1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、食品飲料板塊整體情況 4 HYPERLINK l _TOC_250016 板塊業(yè)績領(lǐng)先市場 4 HYPERLINK l _TOC_250015 毛利率維持高水平，費(fèi)用率小幅提升 5 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2、白酒板塊 8 HYPERLINK l _TOC_250012 上半年業(yè)績回顧 8 HYPERLINK l _TOC_250011 行業(yè)發(fā)展趨勢 14 HYPERLINK l _TOC_250010 投資建議 163、肉制品板塊 17 HYPERL

2、INK l _TOC_250009 上半年業(yè)績回顧 17 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)發(fā)展趨勢 21 HYPERLINK l _TOC_250007 投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250006 4、重點公司 23 HYPERLINK l _TOC_250005 貴州茅臺 23 HYPERLINK l _TOC_250004 五糧液 24 HYPERLINK l _TOC_250003 山西汾酒 24 HYPERLINK l _TOC_250002 口子窖 25 HYPERLINK l _TOC_250001 雙匯發(fā)展 26 HYPERLINK l _

3、TOC_250000 5、風(fēng)險提示 27圖表目錄圖 1：2020 年上半年申萬 28 個一級行業(yè)營業(yè)收入同比增速（%） 4圖 2：2020 年上半年申萬 28 個一級行業(yè)歸母凈利潤同比增速（%） 4圖 3：申萬 28 個一級行業(yè)毛利率（%） 6圖 4：申萬 28 個一級行業(yè)費(fèi)用率增長對比（%） 6圖 5：申萬 28 個一級行業(yè)盈利能力對比（%） 7圖 6：規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量情況 8圖 7：規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量當(dāng)月同比（%） 8圖 8：規(guī)模以上白酒企業(yè)營收情況 9圖 9：規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤情況 9圖 10：不同組別白酒公司單季度毛利率變動（%） 11圖 11：不同組別白酒公司單季度銷售費(fèi)用率

4、變動（%） 11圖 12：不同組別白酒公司單季度管理費(fèi)用率變動（%） 11圖 13：不同組別白酒公司單季度財務(wù)費(fèi)用率變動（%） 11圖 14：不同組別白酒公司單季度凈利率變動（%） 12圖 15：不同組別白酒公司單季度 ROE 變動（%） 12圖 16：2020H1、2019H1 白酒上市公司銷售回款/營業(yè)收入對比 12圖 17：2020 年前兩季度白酒上市公司銷售回款/營業(yè)收入變動 12圖 18：行業(yè)重點子板塊估值對比（收盤日期 2020 年 9 月 21 日，單位：倍） 16圖 19：能繁母豬存欄量變動 18圖 20：生豬價格變動 18圖 21：豬肉平均價格變動 18圖 22：生豬定點屠宰

5、企業(yè)屠宰量 18圖 23：肉制品上市公司毛利率變化（%） 19圖 24：肉制品上市公司銷售費(fèi)用率變化（%） 19圖 25：肉制品上市公司管理費(fèi)用率變化（%） 20圖 26：肉制品上市公司財務(wù)費(fèi)用率變化（%） 20圖 27：肉制品上市公司銷售凈利率（%） 20圖 28：肉制品上市公司銷售扣非 ROE（%） 20表 1：食品飲料子板塊單季度營收、歸母凈利潤增速 5表 2：食品飲料子板塊費(fèi)用率情況（%） 7表 3：食品飲料子板塊毛利率及 ROE 情況（%） 7表 4：白酒上市公司分類 9表 5：白酒上市公司營收、歸母凈利潤增速 10表 6：白酒上市公司預(yù)收款增長變化 13表 7：行業(yè)部分公司估值對比

6、（收盤日期 2020 年 9 月 21 日，單位：倍） 17表 8：肉制品上市公司營收、歸母凈利潤情況 18表 9：肉制品上市公司收入質(zhì)量 21表 10：重點公司估值情況 271、食品飲料板塊整體情況板塊業(yè)績領(lǐng)先市場受益于剛需性及“宅經(jīng)濟(jì)”，板塊業(yè)績領(lǐng)先市場。2020年春節(jié)爆發(fā)新冠疫情，絕大多數(shù)行業(yè)受到負(fù)面影響。但由于食品飲料板塊中調(diào)味品、肉制品、部分食品公司產(chǎn)品具有需求剛性，同時附加值及凈利率較高的C端商品受益于“宅經(jīng)濟(jì)”銷量增長，因此食品飲料上市公司2020年上半年表現(xiàn)較為亮眼，28個申萬一級行業(yè)中僅5個行業(yè)實現(xiàn)營收、凈利潤雙增長，食品飲料板塊是其中之一。圖 1：2020 年上半年申萬 2

