1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、產品形態：純凈水 VS 天然水 VS 礦泉水 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1、純凈水、天然水、礦泉水有何區別 5 HYPERLINK l _TOC_250015 水源是產品差異的根本 5 HYPERLINK l _TOC_250014 核心工藝不同導致成分含量不同 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2、海外對比：美國純凈水、天然水各占半壁江山，日歐幾乎均為礦泉水 8 HYPERLINK l _TOC_250012 二、包裝形態：大包裝 VS 小包裝 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50011 1、海外對比：美國包裝經歷從大到小，日歐小包裝為主 11 HYPERLINK l _TOC_250010 2、差異原因：消費水平以及公共供水系統不同 13 HYPERLINK l _TOC_250009 三、競爭格局：海外包裝水市場有哪些玩家？ 15 HYPERLINK l _TOC_250008 1、歐美格局分散，日本相對集中 15 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 海外主要瓶裝水品牌介紹 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、啟示：中國包裝水市場如何展望？ 18 HYPERLINK l _TOC_250005 1、中外差異點總結與啟示 1

3、8 HYPERLINK l _TOC_250004 2、我國飲用水市場所處階段及未來空間 18 HYPERLINK l _TOC_250003 小包裝：進入集中和升級時代 19 HYPERLINK l _TOC_250002 大包裝：起步階段，多種消費場景涌現 20 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄：海外瓶裝水品牌詳細介紹 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 27圖表目錄圖 1：2020 年 1 月全國地表水水質類別比例 6圖 2：農夫山泉布局的十大水源地 6圖 3：常見的純凈水和天然水生產工藝對比 7圖 4：國家標準 GB 8537 對天然礦泉

4、水界限指標的規定（一項或以上滿足） 8圖 5：浙江省標準 T/ZZB 0808 對天然水界限指標的規定（兩項或以上滿足） 8圖 6：瓶裝水的分類（歐睿） 9圖 7：各國家及地區不同種類包裝水銷量占比 9圖 8：歐洲主要瓶裝水生產國中氣泡水占比 9圖 9：美國、歐洲不同水源包裝水銷量占比 10圖 10：日本不同水源包裝水銷量占比 10圖 11：中國包裝水行業各龍頭銷量占比 10圖 12：2017 年美國不同規格/渠道包裝水銷量占比 11圖 13：美國小規格 PET 包裝水增速快于行業整體 11圖 14：美國瓶裝水人均消費量及變動 12圖 15：美國瓶裝水和（左）和碳酸飲料（右）人均消費變動（單位

5、：加侖） 12圖 16：朝日集團飲料業務各包裝規格銷售占比 12圖 17：日本瓶裝水人均消費量及變動 13圖 18：日本飲料市場產品構成變化 13圖 19：海外各國人均 GDP 及包裝水中純凈水占比之間的關系 13圖 20：哪些國家自來水可以直接飲用？哪些國家不可以？ 14圖 21：美國瓶裝水行業集中度變化 16圖 22：美國消費者購買瓶裝水的主要渠道 16圖 23：全球自有品牌市場份額 16圖 24：消費者對自有品牌的態度 16圖 25：日本消費者購買瓶裝水的主要渠道 17圖 26：日本各縣礦泉水產量占比 17圖 27：小包裝水和大包裝水對比 19圖 28：農夫山泉不同規格包裝水增速 19圖

6、 29：怡寶近幾年收入增速 19圖 30：各國家瓶裝水均價對比（美元/升） 20圖 31：美國大包裝水人均消費量及占比推演 21圖 32：全國 2L 包裝水各渠道增長率（線下） 21圖 33：大包裝水、飲水機、凈水器使用成本對比 22圖 34：農夫山泉在餐飲、家庭渠道推廣大包裝水 23圖 35：雀巢旗下部分主要瓶裝水品牌 24圖 36：達能旗下部分主要瓶裝水品牌 25圖 37：可口可樂旗下部分主要瓶裝水品牌 25圖 38：百事可樂旗下部分主要瓶裝水品牌 26圖 39：三得利旗下部分主要瓶裝水產品 26表 1：純凈水、天然水及天然礦泉水水源對比 5表 2：2020 年 1 月千島湖、丹江口、萬綠

7、湖水質類別 6表 3：食品安全國家標準對純凈水和天然水的規定 7表 4：部分 550ml 瓶裝水礦物質含量對比 8表 5：海外部分國家及地區 8L 以上包裝水銷量占比 12表 6：美國瓶裝水行業各企業份額（%） 15表 7：西歐瓶裝水行業各企業份額（%） 15表 8：日本瓶裝水行業各企業份額 16表 9：海外主要瓶裝水品牌介紹 17一、產品形態：純凈水 VS 天然水 VS 礦泉水1、純凈水、天然水、礦泉水有何區別根據 2015 年包裝飲用水新國標，我國包裝水分為飲用純凈水、其他飲用水和天然礦泉水三類，以農夫山泉為代表的天然水屬于其他飲用水類別。市場關于飲用水的宣傳眼花繚亂，消費者對不同種類的包

8、裝水尚未形成清晰認知，我們對水源、生產工藝、國家標準、成分含量等進行梳理，從產品力角度深入探討不同種類包裝水的差異。水源是產品差異的根本根據包裝飲用水食品安全國家標準 GB 19298，飲用純凈水水源來自公共供水系統，天然水水源為非公共供水系統的地表水或地下水，礦泉水水源則從地下深處自然涌出或經鉆井采集。純凈水水源即日常所說的自來水，水質應符合生活飲用水衛生標準 GB 5749的規定。由于我國自來水經過常規工藝處理后尚不能達到直接飲用的水平，因此純凈水還需進一步采用多種凈化工藝。天然水雖來自非公共供水系統，同樣也需滿足國家標準 GB 5749，處理工藝上相對受限，要求不改變水的基本物理化學特征

