1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 發行關鍵信息 3 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 新乳轉債：可能為平衡型轉債 3 HYPERLINK l _TOC_250011 3、 預計上市價格中樞：121.74 元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購 4 HYPERLINK l _TOC_250009 5、 新乳業：乳業新星，全國化擴張 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5.1、 公司速覽：國內大型綜合乳企業 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5.2、

2、經營概況：2020Q1-3 年公司營收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70% 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 公司看點：行業前景可期，公司全國化擴張持續推進 6 HYPERLINK l _TOC_250005 、 主打低溫產品，把握行業風向 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 加大研發投入，創新驅動發展 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 強化上游奶源，“1+N”并購戰略進行全國化擴張 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 估值比較：公司相對估值較高 8 HYPERLINK l _TOC_250001 、 新

3、乳轉債募投項目 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險提示 8圖表目錄圖 1： 公司 2020H1 液體乳類業務營收占比為 92.69% 5圖 2： 公司實控人為劉永好、Liu Chang 5圖 3： 公司 2020Q1-3 營收同比增長 10.32% 5圖 4： 公司 2020Q1-3 歸母凈利潤同比增長 3.7% 5圖 5： 2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7% 6圖 6： 2016 年公司低溫產品收入占比已超過 50% 6圖 7： 公司低溫產品毛利率遠高于常溫產品 6圖 8： 2015-2019 年公司不斷加大研究支出 7圖 9： 2019 年公司發明專利

4、公布數為 11 個 7圖 10： 公司兩輪并購階段有效開拓全國市場 7表 1： 新乳轉債發行時間表 3表 2： 新乳轉債發行條款一覽 3表 3： 預計上市首日價格中樞 121.74 元 4表 4： 公司當前估值處于行業較高水平 8表 5： 新乳轉債募投項目 81、 發行關鍵信息交易日日期發行進度表1：新乳轉債發行時間表T-212 月 16 日刊登募集說明書及其摘要、發行公告、網上路演公告T-112 月 17 日網上路演，原股東優先配售股權登記日刊登發行提示性公告，原股東優先配售認購，網上申購，確定網T12 月 18 日上中簽率T+112 月 21 日刊登網上中簽率及優先配售結果公告，網上申購搖

5、號抽簽12 月 22 日刊登中簽號碼公告，網上投資者根據中簽號碼確認認購數量并繳T+2T+3納認購款12 月 23 日保薦機構（主承銷商）根據網上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+412 月 24 日刊登發行結果公告，向發行人劃付募集資金資料來源：公司發行公告、開源證券研究所表2：新乳轉債發行條款一覽轉債名稱正股名稱發行規模新乳轉債轉債代碼正股代碼所屬行業128142.SZ新乳業002946.SZ7.18 億食品飲料發行方式存續期 票面利率初始轉股價格轉股期間贖回條款回售條款下修條款信用評級向發行人在股權登記日（2020 年 12 月 17 日，T-1 日）收市后中國結算深圳分公司登記

6、在冊的原股東優先配售，原股東優先配售后余額部分（含原股東放棄優先配售部分）通過深交所交易系統向社會公眾投資者發行。6 年（2020 年 12 月 18 日至 2026 年 12 月 17 日）第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%18.69 元/股2021 年 6 月 24 日至 2026 年 12 月 17 日（1）到期贖回：期滿后 5 個交易日內，按票面面值的 110%（含最后一期利息）贖回；（2）有條件贖回：轉股期內 15/30，130%；未轉股余額不足人民幣 3000 萬元。最后兩個計息年度，連續 30 個交易日收盤價

7、低于轉股價的 70%存續期內，15/30，低于 80%主體：AA；債項：AA；中誠信國際信用評級有限責任公司資料來源：公司發行公告、開源證券研究所2、 新乳轉債：可能為平衡型轉債按照 2020 年 12 月 15 日 6 年期 AA 級中債企業債到期收益率水平 4.7518%測算，新乳轉債的純債價值約為 87.54 元，債底保護尚可；YTM 中樞約為 2. 41%。以12 月 15 日新乳業正股收盤價 18.65 元計算，初始平價 99.79 元，可能為平衡型轉債。若所有轉債按照轉股價 18.69 元進行轉股，則對總股本（流通盤數量占比為 18.66%）的攤薄幅度為 4.50%。3、 預計上市

