1、目錄一、策略觀點平衡市、結構性行情，港股的性價比更高 .- 5 -1.1、觀點回顧：中期立足性價比做投資，短期逆向思維、下出價值投資的勝負手.- 5 -1.2、行情展望：平衡市下的結構性行情，螺螄殼里做道場.- 7 -1.2.1 年內行情性質進行微調-大盤指數的判斷調整為平衡市.- 7 -年內行情的三階段展望：“水牛”是幻覺，“康復期”需要耐心.- 8 -經濟“康復期”更要發揮資本市場直接融資功能、為實體服務.- 10 - 1.3、維持行情風格的判斷：先進制造業核心資產主導的結構性行情有望貫穿全年.- 12 - 1.4、投資策略立足“性價比”做投資，價值股擇時，成長股擇股.- 13 - 1.4

2、.1 價值股的性價比有望轉化為大類資產配置的吸引力.- 14 -新興成長股性價比關鍵在選股“真成長”，警惕“水牛思維”炒作 .- 15 -跨市場看性價比，2020 年港股在全球股市的性價比優勢顯著.- 17 -二、興業證券行業分析師最新觀點匯總.- 18 -三、A 股、港股、美股市場監測（注：本周指 20200210-20200214） .- 26 - 1、A 股市場監測.- 26 - 1.2、A 股估值與股權風險溢價.- 27 -1.3、陸股通資金流向.- 30 -1.4、A 股投資者情緒監測.- 30 -1.5、中國內地市場流動性和債市數據跟蹤.- 32 -2、港股市場監測.- 34 -2

3、.1、港股市場表現概覽.- 34 -2.2、港股盈利趨勢與估值.- 35 -2.3、港股通資金流向.- 36 -2.4、港股投資者情緒.- 37 -2.5、中國香港市場利率匯率跟蹤.- 38 -3、美股市場監測.- 39 -3.1、美股市場表現概覽.- 39 -3.2、美股盈利趨勢與估值.- 39 -3.3、美國投資者情緒和債券市場.- 41 -3.4、美股純因子收益.- 43 -3.5、美國流動性數據跟蹤.- 43 -四、風險提示.- 44 -圖表 1：科技賦能的先進制造業對應的細分行業取得明顯超額收益.- 5 -圖表 2：A 股行業指數漲跌幅（%） .- 6 -圖表 3：恒生港股行業漲跌幅

4、.- 6 -圖表 4：本周（0210-0214）南下（內資買港股）交易前十大活躍個股凈買入排名（港元） .- 7 -圖表 5：城鎮調查失業率.- 9 -圖表 6：集成電路對進出口數量同比對人民幣匯率有一定領先性，人民幣匯率貶值空間不大.- 9 -圖表 7：美國已然成為石油凈出口國.- 10 -圖表 8：1963-1983 中東國家的石油收入和軍火進口.- 10 -圖表 9：2000 年以來中國信用派生狀況，2003 年先揚后抑.- 10 -圖表 10：中國 PPI:全部工業品:當月同比，單位% . - 11 -圖表 11：2003 年下半年中國資金面偏緊，單位% . - 11 -圖表 12：3

5、 月 1 日實施的新修訂證券法 . - 11 -圖表 13：80 年代中后期美國企業贏家通吃.- 12 -圖表 14：中國制造 2025 內涵 .- 13 -圖表 15：2019 年以來的發展制造業高層定調和落實.- 13 -圖表 16：美國標普 500 公用事業行業市盈率 TTM 與十年期美債收益（，逆序）- 14 -圖表 17：FF 3 因子之衡量價值股超額收益的HML 因子表現和十年期國債到期收益率呈現顯著負相關關系.- 14 -圖表 18：當前恒生金融業和地產建筑業的股息率大幅提高，和高等級企業債到期收益率之差走高.- 15 -圖表 19：根據 ROE 和股息率 z-score 等權得

6、分得到前 10%港股通標的行業數量分布.- 15 -圖表 20：股價凈值（期初定基為一）：短期事件之后，莎莎、六福等股價年內上漲超過一倍，大幅跑贏恒指.- 15 -圖表 21：立訊精密股價和估值（2013-2014） .- 16 -圖表 22：美國高收益債利差（%）與恒生指數 PE-TTM.- 17 -圖表 23：恒生國指成份中各恒生綜合行業占比.- 17 -圖表 24：恒生指數市盈率（TTM）歷史區間.- 17 -圖表 25：A 股重要指數 2011 年以來市盈率歷史區間.- 17 -圖表 26：A 股重要指數漲跌幅（%） .- 26 -圖表 27：A 股行業指數漲跌幅（%） .- 26 -

7、圖表 28：A 股風格指數漲跌幅(%).- 27 -圖表 29：表現前 20 的主題指數周漲跌幅(%) .- 27 -圖表 30：A 股重要指數市盈率（TTM） .- 28 -圖表 31：A 股重要指數PB.- 28 -圖表 32：A 股重要指數 2011 年以來市盈率歷史區間.- 28 -圖表 33：滬深 300 指數風險溢價及歷史區間.- 28 -圖表 34：A 股 2011 年以來分行業歷史市盈率 TTM 區間 .- 29 -圖表 35：A 股 2011 年以來分行業歷史PB 區間.- 29 -圖表 36：陸股通累計買入和周凈買入成交額（億人民幣）.- 30 -圖表 37：陸股通最近一周