9、。浙江省包裝飲用天然水標準 T/ZZB 0808還對天然水水源做了額外規定：（1）不得經過公共供水系統，不得經過化學處理；（2）以深層湖（庫）水為水源的，取水深度不小于 20 米。天然礦泉水需從地下深處自然涌出或經鉆井采集，含有一定量的礦物質、微量元素或其他成分，在一定區域未受污染并采取預防措施避免污染的水。純凈水天然水天然礦泉水表 1：純凈水、天然水及天然礦泉水水源對比以來自公共供水系統的水為生產用源水。水質符合 GB 5749 的規定。以來自非公共供水系統的地表水或地下水為生產用源水。水質符合 GB 5749 的規定。不得經過公共供水系統，不得經過化學處理。以深層湖（庫）水為水源的，取水深

10、度不小于 20 米。需從地下深處自然涌出或經鉆井采集。含有一定量的礦物質、微量元素或其他成分。資料來源：食品安全國家標準包裝飲用水 GB 19298，浙江省包裝飲用天然水標準 T/ZZB 0808，食品安全國家標準天然礦泉水 GB 8537，招商證券我國地表水按功能高低依次劃分為五類，-類為可飲用水源，滿足-類標準的天然水源水質更優。根據2020 年 1 月全國地表水水質月報，我國檢測的 1932 個國考斷面中，類水質占比 13.1%，類占 35.8%，類占 28.0%。月報中檢測的全國50 個重要水庫中，千島湖、丹江口水庫、新豐江水庫（萬綠湖）均是農夫山泉布局的重要天然水源，根據檢測報告這幾

11、處水源均滿足-類標準，水質較優。劣,3.6%, 4.6%, 13.1%, 15.0%, 35.8%, 28.0%圖 1：2020 年 1 月全國地表水水質類別比例圖 2：農夫山泉布局的十大水源地資料來源：中國生態環境部，招商證券資料來源：農夫山泉招股說明書，招商證券湖庫名稱省份本月水質類別上月去年同期水質狀況千島湖 丹江口水庫新豐江水庫（萬綠湖）浙江省 河南省、湖北省廣東省優優優表 2：2020 年 1 月千島湖、丹江口、萬綠湖水質類別資料來源：中國生態環境部，招商證券核心工藝不同導致成分含量不同過濾和殺菌是包裝水生產的基本工藝，純凈水過濾精度更高，天然水及礦泉水重在保留原有的礦物質和微量元素

12、。純凈水生產中反滲透處理是核心工藝，反滲透膜孔徑多在 1nm 之下，可過濾掉原水中的細菌、病毒、重金屬離子、有機物等，但同時也會過濾掉礦物質。由于純凈水水源是自來水，水污染嚴重下反滲透處理必不可少。此外，也有部分純凈水采用蒸餾技術代替反滲透處理，同樣會去除掉水中的礦物質和微量元素。對于天然水和礦泉水，水源標準高、水質較優，因此生產中無需反滲透處理，大多采用超濾膜過濾（孔徑大于反滲透膜），以最大程度保留水中含有的礦物質和微量元素。圖 3：常見的純凈水和天然水生產工藝對比資料來源：招商證券整理純凈水和天然水雖工藝不同，但成品的安全標準并無本質差異。雖然天然水采用的過濾工藝精度相對更低，但是食品安全

13、國家標準對兩種水的成品要求基本一致，主要包括感官要求、理化指標、污染物限量、微生物限量、食品添加劑五個方面。如下表所示，除感官要求略有差異，純凈水和天然水需達到的其他要求都相同，浙江省包裝飲用天然水標準在符合國家標準 GB 19298 的基礎上，還額外提出了部分指標要求。純凈水天然水表 3：食品安全國家標準對純凈水和天然水的規定感官要求色度/度=5渾濁度/NTU=1狀態：無正常視力可見外來異物滋味、氣味：無異味、無異嗅色度/度=10渾濁度/NTU=1狀態：允許有極少量的礦物質沉淀，無正常視力可見外來異物滋味、氣味：無異味、無異嗅理化指標符合 GB 19298 的規定符合 GB 19298 的規

14、定污染物限量符合 GB 2762 的規定符合 GB 2762 的規定微生物限量符合 GB 19298 的規定符合 GB 19298 的規定食品添加劑符合 GB 2760 的規定符合 GB 2760 的規定資料來源：食品安全國家標準包裝飲用水 GB 19298，招商證券整理差異在于是否含有礦物質及微量元素。在安全標準上，純凈水與天然水并無顯著差異，關鍵在于礦物質含量。國家標準 GB 8537 對天然礦泉水成分有明確的指標要求，必須有一項或以上指標符合規定（如表 4）才可以成為天然礦泉水。對于天然水，國家標準雖無明確規定，但浙江省標準 T/ZZB 0808 要求天然水中成分必須有兩項或以上指標達到

15、相應規定（如表 5）。以怡寶純凈水、農夫山泉天然水、百歲山礦泉水為代表對比，通常情況下，礦物質含量純凈水（無礦物質）天然水=4mg/L鎂=0.5mg/L無鉀=0.35mg/L納=0.8mg/L偏硅酸=1.8mg/L鈣 4.0-10.0mg/L鎂 1.5-5.0mg/L鉀 1.0-2.5mg/L納 2.0-6.8mg/L偏硅酸 30-50mg/L溶解性總固體35-100mg/L鈣 2.0-15.0mg/L鎂 0.1-10.0mg/L鉀 0.5-10.0mg/L納 1.0-15.0mg/L偏硅酸 25-70mg/L溶解性總固體 50-180mg/L鈣 80mg/L鎂 26mg/L鉀 1mg/L納

