能超過需求，21年單晶料有效供

21、給約47.76萬噸需求：我們假設21年全球裝機160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對應單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對應致密料需求45.08萬噸。供給：由于之前產投放較多，硅料價格持續下跌等原因，近兩年國內新建產能較少，產能擴建需要1-2年，國內除通威8萬噸新產能 21年底投建以外，沒有其他計劃新增產能。全球來看，21年底名義產能約72萬噸（單晶料+多晶料），但實際單晶料有效產能遠小于 該數字。我們預測通威年21年有效產能約9萬噸，新特、協鑫有效約8萬噸，大全產能約7萬噸，東方希望產能約9萬噸，國內龍頭廠商對應約 35.7萬噸致密料供應，我們預計小廠有效產能在5.36萬噸左

22、右，海外方面，德國瓦克預計能貢獻5萬噸單晶產能，OCI馬來預計可貢獻 2.7萬噸單晶產量。總體來看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬噸。有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。資料來源：PVinfolink，天風證券研究所圖：預計21年全球單晶料需求45.08萬噸圖：預計21年全球單晶料有效供給約47.76萬噸換算表年份2021硅片尺寸mm電池片效率%16622.50%硅棒實際出片數片/kg方棒62理論出片數片/kg方棒65.77切片良率%94.00%單片硅耗（對應硅棒）g/片16.17單片硅耗（對應硅片）g/片17.47單片w數（硅片）w/片6.20考慮5%損耗0.95單w硅耗g/

23、w2.82全球光伏裝機需求（E）GW160.00裝機需求所需致密料（單晶用）萬噸45.08單晶料供給測算2021有效產 能假設單晶料 占比2021單晶料 產能協鑫8806.4新特新能8856.8大全7956.65四川永祥9958.55東方希望9706.3其他小廠E11495.36德國瓦克51005OCI馬來2.71002.7合計59.78047.7614生產成本差異帶來各家開工率不同，預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元資料來源：公司年報、Bnef，天風證券研究所我們認為在硅料價格下降過程中，以現金成本考量廠商是否會選擇產能退出較合適；在硅料價格上漲過程中，以生產成本考量廠商是否會 選擇產能

24、復產更合適（硅料生產啟停成本高，廠商需要一定的價格安全邊際）。我們認為硅料價格取決于行業的成本曲線（即將各廠商產 能按成本由低到高排列，價格中樞落在產能需求對應的廠商成本）。龍頭廠商生產成本持續下降，通威生產成本由17年的6萬元下降至19年的4萬元左右，大全、新特生產成本也在19年降至5萬噸。 21年硅料 名義產能約70萬，其中通威等五家頭部企業名義產能約40萬噸，除保利協鑫外，其他頭部企業生產成本均在5萬元以內，而海外的瓦克、 OCI（馬來）生產成本均在7萬元以上，我們據此測算了行業成本曲線?？紤]單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機需求對應約45萬噸單晶料需求，根據行業成本曲線，國內五

25、大廠，OCI，瓦克貢獻43.4萬噸產量， 因此21年硅料價格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產成本約7.5萬元/噸，考慮增值稅，我們預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元。圖：預計21年全球單晶料需求45萬噸，硅料價格中樞在8-8.5萬元（圖中排列的是總產能（單晶料+多晶料）15價格快速上漲：7月份以來，新疆一硅料廠發生事故，新冠疫情導致新疆運輸受限，下游需求旺盛等因素導致硅料價格大漲，硅料價格 由七月份最低跌破6萬元/噸上漲至十月份的9.5萬元/噸。硅料價格上漲，帶來巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設其今年硅料銷量為9.5萬噸，測算硅料價格為8.5萬元/噸時，凈利率35.5 ，對應硅料業務

