1、一、出口表現強勁，政策基調平穩1-2 月我國美元計價出口同比增速60.6%，較去年12月大幅抬升40個百分點。即使剔除基數影響，這一增速也顯著高于去年 4 季度。分地區看，我國對美國、歐盟的出口增速分別為 87.3%和 62.6%，回升幅度超過 50 個百分點，對日本和東盟出口抬升的幅度也在 30 多個百分點。與此同時，韓國、越南和中國臺灣的出口增速也出現明顯上升。這反映出全球需求恢復對全球貿易的普遍影響，也與 2 月全球 PMI 的恢復相一致。分產品看，家用電器、燈具照明、汽車、手機等品類出口增幅較大，表明海外房地產產業鏈和耐用消費品的需求旺盛；醫療儀器及器械、包括口罩在內的紡織品等防疫物資

2、類產品出口增速回升幅度居前，顯示海外供需缺口的存在仍在對中國出口形成支撐。合并來看，全球需求的恢復推動中國出口持續抬升，而海外供需缺口恢復正常仍需時間，這意味著我國出口在未來一個季度有望維持較高增速。圖1：對主要國家和地區的出口同比，%出口美國同比歐盟日本東盟100806040200(20)2021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(40)數據來源：Wind，安信證券1-2

3、 月進口同比增長 22.2%，較去年 12 月回升 18.3 個百分點。分地區看，中國從美國、歐盟進口的增速分別為 66.4%、32.5%，較去年 12月抬升幅度在 18 個百分點左右，從日本和東盟進口抬升的幅度略低于平均水平。分產品看，鐵礦砂、集成電路、銅等生產類商品進口增速較快，表明國內需求仍處于擴張之中。圖2：進口和出口同比，% 出口金額:當月同比進口金額:當月同比806040200(20)(40)2021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/

4、012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(60)數據來源：Wind，安信證券今年的政府工作報告設定 GDP 增長目標在 6%以上，這一水平低于市場預期，背后反映出政府弱化經濟增長目標，而對經濟結構性改革更為關注。在貨幣政策層面，延續了此前“貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”以及“推動實際貸款利率進一步降低”的表述，暗示今年貨幣政策將維持中性偏緊。財政政策層面，今年赤字率目標為 3.2%，地方政府專項債目標為 3.65萬億，均略高于市場預期，這或許與特別國債不再

5、發行，而政府希望維持支出強度有關，今年基建增速或將維持低速增長。整體而言，今年面臨貨幣和財政政策逐步正常化的過程，經濟的走向將更多取決于其內生動能恢復的進程。從最新的數據來看，經濟仍處于“填坑”的狀態之中，消費和制造業投資將是上半年支撐經濟的主要力量，未來一個季度經濟增速或將維持高位。二、PPI 和 CPI 有望同步上行2 月 PPI 環比為 0.8，較上月小幅回落 0.2 個百分點；PPI 同比 1.7%，較上月大幅回升 1.4 個百分點。分項來看，受油價下跌的影響，石油和天然氣開采業，石油加工、煉焦及核燃料加工業跌幅居前，此外黑色和有色產業鏈價格跌幅較大，中下游行業價格相對較強。與此同時，

6、2 月流通領域生產資料價格下滑，南華工業品指數漲幅回落。 考慮到工業企業的供應普遍處于低位，本次 PPI 環比回落的底部和中樞或將高于去年 10 月，2 季度 PPI 同比增速將處于 5%-6%之間，這將對相關行業盈利的改善形成支撐。從工業品價格的絕對水平而言，中國短期之內存貨的去化可能對工業品價格形成沖擊，但中國和美國的終端需求普遍偏強，工業品價格上半年整體有望維持高位。圖3：PPI 同比和環比 PPI同比PPI環比（右軸）86420(2)(4)2021/022020/112020/082020/052020/022019/112019/082019/052019/022018/112018