16、6.5mg/L鍶 0.38mg/L溶解性總固體 345mg/L資料來源：草根調研，招商證券產品力雖有區分，但直接效果不明顯，消費者尚未能清晰辨識。純凈水、天然水和礦泉水水源不同，工藝亦不同，最終產品差異體現在礦物質及微量元素含量。但是由于飲用水對人體的直接效果不明顯，目前消費者還未能清楚認識各種包裝水的差異，比如同為純凈水的品牌價格有 1 元有 2 元（550ml 左右），而同為 2 元價格帶的包裝水有純凈水也有天然水，還需要廠商圍繞差異加大消費者教育。隨著大包裝家庭消費場景的興起，長期使用時消費者會去關注水源、水質、成分含量等因素，天然水及天然礦泉水的產品力有進一步被認知的可能。2、海外對比

17、：美國純凈水、天然水各占半壁江山，日歐幾乎均為礦泉水日本、歐洲調味瓶裝水、氣泡水消費更多，飲料特征明顯。根據歐睿數據，瓶裝水可以分為碳酸瓶裝水、調味瓶裝水、功能瓶裝水以及靜態瓶裝水，我們平時常見的無氣泡無味道的純凈水、天然水以及礦泉水等都屬于最后一種靜態瓶裝水。中國包裝水基本不添加風味、氣泡或者功能，但在日本和歐洲，調味瓶裝水、氣泡水等受到消費者歡迎，定位更類似飲料。比如日本瓶裝水龍頭三得利集團除經典款 Tennensu 天然礦泉水，還推出檸檬、藍莓、白桃、蘆薈等口味的礦泉水或氣泡水。根據 Canadean 調查數據，歐洲有 40%的消費者更偏好飲用氣泡水，主要瓶裝水生產國中，德國氣泡水占比高

18、達 78%，意大利和法國占比分別有 33%和 18%。圖 6：瓶裝水的分類（歐睿）資料來源：歐睿，招商證券圖 7：各國家及地區不同種類包裝水銷量占比圖 8：歐洲主要瓶裝水生產國中氣泡水占比100%80%60%40%20%0%中國美國日本英國西歐100%80%60%40%20%0%意大利德國法國西班牙Carbonated Bottled WaterFlavoured Bottled Water Functional Bottled WaterStill Bottled Water氣泡水非氣泡水資料來源：歐睿，招商證券資料來源：Canadean，招商證券靜態瓶裝水中，美國產品結構與我國類似，日本、

19、歐洲以天然礦泉水為主。按水源劃分，我國靜態瓶裝水以天然水和純凈水為主，代表企業農夫山泉和怡寶市占率分別排名第一第二，天然礦泉水龍頭百歲山市占率估計 7%左右。美國市場與我國相似，天然泉水和純凈水分別占比 53%和 46%，前五大品牌有純凈水代表雀巢優活、Aquafina、Dasani，以及天然泉水 Poland Spring 和 Ozarka。但是在日本以及西歐市場，天然礦泉水占比達到 80%以上，企業宣傳圍繞水中含有的礦物質及微量元素對人體有益，瓶裝水定位更偏向代替其他含糖飲料的一種健康飲品。尤其是在歐洲，天然礦泉水歷史悠久，消費者清晰地區分礦泉水與純凈水、市政自來水，認同礦泉水來自天然的純

20、凈水源，含有的微量元素及礦物質對人體有益。可口可樂旗下的純凈水 Dasani 曾經想在歐洲銷售，但消費者普遍不接受。圖 9：美國、歐洲不同水源包裝水銷量占比圖 10：日本不同水源包裝水銷量占比100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%0%美國英國西歐天然水天然礦泉水礦泉水（人工）天然礦泉水天然泉水純凈水純凈水海洋深層水資料來源：歐睿，招商證券資料來源：日本礦泉水協會，招商證券圖 11：中國包裝水行業各龍頭銷量占比8%8%34%9%13%28%農夫山泉華潤怡寶景田可口可樂康師傅 娃哈哈資料來源：尼爾森，招商證券產品及定位不同導致價格差異。由于日本瓶裝水以天然礦泉水為主，

21、定位偏飲料，因此價格高于我國以及美國瓶裝水均價，2019 年日本瓶裝水均價 1.68 美元/升，中國和美國分別為 0.61 和 1.12 美元/升。日本三得利旗下的 Tennensu 天然礦泉水售價 130 日元/550ml，折合人民幣約 8.5 元。而且三得利旗下的經典茶飲料烏龍茶、綠茶售價 140 日元，與瓶裝水基本接近。二、包裝形態：大包裝 VS 小包裝1、海外對比：美國包裝經歷從大到小，日歐小包裝為主美國包裝水直飲消費為主，小規格 PET 包裝增速更快。從規格來看，美國大包裝水可以分為零售大包裝（1-2.5 加侖）和辦公室家庭配送裝（3-5 加侖）兩類，銷量分別占比 8.7%和 10.

