1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 報告觀點前瞻 6 HYPERLINK l _TOC_250024 美國和加拿大生豬產業規模化過程中盈利曲線的特征變化 10 HYPERLINK l _TOC_250023 美國和加拿大生豬產業在 1980-2010 年均經歷過快速規模化過程 10 HYPERLINK l _TOC_250022 即使到了規模化程度較高階段，美加豬價周期仍不滅 11 HYPERLINK l _TOC_250021 美加生豬產業規模化過程中的“盈利曲線”效應 13 HYPERLINK l _TOC_250020 盈利曲線特征變化的產業邏輯分析 16 HYPE

2、RLINK l _TOC_250019 歐洲生豬產業規模化過程中盈利曲線的特征變遷 19 HYPERLINK l _TOC_250018 歐洲國家生豬產業在 1970-2010 年經歷不同程度的過快速規模化 19 HYPERLINK l _TOC_250017 伴隨規模化程度提升，歐洲 2000 年后的豬價波幅有所收窄 20英國經歷過規模化后，生豬單頭盈利的盈虧對稱性較明顯 23 HYPERLINK l _TOC_250016 我國生豬產業正在經歷著一輪規模化進程 24 HYPERLINK l _TOC_250015 我國生豬產業規模化進程的動因 24 HYPERLINK l _TOC_250

3、014 我國生豬產業目前正處于加速規模化的進程中 28 HYPERLINK l _TOC_250013 我國生豬產業規模進程中的“相對效率曲線”和“盈利曲線”效應 29 HYPERLINK l _TOC_250012 我國飼料企業從飼料走向養殖的若干問題探討 33 HYPERLINK l _TOC_250011 從飼料到生豬養殖：從低波動走向高波動 34 HYPERLINK l _TOC_250010 從飼料到生豬養殖：從輕資產走重資產 35 HYPERLINK l _TOC_250009 從飼料到生豬養殖：從重“研發銷售”走向重“生產管理” 36 HYPERLINK l _TOC_25000

4、8 從飼料到養殖延伸的關鍵：戰略定力和戰術能力 37 HYPERLINK l _TOC_250007 生豬養殖企業的核心競爭力：成本和資本 38 HYPERLINK l _TOC_250006 生豬企業的核心競爭力之：成本 38 HYPERLINK l _TOC_250005 生豬企業的核心競爭力之：資本 39 HYPERLINK l _TOC_250004 中外生豬產業市場集中度比較分析 40 HYPERLINK l _TOC_250003 海外生豬產業市場集中度 40 HYPERLINK l _TOC_250002 我國生豬產業集中度較低，整合空間廣闊 43 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 投資建議 45 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 46圖表目錄圖 1：美國生豬養殖規模化進程 11圖 2：1980-2000 年美國生豬屠宰企業數量大幅減少 11圖 3：加拿大生豬養殖場數量歷史變化趨勢（家） 11圖 4：加拿大生豬養殖場場均存欄量歷史變化（頭） 11圖 5：1909-2020 年美國豬價百年走勢（單位：美元/美擔） 12圖 6：1970 年以來美國豬價走勢（單位：美元/美擔） 12圖 7：1962 年以來加拿大歷史豬價走勢（單位：美元/100 公斤） 13圖 8：美國 1974-2009 年生豬自繁自養單頭盈利情況（美元/頭） 13圖

6、 9：美國 1974-2009 年各個豬周期自繁自養平均單頭盈利情況（美元/頭，假設銷售在時間軸上均勻分布）14圖 10：美國 1974-2009 年生豬出欄體重變化（單位：磅） 15圖 11：美國 1974-2009 年生豬自繁自養單位盈利情況（美元/磅） 15圖 12：美國 1974-2009 年各個豬周期自繁自養平均單位盈利情況（美元/磅，假設銷售在時間軸上均勻分布）. 16圖 13：美國生豬養殖場經營者中以農業為主業的比例 17圖 14：美國生豬養殖場經營者農業收入在個人收入中占比 17圖 15：美國生豬養殖場經營者年齡 17圖 16：美國生豬養殖產業結構的變遷 17圖 17：加拿大安

7、大略省養殖場主的年齡分布 18圖 18：養豬業務在加拿大安大略養殖場主收入中占比（2006 年） 18圖 19：加拿大安大略省不同出欄規模養殖場數量（家） 18圖 20：加拿大安大略省不同出欄規模養殖場出欄量（百萬頭） 18圖 21：美國生豬產業 1992-2004 年（自繁自養）成本節省幅度 19圖 22：美國 1974-2009 年生豬自繁自養銷售凈利率歷史變動情況 19圖 23：英國生豬養殖場場均存欄規模（頭） 19圖 24：丹麥生豬產業規模化進程 19圖 25：德國生豬養殖場數量（單位：家） 20圖 26：歐盟 2005-2013 年自繁自養場數量和場均存欄規模 20圖 27：1991

8、 年以來歐盟歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 20圖 28：各國白條豬肉生產成本橫向比較（英鎊/公斤） 21圖 29：1991 年以來英國歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 21圖 30：1991 年以來法國歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 21圖 31：1991 年以來丹麥歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 21圖 32：1991 年以來德國歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 21圖 33：1991 年以來西班牙歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 21圖 34：德國生豬養殖場經營者年齡分布 22圖 35：德國生豬養殖場經營者教育程度分布 22圖 36：歐盟各國國內不同存欄規模