7、8 個一級行業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）302010SW農(nóng)林牧漁 SW有色金屬 SW非銀金融 SW電氣設(shè)備SW銀行 SW食品飲料 SW建筑裝飾SW電子 SW房地產(chǎn) SW機(jī)械設(shè)備 SW計算機(jī) SW通信SW綜合 SW建筑材料 SW醫(yī)藥生物 SW公用事業(yè) SW國防軍工SW鋼鐵 SW交通運(yùn)輸 SW商業(yè)貿(mào)易 SW輕工制造 SW家用電器SW汽車 SW采掘SW紡織服裝SW傳媒 SW化工SW休閑服務(wù)0-10-20-30-40-50資料來源：WIND，國開證券研究部 圖 2：2020 年上半年申萬 28 個一級行業(yè)歸母凈利潤同比增速（%）5004003002001000-100-200SW通信 SW農(nóng)林牧漁 SW電

8、氣設(shè)備SW電子 SW醫(yī)藥生物 SW食品飲料 SW機(jī)械設(shè)備SW傳媒 SW公用事業(yè) SW國防軍工SW綜合 SW建筑材料 SW建筑裝飾SW銀行 SW房地產(chǎn) SW輕工制造 SW非銀金融SW汽車 SW家用電器 SW有色金屬SW鋼鐵 SW計算機(jī) SW商業(yè)貿(mào)易 SW紡織服裝SW化工 SW采掘SW交通運(yùn)輸SW休閑服務(wù)資料來源：WIND，國開證券研究部具體來看，2020年上半年，食品飲料行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3734.25億元，同比增長6.05%，增速在申萬28個一級行業(yè)中排名第6，較去年同期提升1名。實現(xiàn)歸母凈利潤719.87億元，同比增長9.83%，增速在申萬28個一級行業(yè)中排名第6，較去年同期提升2名。與201

9、9年同期相比，2020年上半年食品飲料板塊整體實現(xiàn)穩(wěn)增長，增速較2019年回落，但在經(jīng)歷新冠疫情的背景下，驗證了行業(yè)產(chǎn)品的剛需性及龍頭公司業(yè)績的穩(wěn)定性，在申萬行業(yè)中比較優(yōu)勢明顯。剛需性行業(yè)維持快速成長，高端白酒需求穩(wěn)定。分子板塊來看，營收方面，產(chǎn)品具有剛需性的肉制品、調(diào)味品及食品綜合增速表現(xiàn)明顯領(lǐng)先板塊；乳制品保質(zhì)期較短且高端產(chǎn)品受影響較大，一季度出現(xiàn)負(fù)增長，但二季度顯著改善；白酒高端公司需求較強(qiáng)，帶動整個子板塊收入穩(wěn)增。其他子板塊景氣度則相對較弱，其中葡萄酒及黃酒收入增速墊底。歸母凈利潤方面，其他酒類、食品綜合、肉制品及調(diào)味品維持高速增長，主要受益于疫情期間商超渠道銷售增長及疫情期間銷售費(fèi)用

10、率下降，葡萄酒、黃酒及軟飲料近年景氣度低迷+疫情導(dǎo)致凈利率下滑幅度較大。板塊收入增速（）歸母凈利潤增速（）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2白酒2315131414282216496啤酒8504-281222193411-7042其他酒類-4742-18-249183-49865-126-58750軟飲料0612-37-18-1121-122-49-13葡萄酒-8-5-1-6-51-421-32453-66-135黃酒-9479-36-23-1719747413-56143肉制品628