22、6%。但是消費場景與我國不完全一致，美國消費者購買大包裝水仍以直飲為主，我國 4-5L 以及 8L 以上包裝水除直飲外，還有煮飯、泡茶等家庭生活用水，以及餐飲渠道如火鍋底湯等消費場景。在美國，由于小規格 PET 包裝水購買便捷受到消費者青睞，增速明顯快于整體瓶裝水行業。在 90 年代中期，美國辦公室家庭配送裝曾是占比最高的品類，受到 PET 瓶的激烈競爭，份額一路下降。零售大包裝（1-2.5 加侖）亦是如此，市場份額從 21 世紀初的近 25%下降至 2017 年不到 9%。而 1999-2009 十年間 PET 包裝水一直保持雙位數增長，2009-2017 年間復合增速下降至 7.4%，仍高

23、于整體增速，市場份額從 1999 年 24%增長至 2017 年 67%。圖 12：2017 年美國不同規格/渠道包裝水銷量占比圖 13：美國小規格 PET 包裝水增速快于行業整體2%2%7%11%9%69%PET包裝yoy整體yoyPET零售裝零售大包裝辦公室家庭配送裝自動販賣機氣泡水12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%進口水0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：International Bottled Water Association，招商證券資料來源：International Bottled Water As

24、sociation，招商證券早期美國大包裝水的發展源自消費者對公共供水系統的不信任。在 1975 年，美國人幾乎不喝瓶裝水，平均每人每年消費量僅有 1 加侖。到 2005 年，人均消費量增長到 26加侖，2012 年進一步增長到 31 加侖。雖然自來水可以直接飲用，但居民對于公共供水系統的不信任加速了瓶裝水行業的增長。早在 1999 年全國消費者水質調查中，大約四分之三的美國成年人對家庭供水質量擔憂，幾乎一半人擔心可能的污染物。美國的水利基礎設施已經有 100 多年的歷史，許多城市的水管是在 70 到 90 年前安裝的，管道老化導致水中重金屬含量升高。后來消費者健康意識增強，低糖低熱成為訴求，

25、瓶裝水被視作含糖飲料的替代品，推動小包裝水快速發展。除代替自來水解決美國居民對公共供水系統的信任危機，國際瓶裝水協會、美國飲用水基金會等機構也倡導消費者選擇無糖健康的瓶裝水代替含糖飲料。2009 年后美國飲料市場增長最好的是與有益、功能相關的品類，比如包裝水、能量飲料、運動飲料等。2007 年到 2017 年十年間，瓶裝水人均消費量增加 13 加侖達到 42加侖，同期碳酸飲料人均消費量下滑 11 加侖，牛奶、果汁等飲料消費量也在下降，咖啡和茶保持穩定。圖 14：美國瓶裝水人均消費量及變動50.040.030.020.010.00.0人均消費量（加侖）yoy10%8%6%4%2%0%-2%-4%

26、圖 15：美國瓶裝水和（左）和碳酸飲料（右）人均消費變動（單位：加侖）資料來源：International Bottled Water Association，招商證券資料來源：International Bottled Water Association，招商證券日本、歐洲以天然礦泉水為主，規格大多在 2L 以下。根據歐睿數據，美國市場 8L 以上包裝水銷量占比 10.1%，而日本、歐洲銷量為 0。歐洲瓶裝水聯合會主席稱，在歐洲礦泉水規格不得超過 2L。日本龍頭企業三得利旗下礦泉水大多是 500 或 550ml 裝，其 2L 裝產品標明防災存儲用，保質期 63 個月。按規格拆分，另一龍頭朝日

27、集團的飲料產品也是以 2L 以下 PET 裝或罐裝為主。20152016201720182019美國10.8%10.4%10.2%10.2%10.1%日本00000西歐00000表 5：海外部分國家及地區 8L 以上包裝水銷量占比資料來源：歐睿，招商證券圖 16：朝日集團飲料業務各包裝規格銷售占比2% 3%4%32%32%27%玻璃瓶PET瓶（500ml以下） PET瓶（500ml-2L）罐裝紙盒裝其他資料來源：朝日集團年報，招商證券以日本為例，天然礦泉水的發展由消費者對健康飲料的訴求推動，因此規格與飲料類似基本是小包裝。在 60-70 年代經濟快速發展時，日本碳酸飲料及果汁等含糖飲料比重顯著

28、加大。80 年代后隨著經濟進入成熟期，消費者越來越注重健康，無糖茶飲料和包裝水份額快速提升。另外，企業持續教育消費者天然礦泉水含有礦物質對人體有益，瓶裝水作為一種健康飲料迎來快速發展。三得利礦泉水在 1970 年首次銷售時，當時日本幾乎沒有購買和引用礦泉水的習俗，市場規模還很小。1982-1987 年間，日本瓶裝水人均消費量僅維持在 0.7 升左右。但 1988 年后，日本瓶裝水進入快速成長期，人均消費量從 0.8L 增長至 2007 年的 19.6L，CAGR 高達 18%。圖 17：日本瓶裝水人均消費量及變動圖 18：日本飲料市場產品構成變化35.030.025.020.015.010.0

29、5.00.030%25%20%15%10%5%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%人均消費量（升）yoy資料來源：日本礦泉水協會，招商證券資料來源：商業模式教科書，日本全國清涼飲料工業會統計招商證券2、差異原因：消費水平以及公共供水系統不同經濟發展水平差異影響包裝水的選擇。天然礦泉水水源獨特，產品中礦物質及微量元素含量高，定位偏高端。而純凈水水源多為公共供水，產品同質化嚴重，價格普遍較低。我們對比各國家人均 GDP 水平以及包裝水中純凈水占比，除了個別國家，大部分人均 GDP 較低地區純凈水占比較高，

