1、一、上半年主體評級調(diào)整情況主體評級遷移情況今年上半年跟評進度較去年更快。截至 2021 年 7 月 13 日，6 家評級公司1共覆蓋 4763 家發(fā)債主體，對外出具的主體長期評級結(jié)果 5841 個（包含單一主體多評級情況），2021 年上半年（1 月 1 日-7 月 13 日）已對其中 4242 個評級結(jié)果做出最新的跟蹤評級，占比 73%；2020 年上半年（1 月 1 日-7 月 13 日）6 家評級公司共覆蓋4338 個主體，出具主體長期評級結(jié)果 5402 個，期間對 2625 個結(jié)果做出跟蹤評級，占比 49%。今年上半年評級公司的跟蹤評級推進節(jié)奏比去年更快，下表統(tǒng)計了 2021 年上半年

2、與去年同期 A-以上主體跟評結(jié)果的級別遷移情況。今年評級調(diào)整頻率較去年同期更低，下調(diào)比例大幅提升，上調(diào)比例大幅下降。2020 年上半年，A-以上發(fā)債企業(yè)的評級共有 124 次級別調(diào)整2，其中有 100 次均為評級上調(diào)，占比 81%，涉及發(fā)債企業(yè) 95 家，上調(diào)事項集中在/評級（28 次）、大公國際（20 次）、（20 次）等評級公司；同時期評級下調(diào) 24 次，涉及發(fā)債企業(yè) 24 家。2021 年上半年，同口徑共有 96 次主體級別的調(diào)整，其中評級上調(diào) 13 次，涉及發(fā)債企業(yè) 13 家；評級下調(diào)83 次，占調(diào)整事項的 86%，涉及發(fā)債企業(yè) 74 家，下調(diào)事項集中在（25 次）、（14 次）、（1

3、3 次）、東方金誠（12 次）等評級公司。綜合來看，去年同期評級調(diào)整頻率更高，并且評級調(diào)升次數(shù)的占比達 8 成以上，今年各大評級公司的跟蹤評級的節(jié)奏明顯加快，但評級調(diào)整頻率較去年更低，涉及調(diào)整的發(fā)債企業(yè)中，主體級別調(diào)降的比例超 8 成，下調(diào)比例較去年同期大幅提升，上調(diào)評級比例大幅下降。圖表1： 2021 年上半年發(fā)債主體外評調(diào)整情況期末級別期初級別AAAAA+AAAA-A+AA-BBB 及以下主體總數(shù)AAA11042151112AA+3999101261021AA617061811141737AA-225210717279A+482252A1214A-1214BBB 及以下3333主體總數(shù)11

4、071007171927160136594242資料來源：wind，1 /證評、聯(lián)合評級/資信、東方金誠、大公國際、上海新世紀、。2 期內(nèi)同一主體多次下調(diào)僅計算為一次，以一開始的級別與期末級別之差計算調(diào)整子集數(shù)。圖表2： 2021 年上半年發(fā)債主體外評調(diào)整情況期末級別期初級別AAAAA+AAAA-A+AA-BBB 及以下主體總數(shù)AAA511511AA+3755811597AA441145102111203AA-16199112219A+354158A325A-011BBB 及以下3131主體總數(shù)54860211612135851372625資料來源：wind，主體評級調(diào)整幅度2020 年上半年

5、上調(diào)主體調(diào)整前評級集中在 AA+、AA 級別，調(diào)整幅度均為 1 個子集，下調(diào)主體調(diào)前評級集中在 AA、A 及以下級別，下調(diào)幅度以 1-2 個子集為主，A 及以下級別下調(diào) 3 個及以上子集的情況較多。2021 年上半年下調(diào)主體調(diào)前級別蔓延至 AA+及 AAA 高評級，并且大幅下調(diào)（下調(diào)幅度超 3 個子集，下同）次數(shù)占比明顯增加，AAA 級別主體中大幅下調(diào)的為藍光發(fā)展、華夏幸福及其股東，主體評級由 AAA 調(diào)整至 CCC及以下，幅度超過 16 個子集；AA+、AA 級別中大幅下調(diào)的主體有天房集團、泛海控股、美蘭機場、海航機場、鳳凰機場等。綜合來看，今年上半年的評級調(diào)整整體幅度較去年同期更大，大幅下

