1、 證券研究報告|固定收益專題報告 正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 起源于并購票據(jù)，進一步滿足企業(yè)權(quán)益投資需求 5 HYPERLINK l _TOC_250008 權(quán)益出資型票據(jù)主要特點 5 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)行方式：公開或定向發(fā)行 5 HYPERLINK l _TOC_250006 明確資金用途：股權(quán)投資+基金出資 5 HYPERLINK l _TOC_250005 嚴格控制權(quán)益投資杠桿率 6 HYPERLINK l _TOC_250004 鼓勵發(fā)行中長期品種 6 HYPERLINK l _TOC_250003 增加注冊要件 6 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 發(fā)行迅速走熱，發(fā)行人以城投類等優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主 6 HYPERLINK l _TOC_250001 持續(xù)開放下，風險控制仍為首要原則 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 9圖表目錄證券研究報告|固定收益專題報告圖 1：交易商協(xié)會債券出資權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)展歷程 5表 1：2021 至今共發(fā)行 15 只權(quán)益出資型票據(jù)，合計 193.5 億元（億元） 7表 2：權(quán)益出資型票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況一覽（億元） 7表 3：與同主體可比非權(quán)益出資型債券相比，權(quán)益出資型票據(jù)無明顯利率優(yōu)勢 8表 4：已發(fā)行的權(quán)益出資型票據(jù)資金用途 8表 5：已發(fā)行的權(quán)益出

3、資型票據(jù)募集資金用于權(quán)益投資的占比大部分在 50以上 92020 年 12 月 31 日，為進一步提升債務(wù)融資工具支持權(quán)益投資的力度，交易商協(xié) 會將并購票據(jù)信息披露表修訂升級為權(quán)益出資型票據(jù)信息披露表，明確了相 關(guān)實操要點，進一步優(yōu)化權(quán)益投資創(chuàng)新機制，豐富非金融企業(yè)債務(wù)融資工具資金用途，滿足發(fā)行人權(quán)益投資需求。起源于并購票據(jù)，進一步滿足企業(yè)權(quán)益投資需求權(quán)益出資型票據(jù)起源于并購票據(jù)。并購票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)行的，募集資金用于企業(yè)并購活動，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。對于開展 并購票據(jù)注冊業(yè)務(wù)，交易商協(xié)會研究并醞釀多年，并于 2013 年 5 月 20 日成功發(fā)行了 首只并

4、購定向工具“13 湘黃金PPN001”,期限 3 年，發(fā)行規(guī)模 1.48 億元，用于置 換前期的并購貸款。2014 年上半年，交易商協(xié)會進一步就支持直接支付并購價款的模 式進行了研究，同年 6 月 24 日，首單募集資金用于支付并購價款的并購票據(jù)“14 貴開磷控PPN001”成功發(fā)行。2017 年 4 月，首批雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具完成注冊，雙 創(chuàng)專項債務(wù)融資工具允許募集資金以委托貸款或股權(quán)投資的形式支持雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)展， 與并購票據(jù)的主要區(qū)別是發(fā)行主體僅針對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)。并購票據(jù)在推出后發(fā)展相對緩慢，主要受限于僅支持控制類并購融資，雖然有利于風險的把控，但也將眾多并購融資需

5、求拒之門外。據(jù)交易商協(xié)會披露，2020 年全年共發(fā)行并購票據(jù) 108.8 億元。在并購票據(jù)基礎(chǔ)上升級的權(quán)益出資票據(jù)將范圍擴大到了參股投資型，進一步滿足了企業(yè)權(quán)益投資需求。圖 1：交易商協(xié)會債券出資權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)展歷程資料來源：研究所整理權(quán)益出資型票據(jù)主要特點發(fā)行方式：公開或定向發(fā)行產(chǎn)品可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行，如采用定向發(fā)行，應(yīng)根據(jù)定向發(fā)行要求結(jié)合權(quán)益出資票據(jù)信息披露要求進行披露。明確資金用途：股權(quán)投資+基金出資采用“母表+子表”的形式，母表具有普適性，子表分別為股權(quán)投資和基金出資表：股權(quán)投資：包括獲得控制型、增強控制型、共同控制型、參股型股權(quán)投資，具體用途形式可為償還貸款、支付價款、子公司增資

6、和參股投資。基金出資：不得違反關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知（發(fā)改財金規(guī)【2019】1638 號）等相關(guān)規(guī)定，即可用于政府出資產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。此外，募集資金還可以置換本期債務(wù)融資工具發(fā)行之日起一年以內(nèi)發(fā)行人用于權(quán)益投資的自有資金投入。實施閑置資金現(xiàn)金管理。可將暫時閑置的募集資金投資于國債、政策性銀行金融債、地方政府債等。不得新增政府債務(wù)或政府隱性債務(wù)規(guī)模，不得用于二級市場股票投資（上市公司定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等股權(quán)交易除外）。嚴格控制權(quán)益投資杠桿率用于國家重大戰(zhàn)略項目的出資理論上可以 100用于權(quán)益出資，非國家重大戰(zhàn)略項目用于權(quán)益出