8、和最近一個月資金累計凈流入額（億人民幣）.- 30 -圖表 38：換手率%和中證流通指數.- 31 -圖表 39：漲跌停數量比值 .- 31 -圖表 40：融資融券余額周環比變動 .- 31 -圖表 41：融資買入額成交額占全部 A 股成交額比重.- 31 -圖表 42：滬深 300 股指期貨基差率 5 日移動平均.- 31 -圖表 43：上證 50ETF 期權隱含波動率指數 IVIX .- 31 -圖表 44：央行公開市場操作：貨幣凈投放（億元人民幣）.- 32 -圖表 45：SHIBOR 利率.- 32 -圖表 46：質押式回購加權利率與同業拆借加權利率.- 33 -圖表 47：同業存單利

9、率 .- 33 -圖表 48：短期國債到期收益率 .- 33 -圖表 49：各類債券利差（期限匹配） .- 33 -圖表 50：港股重要指數漲跌幅(%) .- 34 -圖表 51：恒生綜指行業漲跌幅(%) .- 34 -圖表 52：恒生指數盈利預期 .- 35 -圖表 53：恒生指數預期市盈率 .- 35 -圖表 54：恒生指數市盈率（TTM）歷史區間.- 35 -圖表 55：恒生國企指數市盈率（TTM）歷史區間.- 35 -圖表 56：港股 2011 年以來行業估值.- 36 -圖表 57：恒指股息率（%） .- 36 -圖表 58：AH 溢價指數.- 36 -圖表 59：港股通凈買入(億元

10、).- 36 -圖表 60：南向成交占港股通成交比重 5 日移動平均.- 37 -圖表 61：近一周、一月港股通凈流入（億港元，根據十大活躍成交股的數據計算）.- 37 -圖表 62：VHSI 指數和恒指.- 37 -圖表 63：中國香港主板賣空成交額/總成交額 .- 37 -圖表 64：HIBOR 利率.- 38 -圖表 65：美元兌港元匯率 .- 38 -圖表 66：USDCNH 與 12 個月USDCNY:NDF.- 38 -圖表 67：USDCNH 一年期風險逆轉指數.- 38 -圖表 68：美股重要指數漲跌幅 .- 39 -圖表 69：標普 500 行業漲跌幅.- 39 -圖表 70

11、：標普 500 指數一致預期 EPS.- 40 -圖表 71：標普 500 指數風險溢價（%） .- 40 -圖表 72：標普 500 指數預測市盈率.- 40 -圖表 73：標普 500 歷史市盈率（TTM）.- 40 -圖表 74：美股 2004 年以來分行業P/E.- 41 -圖表 75：中概股預測市盈率 .- 41 -圖表 76：標普 500 期權看跌-看漲比率.- 41 -圖表 77：VIX 指數.- 41 -圖表 78：利率曲線時變信息：短、中、長端利率變動(%).- 42 -圖表 79：Bloomberg 純因子收益.- 43 -圖表 80：紐約聯儲公開市場操作 .- 43 -圖

12、表 81：有擔保隔夜融資利率（SOFR）及 LIBOR-OIS 利差(%).- 43 -一、策略觀點平衡市、結構性行情，港股的性價比更高、觀點回顧：中期立足性價比做投資，短期逆向思維、下出價值投資的勝負手觀點回顧一：我們率先并持續推薦“先進制造業的核心資產”20191112 發布 2020 年度策略報告全球資產荒與中國核心資產牛市新主角提出：2020 年“A 股和港股有望先抑后揚，科技和價值將繼續引領核心資產牛市，先進制造業將成為中國核心資產牛市新主角”。20191207 發布先進制造業的核心資產崛起進一步強化“先進制造業核心資產將是貫穿 2020 年全年行情的明星”的觀點、再次強化淘金領域，

13、給出了先進制造業的核心資產組合，淘金領域包括：1）精密制造：2）化工及新材料；3）以新能源汽車產業鏈為亮點的汽車產業鏈；4）節能和新能源產業鏈； 5）以 5G、半導體為亮點的 TMT 產業鏈。市場驗證： 20191112 至今，先進制造業對應的細分代表行業取得明顯的超額收益。圖表 1：科技賦能的先進制造業對應的細分行業取得明顯超額收益20191112發布年度策略全球資產荒與中國核心資產牛市新主角至20200122期間代表細分行業和滬深300收益凈值，201190112定基為1135%130%125%120%115%110%105%100%2019-11-122019-11-142019-11-

14、162019-11-182019-11-202019-11-222019-11-242019-11-262019-11-282019-11-302019-12-022019-12-042019-12-062019-12-082019-12-102019-12-122019-12-142019-12-162019-12-182019-12-202019-12-222019-12-242019-12-262019-12-282019-12-302020-01-012020-01-032020-01-052020-01-072020-01-092020-01-112020-01-132020-01-

15、152020-01-172020-01-192020-01-2195% 電子元器件通信有色金屬汽車 基礎化工機械電力設備滬深300數據來源：Wind， 整理觀點回顧二：20200131價值投資的勝負手A 股&港股市場投資策略行情展望2020 年相似事件、相似趨勢：2003 年為例，基本面才是中長期核心變量。不論是基于中長期的基本面還是中短期的資金面，2020 年上半年行情的調整深度都不應該比 2019 年中期的調整更深。投資策略逆向思維、下出價值投資的勝負手，立足長期布局中國核心資產新主角先進制造業的核心資產最有希望穿越短期的迷霧。市場驗證：首先，春節后大盤調整的低點在 2019 年中期調整低