9、養豬場的存欄生豬數量占比結構（2013 年） 22圖 37：2007 年以來羅馬尼亞歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 23圖 38：2004 年以來波蘭歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 23圖 39：2013 年以來克羅地亞歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 23圖 40：2004 年以來斯洛文尼亞歷史豬價（胴體，歐元/100 公斤） 23圖 41：英國生豬養殖業 2005-2017 年單頭盈利情況（英鎊/頭） 24圖 42：我國農民工平均月收入（元） 24圖 43：農民工年收入與年出欄 100 頭育肥豬利潤對比 24圖 44：我國生豬歷年出欄量（萬頭） 25圖 45：我國歷年豬肉產

10、量和增速 25圖 46：我國歷年豬飼料產量和增速 25圖 47：我國飼料企業數量（家） 25圖 48：我國豬料企業數量（家） 25圖 49： 生豬養殖成本結構 25圖 50：非洲豬瘟疫情前各地的禁養和限養政策 26圖 51：我國各省區生豬出欄量（萬頭） 27圖 52：2014-2017 年各省區生豬量出欄變化幅度 27圖 53：非洲豬瘟前的生豬發展規劃 28圖 54：我國年出欄 500 頭以下生豬養殖場數量 28圖 55：我國年出欄 5 萬頭以上生豬養殖場數量 28圖 56：2007-2017 年我國不同規模養殖場數量變化幅度 29圖 57：我國 MSY 歷史趨勢 29圖 58：我國育肥豬飼料

11、轉化率 29圖 59：我國散養生豬與規模生豬的成本差異（元/頭） 30圖 60：我國散養生豬與規模生豬的凈利潤率差異（元/頭） 30圖 61：中國和美國生豬產業的日增重（磅/天）效率曲線 30圖 62：中國生豬產業的勞動力效率（勞動天數/100 磅）曲線 31圖 63：生豬產業規模化過程中的“相對效率曲線”效應 31圖 64：美國不同規模養豬場和行業平均每窩產子數曲線的走勢 31圖 65：MSY 水平的國際比較 32圖 66：PSY 水平的國際比較 32圖 67：育肥期料肉比的國際比較 32圖 68：育肥期日增重（克/天）的國際比較 32圖 69：我國生豬自繁自養殖單頭盈利（元/頭）（2016

12、 年 7 月開始從 100 公斤上調至 115 公斤） 33圖 70：海外飼料產業發展階段 33圖 71：正邦科技飼料和養殖業務的歷史毛利率（%） 34圖 72：正邦科技飼料和養殖業務毛利潤歷史增速 34圖 73：唐人神飼料和養殖業務的歷史毛利率（%） 34圖 74：唐人神飼料和養殖業務毛利潤歷史增速 34圖 75：傲農生物飼料和養殖業務的歷史毛利率（%） 35圖 76：傲農生物飼料和養殖業務毛利潤歷史增速 35圖 77：飼料和生豬養殖企業存貨周轉率橫向對比 35圖 78：飼料和生豬養殖企業固定資產周轉率橫向對比 35圖 79：飼料和生豬養殖企業總資產周轉率橫向對比 36圖 80：正邦科技總資

13、產周轉率和養殖業務占比歷史趨勢 36圖 81：飼料和生豬養殖企業研發人員占比橫向對比 36圖 82：飼料和生豬養殖企業研發支出/營收橫向對比 36圖 83：飼料和生豬養殖企業銷售人員占比橫向對比 37圖 84：飼料和生豬養殖企業生產人員占比橫向對比 37圖 85：我國 22 省市生豬均價（元/公斤） 38圖 86：生豬養殖上市公司歷史年度毛利率 38圖 87：生豬養殖上市公司歷史年度經營性凈現金流 38圖 88：生豬養殖上市公司歷史年度凈利潤 39圖 89：生豬養殖上市公司歷史生豬出欄量（萬頭） 39圖 90：生豬養殖上市公司生豬出欄增加量與直接融資金額 39圖 91：2016-2017 年全

14、球生豬養殖企業 40 強里的海外企業名單和規模 40圖 92：美國生豬養殖企業排名及其市場份額 41圖 93：美國生豬產業市場集中度 42圖 94：美國生豬養殖屠宰企業排名及市場份額（2014 年） 42圖 95：加拿大生豬養殖企業排名及其市場份額 42圖 96：丹麥生豬養殖龍頭企業和部分其他企業的國內市場份額 42圖 97：西班牙生豬養殖龍頭企業和部分其他企業的國內市場份額 42圖 98：英國生豬養殖龍頭企業和部分其他企業的國內市場份額 43圖 99：俄羅斯生豬養殖龍頭企業和部分其他企業的國內市場份額 43圖 100：巴西生豬養殖龍頭企業和部分其他企業的國內市場份額 43圖 101：越南、法