6、調(diào)的情況明顯增多，并且 AA+及以上的高級別主體亦有大幅下調(diào)情況，評級下調(diào)呈現(xiàn)出向頭部主體蔓延的態(tài)勢。圖表3： 2020 年上半年評級調(diào)整（單位：個）圖表4： 2021 年上半年評級調(diào)整（單位：個）資料來源：wind，資料來源：wind，下調(diào)主體的分布結(jié)構(gòu)行業(yè)層面房地產(chǎn)開發(fā)與綜合類主體是今年大幅調(diào)降的多發(fā)行業(yè)，城投上調(diào)、下調(diào)的數(shù)量均靠前，兩極分化態(tài)勢愈發(fā)突出。2020 年，6 家評級公司全年上調(diào)次數(shù) 267 次，集中在城投（145 次）、銀行（36 次）、房地產(chǎn)開發(fā)（16 次）；下調(diào)行業(yè)集中在綜合類（14 次）、銀行（9 次）、房地產(chǎn)開發(fā)（7 次）、城投（6 次）。2021 年上半年上調(diào)次數(shù)減

7、少，集中在城投（6 次）、銀行（3 次）；下調(diào)行業(yè)集中在房地產(chǎn)開發(fā)（12 次）、綜合類（13 次）、城投（8 次）、建筑與工程（4 次），并且房地產(chǎn)開發(fā)、綜合類行業(yè)中多出現(xiàn)大幅下調(diào)。對比兩年評級調(diào)整主體的行業(yè)分布，房地產(chǎn)開發(fā)與綜合類行業(yè)發(fā)生大幅下調(diào)事項的數(shù)量較多，尤其是自2019年以來房地產(chǎn)行業(yè)面臨政策高壓，中央層面“房住不炒”貫穿調(diào)控始終，高評級主體流動性風險及違約事項頻發(fā)，2021 年上半年出現(xiàn)大幅下調(diào)的次數(shù)已超過去年全年。城投主體數(shù)量較多，上調(diào)、下調(diào)次數(shù)均居于全行業(yè)前列，體現(xiàn)兩極分化態(tài)勢愈發(fā)明顯，但調(diào)整幅度均在 1 個子集以內(nèi)，并未出現(xiàn)大幅下調(diào)情況。從區(qū)域分布來看，2020 年上調(diào)城投主

8、要集中在江蘇、浙江等經(jīng)濟水平較為發(fā)達的省份，以區(qū)縣級平臺或園區(qū)開發(fā)平臺為主要調(diào)升主體，下調(diào)城投平臺分布在云貴川以及內(nèi)蒙、甘肅、遼寧等欠發(fā)達省份，調(diào)降層級也以區(qū)縣級平臺為主；2021年上調(diào)的城投平臺分布在江蘇、四川及湖南、河北、江西，以市級平臺為主，下調(diào)主體則集中在貴州省（5 次）、內(nèi)蒙等地，市級、區(qū)縣級均有。圖表5： 評級調(diào)整行業(yè)變動2021 年上半年調(diào)整2020 年全年調(diào)整行業(yè)大幅下調(diào)下調(diào) 3子集下調(diào) 2子集下調(diào) 1子集行業(yè)上調(diào)行業(yè)大幅下調(diào)下調(diào) 3子集下調(diào) 2子集下調(diào) 1子集行業(yè)上調(diào)房地產(chǎn)開發(fā)10-2城投6綜合類9122城投145綜合類8-14銀行3房地產(chǎn)開發(fā)51-1銀行36機場3-融資租賃

9、1建筑工程4- 3房地產(chǎn)開發(fā)16航空運輸2-1-醫(yī)療器械1汽車與汽車4-1建筑工程6零部件城投-8酒店與旅游1城投-6貿(mào)易5建筑與工程-112綜合類1銀行-9煤炭4其他111924其他1其他184420其他55總計3421240總計14總計406642總計267資料來源：wind，區(qū)域?qū)用?020 年上調(diào)主體集中在經(jīng)濟發(fā)展水平較好的長三角區(qū)域，2021 年下調(diào)主要集中在北京、廣東、海南。2020年上調(diào)主體集中在浙江（52 次）、江蘇（46 次），第三名安徽的調(diào)升次數(shù)較前兩大省份明顯降低，調(diào)升主體集中在經(jīng)濟發(fā)達的省份，結(jié)合行業(yè)來看，江蘇、浙江上調(diào)主體中，城投平臺占比 64%，以區(qū)縣級平臺或園區(qū)開