16、點的附近；其次，逢低“下出價值投資的勝負手”，獲得了超額收益；第三，春季后開市至今，新能源車產業鏈、半導體為代表的先進制造業漲幅居前。觀點回顧三：20200210立足性價比做投資中期立足性價比做投資，短期圍繞寬松預期做交易傳統行業價值股的性價比：隨著中國 10 年期國債收益率進一步走低及后續穩增長經濟政策，我們判斷未來一段時間價值股將開始體現出更好的相對收益，建議精選金融、地產等高分紅低估值傳統行業核心資產。新興成長股的性價比，特別是我們近幾個月持續推薦的先進制造業、科技股，新能源車、5G、半導體車等，最重要的是注意擇股，建議立足性價比，精選更具性價比的港股科技龍頭。市場驗證：首先，過去一周的

17、行業表現圍繞性價比展開，行情焦點開始轉向政策。本周的 A股的行業表現上，有色、建材、房地產等相對估值較低的行業漲幅靠前，其中，受益于寬松政策預期的房地產行業漲幅為 7.7%，建材漲幅約 9%，但是，此前強勢的醫藥股跌幅靠前；港股方面，恒生地產建筑業漲幅 8.8%。其次，南向資金圍繞性價比進行布局，大量買入低估值銀行股以及騰訊、美團、小米等具有全球較高性價比的科技巨頭。過去一周南向資金凈流入前十大活躍個股中，騰訊、美團、小米位列第二、第四、第五；建行、中行、工行和農行、分別位列第一、三、六、七位。圖表 2：A 股行業指數漲跌幅（%）圖表 3：恒生港股行業漲跌幅紡織服裝醫藥傳媒電力及公用事業餐飲旅

18、游交通運輸輕工制造國防軍工石油石化商貿零售食品飲料通信銀行非銀行金融綜合家電電力設備基礎化工計算機 建筑鋼鐵汽車機械煤炭電子元器件房地產農林牧漁建材有色金屬(15)(10)(5)051015本周漲跌幅（%）最近一個月漲跌幅（%）121086420(2)(4)(6)(8)(10)近一月漲跌幅本周漲跌幅（%）數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理圖表 4：本周（0210-0214）南下（內資買港股）交易前十大活躍個股凈買入排名（港元）數據來源：Wind， 整理、行情展望：平衡市下的結構性行情，螺螄殼里做道場年內行情性質進行微調-大盤指數的判斷調整為平衡市此前的大盤指數判斷：2019

19、年 11 月 12 號發布 2020 年度策略全球資產荒和中國核心資產牛市新主角對于大盤指數的判斷是，2020 年A 股、港股有望是一個先抑后揚的一個指數牛市，而且港股有望強于 A 股。現在我們調整對 A 股和港股市場的大盤指數空間的判斷： 首先，從指數牛市（即年漲幅 20%以上）調整為平衡市（年漲幅 10%左右），也就是我前些年描述的螺螄殼里做道場的狀態，其中，1 月中旬到年底大盤指數甚至可能是弱平衡市（漲幅正或負 10%以內）。 其次，繼續維持港股指數強于A 股大盤指數的判斷。 第三，除非發生“全球股市熊市”的小概率事件，否則，基于全球性價比較高的中國各領域的核心資產， A 股和港股不可能

20、出現系統性熊市，至少可以是 “螺螄殼里做道場”，也就是大盤指數窄幅波動而結構性行情精彩。一月中旬前后開始，國內、海外的“黑天鵝”事件頻出，將對全球股市指數強度、節奏產生中期影響。好消息是“錢多、資產荒”，全球央行們應對經濟下行風險很有經驗，投資者對刺激政策的預期也比較強；壞消息是，面對全球經濟增長的風險，全球的資金面已經足夠寬松，資金利率已經在歷史低位甚至有些國家深陷負利率，但是，海外自然災害對糧食供給的影響、地緣政治對油價的影響，對于貨幣政策可能形成超預期的制約。年內行情的三階段展望：“水牛”是幻覺，“康復期”需要耐心第一階段，現階段（就是疫情警報未消除的階段，從春節開市第一天到春節返工恢復

21、正常之前），經濟基本面承壓，反彈動能是寬松政策預期、風險偏好驅動。 參考A 股歷史經驗，這種類型的指數反彈空間往往 10%左右，差不多就是上證綜治 2955 點下行缺口附近。當大盤反彈到這個位置附近時，短期不必過度樂觀，而應該理性分析大盤指數是否已經 price in 市場一致預期的樂觀情緒和資金面階段性的回落？ 我們預判，2 月下旬市場預期將出現分歧、市場情緒將出現波折，指數可能面臨震蕩下行，而結構性行情熱點將進一步分散。立足于中長期的性價比以及后續短期經濟政策對沖的方向，市場有望出現調整持倉的行為。第二階段，1 季度末到二季度后期，指數有望出現二次反彈（A 股有望補缺口但是難創新高，之后高