15、國、意大利和波蘭等國內生豬龍頭的市場份額 43圖 102：2019 年行業排名前 22 名企業出欄量（萬頭） 44圖 103：2019 年行業排名前 22 名企業出欄量市場份額 44圖 104：我國和美國生豬養殖行業集中度比較 45圖 105：生豬養殖龍頭企業國內市場份額的國際比較 45報告觀點前瞻美國和加拿大豬價波動幅度沒有出現伴隨規模化而明顯收窄的跡象，而且豬價依舊呈現周期波動特征。我們在此前的 生豬產業規模化紅利：相對效率曲線效應（一）中，已經對美歐日等國家和地區的生豬產業規模化進程做過深入分析。其中，位于北美的美國和加拿大生豬產業在 1980-2010 年均經歷過快速規模化過程。通過分

16、析美國 1909 年以來和加拿大 1962 年以來的豬價走勢，我們并沒有看到豬價的波動幅度伴隨規模化推進而出現明顯收窄的跡象，而且豬價依舊呈現周期波動。美國生豬產業規模化過程中的“盈利曲線”效應（單頭盈利）。通過分析美國 1974-2009 年生豬自繁自養月度單頭盈利曲線的歷史走勢，我們發現在快速規模化之前和初期，盈利曲線位于盈虧平衡線上方的時間寬度和盈利深度均要明顯大于盈虧平衡線下方的部分。然而，伴隨著規模化進程的推進，盈虧平衡線上方和下方盈利曲線的對稱性趨于增強。單位盈利曲線對稱性明顯提升給生豬產業帶來什么影響？從 1974 年到 2009 年，美國豬價大致可以劃分出 9 輪豬周期。在假設

17、生豬銷售數量在時間軸上均勻分布的情況下，我們發現快速規模化之前和初期的周期單頭盈利水平要明顯高于規模化成熟階段的周期單頭盈利水平。隨著規模化進程的推進，豬周期為單位的單頭盈利水平總體處于下行趨勢，這主要是由單位盈利曲線對稱性明顯提升所導致。美國生豬產業規模化過程中的“盈利曲線”效應（單位重量盈利）。由于美國生豬平均出欄體重從 1974 年的 220 磅逐漸提升至 2009 年的 270 磅，我們在這里剔除單頭出欄體重差異的影響，從單位重量盈利水平的角度進行分析。通過分析，我們發現與上述單頭盈利曲線相同的歷史特征表現。在快速規模化之前和初期，單位重量盈利曲線位于盈虧平衡線上方的時間寬度和盈利深度

18、均要明顯大于盈虧平衡線下方的部分。然而，伴隨著規模化進程的推進，單位重量盈虧平衡線上方和下方盈利曲線的對稱性趨于增強。與此同時，在假設生豬銷售數量在時間軸上均勻分布的情況下，我們發現快速規模化之前和初期的單位重量盈利水平要明顯高于規模化成熟階段的單位重量盈利水平。隨著規模化進程的推進，豬周期為單位的單位重量盈利水平總體處于下行趨勢。在生豬產業規模化的過程中，我們認為北美生豬產業（以美國為代表）出現上述盈利曲線特征變化的主要原因在于：養殖場經營個體特征的差異和養殖結構的變遷。與大型專業養殖戶、專業化養殖企業相比，個體小養殖戶的明顯特征是：個體養殖戶收入來源多樣，不局限于農業，資本約束明顯小于大型

19、專業養殖戶和專業化養殖企業，生產和產能調整對市場行情的反應更靈活。在生豬產業快速規模化之前和初期，個體小養殖戶的出欄量占比相對較高，在豬價下行并進入虧損階段時，由于個體小養殖戶仍有其他非養殖收入來源、資本約束小，其很容易壓縮產能和減少產量，甚至是停產或徹底退出生豬養殖，因而行業去產能的速度相對較快。隨著規模化進程的推進，大型專業養殖戶和專業化養殖企業的出欄量占比逐漸提高。由于此類養殖經營者為專業化經營，固定資產投資較大，生豬養殖是重要收入來源（或唯一收入來源），使得其面臨較強的資本約束，因此在豬價下行并進入虧損階段時，在壓縮產能和停產的動作上，這類型的經營者無論是能力還是意愿均比個體小養殖戶要

20、弱，因而行業低谷去產能的速度會更慢，行業虧損持續時間更長。我們認為盈利曲線的這種“正向”非對稱性，從本質上來講，是生豬產業規模化紅利的一種表現形式。規模化初期，行業紅利豐厚，盈利曲線的這種“正向”非對稱性較為明顯，一個完整豬周期里的平均單頭盈利水平也較高。規模化后期，盈利曲線的這種“正向”非對稱性逐漸減弱，盈利曲線的對稱性增加，一個完整豬周期里的平均單頭盈利水平也較規模化初期有所下降。凈資產收益率（ROE）=（凈利潤/銷售收入）（銷售收入/總資產）（總資產/所有者權益）=【1-單頭總成本/（單頭總成本+單頭盈利）】總資產周轉率權益乘數。雖然伴隨著規模化進程的推進，生豬產業完整周期的單頭盈利水平

21、有下降趨勢，但是行業的生產效率同時也在上升，成本的節省對單頭盈利水平的下降趨勢有對沖作用。因此在生豬規模化的進程中，行業或者企業是否可以保持原來穩定的 ROE 水平，主要取決于單頭總成本的下降速度和幅度、總資產周轉率、權益乘數（財務杠桿）等綜合因素。上述公式再次體現了我們在此前的生豬產業規模化紅利：相對效率曲線效應（一）報告中提出的“相對效率”概念對于生豬養殖企業的重要意義。對于單個生豬養殖企業而言，單頭盈利的下降速度主要取決于行業整合和行業效率提升速度等外部因素，而單頭總成本的下降速度和幅度則主要取決于企業自身效率的提升進度。由于行業效率提升和整合進程會持續演進，對于單個養殖企業而言，不進則