30、人均 GDP 較高的國家，如日本、澳大利亞、德國、意大利等國家以天然礦泉水為主。我國目前包裝水市場以純凈水和天然水為主，天然礦泉水價格普遍在 3 元以上，對于主流消費群體定價仍然偏高，市場占比較低。圖 19：海外各國人均 GDP 及包裝水中純凈水占比之間的關系坡越南馬來西南非日本加拿大 澳巴土西耳其波蘭英法國國 德國010000200003000040000500006000070000大利亞西韓班意國牙大利新西蘭亞美國新加阿俄根羅廷斯阿聯酋拉伯沙特阿泰尼國西亞墨西哥賓亞印度印尼菲度日律利120.0%100.0%包裝水中純凈水占比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%資料來源：歐睿，

31、IMF，招商證券人均GDP（美元）公共供水水質的差異導致不同國家瓶裝水行業結構特點不同。我們國家采用常規工藝處理后的公共自來水水質仍較差，不能直接飲用，驅動居民日常飲水的包裝化以及中大規格家庭消費場景的興起。但是美國、日本以及歐洲部分國家，水源保護較好，自來水凈化工藝以及運輸管道等基礎設施建設比較發達，公共供水可以直飲。疊加國內外經濟水平及消費能力的差異，海外包裝水市場的發展路徑以及產品結構等呈現出與我國不同的特點，比如供水系統發達的國家，瓶裝水中天然礦泉水占比高，重在宣傳含有礦物質、天然健康等特點，作為含糖飲料的一種替代品。另外，自來水水質較優的情況下，大包裝水家庭消費場景缺失。圖 20：哪

32、些國家自來水可以直接飲用？哪些國家不可以？資料來源：Globehunters，招商證券三、競爭格局：海外包裝水市場有哪些玩家？1、歐美格局分散，日本相對集中歐美包裝水市場格局分散，快消巨頭、本地品牌和自營品牌三方競爭。歐睿數據顯示，美國和西歐市場 CR5 都不到 50%，份額排名靠前的公司為雀巢、可口可樂、達能等快消巨頭。根據國際瓶裝水協會，美國市場也存在大量的本地品牌，這些公司大多是當地家族企業，與當地社區關系深厚，使用本地水源，配送范圍在 300 英里以內。美國瓶裝水公司中 60%的公司年銷售額不足 200 萬美元，90%公司年銷售額不到 1000 萬美元。此外，零售商自營品牌也是市場中的

33、重要力量，且在美國份額不斷提升。渠道商巨頭通過大量進貨具有強大的議價能力，通過低價策略搶占市場，美國瓶裝水行業中自有品牌份額從 2010 年 29.3%提升至 2019 年 41.4%。在西歐市場，自由品牌占比約 24%，以英國為例，Tesco 和 Asda 超市自營品牌分別排名第 4 和第 6，份額為 9.7%和 5.5%。2010201120122013201420152016201720182019Nestl SA25.324.823.823.023.722.922.121.520.419.3Coca-Cola Co13.413.513.413.112.912.512.211.310.9

34、10.4PepsiCo Inc8.68.37.77.47.37.17.27.67.98.0Cott Corp-5.55.85.96.26.56.6National Beverage Corp0.20.20.30.30.40.60.91.41.51.4Otsuka Holdings Co Ltd1.01.11.11.01.01.01.01.21.31.4Wonderful Co LLC-0.60.60.70.70.6Polar Beverages0.30.40.40.40.40.40.40.50.50.5Private Label29.330.033.134.535.336.437.538.43

35、9.741.4Others12.812.912.212.812.111.810.910.29.69.1表 6：美國瓶裝水行業各企業份額（%）資料來源：歐睿，招商證券2010201120122013201420152016201720182019Nestl SA 12.112.212.212.312.212.212.512.111.711.5Danone, Groupe 7.27.47.38.38.38.68.99.09.19.1Alma Group 5.05.05.55.75.96.26.76.97.27.5AcquaMineraleSan 5.55.96.06.26.26.36.26.15.

36、95.8Coca-Cola Co 3.33.23.13.13.13.12.72.62.52.5Fonti Di Vinadio SpA 1.51.51.71.81.81.91.92.01.91.9CoGeDiInternational 2.02.01.91.91.91.91.81.71.71.6BitburgerBraugruppe 1.21.21.21.21.21.21.31.31.31.4Private Label 25.926.226.626.426.225.525.325.024.424.2Others 18.117.817.717.217.216.915.916.116.617.0表

37、 7：西歐瓶裝水行業各企業份額（%）Benedetto SpASpA GmbH資料來源：歐睿，招商證券圖 21：美國瓶裝水行業集中度變化圖 22：美國消費者購買瓶裝水的主要渠道4.7%2.2%33.6%25.9%33.6%100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019大型商超自動售貨、學校、體院館等渠道雜貨店便利店藥店2010201120122013201420152016201720182019Suntory Holdings Ltd28.224.322.323.624.225.026.328.128.928.1Coca-

38、Cola Co, The16.114.715.515.316.015.514.913.712.812.0Asahi Group Holdings Ltd-6.37.38.18.59.38.98.99.39.2Kirin Holdings Co Ltd7.86.67.17.37.37.98.58.08.07.8Nac Co Ltd2.73.43.63.63.63.53.53.43.33.5Otsuka Holdings Co Ltd3.22.82.33.32.82.72.72.52.52.7Danone, Groupe5.64.43.93.12.82.92.62.42.52.3Aqua Clar

39、a Inc0.91.32.12.12.12.02.02.12.02.1top 3公司private label其他資料來源：歐睿，招商證券資料來源：International Bottled Water Association，招商證券歐美零售商自有品牌質量相似、價格更低，備受消費者青睞。根據尼爾森 2016 年統計，在歐洲和北美市場自有品牌的市場份額分別達到了 31.4%和 17.7%。自有品牌便宜，優質，高性價比，并且質量也越來越好。在北美地區，高達 71%的消費者認為購買自有品牌是聰明之舉，62%的消費者認為購買自有品牌更劃算。圖 23：全球自有品牌市場份額圖 24：消費者對自有品牌的態