8、價格中樞：121.74 元參考相近行業、相似評級的洽洽轉債（評級 AA、規模 13.4 億元，平價 97.88 元對應轉債價格 122.68，轉股溢價率 25.34%）、大參轉債（評級 AA、規模 14.05 億元，平價 100.32 元對應轉債價格 124.23，轉股溢價率 23.83%）。綜上，我們預計上市首日轉股溢價率在 20%-24%區間，價格 119.74-123.74 元，價格中樞 121.74 元。轉股溢價率表3：預計上市首日價格中樞 121.74 元20%21%22%23%24%正股價格17.53112.56113.50114.43115.37116.3118.09116.15

9、117.12118.09119.05120.0218.65119.74120.74121.74122.74123.7319.21123.34124.36125.39126.42127.4519.77126.93127.99129.04130.10131.16數據來源：開源證券研究所4、 中簽率中樞約為 0.0017%，建議積極申購根據最新數據，新乳業的第兩大股東為 Universal Dairy Limited、新希望投資集團有限公司，持股比例分別為 65.60%、15.74%。前十大股東合計持股 88.93%，股權結構集中。根據公告，本次發行向原股東優先配售，每股配售面值 0.8410 元。

10、假設原股東有 80%參與配售，則預計獲配 5.744 億元面值轉債，留給市場的規模為 1.436億元。新乳轉債僅設置網上發行。近期發行的朗新轉債（評級 AA，規模 8 億元）、超聲轉債（評級 AA，規模 7 億元）網上申購約 838.2/847.1 萬戶。假設新乳轉債網上申購 842 萬戶，按照打滿計算中簽率在 0.0017%左右，建議積極申購。5、 新乳業：乳業新星，全國化擴張5.1、 公司速覽：國內大型綜合乳企業新希望乳業股份有限公司成立于 2006 年，于 2019 年在深交所上市。公司是一家以乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售為主營業務的我國最大農牧集團新希望集團旗下的大型集團化公司。

11、根據 2020 年中報，液體乳類業務占公司總營收的 92.69% ，奶粉類業務占公司總營收的 1.27%，其他業務收入占 6.04%。企業以“新鮮”為核心價值理念，專注于為消費者提供新鮮健康的優質乳品。圖1：公司 2020H1 液體乳類業務營收占比為 92.69%圖2：公司實控人為劉永好、Liu Chang6.04%1.27%92.69%液體乳類奶粉類其他業務數據來源：Wind、開源證券研究所資料來源：公司公告、開源證券研究所5.2、 經營概況：2020Q1-3 年公司營收/歸母凈利同比+10.32%/+3.70%根據 2019 年年報，公司全年實現營業收入 56.75 億元，同比增長 14.

12、14%；歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 0.41%。2019 年營收增長主要原因是公司實現中小板上市，募集資金投資項目順利進行，以及公司持續進行產品結構優化，提高管理效率。歸母凈利潤增長幅度低于營業收入的主要原因是原料奶價格上漲導致成本上升，同時公司為了提高品牌影響力，加大在營銷宣傳方面的投入。2020Q1-3 公司實現營業收入 46.57 億元，同比增長 10.32%；歸母凈利潤 1.85 億元，同比增長 3.70%；主要受益于疫情影響逐漸減弱，學生奶和送奶入戶渠道不斷恢復，以及低溫鮮奶整體增長態勢較好。圖3：公司 2020Q1-3 營收同比增長 10.32%圖4：公司 2020Q1-

13、3 歸母凈利潤同比增長 3.7%605040302010020162017201820192020Q1-316%14%12%10%8%6%4%2%0%3.02.52.01.51.00.50.020162017201820192020Q1-360%40%20%0%-20%-40%-60%營業總收入（億元）同比增速（右軸）歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所公司綜合毛利主要由液體乳類業務貢獻，毛利率整體走勢與液體乳類業務毛利率走勢基本一致。2020H1 公司綜合毛利率為 33.7%，同比下跌 0.82pcts，其中液體乳類業務毛利率

14、為 35.09%，同比下跌 0.09pcts，奶粉類業務毛利率為 35.94%，其他業務毛利率為 11.97%。毛利率的下跌主要是受疫情影響，毛利率較高的訂奶入戶銷售渠道收入占比下降。圖5：2020 H1 公司綜合毛利率為 33.7%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20162017201820192020H1綜合毛利率液體乳類奶粉類其他業務數據來源：Wind、開源證券研究所、 公司看點：行業前景可期，公司全國化擴張持續推進、 主打低溫產品，把握行業風向我國乳制品行業空間廣闊，乳制品銷售規模位列全球第二。目前我國常溫乳制品市場已經趨于成熟，隨著冷鏈運輸技術的提高、生鮮電