11、3145423120-1425221451調(diào)味發(fā)酵品13161613224173723411024乳品1581213-11189121032-6159食品綜合915121531017114-1733136表 1：食品飲料子板塊單季度營收、歸母凈利潤增速資料來源：WIND，國開證券研究部毛利率維持高水平，費(fèi)用率小幅提升毛利率維持較高水平。2020年上半年，食品飲料板塊上市公司平均毛利率達(dá)42.04%，同比小幅下降0.7個百分點，在申萬28個行業(yè)中排名第2，名次同比持平，成本有小幅提升主要由于部分公司因會計政策調(diào)整將運(yùn)輸費(fèi)用歸入成本，但部分公司因漲價、零售端收入占比提升等因素使毛利率維持較高水平。

12、費(fèi)用率小幅提升。2020年上半年食品飲料板塊平均期間費(fèi)用率25.98%，同比小幅提升1.71個百分點，提升速度顯著低于整體A股上市公司水平。具體來看，銷售、管理及財務(wù)費(fèi)用率同比分別增長3%、15%及-0.17%，銷售費(fèi)用率一季度較低，主要由于疫情期間促銷費(fèi)用下降，二季度普遍有所回升，財務(wù)費(fèi)用率下降主要得益于現(xiàn)金流質(zhì)量較高及動銷較為穩(wěn)定。圖 3：申萬 28 個一級行業(yè)毛利率（%）6050403020100-10醫(yī) 食藥 品生 飲物 料計算機(jī)非 國 紡 綜 機(jī)銀 防 織 合 械設(shè)備房 商 電 電 傳 公 建 通 化 農(nóng) 采 家 汽 建 輕 交 有 鋼 休地 業(yè) 子 氣 媒 用 筑 信 工 林 掘

13、用 車 筑 工 通 色 鐵 閑產(chǎn)金 軍 服融 工 裝貿(mào)易設(shè)備事 材業(yè) 料牧漁電器裝 制 運(yùn) 金飾 造 輸 屬服務(wù)SWSW SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW SW SW SW SW SW SW資料來源：WIND，國開證券研究部圖 4：申萬 28 個一級行業(yè)費(fèi)用率增長對比（%）休 傳 商 非 采 輕 綜 國 計 紡 鋼 醫(yī) 交 食 汽 電 建 化 電 通 機(jī) 家 農(nóng) 有 公 建 房閑 媒 業(yè) 銀 掘 工 合 防 算 織 鐵 藥 通 品 車 子 筑 工 氣 信 械 用 林 色 用 筑 地服 貿(mào) 金 制 軍 機(jī) 服 生 運(yùn) 飲 裝 設(shè) 設(shè) 電 牧 金 事 材

14、 產(chǎn)務(wù) 易 融 造 工 裝 物 輸 料 飾 備 備 器 漁 屬 業(yè) 料200%150%100%50%SWSW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW0%-50%-100%-150%-200%銷售費(fèi)用率增速管理費(fèi)用率增速財務(wù)費(fèi)用率增速資料來源：WIND，國開證券研究部子板塊中，葡萄酒、軟飲料銷售費(fèi)用率同比提升，其他景氣度較高的板塊均有所下降，考慮到部分公司運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用歸入成本，實際可比口徑費(fèi)用率提升更多。子板塊中僅白酒及肉制品管理費(fèi)用率有所下降，費(fèi)用進(jìn)一步精細(xì)化管理；財務(wù)費(fèi)用率調(diào)味品、軟

15、飲料、啤酒及白酒板塊同比下降明顯。板塊2019H1銷售費(fèi)率2020H1銷售費(fèi)率2019H1管理費(fèi)率2020H1管理費(fèi)率2019H1財務(wù)費(fèi)率2020H1財務(wù)費(fèi)率SW 白酒17.3917.199.749.051.99-0.03SW 啤酒12.7011.978.509.131.280.81SW 其他酒類25.5824.5912.9113.600.610.82SW 軟飲料14.7420.824.097.570.30-2.11SW 葡萄酒22.1140.8812.1128.130.151.56SW 黃酒15.1415.1712.0515.29-0.09-0.05SW 肉制品5.965.013.932.8