22、位震蕩）但行情更明顯的特征依然是結構性行情。此判斷的前提是，基于按照專家的判斷 2 月下旬疫情高點出現、4 月疫情結束，如此， 首先，1 季度末大盤出現二次反彈的發令槍是實質性寬松政策的落地。考慮到經濟階段性的困難，肯定會有貨幣政策和財政政策的“強心針”。全面復工之后，有可能出現階段性加速補庫存，進而短期漲價風險出現。所以，3、4月能夠“漲價”的東西，特別是估值較低的價值股有望階段出現相對收益。 進而，在二季度中期，貨幣政策放松開始趨于克制，大概率要前瞻性防范通脹風險、一二線房價上漲的風險，但是，屆時大概率無風險收益率依然將維持在低位，所以，1 季報之后，行情又有望轉向先進制造業主導的結構行情

23、。第三階段，二季度后期到下半年較長一段時間，A 股市場現在最大的一致預期“經濟差，持續大放水”有可能被“打臉”，小心調整風險，相對而言，港股影響不大，因為港股受海外貨幣政策及全球資金配置的影響更大。這個階段可比喻為經濟真正“康復期”，就像人得了急病需要下猛藥，但是，緩過勁之后，要靠健康的休養和長期正確的生活方式。同理，經濟體的短期困難，需要打強心針維穩，但是，“債務驅動型”的經濟刺激政策可能產生后遺癥，所以，應該盡快進入康復期，采用有利于中長期高質量發展的可持續的經濟發展方式。以史為鑒，1）中國現階段的經濟結構已經跟 2003 年、2008 年大不相同，因此，更加警惕“債務驅動型”的經濟刺激政

24、策的后遺癥。2）提防日本 80 年代后期貨幣寬松對房地產泡沫的刺激。快則二季度后期，慢則三季度初期，中國中短期的經濟政策，特別是貨幣政策可能將面臨新的調整。首先，二季度一旦就業壓力緩解后，中國政策基于戰略定力而轉向 “做長期正確的事”，特別是不能讓“三大攻堅戰”的收官階段出現前功盡棄的風險。三大攻堅戰里面最核心的是防范化解金融風險。2020 年 1 月中國人民銀行工作會議，提出堅決打贏防范化解重大金融風險攻堅戰厘清各方職責邊界，壓實各方責任，壓實金融機構的主體責任、地方政府屬地風險處置責任和維穩第一責任、金融監管部門監管責任和人民銀行最后貸款人責任，堅決防范道德風險。其次，二季度落實中美第一階

25、段協議，特別是人民幣保持穩定、金融對外開放，也一定程度約束中國貨幣政策放松的持續性。至少人民幣匯率大概率沒有類似 2018、2019 年的貶值空間。近期央行副行長陳雨露表示：“從實際工作推進看，疫情并未影響既定的金融開放措施落地節奏，相關外資機構準入及法律修訂工作依然在有序進行。”第三，二季度需要密切跟蹤通脹，年中前后通脹如果還是下不來，那么，對于貨幣政策、股市的負面影響很可能強于當前。一方面，內生式通脹的壓力會不會比預期的大？1 季度中小企業的經營困難加劇，階段性供求關系緊平衡，有漲價壓力，特別是豬肉價格。根據興證農業研究員的判斷，1 季度中小型養殖企業的經營困難，疊加非洲豬瘟的影響， 20

26、20 年豬肉價格大概率會維持高位。另一方面，謹防大國博弈背景下的油價上漲風險。今年海外最大的政治事件是美國大選，年初開始，美國總統特朗普就積極干預中東事務、打擊伊朗。考慮到，共和黨的金主為大軍火商和大石油商，而美國已經是石油凈出口國，當期油價已經處于數年低位附近，2020 年上行的概率大于下行。圖表 5：城鎮調查失業率圖表 6：集成電路對進出口數量同比對人民幣匯率有一定領先性，人民幣匯率貶值空間不大5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.450%40%30%20%10%0%-10%-20%USDCNH，逆序中國集成電路進出口數量同比2月移動平均，右軸，向右平移6個月城鎮

27、調查失業率 月 %5.405.305.205.105.004.904.804.704.604.50數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Bloomberg， 整理 現貨價:原油:英國布倫特Dtd 日 美元/桶凈進口量:石油:美國 月 千桶/天(右軸）130001100090007000500030001000-1000160140120100806040200圖表 7：美國已然成為石油凈出口國圖表 8：1963-1983 中東國家的石油收入和軍火進口8/7/20078/7/20088/7/20098/7/20108/7/20118/7/20128/7/20138/7/20148/7/2

28、0158/7/20168/7/20178/7/20188/7/2019數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：US Arms Control and Disarmament Agency，BP StatisticalReview of World Energy, 興業證券孟一坤博士整理經濟“康復期”更要發揮資本市場直接融資功能、為實體服務市場應該放棄“水牛、杠桿牛”的幻想。實施刺激政策來對沖短期經濟困難是必要的、合理的，但 2020 年貨幣政策持續寬松“大放水”的概率小。如上文分析，我們判斷，最快在二季度末貨幣政策將從“適度寬松”重新調整為“穩健”，那么，會不會類似 2003 年非典之后

29、強烈收縮？也不會。 2020 年下半年的政策調整和 2003 年的強烈收縮不同： 2003 年下半年存款準備金率調高，社會融資規模存量同比增速下滑，信用環境轉緊。中國加入 WTO后成為世界工廠，2003 年上半年“非典”并沒有改變經濟高增長。三季度經濟有過熱隱憂，2003 年 8 月 23 日人民銀行宣布自 9 月 21 日金融機構存款準備金率上調 1%，7 月開始至 9 月短期市場利率不斷上行。 我們預計 2020 年下半年不會緊貨幣，但無風險收益率或有所反彈。M2同比（ ）月社會融資規模存量同比（ ）月 金融機構：各項貸款余額 同比（ ）月圖表 9：2000 年以來中國信用派生狀況，200

30、3 年先揚后抑40.035.030.025.020.015.010.05.02019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012001-012000-010.0數據來源：Wind， 整理圖表 10：中國 PPI:全部工業品:當月同比，單位%圖表 11：2003 年下半年中國資金面偏緊，單位% PPI:全部工業品:當月同比2004-10,8.402003-03,4.60103.9093.6083.