15、商的興起以及消費者對奶制品質量要求的提高，低溫市場的發展機會已經到來。疫情之后，消費者對于自身健康關注度提高，更加重視飲用高品質牛奶來提高自身免疫力。公司以低溫鮮奶、低溫酸奶產品為主導，不斷優化產品結構，據 2019 年年報，低溫產品銷售收入占比已超過 60%。相比于常溫產品，低溫產品的價格更高，公司的低溫產品毛利率遠高于常溫產品。圖6：2016 年公司低溫產品收入占比已超過 50%圖7：公司低溫產品毛利率遠高于常溫產品70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018H1常溫產品收入占比低溫產品收入占比60%50%40%30%20%10%0%2014201

16、5201620172018H1低溫酸奶低溫鮮牛奶常溫純牛奶常溫酸奶數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所、 加大研發投入，創新驅動發展公司重視創新投入，擁有較強的產品創新研發能力，現擁有有效專利數 352 個，而行業平均專利數為 99 個；同時積極與國內外研究院及高校展開合作，2019 年底，公司新科技研究院正式成立。2020 年，公司推出活潤晶球酸奶，這是行業內首次采用益生菌晶球特殊工藝 3D 包埋技術，開辟了酸奶行業的新領域。近年來，公司更是以“新科技”作為發展引擎，利用物聯網、大數據、生物科技等手段，推動營銷手段數字化以及產品結構的優化升級。圖8：2015-

17、2019 年公司不斷加大研究支出圖9：2019 年公司發明專利公布數為 11 個8007006005004003002001000研究支出（萬元）研發支出占營業收入比例（右軸）201520162017201820191.4%301.2%251.0%200.8%150.6%100.4%50.2%00.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019發明專利公布數外觀設計專利公布數實用新型專利公布數數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所、 強化上游奶源，“1+N”并購戰略進行全國化擴張在中國乳業產業鏈上游，原料奶生產企業和養

18、殖牧場是兩大至關重要的環節。對于低溫奶來說，保質期時間短，對原奶質量要求高，乳企是否擁有優質奶源成為其在低溫奶市場發展的關鍵。公司重視對上游奶源的布局與強化，逐漸在全國范圍內建立優質產業鏈。2020H1 公司奶牛總存欄數達到 25475 頭，并在全國范圍內總共擁有 12 個規模化與標準化牧場，其中 7 家取得良好農業規范認證（GAP）。公司實行“1N”并購戰略進行全國化擴張，實現了以一家母公司、統一管理運營體系為改革創新核心主動力，為全國 N 個傳統區域型賦能，并協同前進的共同體。2001-2020 年公司一共進行過兩輪并購階段。在第一輪并購后，公司消除了虧損企業，完成了既定的經營目標；第二輪

19、并購給公司帶來盈利能力的顯著改善。新乳業于2020 年收購了寧夏寰美乳業，該企業處于中國奶源帶，擁有一定規模的優質牧場，有望進一步提升公司在行業中的競爭實力。圖10：公司兩輪并購階段有效開拓全國市場資料來源：公司公告、開源證券研究所、 估值比較：公司相對估值較高與同行業 5 家乳企業相比，公司營收增速排名第 1，凈利潤增速排名第 2；銷售毛利率排名第 3，ROE 排名第 4。公司 PE（TTM）為 63.60 倍，高于同業平均水平。表4：公司當前估值處于行業較高水平2020Q1-3總市值公司代碼名稱總收入同比2020Q1-3凈利潤同比2020Q1-3毛利率2020Q1-PE3ROE（億元）增速

20、（%）增速（%）（%）（%）（TTM）002946.SZ新乳業159.2210.325.5832.599.2363.60600887.SH伊利乳業2457.627.427.0036.9422.0933.54600597.SH光明乳業197.029.26-3.5829.237.2841.05600429.SH三元股份76.23-13.73-121.2630.45-0.94-65.08002732.SZ燕塘乳業39.049.35-13.4735.539.4135.66600419.SH天潤乳業42.878.340.0829.699.3730.16數據來源：Wind、開源證券研究所注：總市值按照 2

21、020 年 12 月 16 日收盤價計算、 新乳轉債募投項目本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額為 7.18 億元，募集資金主要用于投資項目“收購寰美乳業 40%股權項目”和補充流動資金。扣除發行費用后募集資金用途如下：表5：新乳轉債募投項目擬投資總額募集資金投入額項目名稱（億元）（億元）收購寰美乳業 40%股權項目6.846.84補充流動資金項目0.340.34合 計7.187.18數據來源：公司募集說明書、開源證券研究所6、 風險提示原材料價格波動風險；正股及市場大幅波動風險 特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此