22、退。如果“總資產周轉率權益乘數”無法提升，單個養殖企業想要保持原來良好的ROE 水平，就必須時刻跑在行業整合速度和行業效率提升速度之前，保持一種相對速度優勢。通過分析歐盟 1991 年以來的歷史豬價走勢，我們發現伴隨著生豬產業規模化的推進，歐盟豬價大體呈現出波動有所收窄的現象，英國、丹麥、德國、西班牙、法國等規模化程度靠前的成員國家同樣如此。歐盟內部成員之間的生豬產業存欄結構差異較大，羅馬尼亞、克羅地亞、波蘭和斯洛文尼亞等國家生豬產業的規模化程度相對靠后，與英國、丹麥、德國等國家差別較大，前者豬價波動的幅度也明顯大于后者。我們認為造成這種差異的原因可能在于養殖場經營者特征的差異，羅馬尼亞等國家

23、由于個體小養殖戶的出欄量占比相對較高，大量小養殖戶容易跟隨豬價“追漲殺跌”。與歐盟有所不同，在分析美國和加拿大歷史豬價時，我們并沒有看到規模化前后波動幅度有明顯變化。至于北美和歐盟豬價出現這種差異的原因，從目前掌握到的產業信息來看，美加和歐盟“豬肉凈出口/豬肉產量”比例差別不大，原因更多可能源于內部，我們推測可能的原因是：（1）美加個體小養殖戶比歐盟個體小養殖戶在生產計劃安排上可能更理性；（2）歐盟規模養殖場比美加規模養殖場在生產計劃安排上可能更理性。結合當地文化習俗等背景因素判斷，我們認為后者占的比重可能更大。英國生豬產業在經歷過 1970 年代期到 1990 年代后期的一輪規模化進程后，從

24、 2000 年開始逐漸進入成熟穩定期。從 2005-2017 年的年度單頭盈利水平來看，盈虧平衡線上方和下方的盈虧幅度對稱性較為明顯，與前面美國和加拿大的特征較為相似。與美歐日等國家和地區生豬產業規模化的動因不完全相同，我國生豬養殖行業是在城鎮化、勞動力機會成本上升、豬肉產銷量增速放緩、豬飼料行業飽和促使飼料企業往下游養殖延伸、環保壓力加大等多因素的驅動下，逐漸進入類似美歐日的規模化進程，小散戶加速退出，中大規模養殖場（企業）市場份額持續增加。一方面，我國年出欄 500 頭以下的生豬養殖場數量在持續減少；另一方面，我國年出欄 50000 頭以上的生豬養殖場數量在持續增加。2007-2017 年

25、，我國出欄 50 頭以下的養殖戶數量減少了 55.41%、出欄 50-99 頭的數量減少了 23.35%，出欄 5000-9999 頭的養殖場數量增加了 142.71%、出欄 10000-49999 頭的養殖場數量增加了129.28%、出欄 50000 頭以上的養殖場數量增加了 714%。伴隨著規模化進程的推進，我國生豬產業的生產效率也在逐漸提升，例如我國生豬的 MSY 水平從 2009 年的 13 上升至 2018 年的接近 20。歐美先進國家 MSY 平均水平在 26，丹麥全球最高，已經突破 30，我國生豬產業的生產效率仍有很大的提升空間。我國生豬產業同樣展現出了“相對效率曲線”效應。我們

26、在此前的 生豬產業規模化紅利：相對效率曲線效應（一）中已經對海外生豬產業規模化過程中的“相對效率曲線”效應做過深入分析。生豬產業規模化過程中“相對效率曲線”效應產生的產業背景是：產業內經營實體存在生產效率的結構性差異，產業存在規模經濟效應，存欄結構的遷徙（即市場份額從產業中部尾部逐漸往頭部集中）。從我國生豬產業的實際情況來看，規模養殖生豬的單頭成本要明顯優于散養生豬的單頭成本，同樣表現出了規模經濟效益。在規模經濟效應和存欄結構遷徙（即市場份額從產業中部尾部逐漸往頭部集中）等因素作用下，我國生豬產業跟海外相似，同樣展現出了“相對效率曲線”效應。我國生豬產業自繁自養單頭盈利曲線現階段的特征與美國生

27、豬產業規模化初期較為相似：單頭盈利曲線正向的非對稱性非常明顯，單頭盈利的持續時間要明顯大于單頭虧損的時間，單頭盈利的高度要明顯大于單頭虧損的深度。這也從一個方面說明我國生豬產業的規模化進程仍處于初期階段，產業規模化的紅利仍然較為豐厚。根據海外生豬產業的發展規律，我們預判，隨著我國生豬產業規模化的逐漸推進，產業紅利將逐漸收窄，我國生豬產業單頭盈利曲線的對稱性將逐漸增加，規模成熟階段的周期單頭盈利水平也將低于初期的水平。正如前面所述，行業的生產效率同時也在上升，成本的節省對單頭盈利水平的下降趨勢有對沖作用。因此在生豬規模化的進程中，行業或者企業是否可以保持原來穩定的 ROE 水平，則取決于單頭總成