31、303.0072.7062.402.1051.801.50單位：%41.2030.900.6020.3010.002001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-100-1-2-3-4-52003-07-01,2.07972002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12 中債國債

32、到期收益率:10年中債國債到期收益率:3個月中債國債到期收益率:1年數據來源：Wind， 整理數據來源：Wind， 整理2020 年經濟“康復期”對資本市場的影響，體現在以下兩個層面：第一個層面，A 股市場將積極發揮融資功能，融資相關的政策、機制將持續改革、創新。在經濟困難階段以及經濟轉型的關鍵時期，中國的資本市場更需要發揮金融為實體經濟服務的功能。我們判斷，指數不會重蹈 2015 年“水牛、杠桿牛、泡沫牛最終股災”的覆轍；再融資相關的投資、打新股策略將重新迎來持續活躍。修訂后的新證券法今年 3 月份將正式實施，按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發行制度作了比較系統完備的規定。資本市場迎來新

33、一輪發展的契機，包括注冊制在內的一系列改革、開放和機制創新會逐步推廣。證監會 2 月 14 日發布關于修改的決定，深化金融供給側結構性改革、完善再融資市場化約束機制、增強資本市場服務實體經濟的能力，助力上市公司抗擊疫情、恢復生產。具體包括：1）精簡發行條件；2）優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者；3）適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口，三個層面優化了定價機制和融資安排。圖表 12：3 月 1 日實施的新修訂證券法精簡優化證券發行條件將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。同時，大幅度簡化公司債券的發行條件調整證券發行程序在規定國務院證券監督管理

34、機構依照法定條件負責證券發行申請注冊的基礎上，取消發行審核委員會制度，明確按照國務院的規定，證券交易所等可以審核公開發行證券申請，并授權國務院規定證券公開發行注冊的具體辦法。強化證券發行中的信息披露按照注冊制“以信息披露為核心”的要求，發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，內容應當準確完整、簡明清晰、通俗易懂。新修訂的證券法專門設立一章，對信息披露作了系統規定注冊制分步實施留制度空間證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定數據來源：政府官網， 整理第二層面，加速二級市場結構分化，贏家通吃，強者恒強。短期，受益于資本市場融資機制創新，特別是再

35、融資和打新股相關的策略的活躍，市場將對于科技成長型的小龍頭、小巨人的估值更加寬容。中期，具有真正高成長性的細分行業龍頭公司，那些在各自領域具有核心競爭力的中國核心資產，將會受益于資本市場“優勝劣汰”的資源配置功能，基本面有望進一步改善，至少現金流量表和資產負債表都有望變得更強。更長期來看，2020 年對于股市而言，或類似美國的 1987 年，正是逢低做多中國各領域核心資產，特別是先進制造業的核心資產的良機。圖表 13：80 年代中后期美國企業贏家通吃1990 年末總市值（億美元）2019 年 6 月總市值（億美元）市值年均復合增長率簡稱營業利潤率（%）APPLE2851957834%MICRO

36、SOFT3286934230%JOHNSON&JOHNSON22239368816%WALMART4342296013%PROCTER & GAMBLE22300264813%INTEL3377263422%CISCO266247940%WALT DISNEY22134236817%PFIZEBOEINCOCA-COLA23310202111%MERCK & CO25349190910%ORACLE3510186233%PEPSICO16204178013%MCDONALDS39105146316%NIKE1330139524%ADOBE27

37、6131535%數據來源：Bloomberg， 整理、維持行情風格的判斷：先進制造業核心資產主導的結構性行情有望貫穿全年中長期結構性行情的源泉，來自于經濟結構調整的趨勢，來自于經濟效率提高最明顯的地方。因此，我們 2020 年行情風格的判斷依然維持以先進制造業為主導的結構性行情貫穿全年，甚至展望未來更多年，圍繞著中國高質量發展的相關領域都是結構性行情的主脈絡。我們在 2020 年度策略報告里提到的，我們推薦的先進制造業，其實就是“中國制造 2025”的另一種表述。這是中國經濟作為后發優勢來參考美國上世紀 80 年代至今的經驗，就是在 GDP 增速不斷下臺階的過程中，經濟結構不斷優化、經濟效率不

38、斷提升，一批具有核心競爭力的科技型公司或者現代消費服務業公司成為全球競爭的贏家。因此，具有科技含量的制造業的升級、突圍之路，正是中國經濟效率提升的必由之路，所以，不論是產業政策、經濟政策、股市政策而言，中國制造 2025 相關領域涉及的、我們優先推薦的核心資產牛市新主角先進制造業的核心資產都將有望未來多年的明星。先進制造業主要包括以下等領域，具體而言，就是中國制造 2025 的十大領域：我們判斷，今年無論是A 股還是港股，指數可能處在一個窄幅波動，但是，先進制造業相關的結構性行情依然精彩，會基于性價比而不斷輪換成為引領行情風騷的明星，具體包括，1）新能源汽車產業鏈：2）以 5G、半導體、互聯網