7、資的金額不得超過發(fā)行人擬出資總額的 60，募集資金項目用于項目資本金的不得超過發(fā)行人擬出資總額的 50。鼓勵發(fā)行中長期品種原則上應(yīng)發(fā)行中長期限債務(wù)融資工具品種，降低期限錯配風險，但可適當發(fā)行短期限產(chǎn)品償還銀行并購貸款。增加注冊要件募集資金專項賬戶監(jiān)管協(xié)議，并鼓勵募集資金專戶監(jiān)管行與存續(xù)期管理機構(gòu)保持一致；主承銷商關(guān)于募集資金用于權(quán)益投資的盡職調(diào)查報告，主承銷商應(yīng)就募集資金用于權(quán)益投資，是否符合法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入以及本表相關(guān)要求等進行充分盡職調(diào)查；律師對募集資金用途涉及權(quán)益投資是否符合法律法規(guī)及國家政策要求發(fā)表專業(yè)意見。發(fā)行迅速走熱，發(fā)行人以城投類等優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主截至 2021 年 4

8、月 23 日，自交易商協(xié)會于 2020 年 12 月 31 日發(fā)布權(quán)益出資型票據(jù)信息披露表后銀行間市場共發(fā)行了 15 只權(quán)益出資型票據(jù)，合計規(guī)模達 193.5 億元，發(fā)行規(guī)模較 2020 年（108.8 億元）顯著提升。15 只票據(jù)中債券全稱中含“權(quán)益出資”字樣的有 9 只，債券簡稱中含“權(quán)益出資”字樣的有 2 只。中期票據(jù)為權(quán)益出資型票據(jù)主要發(fā)行載體。除“21 重慶臨空 PPN001”和“21 甘鐵投 PPN001”外，均為中期票據(jù)產(chǎn)品。發(fā)行人以國企為主，主要由城投類公司、公共事業(yè)類和投資控股類企業(yè)構(gòu)成。15只權(quán)益出資型票據(jù)涉及的 12 家發(fā)行人中，除華電福新能源有限公司為央企外，均為地方國

9、企。企業(yè)類型方面，12 家發(fā)行人中 8 家為城投類企業(yè)，4 家為產(chǎn)業(yè)類企業(yè)（2 家公用事業(yè)類和 2 家投資控股類）。城投類企業(yè)、公用事業(yè)類企業(yè)和投資控股類企業(yè)均有較高的項目建設(shè)資本金要求或股權(quán)投資款要求。 發(fā)行人主體評級以 AAA 和 AA+為主，僅部分票據(jù)有債項評級且以 AAA 為主。12 家發(fā)行人中，主體評級為 AAA 的有 6 家，AA+的有 4 家，“21 四川新能 MTN001”的發(fā)行人四川省新能源動力股份有限公司主體評級為 AA，“21 甘鐵投 PPN001”既無主體評級又無債項評級。在交易商協(xié)會取消債項評級要求后，15 只權(quán)益出資型票據(jù)中有 9 只有債項評級，其中 7 只 AAA

10、，“21 海恒投資 MTN001”的債項評級為 AA+，“21 四川新能 MTN001”的債項評級為 AA。已發(fā)行的權(quán)益出資型票據(jù)期限以 3 年期為主。15 只權(quán)益出資型票據(jù)中有 11 只為3年期，3 只為 3+2 組合期，1 只為 5 年期。已發(fā)行的權(quán)益出資型票據(jù)票據(jù)利率大部分在 4以下，存在一定發(fā)行利差。由于發(fā)行權(quán)益出資型票據(jù)的企業(yè)資質(zhì)較好（主體評級以 AAA 為主），且權(quán)益出資型票據(jù)作為創(chuàng)新型產(chǎn)品目前市場熱度較高，15 只產(chǎn)品中有 9 只產(chǎn)品票面利率在 4以下，票面利率最高的為“21 四川新能 MTN001”（5）。有債項評級的產(chǎn)品基本存在一定發(fā)行利差，但“21 蘇國信 GN001”作為