26、年化利潤25.37億元，硅料價格上漲至10萬元，年化利潤約36.09億元。硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性資料來源：Pvinolink，天風證券研究所59941059585756555453525多晶硅菜花料多晶硅致密料圖：硅料價格走勢圖（元/kg）圖：盈利彈性測算不硅料價格變動幅度（萬元/噸）Base0.5123含稅單價（萬元/噸）7.588.51011.5增值稅率13%含稅單價（萬元/噸）6.647.087.528.8510.18銷量（萬噸）9.5生產成本（萬元/噸）3.81毛利率42.6%46.2%49.3%56.9%62.6%費用（萬元/噸）0.57完全成本（萬元/噸）4.3

27、8所得稅率15.0%凈利潤（萬元/噸）1.922.292.673.804.93凈利率28.91%32.41%35.51%42.93%48.42%硅料利潤(億元）18.2321.8025.3736.0946.8116對于國內下游投資商來說，一般要求IRR在8左右，我們倒算在IRR 8的情況下，其所能接受的最高組件價格在1.7元/W，組件價格再高 將影響需求。假設硅料價格為8.5萬元/噸，組件含稅價格1.7元/W，測算一體化組件廠毛利率為19，我們認為這是一個一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認為一體化組件廠接受的最低毛利率是15，倒算硅料價格上限為111萬元/噸（含稅）。硅料漲價對下游需求影響

28、測算資料來源：Pvinolink，CPIA，天風證券研究所圖：下游光伏電站可接受最高組件價格為1.70元/W圖：硅料價格變動對下游影響測算硅成本測算硅料價格（含稅）（元/kg）85硅料價格（不含稅）751kg 出片數67組件單片w數5.7硅料價格（元/片）1.12硅料價格（元/W）0.20一體化組件廠毛利測算組件價格（元/W）1.70增值稅率0.13組件廠收入（元/W）1.50硅成本（元/W）0.20硅片非硅（元/W）E0.12電池非硅成本（元/W）E0.25組件非硅（元/W）E0.65單W毛利0.28毛利率19通威、大全：硅料行業領先者17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18通威股份：

29、國內硅料先入者2002年通威與四川巨星共建樂山永祥樹脂，2006年樂山永祥樹脂有限公司投資組件四川永祥多晶硅，成為我國進入多晶硅領域最 早的企業。2008年，永祥多晶硅1期1000噸投產；2011年，二期3000噸竣工投產；15年產能突破15000噸，躍居全國前三，同年通威收購 其100%股權，依托上市公司平臺，產能規模持續提升。2017年、2018年產能分別達到2萬噸、3萬噸。2020年，隨著包頭、樂 山二期項目相繼投產，產能達8萬噸。圖：通威多晶硅業務發展歷程資料來源：公司官網，SolarEdge、Enphase、SMA年報，天風證券研究所2002年，通威 與四川巨星共 建樂山永祥樹 脂2

30、015年，產能突破15000噸， 躍居全國前三，通威收購其 100%股權，依托上市公司平 臺，產能規模持續提升2008年， 永祥多晶 硅1期1000噸投產2018年， 產能達3萬 噸2006年，樂山永祥樹脂有 限公司投資組件四川永祥 多晶硅，成為我國進入多 晶硅領域最早的企業2011年，永 祥二期 3000噸竣 工投產2017年， 產能達 到2萬噸2020年，包頭、樂山 二期相繼投產 ，產能 達8萬噸19通威股份：低成本擴充產能布局通威股份積極在云南、包頭等地新建產能，目前21年產能規劃樂山集底9萬噸，包頭基地3萬噸，保山基地4萬噸，共計16萬噸，伴 隨著各個項目陸續投產，預計2023年底產能達29萬噸。產能迅速提升的同時，公司還積極改善工藝以降低成本，2016年單噸多晶硅生產成本高達6萬元，至2019年單噸生產成本已經下 降至4元，成本控制能力行業領先。在17年時，通威只有老產能運營，電價較高，但其生產成本與其他企業的低電價產能成本相近，這體現了通威通過對工藝流程管 控能力，我們認為這是其成本持續領先于行業的核心。圖：通威產能規劃資料來源：公司年報、Pvinfolink、天風證券研究所（通威產能