16、7-0.140.25SW 調(diào)味發(fā)酵品11.7110.539.1410.300.00-0.96SW 乳品19.3819.966.646.751.873.58SW 食品綜合18.6417.156.416.96-0.04-0.06表 2：食品飲料子板塊費(fèi)用率情況（%）資料來源：WIND，國開證券研究部盈利能力圖 5：申萬 28 個一級行業(yè)盈利能力對比（%）500-50-100-150-2001050-5-10SW銀行 SW非銀金融SW汽車 SW食品飲料 SW建筑材料SW化工 SW綜合SW機(jī)械設(shè)備SW電子 SW鋼鐵 SW采掘SW國防軍工 SW交通運(yùn)輸 SW建筑裝飾 SW計算機(jī) SW家用電器 SW電氣設(shè)

17、備 SW紡織服裝 SW有色金屬 SW公用事業(yè) SW商業(yè)貿(mào)易SW通信 SW農(nóng)林牧漁SW傳媒 SW休閑服務(wù) SW房地產(chǎn) SW輕工制造SW醫(yī)藥生物-152020H1銷售凈利率(算術(shù)平均)2020H1凈資產(chǎn)收益率-攤薄(算術(shù)平均)(右）資料來源：WIND，國開證券研究部板塊2019H1銷售凈利率2020H1銷售凈利率2019H1 ROE(攤薄、算術(shù)平均)2020H1 ROE(攤薄、算術(shù)平均)SW 白酒17.0422.4811.729.01SW 啤酒5.333.254.486.39SW 其他酒類1.690.22-0.80-0.03SW 軟飲料13.3914.637.074.66SW 葡萄酒8.96-34

18、.751.84-2.49SW 黃酒9.105.321.810.80SW 肉制品9.807.346.248.02表 3：食品飲料子板塊毛利率及 ROE 情況（%）SW 調(diào)味發(fā)酵品15.3314.947.187.64SW 乳品4.910.683.903.09SW 食品綜合11.4016.135.457.75資料來源：WIND，國開證券研究部2020年上半年，食品飲料板塊銷售凈利率達(dá)10.39%，較去年同期增長4.25個百分點，在申萬28個一級行業(yè)中排名第4，增長幅度明顯領(lǐng)先市場。凈資產(chǎn)收益率（攤薄、算術(shù)平均）達(dá)6.24%，同比下降4.87個百分點，但 在申萬一級行業(yè)中排名仍保持第1。毛利率有所提升

19、，費(fèi)用率小幅下降，整體盈利能力維持較高水平。分子板塊來看，白酒依舊在凈利率及ROE 兩指標(biāo)中均排名板塊第一，受益于C端銷售增長，調(diào)味品及食品綜合盈利 能力提升明顯。2、白酒板塊上半年業(yè)績回顧行業(yè)基本面圖 6：規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量情況圖 7：規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）10008006004002000產(chǎn)量（萬千升,根據(jù)增速推算）同比增速（%）（右）1050-5-10151050-5-102013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020

20、-03-15資料來源：國家統(tǒng)計局，國開證券研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，國開證券研究部行業(yè)受疫情影響較大，五月出現(xiàn)補(bǔ)償式消費(fèi)。2020年1-6月，規(guī)模以上白酒產(chǎn)量達(dá)350.15萬千升，同比下降8.59%，受新冠肺炎影響較大。具體來看， 3月白酒產(chǎn)量同比下降6.5%，主要由于社交關(guān)閉、居家隔離，在 4月防疫取得一定進(jìn)展后，5月白酒產(chǎn)量同增4.3%，與2019年同期增速相當(dāng)，驗證了社交消費(fèi)的恢復(fù)及消費(fèi)者在勞動節(jié)對傳統(tǒng)春節(jié)的補(bǔ)償式消費(fèi)。 2020年6-7月，由于北京、東北等地出現(xiàn)疫情反復(fù)，白酒產(chǎn)量又進(jìn)入下滑區(qū)間。可以看到，短期內(nèi)影響規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量的主要因素為消費(fèi)量，而消費(fèi)情況則與疫情防控情況高度