40、度資料來源：尼爾森，招商證券資料來源：尼爾森，招商證券日本包裝水市場格局相對集中，快消巨頭主導市場。日本頭部品牌三得利、可口可樂、朝日、麒麟均為綜合性飲料巨頭，CR3 接近 50%，龍頭三得利份額接近 30%，三得利旗下的 Tennensui 天然礦泉水從 1991 年上市以來一直保銷量第一。從購買渠道看，日本便利店渠道占比 16%，相對歐美偏高，自營品牌很少。從地區分布來看，日本包裝水以天然礦泉水為主，山梨縣和靜岡縣交界處的富士山天然水源豐富，這兩個縣的礦泉水產量占全國 55%+。表 8：日本瓶裝水行業各企業份額Private Label3.74.44.34.24.24.04.04.04.1

41、4.3Others20.628.527.725.124.423.423.123.523.224.5資料來源：歐睿，招商證券圖 25：日本消費者購買瓶裝水的主要渠道圖 26：日本各縣礦泉水產量占比2% 11%32%16%16%23%40.7%34.4%15.4%9.5%45.0%40.0%35.0%超市混合零售商線上，自動售貨等便利店專營店傳統雜貨店30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%山梨靜岡鳥取其他縣資料來源：歐睿，招商證券資料來源：日本礦泉水協會，招商證券2、海外主要瓶裝水品牌介紹基本情況核心單品市場份額盈利能力表 9：海外主要瓶裝水品牌介紹雀巢達能可口可樂百事

42、可樂三得利旗下飲用水品牌涵蓋純凈水、天然水和天然礦泉水，也有氣泡水。2019 年飲用水業務收入約 565 億元，占總收入 8.0%。達能集團旗下有 11 個瓶裝水品牌，多數為天然礦泉水，依云為其最著名的瓶裝水品牌，在 140 多個國家地區銷售。旗下擁有瓶裝水品牌涵蓋純凈水、其他飲用水。旗 下 品 牌 主 要 有 AQUAFINA ， LIFE WTR,以及 PROPRL.三得利旗下瓶裝水主要有 Suntory Tennensui 以及 “ 山 崎 水 ” 兩 個 系 列 ， Tennensui 為日本銷量第一的瓶裝水品牌。純凈水 Nestle Pure Life天然水 Poland Sprin

43、g 天然礦泉水 S.Pellegrino天然礦泉水 Vittel天然礦泉水 Perrier天然礦泉水 Evian，Volvic， Font Vella純凈水 Dasani人工添加礦物質水glacau smartwater人工添加礦物質、維他命glacau vitaminwater純凈水 AQUAFINA，LIFE WTR運動調味水 PROPRL天 然 礦 泉 水Suntory Tennensui天然氣泡水“山崎水”美國市占率第一（19.3%），西歐市占率第一（11.5%）西歐市占率第二（9.1%），日本市 占 率 第 七（2.3%）美國市占率第二（10.4%），西歐市占率第六（2.5%），日本

44、市 占 率 第 二（12%）美國市占率第三（8.0%）日本市占率第一（28.1%）2019 年雀巢毛利率 49.8%，凈利率 13.9%，瓶裝水業務營業利潤率 9%2019 年毛利率49.1%，凈利率%，瓶裝水及飲料業務營業利潤率 13.0%2019 年可可口可 樂 毛 利 率 60.8%，凈利率24.1%2019 年百事可樂 毛 利 率 55.1%，凈利率11.0%2019 年三得利毛利率 41.3%，凈利率 6.2%資料來源：各企業官網，公司年報四、啟示：中國包裝水市場如何展望？1、中外差異點總結與啟示我們從產品形態、包裝形態、成長驅動等方面對比了海外包裝水市場的異同，并探討了差異背后的原

45、因。回顧中國包裝水市場，我們總結了中外的幾點核心差異，以及由此延伸而得的一些啟示。美國包裝水形態先大后小。美國先是大包裝水（1-2.5 加侖和 3-5 加侖規格）市場占據主導，原因在于行業早期驅動是居民對公共供水系統的不信任，隨著管道老化，水質變差，甚至出現重金屬污染問題，由包裝水替代市政供水，家庭、辦公室配送占比較多，以大包裝為主。隨著美國居民飲水消費習慣被培養（以前碳酸飲料消費較多），小規格 PET 包裝水因購買便捷性受到消費者青睞。另外，隨著消費者開始注重飲食健康，無糖無熱成為核心訴求，小包裝瓶裝水成為碳酸、果汁等飲料的替代品，作為健康飲料被倡導。日本歐洲飲水環境較好，以小包裝礦泉水為主

46、，類似飲料。由于日本、歐洲公共供水系統較為發達，瓶裝水從出現開始就以天然礦泉水為主、定位為飲料的替代品，規格基本在 2L 以下。企業持續教育消費者礦泉水更天然健康、礦物質含量豐富、對人體健康有益等，日本、歐洲消費者普遍對天然礦泉水和純凈水的產品差異有清楚認知。包裝水同時具備剛需（直飲解渴、攝入水分）和可選屬性（飲料化）。在市政供水系統較弱、水質較差的地區，如發展中國家，隨著消費水平以及健康意識的提升，包裝水逐漸作為自來水的替代，解決用水安全問題，滿足消費者直飲解渴、攝入水分的需求，具備一定剛需屬性。如果公共供水環境較好，則剛需屬性不明顯，如 70 年代以前的美國，包裝水消費量很少。但是在 C