10、發(fā)平臺為主，銀行占比 20%，以浙江的地方農(nóng)商行居多，其余上調(diào)主體分布于房地產(chǎn)開發(fā)（濱江集團、蘇州新建元）、化纖（恒力集團、榮盛石化）等；下調(diào)次數(shù)較多的省份為北京（14 次）、廣東（13 次）、山東（10 次）、重慶（6次）、遼寧（6 次），其中北京與廣東大幅下調(diào)的情況更多，主要是北大方正、新華聯(lián)、桑德環(huán)境以及康美、宜華等主體違約導致大幅下調(diào)。2021 年上半年上調(diào)次數(shù)較多的省份為江蘇、山東、貴州省，3 次上調(diào)為銀行，2 次上調(diào)為江蘇市級城投平臺；下調(diào)次數(shù)較多的為廣東（13 次）、北京（9 次）、海南（6 次）、河北（6 次）、江蘇（6 次），大幅下調(diào)在海南省、河北省集中，主要是海航系相關(guān)主體

11、、華夏幸福等信用資質(zhì)惡化導致外評大幅下調(diào)。廣東下調(diào)主體中沒有城投平臺，主要是經(jīng)營情況惡化的化工及建筑類民企，北京下調(diào)主體中也沒有城投平臺，以綜合類企業(yè)居多，如泛海系、啟迪科技、紫光集團等，均是信用風險已經(jīng)在前期有所暴露的主體。圖表6： 評級調(diào)整區(qū)域變動2021 年上半年調(diào)整2020 年全年調(diào)整區(qū)域大幅下調(diào)下調(diào) 3子集下調(diào) 2子集下調(diào) 1 子集區(qū)域上調(diào)區(qū)域大幅下調(diào)下調(diào)3 子集下調(diào)2 子集下調(diào)1 子集區(qū)域上調(diào)廣東省3217江蘇省3北京市72-5浙江省52北京市3-15山東省3廣東省6-16江蘇省46海南省6-貴州省2山東省2116安徽省15河北省5-1河北省1重慶市4-2廣東省14江蘇省1-14湖

12、北省1遼寧省31-2福建省13貴州省-5四川省1福建省4-1山東省12湖北省1-12湖南省1貴州省-4四川省12山東省-22江西省1吉林省1-12北京市11浙江省1-21青海省1浙江省 3-河北省11重慶市 2-2-云南省- 3河南省11其他12-411-其他102311其他70總計3421240總計14總計406642總計267資料來源：wind，企業(yè)屬性地方國企是近年調(diào)升主力，民企 2021 年來調(diào)降占比提升明顯。地方國有企業(yè)是調(diào)升評級的主力，2020 年全年調(diào)升次數(shù) 86%集中在地方國有企業(yè)，2021 年上半年占比維持這一水平。下調(diào)評級主體則以地方國企與民營企業(yè)為主要構(gòu)成，2021 年民

13、營下調(diào)占比 56%，較 2020 年 47%的水平明顯提升。結(jié)合前述的區(qū)域與行業(yè)的分析， 2020 年上半年調(diào)升的地方國企以發(fā)達省份的城投平臺為主，在信用大環(huán)境發(fā)生變化的背景下，今年以來民營企業(yè)的下調(diào)占比明顯提升且行業(yè)分布較為分散，體現(xiàn)出市場對于民企的態(tài)度更為謹慎。圖表7： 評級調(diào)整區(qū)域變動2021 年上半年調(diào)整2020 年全年調(diào)整屬性下調(diào) 3 子集以上下調(diào) 3子集下調(diào) 2子集下調(diào) 1子集上調(diào)屬性下調(diào) 3 子集以上下調(diào) 3子集下調(diào) 2子集下調(diào) 1子集上調(diào)中央國有企業(yè)1-13-中央國有企業(yè)3-312地方國有企業(yè)11-21612地方國有企業(yè)72323229民營企業(yè)2227182民營企業(yè)262115