28、本的下降速度和幅度、總資產周轉率、權益乘數（財務杠桿）等綜合因素。我國豬飼料行業經過前期的快速成長階段后，也逐漸進入了成熟期，行業趨于飽和，飼料企業開始往下游延伸進入養殖環節，在我國生豬產業的規模化進程中，充當重要的整合者角色。雖然豬飼料和生豬養殖是上下游的緊密關系，但是兩者的行業特征仍有較明顯的差異。我們也看到不同的飼料企業往下游延伸過程中的表現各異。從飼料走向養殖，至少需要面對和解決好以下幾個問題：（1）從低波動走向高波動；（2）從輕資產走重資產；（3）從重“研發銷售”走向重“生產管理”。對于長期習慣于弱周期和輕資產思維的飼料企業而言，要進入下游養殖首先要解決的就是戰略定力問題，在明確生豬

29、產業發展戰略的同時，在思想上真正理解和接受生豬養殖行業強周期和重資產的行業屬性，避免隨著周期起落而出現戰略搖擺。飼料企業還需要解決戰術能力的問題，從重“研發銷售”走向重“生產管理”，意味著企業需要建立自身的一套生豬生產養殖技術體系和組建相關的團隊，這不是一蹴而就的事情，而是一個逐漸積累的過程。此外，生豬養殖與其他工業生產最大的區別之一在于生產對象是生物，每個生物之間存在差異，不像工業生產的統一標準化和機械化智能化生產。因而，生豬生產過程離不開生產管理團隊人員的責任心。責任心也正是“公司+農戶”中，農戶的優勢之一。正如服務業有句老話“你怎樣對待你的員工，你的員工就怎樣對待你的顧客”，套用到生豬養

30、殖行業就是“你怎么對待你的員工，你的員工就怎么對待你的豬”，因此良好的員工激勵機制和企業文化對于生豬養殖來說具有較大的積極作用。我們始終認為，“好團隊”+ “好機制”+“好文化”，才能“養好豬”。對于從飼料走向養殖的飼料企業而言，如果缺乏戰略定力，即使有戰術能力，也可能會錯失行業發展機遇，從而在生豬養殖上難以做大做強。如果缺乏戰術能力（體系、團隊、機制、文化等），即使有戰略定力，也容易“冒進”和“豪賭”，在生豬養殖發展道路上跌跌撞撞，驚險不斷。兩者需要匹配和平衡，才能走得穩、走得遠。生豬企業的核心競爭力：成本+資本。生豬企業的核心競爭力之：成本。生豬是產品同質性較強的大宗農產品，不愁銷售，只是

31、價格高低問題。生豬行業的屬性決定了，產品差異化和銷售均很難形成一個養殖企業的核心競爭力。作為同質性較強的大宗農產品，生養殖行業最核心競爭力之一就是成本。與此同時，生豬養殖行業又是強周期行業，隨著盈虧周期的波動，具有成本領先優勢的養殖企業會體現出更強的抗風險能力。有成本領先優勢的養殖企業，在發展生豬養殖的戰略定力上往往會體現出更大的自信。生豬企業的核心競爭力之：資本。生豬養殖行業是資本投入較大的行業，如果缺少資本實力支撐，即使具有成本領先優勢，也可能難以深度分享我國生豬產業規模化的紅利。此外，雄厚的資本實力也有助于企業抗周期和行業系統性風險的能力。在這次非洲豬瘟疫情中，資本實力的重要性比以往都更

32、加凸顯。例如部分優秀企業和優秀團隊在第一波疫情沖擊過后，礙于缺乏資本去復產，不得不被資本實力雄厚的企業并購。除了上市公司外，我國還有一批沒有上市的，經營效率不輸上市公司的生豬養殖企業。如果這批企業能借助資本市場的力量，則能更好地幫助其分享我國生豬產業規模化進程中的產業紅利。海外生豬產業市場集中度。根據 Pig International 的統計，2016-2017 年全球生豬養殖企業 40 強里的企業名單里，海外企業占了 35 家，其中美國 8 家、加拿大 4 家、巴西 4 家、俄羅斯 3 家、泰國 3 家、西班牙 2 家、墨西哥 2 家、韓國 1 家、丹麥 1 家、智利 1 家、波蘭 1 家

33、、日本 1 家、菲律賓 1家、意大利 1 家、英國 1 家、法國 1 家。截止 2016 年，美國生豬養殖行業前 35 強企業合計占行業約 63%的市場份額，其中行業排名前 5 名的企業依次是 Smithfield Foods、Triumph Foods、Seaboard Foods 、The Maschhoffs、The Pipestone System，市場份額分別為 14.66%、6.42%、4.83%、3.63%和 3.08%。行業 CR5、CR10、CR15、CR20 分別為 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%。此外，美國生豬屠宰企業前 5 強企業（2014 年