47、端（B 端對應家庭），瓶裝水尤其是天然礦泉水，也可作為一種健康飲料，如 80 年-代后日本瓶裝水快速替代含糖的碳酸和果汁飲料。我國飲水環境與美國更類似，但也有兩點區別。從目前來看，我國包裝水的消費更多是替代自來水而非其他飲料產品，行業增長的驅動力是經濟發展水平、城鎮化率提升以及健康意識增強帶來的飲水包裝化率提升，這一點類似美國包裝水行業發展的早期階段。而且我國包裝水結構與美國十分類似，從產品形態看，都有較大比例的純凈水，從包裝形態看，大、小包裝并重。但是我國飲水習慣與美國也存在兩點區別：1）中國人相對美國人更有喝水的習慣，其他飲料消費相比較少，尤其是碳酸飲料，因此包裝水在我國的天花板理論值更高

48、；2）中國人習慣燒開水，一是通過煮沸進行家庭端的凈水殺菌，二是中國人本身有喝熱水的習慣，這對于包裝水潛在空間的理論值有一定削弱。2、我國飲用水市場所處階段及未來空間大小包裝并存，小包裝價格升級，大包裝放量增長。我國包裝水存在大小規格兩種包裝形態，小包裝水起步較早，即飲消費場景為主，目前進入份額集中和結構升級的階段。大包裝水近幾年剛剛起步，直飲、做飯、泡茶、餐飲等多種消費場景涌現。除此之外，兩者在消費者關注因素、銷售渠道、發展階段、量價空間等方面也有差異。圖 27：小包裝水和大包裝水對比資料來源：渠道調研，招商證券注：渠道利潤率分別以農夫山泉 550ml 和 5L 裝產品為例（1）小包裝：進入集

49、中和升級時代以 550ml 為代表的小包裝水預計量增有限，首先將會出現份額集中，其次有望看到價格升級和結構升級。包裝水行業終端接近 2000 億規模，出廠端 600-700 億，整體增速接近雙位數。但是從規格拆分來看，我們預計小包裝水未來量的增長有限。以農夫山泉為例，2018/2019 年水整體增速 16.4%和 21.8%，其中中大規格（1.5L-12L）增長 34.4%和 31.1%，按照中大規格占比 30%估計，小包裝水和 19L 桶裝水（占比較少）2018/2019年增速僅有 10.7%和 18.2%。另外，渠道調研反饋，農夫山泉 550ml 瓶裝水增速 15%。怡寶表現相對更不如人意

50、，2016 年后收入僅個位數增長，2019 年首次出現下滑。綜合兩大龍頭的收入表現，我們判斷小包裝水品類放量增長的時代已經過去，份額開始向龍頭企業集中，未來看產品價格和結構的升級。圖 28：農夫山泉不同規格包裝水增速圖 29：怡寶近幾年收入增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018201920.0%12.48%8.43%4.75%3.99%-0.37%2015201620172018201915.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%整體增速中大規格增速其余規格（小包裝+19L桶裝水）資料來源：農夫山泉招股說明書，渠道調研，招商證券資料來源：怡寶社會責任報告，招

51、商證券升級打開小包裝水價格空間。雖然小包裝水放量增長時代已過，中長期來看，價格仍有提升空間，橫向對比，我國包裝水行業均價還遠遠低于海外。首先是價格帶的直接升級：一方面，2 元水搶占 1 元水份額的趨勢仍將延續。另一方面，中期維度看，2 元水有直接提價到 2.5 元的可能。隨著運費、人工成本上升，行業內企業利潤承壓（如怡寶只有個位數凈利率），渠道利潤分配難度加大，企業存在提價動力。從農夫山泉零售價變動來看，2012 年由 1.5 元提升至 2 元，至今已經8 年時間，若進一步提價至2.5 元，年復合增速2.8%，同期CPI 復合增速2.2%，具備提價基礎。其次是產品結構升級：從純凈水到天然水和礦

52、泉水的升級路徑有望實現，最終理想狀態是類似日本和歐洲，小包裝以價格接近飲料的天然礦泉水為主。參照海外經驗，隨著消費能力提升以及健康意識增強，疊加企業持續的消費者教育，小包裝水形態將越來越偏向于天然礦泉水，作為其他飲料的替代。我國上游礦泉資源足夠豐富，關鍵因素在于消費者對不同水產品差異的認知以及消費升級帶動。圖 30：各國家瓶裝水均價對比（美元/升）中國香港日本美國英國2.52.01.51.00.50.0資料來源：歐睿，招商證券（2）大包裝：起步階段，多種消費場景涌現大包裝水剛剛起步，量的空間可看更遠。大包裝水均價比小包裝更便宜，更適合家庭端消費。以農夫山泉為例，550ml 瓶裝水售價 2 元錢

53、，5L 大包裝水僅 10 元，價格幾乎是前者的一半。美國 1999 年人均包裝水消費量 64L，當時大包裝占比約 66%，對應人均消費量 42L。之后美國人均包裝水消費量持續上升，到 2017 年人均消費 159L，其中大包裝水份額持續下降，2017 年占比 23%，對應大包裝水人均消費量 37L。我國目前包裝水人均消費量 34L，估計大包裝水消費量在 5L 以內，對照美國 37L-42L 的歷史區間，理論空間還有很大。根據尼爾森統計，家庭消費場景帶動 2L 以上大包裝水快速增長， 2017 年在線下食雜店渠道增速達到 51%。圖 31：美國大包裝水人均消費量及占比推演資料來源：Interna