14、23其他-23-其他42213總計342124014總計406642267資料來源：wind，二、基金債券投資策略的變化去年華晨、永煤等高評級國企的違約使得市場投資者及監(jiān)管層面對評級虛高、評級滯后等問題的關(guān)注達到空前高度，今年 3 月，人民銀行、國家發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿），從提升評級質(zhì)量和區(qū)分度、完善評級公司內(nèi)部控制和評級獨立性、加強信息披露、加大對違規(guī)行為懲戒力度等方面強化信用評級行業(yè)要求。今年上半年，評級公司對發(fā)債主體的跟評節(jié)奏較去年明顯加快，下調(diào)比例與下調(diào)幅度較去年也有較大的提升。那么，在當前信用環(huán)境

15、下，評級調(diào)整的變化對債券投資帶來了哪些影響，債券基金的投資策略有何變化？一方面，外評虛高、對主體資質(zhì)區(qū)分度不足的問題遭業(yè)內(nèi)詬病已久，基于此，大部分投資機構(gòu)傾向于結(jié)合自身的風險偏好搭建具有個性化的內(nèi)評體系，但外部評級作為初步篩選的重要標準，仍是入庫主體的參考指標之一，一般在對主體的外部評級進行初步篩選后，機構(gòu)研究團隊在此基礎(chǔ)上進行進一步的細化研究。今年以來，評級調(diào)降比例大幅提升，評級下調(diào)的調(diào)前級別也蔓延至 AA+及 AAA 等頭部主體，作為初選指標，主體評級的變動也會導致機構(gòu)對入庫主體進行相應的調(diào)整。另一方面，主體評級與債項評級關(guān)聯(lián)度高，主體評級的調(diào)整對債項評級有直接的影響，而主體與債項評級的下

16、調(diào)又將影響債基持倉的加杠桿能力，導致債券投資性價比降低，進而使得投資者基于產(chǎn)品收益率考慮而進行倉位調(diào)整。再有，評級下調(diào)主體的存續(xù)債券通常伴有較為明顯的價格波動或者異常成交，投資機構(gòu)尤其是公開凈值數(shù)據(jù)的公募基金等機構(gòu)，基于凈值管理的壓力，會對價格波動較大的債券倉位進行調(diào)整以避免基金凈值劇烈波動導致大額贖回。綜合來看，評級下調(diào)對機構(gòu)投資者的債券持倉策略將從三個方面產(chǎn)生影響，本文以公募基金為研究對象，考察信用環(huán)境變化、評級調(diào)整提速背景下機構(gòu)投資者的債券投資策略的變化。不同券種的評級調(diào)整2015 年 11 月，中國結(jié)算依據(jù)質(zhì)押券的信用風險、流動性風險、集中度風險等風險情況對質(zhì)押券折算率進行動態(tài)調(diào)整。鑒

17、于信用債入庫占比逐日增加，質(zhì)押券的信用風險防范問題日益突出，中國結(jié)算于 2017 年整體下調(diào)了個信用等級的信用債折扣系數(shù)，并發(fā)布質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引（2017年修訂版）。根據(jù)業(yè)務(wù)指引，國債、地方政府債、政策性金融債折扣系數(shù)取值為 0.98，信用債則以 2017 年 4 月7 日為基準進行新老劃斷，2017 年 4 月 7 日（不含）后公布募集說明書的信用債券入庫開展回購，需滿足債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上的要求，并且對主體評級為 AA 的，其評級展望應當為正面或者穩(wěn)定。此外，對于債項或主體評級出現(xiàn)以下情形的，對信用債的折扣系數(shù)取值進行下調(diào)

18、或取消其回購資格：對于折扣系數(shù)取值為第六檔的信用債券，若債項或主體被列入信用觀察名單，則其折扣系數(shù)取值下調(diào)0.05；對于折扣系數(shù)取值為第一檔至第五檔的信用債券，若評級展望被調(diào)整至負面且仍符合資格準入標準，則其折扣系數(shù)取值下調(diào) 0.05；債項或主體信用評級被下調(diào)的，若仍符合資格準入標準，則按照附件的標準相應調(diào)整信用債券折扣系數(shù)取值；若不符合資格準入標準，則取消信用債券回購資格。圖表8： 債券回購折算系數(shù)債券類產(chǎn)品折扣系數(shù)取值標準國債、地方政府債、類別政策性金融債檔次信用債公司債等其 可轉(zhuǎn)債、可交債券資質(zhì)他債券債等第 1 檔0.900.67債項和主體評級均為 AAA第 2 檔0.800.60主體評