34、）依次為 Smithfield、Tyson、Swift、Cargill、 Hormel，市場份額分別為 26.7%、17.2%、11.2%、8.4%、8.2%，前 5 強企業約占全行業市場的 72%，行業集中度明顯高于上游養殖行業。截止 2016 年，加拿大生豬養殖行業前 5 強企業合計占行業約 22.3%的市場份額，其中行業排名前 5 名的企業依次是HyLife、Maple Leaf Agri-Farms、Olymel、The Progressive Group、 ProVista Agriculture，市場份額分別為 6.01%、5.51%、4.61%、3.17%、3%。從其他海外國家生

35、豬養殖龍頭企業占該國國內份額數據來看，法國24.83%、西班牙 16.85%、巴西 12.93%、英國 9.11%、波蘭 9.72%、意大利 8.74%、越南 6.76%、俄羅斯 4.64%、丹麥 3.7%。我國生豬產業集中度較低，整合空間廣闊。截止 2019 年，我國生豬養殖行業 CR5、CR10、CR15、 CR20 分別為 7.64%、9.40%、10.46%和 11.16%，遠低于美國生豬行業的市場集中度（美國分別為 32.63%、45.68%、51.24%和 55.65%）。此外，從生豬養殖龍頭企業國內市場份額的國際比較來看，法國龍頭企業國內市場份額為 24.83%、西班牙為 16.

36、85%、美國為 14.66%、巴西為 12.93%、波蘭為 9.72%、英國為 9.11%、意大利為 8.76%、越南為 6.76%、加拿大為 6.01%、俄羅斯為 4.64%、丹麥為 3.7%，我國即使按照 2019 年非洲豬瘟期間的極端情況也僅有 3.4%。我國雖然擁有全球最大的生豬養殖產業，但是與海外主要生豬生產國家相比，我國生豬產業集中度仍較低，行業未來具有較大的整合空間。美國和加拿大生豬產業規模化過程中盈利曲線的特征變化美國和加拿大生豬產業在 1980-2010 年均經歷過快速規模化過程我們在此前的 生豬產業規模化紅利：相對效率曲線效應（一）中，已經對美歐日等國家和地區的生豬產業規模

37、化進程做過深入分析。其中，位于北美的美國和加拿大生豬產業在 1980-2010年均經歷過快速規模化過程。圖 1：美國生豬養殖規模化進程圖 2：1980-2000 年美國生豬屠宰企業數量大幅減少1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00001200100080060040020019651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720100養殖戶數（戶，左軸）戶均規模（頭/戶，右軸）160014001200100080060040020001981 1984 1987 1990 1

38、993 1996 1999 2000資料來源：USDA、 資料來源：U.S. Pork Center of Excellence、 圖 3：加拿大生豬養殖場數量歷史變化趨勢（家）圖 4：加拿大生豬養殖場場均存欄量歷史變化（頭）7000060000500004000030000200001000001976 1986 1996 2006 2016 2017 2018 2019 202020001800160014001200100080060040020001991 1996 2001 2006 2011 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：CPC、 資料來源：CPC、 即

39、使到了規模化程度較高階段，美加豬價周期仍不滅通過分析美國 1909 年以來和加拿大 1962 年以來的豬價走勢，我們并沒有看到豬價的波動幅度伴隨規模化推進而出現明顯收窄的跡象，而且豬價依舊呈現周期波動。（美國生豬產業在 2013年和 2014 年爆發了豬流行性腹瀉病毒疫情，給產業造成較大影響，每窩產子數、PSY 和 MSY均有所降低，出欄量下降，從而推高豬價，該周期為非常周期）美國和加拿大均處于北美，市場自由貿易程度較高，且加拿大生豬定價機制納入美國生豬價格等參數，因此美國和加拿大豬價在歷史上呈現出較強的趨同性和聯動性。10090807060504030201005040302010資料來源：

40、USDA、Iowa State University、華金證券研究所 HYPERLINK /12 /12 / 48197001197102197203197304197405197506197607197708197809197910198011198112198301198402198503198604198705198806198907199008199109199210199311199412199601199702199803199904200005200106200207200308200409200510請務必閱讀正文之后的免責條款部分20061120071220090120100

41、2201103201204201305201406201507201608201709201810201911190908圖 5：1909-2020 年美國豬價百年走勢（單位：美元/美擔）資料來源：USDA、Iowa State University、華金證券研究所圖 6：1970 年以來美國豬價走勢（單位：美元/美擔）1009080706019111019131219160219180419200619220819241019261219290219310419330619350819371019391219420219440419460619480819501019521219550219

42、5704195906196108196310196512196802197004197206197408197610197812198102198304198506198708198910199112199402199604199806200008200210200412200702200904行業深度分析201106201308201510201712202002圖 7：1962 年以來加拿大歷史豬價走勢（單位：美元/100 公斤）250200150100501962011963041964071965101967011968041969071970101972011973041974071

43、975101977011978041979071980101982011983041984071985101987011988041989071990101992011993041994071995101997011998041999072000102002012003042004072005102007012008042009072010102012012013042014072015102017010資料來源：Manitoba Agriculture、 美加生豬產業規模化過程中的“盈利曲線”效應通過分析美國 1974-2009 年生豬自繁自養月度單頭盈利曲線的歷史走勢，我們發現在快速規模化