11、市場第一只權(quán)益出資型中票發(fā)行利差為-0.16。與同主體可比非權(quán)益出資型債券相比，權(quán)益出資型票據(jù)無明顯利率優(yōu)勢。將已發(fā)行的權(quán)益出資型票據(jù)的票面利率與同主體可比非權(quán)益出資型債券（剩余期限接近，產(chǎn)品種類相同）在權(quán)益出資型票據(jù)發(fā)行日當天的中債估值收益率作比較發(fā)現(xiàn)，由于市場對創(chuàng)新型產(chǎn)品推出的關(guān)注，最先發(fā)行的三只票據(jù)發(fā)行利率較同主體可比產(chǎn)品偏低，但隨后利率優(yōu)勢已迅速被抹平。資金用途方面，包括向子公司增資，支付并購對價款，置換一年內(nèi)投資于股權(quán)的自有資金和基金出資等。募集資金中用于權(quán)益投資的占比普遍較高，除“21 甘鐵投 PPN001”比例未知外，14 只票據(jù)中有 10 只在 50以上。細分資金用途上，已發(fā)行

12、的產(chǎn)品以置換一年內(nèi)投資于股權(quán)的自有資金為主，涉及 7 只產(chǎn)品，其次為向子公司增資，涉及 4 只。表 1 ：2021 至今共發(fā)行 15 只權(quán)益出資型票據(jù)，合計 193.5 億元（億元）債券簡稱債券全稱發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模21 重慶臨空PPN001重慶臨空開發(fā)投資集團有限公司 2021 年度第一期定向債務(wù)融資工具2021 年 1 月 18 日1021 海恒投資MTN001合肥海恒投資控股集團公司 2021 年度第一期中期票據(jù)2021 年 1 月 26 日7.521 蘇國信 GN001江蘇省國信集團有限公司 2021 年度第一期綠色權(quán)益出資型中期票據(jù)2021 年 2 月 1 日721 甘鐵投 PPN00

13、1甘肅省鐵路投資建設(shè)集團有限公司 2021 年度第一期定向債務(wù)融資工具2021 年 2 月 8 日2021 川高速 MTN002四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司 2021 年度第二期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 2 月 24 日2021 蘇國信 MTN001江蘇省國信集團有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 5 日1321 嘉興城投MTN001嘉興市城市投資發(fā)展集團有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 11 日1021 贛國資 MTN001江西省省屬國有企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(控股)有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)2021 年

14、 3 月 11 日2021 川高速 MTN003四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司 2021 年度第三期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 17 日2021 昆山高新MTN001（權(quán)益出資）昆山高新集團有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 23 日821 川高速 MTN004（權(quán)益出資）四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司 2021 年度第四期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 24 日2021 紹興城投MTN002紹興市城市建設(shè)投資集團有限公司 2021 年度第二期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 3 月 26 日1021 福新能源 GN001華電福新

15、能源有限公司 2021 年度第一期綠色中期票據(jù)（碳中和債）2021 年 3 月 29 日2021 四川新能MTN001四川省新能源動力股份有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)2021 年 4 月 14 日321 中方財團MTN001蘇州中方財團控股股份有限公司 2021 年度第一期中期票據(jù)（權(quán)益出資）2021 年 4 月 21 日5資料來源：Wind，研究所表 2 ：權(quán)益出資型票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況一覽（億元）債券簡稱發(fā)行人企業(yè)企業(yè)性質(zhì)類型主體債項評級評級票面發(fā)行期利率規(guī)模限利差21 重慶臨空 PPN001重慶臨空開發(fā)投資集團有限公司國企城投AA+-4.50103+2-21 海恒投資 MTN001

16、合肥海恒投資控股集團公司國企AA+AA+4.367.53+20.4921 蘇國信 GN001江蘇省國信集團有限公司國企產(chǎn)業(yè)AAAAAA3.5073-0.1621 甘鐵投 PPN001甘肅省鐵路投資建設(shè)集團有限公司國企城投-4.99203-0.193AAA3.90 20國企城投AAA四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司21 川高速 MTN00221 嘉興城投 MTN001嘉興市城市投資發(fā)展集團有限公司國企城投AA+-3.83103-21 蘇國信 MTN001江蘇省國信集團有限公司國企產(chǎn)業(yè)AAAAAA3.641330.00江西省省屬國有企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(控21 贛國資 MTN001國企產(chǎn)業(yè)AAAAAA4.