19、級為 AAA，債項評級為 AAA折扣系數(shù)取值0.98第 3 檔第 4 檔0.750.53主體評級為 AA，債項評級為 AAA0.700.46債項和主體評級均為 AA+第 5 檔0.600.39主體評級為 AA，債項評級為 AA+第 6 檔0.500.32債項和主體評級均為 AA資料來源：中國結(jié)算，可以看出，信用債的標準券折算率與主體及債項的信用評級高低成正比關(guān)系，評級越低，標準券折算率越低，進而加杠桿空間越低。基于以上情況，債券投資者的投資策略可以大致分為兩類：一是資質(zhì)下沉，通過主體下沉挖掘超額收益，二是謹慎下沉，通過高級別債券加杠桿的方式彌補收益的缺口。據(jù)統(tǒng)計，2021 年上半年共發(fā)生 63

20、9 次債券評級下調(diào)事項，超過 2020 年全年（481 次），公司債與中期票據(jù)調(diào)整占比較高，上半年調(diào)整合計占 61%，此外 2021 年上半年資產(chǎn)支持證券的調(diào)整次數(shù)較以前年度明顯增加。 2018-2020 年，企業(yè)債評級調(diào)整的占比約為 5%、3%、14%，2021 年上半年為 10%，作為交易所證券回購的主要券種之一，企業(yè)債債項評級的下調(diào)將對債券基金的質(zhì)押回購操作產(chǎn)生一定的影響。在信用環(huán)境變化、違約風險加大的環(huán)境下，基于信用風險以及收益性價比考量，債券投資者大概率更傾向于第二種策略，即選擇高主體評級、高債項評級的“雙高”債券，一方面保障投資的安全，一方面通過加大杠桿做大收益。圖表9： 近年債券

21、評級下調(diào)情況（單位：只）圖表10： 2021 年上半年各券種調(diào)整占比資料來源：wind，資料來源：wind，基金資產(chǎn)配置變動從公募基金大類資產(chǎn)配置策略來看，受益于股市行情較好，過去一年公募基金的股票倉位顯著提升，2021年一季度為 23.74%，較 2020 年一季度大幅提升 8.54 個百分點，債券及其他資產(chǎn)的持倉受股債蹺蹺板影響相應下滑，2021 年一季度債券倉位占比 44.92%，較去年同期下滑 4.12 個百分點。債券配置券種方面，從 2018 年開始，公募基金的債券持倉中對同業(yè)存單的投資占比呈明顯的壓縮趨勢，2020年二季度壓縮至 25.10%的低位，之后小幅提升，截至 2021 年

22、 3 月末持倉占比恢復至 28.77%，但仍明顯低于 2018年 50%左右的水平；利率債的投資占比明顯提升，2020 年末持倉比例達到 33.47%，由于公募基金的稅收優(yōu)惠，利率債中政策性金融機構(gòu)債券的占比超 9 成，國債占比僅為 1 成左右。以企業(yè)債/公司債、中票及短融為代表的信用債持倉占比在 2018-2020 年 6 月呈現(xiàn)波動提升的態(tài)勢，尤其是2020 年上半年占比提升較為明顯，至 2020 年 6 月末信用債持倉占比達到 35.97%，但自 2020 年 3 季度開始持倉占比顯著縮減，主要系去年三季度開始高評級主體信用風險頻發(fā)，基于資金安全考慮，公募基金對信用債加速減配。截至 20

23、21 年 3 月末，信用債在整個債券持倉中的占比為 27.11%，較 2020 年二季度（35.97%）降低 8.86個百分點。圖表11： 公募基金資產(chǎn)配置變動圖表12： 公募基金債券持倉券種分布資料來源：wind，資料來源：wind，從債券型基金3口徑來看，由于對債券倉位要求在 80%以上，持倉在利率債與信用債之間的分化則更為明顯。利率債持倉比占比自 2018 年一季度的 19.67%迅速提升至 2021 年一季度末的 47.18%，增加 27.51 個百分點，主要是政策性銀行債券配置占比提升，同業(yè)存單的投資占比壓縮明顯，從同期的 26.72%降至 2.31%，降低 24.41個百分點，信用