39、、大數據、云為亮點的 TMT 產業鏈化工及新材料；3）節能和新能源產業鏈； 4）精密制造； 5）新材料及化工；6）生物科技等。一 條主線以體現信息技術與制造技術深度融合的數字化網絡化智能化制造為主線。20190419中共中央政治局會議強調，要把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托，引導傳統產業加快轉型升級，做強做大新興產業。四 大轉變一是由要素驅動向創新驅動轉變；二是由低成本競爭優勢向質量效益競爭優勢轉變；三是由資源消耗大、污染物排放多的粗放制造向綠色制造轉變；四是由生產型制造向服務型制造轉變20190906工信部發布關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見提出，力爭到 2022 年，實

40、現制造業質量總體水平顯著提升，質量基礎支撐能力明顯提高，質量發展環境持續優化，行業質量工作體系更加高效。五 大工程制造業創新中心（工業技術研究基地）建設工程；智能制造工程；3.工業強基工程；4.綠色制造工程；5.高端設備創新工程20190920習近平向 2019 世界制造業大會致賀信習近平指出，當前，全球制造業正經歷深刻變革，增強制造業技術創新能力，推動制造業質量變革、效率變革、動力變革。習近平強調，中國高度重視制造業發展，堅持創新驅動發展戰略，把推動制造業高質量發展作為構建現代化經濟體系的重要一環。八 項戰 略對策1、推行數字化網絡化智能化制造；2、提升產品設計能力；3、完善制造業技術創新體

41、系；4、強化制造基礎；5、提升產品質量；6、推行綠色制造；7、培養具有全球競爭力的企業群體和優勢產業：8、發展現代制造服務業。20191028據紐約時報 10 月 28 日的報道，我國成立了一支新的國家半導體基金，注冊資本約為人民幣 2042 億元，旨在培育國內芯片產業。根據工商注冊信息，這支基金相比2014年成立的政府支持基金，規模擴大了約 630 億元，已募集人民幣 1390 億元。十 大領域1、新一代信息技術產業。2、高檔數控機床和機器人。3、航空航天裝備。4、海洋工程裝備及高技術船舶。5、先進軌道交通裝備。6、節能與新能源汽車。7、電力裝備。8、農機裝備。9、新材料。10、生物醫藥及高

42、性能醫療器械。圖表 14：中國制造 2025 內涵圖表 15：2019 年以來的發展制造業高層定調和落實數據來源：政府官網， 整理數據來源：政府官網，紐約時報， 整理、投資策略立足“性價比”做投資，價值股擇時，成長股擇股綜上分析，年內余下階段的行情是“螺螄殼里做道場”，但是，跟 2019 年相比，結構性行情的投資難度也加大了。因為，不論是美國還是中國的無風險收益率已經處于各自的歷史性低位，就A 股而言，被一致看好的“好東西”短期估值已經不便宜了，不像 2019 年消費和電子在啟動時估值和盈利的性價比很高，而“便宜的東西”市場對其基本面有分歧；就港股而言，短期更容易受海外市場波動影響。策略建議，

43、 2020 年余下的時間，要圍繞性價比做投資或者做交易。具體而言，1）衡量性價比，應該區分價值股和新興成長股票的不同之處。2）注重貝塔策略進行 “擇時”，做逆向思維的交易，勇于下出價值投資的勝負手，特別是在市場調整時立足中長期阿爾法，敢于以長打短而逢低做多。價值股的性價比有望轉化為大類資產配置的吸引力價值股的性價比：一方面，要看基本面，特別是盈利的穩定性、分紅能力及其持續性，這涉及到行業競爭格局、公司在行業中的地位；另一方面，要看安全邊際，就是價值股的估值、分紅收益率，從這個角度來說，價值股的性價比跟無風險收益率密切相關，跟大類資產配置的行為相關。我們以公用事業板塊為例，闡釋“類債券”股票與無

44、風險收益關系。從 90 年代以來的美國公用事業(具備“業績確定性”特征)估值和十年期美債收益的變化，可以看出，除了 2000 年互聯網泡沫和 2008 年金融危機外，其余時間段公用事業估值和經過逆序處理的十年期美債收益走勢十分一致，利率下行是驅動業績確定的類債券資產的估值抬升的重要因素。從因子的角度，我們用Fama French 3 因子中的HML 來衡量低估值股票的超額收益，可以看到，從 2008 年以來，樣本的大部分時間內，無風險收益和價值因子表現存在十分明顯的負相關關系。圖表 16：美國標普 500 公用事業行業市盈率 TTM 與十年期美債圖表 17：FF 3 因子之衡量價值股超額收益的

45、 HML 因子收益（ ，逆序）表現和十年期國債到期收益率呈現顯著負相關關系200121534105657891990-101991-101992-101993-101994-101995-101996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-100102.12.0521.951.91.851.81.751.71.65