17、15 20321 川高速 MTN003股)有限公司四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司0.51國企城投AAAAAA3.84 2030.2021 昆山高新 MTN001（權(quán)益出資）昆山高新集團有限公司國企城投AA+-3.9083+2-21 川高速 MTN004（權(quán)益出資）四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團有限公司國企城投AAA-3.76203-21 福新能源 GN001華電福新能源有限公司央企產(chǎn)業(yè)AAAAAA3.602030.0121 紹興城投 MTN002紹興市城市建設(shè)投資集團有限公司國企城投AAAAAA4.171050.3821 四川新能 MTN001四川省新能源動力股份有限公司國企產(chǎn)業(yè)AAAA5.003

18、30.7821 中方財團 MTN001蘇州中方財團控股股份有限公司國企城投AAA-3.6753-資料來源：Wind，研究所；注：利差為與可比中債中短期票據(jù)到期收益率之差表 3 ：與同主體可比非權(quán)益出資型債券相比， 權(quán)益出資型票據(jù)無明顯利率優(yōu)勢債券簡稱發(fā)行日期票面期余期限券利差21 重慶臨空 PPN0012021 年 1 月 18 日4.503+220 重慶臨空 PPN0012.6027+24.95-0.4521 海恒投資 MTN0012021 年 1 月 26 日4.363+220 海恒投資 MTN0012.8685+24.52-0.1621 蘇國信 GN0012021 年 2 月 1 日3.

19、50320 蘇國信 MTN0082.74253.62-0.1221 川高速 MTN0022021 年 2 月 24 日3.90321 川高速 MTN0012.95623.91-0.0121 蘇國信 MTN0012021 年 3 月 5 日3.64320 蘇國信 MTN0082.65483.580.0621 嘉興城投 MTN0012021 年 3 月 11 日3.83320 嘉興城投 MTN0012.0633.590.2421 贛國資 MTN0012021 年 3 月 11 日4.15318 贛國資 MTN0022.12053.690.4621 川高速 MTN0032021 年 3 月 17 日

20、3.84321 川高速 MTN0012.89863.790.0521 昆山高新 MTN001（權(quán)益出資）2021 年 3 月 23 日3.903+220 昆山高新 MTN0012.73153.91-0.0121 川高速 MTN004（權(quán)益出資）2021 年 3 月 24 日3.76321 川高速 MTN0012.87953.750.0121 紹興城投 MTN0022021 年 3 月 26 日4.17520 紹興城投 MTN0014.09323.950.2221 中方財團 MTN0012021 年 4 月 21 日3.67320 中方財團 MTN0011.93973.410.26利率限同主體可

21、比非權(quán)益出資型票據(jù)發(fā)行日可比債券剩發(fā)行日可比債券中債估值與同主體可比非權(quán)益出資債資料來源：Wind，研究所表 4 ：已發(fā)行的權(quán)益出資型票據(jù)資金用途債券簡稱用途21 重慶臨空PPN001共發(fā)行 10 億元，其中 5 億元將用于該公司股權(quán)項目投資和旗下基金公司增資21 海恒投資MTN001共發(fā)行 7.5 億元，其中 5 億元用于置換發(fā)行人投資“合肥建恒新能源汽車投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）”基金 LP 份額的部分自有資金21 蘇國信 GN001全部用于子公司補充注冊資本，最終用于江蘇省液化天然氣儲運調(diào)峰工程項目資本金21 甘鐵投 PPN001用于三個鐵路項目資本金，占比未知共發(fā)行 20 億元，10

22、 億元向發(fā)行人控股子公司四川樂西高速公路有限責任公司和四川仁沐高速公路有限公司21 川高速 MTN002增資，并最終用于樂山至西昌高速公路馬邊至昭覺段、G4216 線仁壽經(jīng)沐川至屏山新市段高速公路項目資本金 21 蘇國信 MTN001全部用于支付徐工集團工程機械有限公司混改股權(quán)轉(zhuǎn)讓款21 嘉興城投MTN001共發(fā)行 10 億元，其中 9600 萬用于置換一年內(nèi)投資于股權(quán)的自有資金21 贛國資 MTN001共發(fā)行 20 億元，其中 14 億元主要用于置換發(fā)行人前期向控股子公司增資、新增參股公司出資的自有資金21 川高速 MTN003共發(fā)行 20 億元，5 億元用于向子公司增資，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略項

23、目21 昆山高新MTN001（權(quán)益出資）21 川高速 MTN004（權(quán)益出資）共發(fā)行 8 億元，7.7954 億元用于置換發(fā)行人一年內(nèi)投資于股權(quán)基金類項目的自有資金以及用于未來一年內(nèi)擬投資的股權(quán)基金類項目共發(fā)行 20 億元，5 億元向發(fā)行人控股子公司四川德會高速公路有限責任公司增資21 紹興城投MTN002共發(fā)行 10 億元，其中權(quán)益類投資 4.476 億元（基金出資+股權(quán)投資）21 福新能源 GN001全部用于發(fā)行人及其子公司華電福新能源發(fā)展有限公司收購 7 家新能源發(fā)電公司股權(quán)21 四川新能MTN001全部用于置換發(fā)行人收購成都川能鋰能股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）簡稱“川能鋰能基金”）持有的四川能投鋰業(yè)有限公司（簡稱“能投鋰業(yè)”或“標的公司”）62.75股權(quán)的自有資金21 中方財團MTN0