24、債的持倉占比則從同期的 46.11%降至 33.06%，持倉占比在 2020 年二至三季度明顯壓降，從具體券種來看，主要是企業(yè)債/公司債、短期融資券占比壓縮 6.1 個百分點、8.8 個百分點，中期票據(jù)占比小幅提升1.85 個百分點。3 根據(jù)證監(jiān)會口徑，基金分為股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣型基金、QDII 基金、短期理財債券型基金，其中債券型基金對債券資產(chǎn)的倉位在 80%以上。圖表13： 公募債基持倉變動利率債企業(yè)債/公司債短融中票同業(yè)存單其他信用債持倉占比100%80%60%40%20%0%2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-

25、06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03資料來源：wind，公募債基持倉策略的變化能級策略：信用環(huán)境變動，公募債基持倉能級上收由于可得數(shù)據(jù)有限，本文以 1249 只債券型基金的重點持倉債券明細為口徑，對基金持倉信用債券的級別、行業(yè)分布、久期策略等情況做簡單統(tǒng)計，此外，因為短期融資券評級以 A-1 為主，對應的主體評級范圍較為廣泛，故在重點持倉的級別統(tǒng)計中將其剔除，僅統(tǒng)計企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、以及定向工具，計算久期時則考慮 5 類券種。公募債券基金的信用債持倉以高級別債券為主，近年 AAA 級別債券的持倉比例一直在

26、65%以上，2020 年 1 季度-3 季度 AAA 級別債券占比變動不大，在 67%左右；2020 年四季度永煤違約對信用債市場造成較大沖擊，重點持倉信用債出現(xiàn)較為明顯的變化，AAA 級別債券占比提升近 4 個百分點至 71.42%。從券種來看，中期票據(jù)受公募基金的青睞，配置比例自 2020 年 3 季度以來波動增加，短期融資券的配置比例則較為明顯的減少，2020年末占比 11.91%，較 2020 年 3 月末降低 8.1 個百分點，2021 年一季度以來有小幅回升，公司債與企業(yè)債的合計占比則保持在 32%左右，相對較為穩(wěn)定。圖表14： 債券基金持倉信用債各券種占比圖表15： 債券基金持倉

27、信用債級別占比資料來源：wind，資料來源：wind，債券深度報告行業(yè)策略：政策高壓及波動較大的產(chǎn)業(yè)減配，優(yōu)質(zhì)城投增持，信仰仍在從行業(yè)分布來看，公募債券基金在城投板塊的布局持續(xù)提升，尤其是進入 2020 年以來，對城投債的配置占比較 2019 年增長 4.52 個百分點，此外綜合類、電力電網(wǎng)與石油天然氣行業(yè)的布局基本處于重點布局行業(yè)的前五位。煤炭行業(yè)持倉在 2020 年 6 月以前一直位于重點行業(yè)第 7 位，自永煤事件爆發(fā)后持倉占比持續(xù)下降，截至2021 年 3 月占比僅 2.23%，較之前的平均持倉比例降低近半。房地產(chǎn)行業(yè)在 2019 年前持倉占比 6.5%-7.5%之間，但 2020 年下

28、半年來房地產(chǎn)行業(yè)面臨持續(xù)的政策高壓且部分頭部企業(yè)發(fā)生違約，尾部風波頻現(xiàn)，基金對其持倉占比持續(xù)下滑，截至 2021 年 3 月末持倉占比降至 4.66%。綜合來看，信用環(huán)境趨緊的背景下公募基金在產(chǎn)業(yè)與城投之間投資分化，重點減配的行業(yè)主要是近一年違約風險頻繁暴露的房地產(chǎn)開發(fā)及因永煤違約整個行業(yè)估值大幅波動的煤炭。結(jié)合前述主體評級調(diào)整與重點債券的級別變動可知，當前緊信用+資產(chǎn)荒環(huán)境下，公募基金的行業(yè)配置策略為：高壓產(chǎn)業(yè)減配+城投信仰增持，且資金更多的選擇高級別優(yōu)質(zhì)城投債。圖表16： 公募債券基金持倉行業(yè)變動20.77%16.32%10.45%7.57%7.30%6.76%4.88%3.94%2.87%2.24%22.01%14.48%9.22%7.22%6.95%6.42%4.82%3.86%2.89%2.24%22.73%15.00%9.44%7.52%6.86%5.75%5.29%3.87%2.81%2.59%26.30%14.25%9.49%6.97%6.75%6.43%4.75%3.57%2.82%1.95%27.25%14.66%9.96%7.41%6.44%5.56%3.40%2.94%2.91%1.94%2018-122019-062019-122020