46、2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011.665.554.543.532.52 市盈率(P/E)十年期美債收益,%,右軸,逆序 HML_Pnl中債國債到期收益率:10年,右軸數據來源：Bloomberg， 宏觀團隊整理數據來源：Wind， 整理立足價值股性價比的分析邏輯，我們判斷：隨著中國 10 年期國債收益率為代表的無風險收益率走低，以及后續中國對沖經濟階段性困難的刺激政策，我們判斷，價值股將開始體現出對于配置型資金的吸引力，特別是外資“old mo

47、ney”、中國的保險資金、銀行理財子公司等。具體而言，首先，港股和A 股的金融、地產、公用事業、中上游等傳統行業的核心資產擁有低估值高分紅的安全邊際，至少比高等級信用債有更強的性價比。我們根據衡量公司質地的 ROE 和分紅收益率 z-score 等權得分得到前 10%港股通標的，從標的行業分布來看，主要集中在地產、可選和金融業；從絕對股息率的角度，截至到 2020 年 2 月 7 日，恒生地產業、恒生金融業的股息率分別為 4.7%和 4.4%，高于中債 AAA 企業債到期收益率的 3.4%，近期這一差值大幅走闊。再往后，中期來看，那些短期調整的消費股龍頭也有望估值修復。以史為鑒，部分可選消費品

48、行業的龍頭公司的股價在事件沖擊后明顯反彈，比如莎莎、六福股價年內上漲超過一倍，大幅跑贏恒指。中債企業債到期收益率(AAA):5年股息率(近12個月) 恒生地產建筑業 股息率(近12個月) 恒生金融業6.05.55.04.54.03.53.02.52.0單位，%圖表 18：當前恒生金融業和地產建筑業的股息率大幅提高，和高等級企業債到期收益率之差走高數據來源：Wind， 整理圖表 19：根據 ROE 和股息率 z-score 等權得分得到前 10%港股通標的行業數量分布地產建筑業(HS)非必需性消費(HS)金融業(HS)工業(HS)公用事業(HS)能源業(HS) 原材料業(HS)資訊科技業(HS)

49、綜合企業(HS)電訊業(HS)醫療保健業(HS)05101520253035圖表 20：股價凈值（期初定基為一）：短期事件之后，莎莎、六福等股價年內上漲超過一倍，大幅跑贏恒指3.02.72.42.11.81.20.90.60.30.0 莎莎國際六福集團恒生指數數據來源：Bloomberg， 宏觀團隊整理數據來源：Wind， 整理新興成長股性價比關鍵在選股“真成長”，警惕“水牛思維”炒作我們這幾個月持續推薦的先進制造業、科技股，特別是近期漲幅較大的新能源車、半導體等等如何衡量性價比？成長股行情要走的遠，需要業績的驗證消化估值，因此，重要的是要看動態市盈率，要看成長的空間，科技股的估值最怕的不是靜

50、態收益率貴，怕的是假科技股，因此同時要跟蹤它的業績高頻數據、產業政策以及相關科技趨勢變化。比如，2013 年當時受益于蘋果產業鏈的立訊精密，從 13 年年初到 14 年年底，股價漲了 160%，其 PE TTM 從 14 年年初的 70 倍，下降到 14年年底的 52 倍。由此，科技股需聚焦遠期業績。立足新興成長股的性價比，建議不要盲目追高了，3、4 月份業績期有望迎來更好的買點。過去幾個月漲幅較大，靜態市盈率偏高，當前，滬深 300、創業板、中小板、上證 50PE-TTM 分別為 12.0、59.6、28.5、9.3 倍，處于 2011 年以來的 52%、 82%、44%、31%分位數水平，

51、特別是創業板已經進入到“水牛”的亢奮狀態，短期性價比不高了。3、4 月份業績期有望驗證股價是否太多泡沫？疾風知勁草，1 季度的經營壓力更容易分辨先進制造業的核心資產的“含金量”。精密制造：1.1、半導體設備、鋰電設備等新興行業里面找“小巨人”；1.2、軍工領域：核心配套生產、優質基礎電子元器件；1.3、傳統設備：油氣設備、工程機械和鐵路設備等領域，圍繞“強者恒強”找景氣改善的彈性。化工及新材料；2.1、具備一體化、規模化、科研實力強大的傳統化工白馬龍頭；2.2、新材料領域的小巨人；2.3、農化等細分領域的冠軍。以新能源汽車產業鏈為亮點的汽車產業鏈；3.1、新能源車產業鏈上的電池、負極材料、電解

52、液和隔膜等；3.2、汽車領域優勢龍頭和特斯拉產業鏈。節能和新能源產業鏈；4.1、光伏板塊產業鏈；4.2、風電板塊里裝機高端匹配領域；4.3、電力自動化；4.4 生產型制造向服務型制造轉變的白色家電。以 5G、半導體為亮點的 TMT 產業鏈：5.1、5G 終端產業鏈的硬件和服務商龍頭；5.2、5G 帶動下的“2B”、“2C”端的新應用領域；5.3、5G 網絡設備等通信基建設備；5.4；半導體、智能硬件平臺及 5G 基站相關產業鏈。807570656055504540353076543210 立訊精密 PE_TTM（右軸）立訊精密 收盤價前復權圖表 21：立訊精密股價和估值（2013-2014）數