54、tional Bottled Water Association，招商證券圖 32：全國 2L 包裝水各渠道增長率（線下）資料來源：尼爾森，招商證券家庭端，預計大包裝水與凈水器同時存在，飲水機逐漸被替代。針對家庭飲水需求，大包裝水、凈水器與飲水機一定程度上互為替代。從使用成本來看，我們估算大包裝水飲水機（19L 桶裝水）凈水器。按照理想狀態估計，每人每日需攝入水 1500g，其中 30%通過食物獲取，70%由直接飲用水貢獻，則一個三口之家一周飲水需求量約 20L，選擇大包裝水、飲水機和凈水器的成本分別如下：大包裝水：農夫山泉一箱 5L*4 瓶的大包裝水售價 37 元，三口之家每月消費 4 箱，

55、每年成本約 1800 元。飲水機：19L 桶裝水價格大多在 16-26 元之間，三口之家每月消費 4 桶，飲水機每半年清理一次（費用 88 元），飲水機成本長期攤銷忽略不計，每年成本約 950-1400元。凈水器：按照較為普通的凈水器 2000 元/臺，使用壽命十年，每年 200 元。不同濾芯建議更換頻率不一樣，平均每年更換濾芯費用 300-400 元。每年凈水器成本約 500-600 元。（注：凈水器以及濾芯根據個人選擇不同，成本差異會比較大。）圖 33：大包裝水、飲水機、凈水器使用成本對比資料來源：農夫山泉官網，天貓，招商證券因此，對比來看，大包裝水使用成本略高于飲水機，但是 19L 桶裝

56、水存在 PC 桶多次循環利用、量大開封后使用時間長等問題，衛生健康方面比不上 5L 大包裝水。另外，由于桶裝水需要就近建廠、物流配送以及回收空桶，目前仍然以區域性的小品牌為主，缺少有規模有競爭力的大廠。凈水相對最經濟，但很多家庭安裝凈水器后仍然不會直接飲用，而是燒開后才飲用。因此，我們預計大包裝水和凈水器有同時存在的空間，飲水機市場將逐漸被替代。企業紛紛加碼大包裝水，打造多種消費場景。2016 年農夫山泉成為G20 峰會指定用水，農夫借此機會進軍家庭用水市場，搭贈飲水機促銷 5L 包裝水，能滿足一個家庭 1-2 天的飲用量，打造泡茶、煲湯、煮飯等消費場景。2018 年農夫又推出 12L 一次性

57、桶裝水，主打不重復使用、無二次污染。其他企業也紛紛入局大包裝水市場， 比如怡寶推出 4.5L桶裝水，打造生活就寢飲用、朋友聚會泡茶飲用、出外旅游飲用三個消費場景。娃哈哈在 2019 年推出 4.5L 的新款包裝飲用水PH9.0，并提出“泡茶茶更醇，煮飯飯更香”的口號。隨著企業在供給端不斷創新以及持續做消費者教育，大包裝水的各種消費場景不斷涌現。農夫山泉發力大包裝水，圍繞“天然水”教育消費者。根據渠道反饋，農夫山泉 5L 大包裝水在城市渠終端覆蓋率能達到 50%（550ml 產品覆蓋率 90%），縣級市場覆蓋率 40%，目前還在積極鋪貨提升鋪市率。從渠道利潤來看，5L 水經銷商進貨價 24 元一

58、箱（6 元/瓶*4 瓶），出貨價通常是 30 元一箱，毛利率 20%，比 550ml 毛利率更高（進貨價 24 元，出貨價 28 元）。再加上動銷較旺，經銷商進貨動力強。對于即飲消費場景的小包裝水，消費者目前還不能區分純凈水、天然水產品的差異。但在家庭端，長期消費大包裝水的場景下，消費者會去關注水源、水質等問題，農夫山泉借機教育消費者天然水更適合長期飲用，提升消費者對產品的認知。餐飲渠道，農夫山泉與火鍋店合作，用 4/5L 大包裝水做底湯，打造泉水火鍋的概念。給予火鍋店主一定價格優勢以及費用，引導門店在菜單中做宣傳。另外，也與茶樓等合作，打造農夫山泉天然水泡茶的場景。家庭渠道，農夫山泉針對社區

59、做一系列消費者拓展活動，對比天然水與純凈水、自來水的差異。經銷商和業務員配合在傳統渠道也會做一些地籠，相比競品在終端搶奪上優勢更明顯。圖 34：農夫山泉在餐飲、家庭渠道推廣大包裝水資料來源：招商證券附錄：海外瓶裝水品牌詳細介紹雀巢旗下飲用水品牌涵蓋純凈水、天然水和天然礦泉水，也有氣泡水。2019 年飲用水業務收入約 565 億元，占總收入 8.0%。Nestle Pure Life 為飲用純凈水，其原身為 Aberfoyle Springs 瓶裝水，于 1993 年上市。雀巢公司在 2000 年將其收購后，正式更名該產品為 Nestle Pure Life，專注于生活飲用純凈水。Poland

60、Spring 為雀巢旗下一款天然瓶裝飲用水，水源地位于美國緬因州波瀾市的天然泉。該系列瓶裝水最早可追溯到 1980 年代，之后 Perrier 公司將其收購，在雀巢于 1992 年收購 Perrier 后成為雀巢公司下的子品牌。S.Pellegrino 最初為意大利礦泉水品牌，生產地位于意大利倫巴第大區的貝加莫省，其歷史達 620 年之久。S.Pellegrino 一直定位于高端天然礦泉水，富含豐富的天然礦物質，綠色玻璃瓶裝為其經典包裝，于 1997 被雀巢公司收購后成為其旗下品牌。Vittel 原為法國天然礦泉水品牌，水源地位于法國維泰勒鎮，雀巢公司與 1992 年將其收購。Perrier