44、之前和初期，盈利曲線位于盈虧平衡線上方的時間寬度和盈利深度均要明顯大于盈虧平衡線下方的部分。然而，伴隨著規模化進程的推進，盈虧平衡線上方和下方盈利曲線的對稱性趨于增強。圖 8：美國 1974-2009 年生豬自繁自養單頭盈利情況（美元/頭）$60.00$40.00$20.00Jan-74 Jan-75 Jan-76 Jan-77 Jan-78 Jan-79 Jan-80 Jan-81 Jan-82 Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 J

45、an-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09$0.00($20.00)($40.00)($60.00)($80.00)資料來源：USDA、Iowa State University、 單位盈利曲線對稱性明顯提升給生豬產業帶來什么影響？從 1974 年到 2009 年，美國豬價大致可以劃分出 1974 年 6 月-1976 年 11 月、1976 年 11 月-1980 年 4 月、1980 年 4 月-1983 年 11月、1983 年 11 月-1988 年

46、11 月、1988 年 11 月-1992 年 1 月、1992 年 1 月-1994 年 11 月、1994 年 11 月-1998 年 12 月、1998 年 12 月-2002 年 11 月、2002 年 11 月-2009 年 8 月等 9 輪豬周期。在假設生豬銷售數量在時間軸上均勻分布的情況下，我們發現快速規模化之前和初期的周期單頭盈利水平要明顯高于規模化成熟階段的周期單頭盈利水平。隨著規模化進程的推進，豬周期為單位的單頭盈利水平處于下行趨勢，這主要是由單位盈利曲線對稱性明顯提升所導致。圖 9：美國 1974-2009 年各個豬周期自繁自養平均單頭盈利情況（美元/頭，假設銷售在時間軸

47、上均勻分布）20151050-5-10資料來源：USDA、Iowa State University、 由于美國生豬平均出欄體重從 1974 年的 220 磅逐漸提升至 2009 年的 270 磅，我們在這里同時剔除單頭出欄體重差異的影響，從單位重量盈利水平的角度進行分析。通過分析，我們發現與上述單頭盈利曲線相同的歷史特征表現。在快速規模化之前和初期，單位重量盈利曲線位于盈虧平衡線上方的時間寬度和盈利深度均要明顯大于盈虧平衡線下方的部分。然而，伴隨著規模化進程的推進，單位重量盈虧平衡線上方和下方盈利曲線的對稱性趨于增強。與此同時，在假設生豬銷售數量在時間軸上均勻分布的情況下，我們發現快速規模化

48、之前和初期的單位重量盈利水平要明顯高于規模化成熟階段的單位重量盈利水平。隨著規模化進程的推進，豬周期為單位的單位重量盈利水平處于下行趨勢。0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30Jan-74 Jan-75 Jan-76 Jan-77 Jan-78 Jan-79 Jan-80 Jan-81 Jan-82 Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-

49、02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09圖 10：美國 1974-2009 年生豬出欄體重變化（單位：磅）280.00270.00260.00250.00240.00230.00220.00210.00200.00資料來源：USDA、Iowa State University、華金證券研究所圖 11：美國 1974-2009 年生豬自繁自養單位盈利情況（美元/磅）資料來源：USDA、Iowa State University、華金證券研究所 HYPERLINK /15 /15 / 48Jan-74May-75 Sep-76行業深度分

50、析請務必閱讀正文之后的免責條款部分Jan-78 May-79 Sep-80 Jan-82 May-83 Sep-84 Jan-86 May-87 Sep-88 Jan-90 May-91 Sep-92 Jan-94 May-95 Sep-96 Jan-98 May-99 Sep-00 Jan-02 May-03 Sep-04 Jan-06 May-07 Sep-08圖 12：美國 1974-2009 年各個豬周期自繁自養平均單位盈利情況（美元/磅，假設銷售在時間軸上均勻分布）0.080.070.060.050.040.030.020.010-0.01-0.020.09資料來源：USDA、Iow

51、a State University、 盈利曲線特征變化的產業邏輯分析在生豬產業規模化的過程中，我們認為北美生豬產業（以美國為代表）出現上述盈利曲線特征變化的主要原因在于：養殖場經營個體特征的差異和養殖結構的變遷。根據美國 2002 年、2007 年和 2012 年三次農業普查的數據，美國生豬養殖場經營者中以農業為 主業的比例平均約為 57%，也就是說有 43%的生豬養殖場經營者只是把農業作為副業。農業收 入在個人收入占比小于 25%的養殖場經營者約占總數的 57%，農業收入在個人收入占比小于 50%的養殖場經營者約占總數的 65%。年齡大于 65 歲的生豬養殖場經營者占總數 13%，年齡大于

52、 45 歲的生豬養殖場經營者占總數 67%。在加拿大的生豬養殖產業中，以安大略省為例，1999年養殖場主年齡大于 55 歲的占 23%，51-55 歲的占 14%，2006 年非養殖業務收入占個人收入 大于 50%的養殖場主占總數的接近一半。與大型專業養殖戶、專業化養殖企業相比，個體小養殖戶的明顯特征是：個體養殖戶收入來源多樣，不局限于農業，資本約束明顯小于大型專業養殖戶和專業化養殖企業，生產和產能調整對市場行情的反應更靈活。在生豬產業快速規模化之前和初期，個體小養殖戶的出欄占比相對較高，在豬價下行并進入虧損階段時，由于個體小養殖戶仍有其他非養殖收入來源、資本約束小，其很容易壓縮產能和減少產量