7、/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02(6)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)數據來源：Wind，安信證券月 CPI 同比-0.2%，較上月小幅回升 0.1 個百分點；核心 CPI 同比 0.3%，較上月回升 0.3 個百分點。拆解看，非食品分項環比表現強于歷史均值，而食品分項顯著低于歷史水平，進而使得CPI 環比整體低于季節性。圖4：CPI 食品和非食品同比，% CPI:當月同比CPI:食品:當月同比（右軸）CPI:非食品:當月同比10.0258.0206.0

8、154.0102.050.002021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/02(2.0)(5)數據來源：Wind，安信證券食品分項的走弱主要源于豬肉和蔬菜價格回落的拖累，蔬菜價格的下跌有春節因素的短期擾動，而豬肉價格的走弱更多反映出生豬供應恢復的影響，這一影響將在今年持續。糧食、煙草、水產品的表現略強于季節性。非食品價格的上升主要受到油價上漲的影響，集中表現為交通工具燃料價格的大

9、幅回升。醫療保健、教育文化和娛樂、生活用品及服務的表現均弱于季節性，顯示疫情仍在對服務活動的恢復形成抑制。整體來看，豬肉價格的回落對 CPI 的影響更為主導，考慮到這一趨勢遠未結束，且服務活動的恢復相對緩慢，未來一個季度CPI 同比將回升至 1%附近。未來一個季度通脹層面我國將經歷 PPI 和 CPI 的同步回升，盡管 PPI 同比增速 5 月有望突破 5%，但 CPI 同比增速長期處于 2%以內，這一通脹走勢或難成為觸發貨幣政策收緊的主要因素。三、估值修復進行中春節后國內權益市場經歷了大幅調整，截至 3 月 9 日，上證綜指、滬深 300、創業板指數分別下跌 8.6%、13.8%、20.7%

10、；板塊層面，此前表現較好的消費、成長板塊跌幅較大，周期和金融板塊回調，穩定板塊略有上漲。與 A 股表現相似，同期美股市場上道瓊斯工業指數小幅上漲 1%，而納斯達克指數下滑 9.1%。此外，日本、歐元區、英國、中國香港指數內部也呈現類似變化。成長股相對周期的走弱，映射出宏觀經濟的變化。2 月以來隨著疫情的控制和疫苗的接種，線下活動快速恢復，此前受益于線上化的板塊盈利趨于走弱，與此同時經濟恢復推動利率上行，對權益市場估值產生壓制，成長股當前正在經歷盈利和估值雙雙走弱的過程。而對于其他板塊來說，盈利的改善與估值的下沉形成對沖，進而使得其調整過程相對緩和。圖5：春節后全球主要市場股指（定基數）變化情況

11、上證綜合香港恒生美國道瓊斯東京日經225倫敦富時100歐元區斯托克5010210110099989796952021/03/052021/03/042021/03/032021/03/022021/03/012021/02/282021/02/272021/02/262021/02/252021/02/242021/02/232021/02/222021/02/212021/02/202021/02/192021/02/1894數據來源：Wind，安信證券注：將 2021 年 2 月 18 日定基數為 100對指數整體而言，本輪市場的調整會持續到何時？由于全球股市的下跌主要源于對美國 10 年

12、期國債收益率上行的擔憂，那么市場調整的結束可能主要取決于美債收益率企穩的時間。美債收益率的上升可以分為兩個階段，第一階段（去年 8 月至今年 1 月）主要由通脹預期的升溫所致，第二階段（2 月以來）主要受實際利率上升的影響。考慮到疫情沖擊后的預防性儲蓄增加等因素，均值回復后的經濟均衡水平可能略低于疫情前的水平，相應的實際利率可以穩定的中樞也將低于疫情前。我們預計 10 年期國債收益率新的中樞可能在 2%左右，這意味當前美債收益率的上行仍未結束。在今年上半年，刺激政策落地、疫苗接種完成前，美債收益率有望企穩，權益市場的調整或將結束。在這一調整過程中，市場會轉變成單邊下行的熊市嗎？從 A 股歷史上