53、據來源：Wind， 整理跨市場看性價比，2020 年港股在全球股市的性價比優勢顯著港股的機會不僅有更便宜的價值股，還有全球性價比明顯好的科技股龍頭。資金面，內地下半年有變數，中國香港更受益于全球資金再配置。 由于港股的開放市場屬性，其估值受到歐美發達市場的無風險收益率和風險偏好的影響，恒指的市盈率估值和美國高收益利差呈現明顯的負相關關系。基本面，指數的行業構成，恒生國指趨于代表中國經濟的轉型方向，新經濟比重更高。從恒生國指成分股構成上，信息技術的市值占比高達 17.3%，為除金融外第二大市值占比行業。并且港股上市的阿里巴巴、騰訊、小米等全球性價比明顯好的科技股龍頭，更趨于代表中國經濟的轉型方向

54、。風險偏好，估值更低，對于利空的忍受力更高。當前恒生指數和恒生國企指數PE TTM 分別為 10.9 倍、8.6 倍，均處于 2005 年以來的 1/4 分位數附近。A 股以滬深 300 為例，最新 PE TTM 為 12.0，處于 2011 年以來的 52%分位數。從時間序列相對估值來看，港股更具性價比。 美國高收益債利差（%）恒指PE（右）10.0169.0158.0147.0136.0125.0114.0103.092.081.070.06圖表 22：美國高收益債利差（%）與恒生指數 PE-TTM圖表 23：恒生國指成份中各恒生綜合行業占比2011/082012/022012/08201

55、3/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/02數據來源：Bloomberg， 宏觀團隊整理數據來源：Wind， 整理圖表 24：恒生指數市盈率（TTM）歷史區間圖表 25：A 股重要指數 2011 年以來市盈率歷史區間最低值 1/4位數3/4位數25.020.015.010.05.0 恒生指數中位數150.0100.050.0中位數最新值 最高值10050上證50中小板指創業板指滬深3002002/022003/022004/022005

56、/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/020.00.00數據來源：Bloomberg， 整理數據來源：Wind， 整理二、興業證券行業分析師最新觀點匯總【興證海外 TMT 洪嘉駿團隊】5G 驅動電信光模塊市場重回增長5G 驅動，電信用光模塊市場止跌回升，2023 年有望達 46 億美元， 2019-23 年CAGR 11.5%。根據 LightCounting 的數據，全球 4G 建設放緩導致電信用光模塊需求下降，2017

57、/18 年下滑 11.7%/3.3%，伴隨 5G 建設 行業重回增長，2019年預計為 30 億美元，YoY +14%，隨著建設規模擴大，2023 年有望達到 46 億美元，4 年 CAGR 11.5%。我們預計 2021 年國內電信用光模塊市場規模將達到 158 億元人民幣，2019-21 年CAGR 15.3%。根據 LightCounting 的預測，2019 年國內電信用光模塊市場為 17億美元。我們測算在 5G 驅動下，2021 年國內電信用 光模塊市場將達到 22.7 億美元(約 158 億元人民幣)，3 年CAGR 15.3%，5G 產品占比 43.6%。其中中低端的 25G 前

58、傳光模塊預計占比 76.2%，2021 年出貨量有望達到 1766 萬支，市場規模達到 52.6 億元人民幣。海外龍頭加速整合，CR5 接近 50%，同時逐步剝離組裝業務，追求利潤穩定。全球光通信龍頭廠商 Finisar，Lumentum，Avago 近年逐步通過并 購來拓展產品線與客戶群體。光器件行業 CR5 從 2016 年的 40.7%，提升至 2018 年的 45.9%，我們預計 2019 年將至 50%左右。此外，由于光模塊價格波動較大，龍頭廠商逐步剝離組裝業務，希望通過掌控光芯片來追求利潤穩定。國內運營商集采以量換價，考驗廠商成本控制能力，頭部廠商利潤提升空間。運營商未來將通過集采

59、方式進行光模塊采購(預計占比 50%)節省中間環節的價差;對供應商而言采購價格可能較低但數量規模提升，頭部廠商具有成本優勢，利潤空間有望增加。由于部分廠商此前只供應單一設備商，隨著集采規模的增加，市場空間有望擴大并迎來邊際改善。此外，部分公司例如昂納科技 25G 光芯片開始送樣或小規模量產，向上游垂直整合，公司盈利能力有望逐步改善。投資建議:建議關注 Lumentum(剝離組裝業務，專注光芯片，光模塊業務毛利率有望保持穩定，此外公司 VCSEL 產品隨著 3D 感測應用推廣，有望成為新增長點);昂納科技(具備低端光芯片生產能力，25G 光芯片有望實現突破，公司業務向上延伸，利潤率有望進一步提升

60、);中興通訊 (主設備商，直接受益于 5G 建設);長飛光纖光纜(5G 建設有望提振光 纖光纜需求，行業觸底回升)。風險提示: 1)行業競爭加劇產品價格下跌;2)5G 建設不及預期;3)運營 商集采規模不及預期;4)行業技術發展出現重大變革。【興證海外 TMT 洪嘉駿團隊】上調騰訊評級至“買入”，電商外賣需求預計先抑后揚騰訊：手游增速持續提升，Fintech 為中長期驅動，上調至“買入”評級。我們判斷手游于春節的時長增長將帶動騰訊系使用時長的回升，核心手游在 1 月流水和 DAU 將達新高，其中王者榮耀除夕日流水達 20 億；同時看好海外游戲的發力，預計占比升至 20%以上。此外重申金融科技將