53、，甚至是停產或徹底退出生豬養殖，因而行業去產能的速度相對較快。隨著規模化進程的推進，大型專業養殖戶和專業化養殖企業的出欄占比逐漸提高。由于此類養殖經營者為專業化經營，固定資產投資較大，生豬養殖是重要收入來源（或唯一收入來源），使得其面臨較強的資本約束，因此在豬價下行并進入虧損階段時，在壓縮產能和停產的動作上，這類型的經營者無論是能力還是意愿均比個體小養殖戶要弱，因而行業低谷去產能的速度會更慢，行業虧損持續時間更長。我們認為盈利曲線的這種“正向”非對稱性，從本質上來講，是生豬產業規模化紅利的一種表現形式。規模化初期，行業紅利豐厚，盈利曲線的這種“正向”非對稱性較為明顯，一個完整豬周期里的平均單頭

54、盈利水平也較高。規模化后期，盈利曲線的這種“正向”非對稱性逐漸減弱，盈利曲線的對稱性增加，一個完整豬周期里的平均單頭盈利水平也較初期有所下降。圖 13：美國生豬養殖場經營者中以農業為主業的比例圖 14：美國生豬養殖場經營者農業收入在個人收入中占比100%80%60%100%80%60%40%20%0%20022007201240%20%0%200220072012農業其他小于25% 25%-49% 50%-74% 75%-99% 100%資料來源：USDA、 資料來源：USDA、 圖 15：美國生豬養殖場經營者年齡圖 16：美國生豬養殖產業結構的變遷100%90%80%70%50%40%30%

55、20%10%0%20022007201260%45歲以下45-64歲65歲以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020110%1-99 100-499 500-999 1000-1999 2000-4999 5000+資料來源：USDA、 資料來源：USDA、 （注：不同存欄規模的存欄占比）圖 17：加拿大安大略省養殖場主的年齡分布圖 18：養豬業務在加拿大安大略養殖場主收入中占比（2006 年）25.00%20.00%15.

56、00%10.00%5.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%19992006資料來源：Benchmarking the Ontario Pig Industry、 資料來源：Benchmarking the Ontario Pig Industry、 圖 19：加拿大安大略省不同出欄規模養殖場數量（家）圖 20：加拿大安大略省不同出欄規模養殖場出欄量（百萬頭）資料來源：Benchmarking the Ontario Pig Industry、 資料來源：Benchmarking the Ontario Pig Industry、 凈資

57、產收益率（ROE）=（凈利潤/銷售收入）（銷售收入/總資產）（總資產/所有者權益）=【1-單頭總成本/（單頭總成本+單頭盈利）】總資產周轉率權益乘數。雖然伴隨著規模化進程的推進，生豬產業完整周期的單頭盈利水平有下降趨勢，但是行業的生產效率同時也在上升，成本的節省對單頭盈利水平的下降趨勢有對沖作用。因此在生豬規模化的進程中，行業或者企業是否可以保持原來穩定的 ROE 水平，則取決于單頭總成本的下降速度和幅度、總資產周轉率、權益乘數（財務杠桿）等綜合因素。上述公式中，再次體現了我們在此前的生豬產業規模化紅利：相對效率曲線效應（一）報告中提到的“相對效率”概念對于生豬養殖企業的重要意義。對于單個生豬

58、養殖企業而言，單頭盈利的下降速度主要取決于行業整合和行業效率提升速度等外部因素，而單頭總成本的下降速度則主要取決于企業自身效率提升的速度。由于行業效率提升和整合進程會持續演進，對于單個養殖企業而言，不進則退。如果（總資產周轉率權益乘數）無明顯提升空間的情況下，單個養殖企業想要保持原來良好的 ROE 水平，就必須時刻跑在行業整合速度和行業效率提升速度之前，保持一種相對速度優勢。圖 21：美國生豬產業 1992-2004 年（自繁自養）成本節省幅度圖 22：美國 1974-2009 年生豬自繁自養銷售凈利率歷史變動情況60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%60.00%40.0

59、0%20.00%Jan-74 Jan-76 Jan-78 Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-080.00%-20.00%10.00%-40.00%0.00%飼料節省幅度勞動量節省幅度單位成本節省幅度-60.00%資料來源：USDA、 資料來源：Iowa State University、 歐洲生豬產業規模化過程中盈利曲線的特征變遷歐洲國家生豬產業在 1970-2010 年經歷不同程度的過快速規模化英國生豬產業在 1970 年代

60、到 1990 年代后期經歷過了一輪規模化進程，生豬養殖業的場均存欄規模從 1966 年的 70 頭大幅攀升至 2000 年的 600 頭。作為一個整體，歐盟也在經歷著規模化進程，例如歐盟 2005 年共有超過 380 萬家生豬養殖場，到了 2013 年剩下不到 220 萬家，單場養殖規模也在明顯提升。具體國家來看，以丹麥、德國和西班牙為例，丹麥國內的生豬養殖場從 1982 年的 55023 家持續下降至 2018 年的 3125 家，場均存欄規模從 169 頭大幅提升至 4090頭，年屠宰萬頭以上的屠宰場從 1970 年的 54 家減少至 2018 年的 8 家（合作社組織在丹麥的生豬產業經營