13、看，市場的單邊下行需要啟動自我循環機制。例如，2011 年和2018 年為應對通脹和高杠桿，央行啟動緊縮的貨幣政策導致經濟下行、盈利惡化，最終使得估值、基本面雙雙走弱，市場進入單邊熊市；2015 年由于嚴查場外配資以及杠桿資金的去化，市場下跌過程中跌幅被放大，進而形成踩踏。目前無論從通脹走勢還是杠桿率情況來看，都不具備啟動負反饋循環的條件，市場的下跌更多是估值修復和中期調整，不是牛熊的轉折。圖6：開年以來A 股市場板塊指數（定基數）變化情況金融周期消費成長穩定106104102100989694929088862021-03-082021-03-072021-03-062021-03-0520

14、21-03-042021-03-032021-03-022021-03-012021-02-282021-02-272021-02-262021-02-252021-02-242021-02-232021-02-222021-02-212021-02-202021-02-192021-02-1884數據來源：Wind，安信證券注：將 2021 年 2 月 18 日定基數為 100債券市場近期整體表現穩定。DR001 和 DR007 年后小幅回落，國債一年期和十年期收益率中樞波動。隨著央行流動性投放的正常化，債券市場交易的重心將逐步回歸到通脹走向和經濟基本面變化。從近期的出口數據，高頻生產、消費

15、數據來看，國內經濟基本面仍然偏強，同時工業品價格走強和海外收益率抬升仍對我國債市形成擾動，未來一個季度債券市場收益率處于易上難下的狀態。圖7：1 年和 10 年期國債收益率利差，% 1年10年國債收益率利差1.61.41.21.00.80.60.42021/03/082021/02/222021/02/082021/01/252021/01/112020/12/282020/12/142020/11/302020/11/162020/11/022020/10/192020/10/052020/09/212020/09/072020/08/242020/08/102020/07/272020/0

16、7/132020/06/292020/06/152020/06/012020/05/182020/05/042020/04/202020/04/062020/03/232020/03/092020/02/242020/02/102020/01/272020/01/130.2數據來源：Wind，安信證券四、美債收益率上行在途中月 6 日，美國參議院投票通過拜登 1.9 萬億美元財政刺激法案。相比最初版本，該法案在現金補助資格、失業救濟補貼金額以及最低工資條款層面做出了調整。盡管在結構上有微調，但刺激法案規模維持不變。未來隨著 3 月中旬法案的落地，美國居民部門收入將進一步提升，消費的恢復有望加速

17、。在刺激政策取得積極進展的同時，勞動力市場的復蘇延續。美國 2 月新增非農就業人數 37.9 萬人，較上月大幅增加 21.3 萬人。2 月失業率為 6.2%，較上月回落 0.1 個百分點。勞動參與率與上月持平。分行業看，新增就業主要集中在休閑和酒店業，當月新增達 35.5 萬人，其他如專業和商業服務業、教育和保健服務業、零售業也有 4-6 萬的新增就業貢獻。2 月休閑和酒店就業的顯著恢復與疫情有效控制、疫苗加快接種有關。截至 3月 7 日，美國疫苗日均接種量突破 200 萬劑，累計接種量超過九千萬劑，預計在6 月底能實現群體免疫。從最新的勞動力市場數據來看，隨著疫苗的接種以及疫情的控制，服務業

18、的恢復正在出現加速，這將推動整體經濟在年內持續走強。盡管近期實體經濟需求端的恢復導致實際利率抬升，并引發市場對通脹的擔憂，但美聯儲主席在 3 月 4 日的講話中仍舊維持鴿派。鮑威爾強調美聯儲關注美債收益率的上行，不過美國勞動力市場今年達到就業最大化目標的可能性較小，而且通脹上升是短期現象，因此美聯儲將維持超低利率，繼續大量購買資產。在刺激政策取得積極進展，勞動力市場加速恢復的背景下，美國 10 年期國債收益率快速攀升，一度突破 1.6%。即便考慮到疫情對居民儲蓄行為的影響，當前實際利率的水平仍然偏低，這或許意味著美債收益率上行的過程仍將延續，未來有望在 2%左右的中樞穩定。圖8：10 年期美國國債收益率，%10年期美國國債收益率2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021/032021/022021/012020/122020/112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/010.0數據來源：Wind