21、相關(guān)，若疫情較為穩(wěn)定則立即出現(xiàn)向好趨勢。圖 8：規(guī)模以上白酒企業(yè)營收情況圖 9：規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤情況100080060040020001050-5-10150010005000403020100-10-20 產(chǎn)量（萬千升,根據(jù)增速推算）同比增速（%）（右）利潤（億元,根據(jù)增速推算）同比增速（%）（右）資料來源：國家統(tǒng)計局，國開證券研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，國開證券研究部收入及利潤方面，2020年1-6月規(guī)模以上白酒企業(yè)收入達(dá)2736.68億元，同比小幅下滑1.27%，利潤達(dá)729.92億元，同比增長2.22%，略高于收入增速。相比產(chǎn)量，行業(yè)增速、利潤表現(xiàn)更為堅韌，我們認(rèn)為主要由于高端白酒

22、需求旺盛，銷售量保持穩(wěn)增長，導(dǎo)致整體白酒行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)上移所致。上市公司業(yè)績表現(xiàn)上市公司方面，我們將白酒18家上市公司按主要產(chǎn)品價格檔次及銷售規(guī)模等特點分類如下：分類公司高端貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖次高端洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒地域性龍頭古井貢酒、今世緣、口子窖低端順鑫農(nóng)業(yè)三四線白酒老白干酒、金徽酒、迎駕貢酒、伊力特、金種子酒、甘肅皇臺（ST 皇臺）表 4：白酒上市公司分類資料來源：WIND，國開證券研究部疫情下馬太效應(yīng)加劇。2020年上半年，18家白酒上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1295.73億元，同比增長2.29%，營業(yè)利潤664.76億元，同比增長7.55%，歸母凈利潤17

23、8.80億元，同比增長8.09%。上市公司表現(xiàn)整體優(yōu)于行業(yè)平均水平，龍頭公司的品牌力、渠道力及快速組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)的經(jīng)營管理能力等優(yōu)勢在疫情下放大，馬太效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵。證券簡稱2020H1營業(yè)收入（億元）營收增速（）2020H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（）2020H12020Q12020Q22020H12020Q12020Q2貴州茅臺456.3410.8412.548.79226.0213.2916.698.92五糧液307.6813.3215.0510.13108.5516.2818.9810.16洋河股份134.29-16.06-14.89-18.5754.01-3.24-0.46-1

24、0.39順鑫農(nóng)業(yè)95.2013.1215.939.455.48-15.36-17.64-10.91瀘州老窖76.34-4.72-14.796.2032.2017.1212.7222.51山西汾酒69.007.801.7118.4416.0533.0539.3616.11古井貢酒55.20-7.82-10.55-3.5110.25-17.89-18.71-16.51今世緣29.14-4.67-9.423.7610.20-4.92-9.521.91口子窖15.70-35.12-42.92-25.074.86-45.65-55.36-30.53老白干酒14.93-23.79-34.19-9.041.

25、17-39.55-44.05-32.65迎駕貢酒13.68-27.32-33.55-17.303.33-25.14-34.079.40舍得酒業(yè)10.26-15.95-42.0218.831.64-11.45-73.4662.02水井坊8.04-52.41-21.63-90.081.03-69.64-12.64-172.59伊力特7.94-15.60-70.4551.781.46-27.54-94.42163.08酒鬼酒7.221.87-9.6812.891.8518.4232.246.35金徽酒7.12-12.67-33.3722.701.20-10.93-47.00141.69金種子酒4.1

26、0-19.09-32.94-0.72-0.54-71.05-391.8330.93*ST 皇臺0.39135.3519.10220.820.03118.470.85195.59表 5：白酒上市公司營收、歸母凈利潤增速資料來源：WIND，國開證券研究部2020年上半年，18家公司中6家實現(xiàn)營收同比增長，其中茅臺、五糧液及酒鬼酒均受益于高端產(chǎn)品穩(wěn)增長。同時，18家上市公司中，銷售收入體量較大的公司業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)，除洋河股份外，收入排名前八位（上半年收入高于20億元）的公司營收增速均高于-10%，茅臺、五糧液收入增速以10.84%及13.32%排名前兩位。分季度看，2020年二季度共有13家公司營收

27、同比增速有所改善，11家公司恢復(fù)正增長，主要得益于我國快速控制疫情，五一勞動節(jié)消費(fèi)明顯改善，彌補(bǔ)了部分春節(jié)旺季消失的影響。但是，與2019年同期相比，2020年二季度白酒板塊未恢復(fù)正常增長水平。2020年上半年，18家公司中6家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長，其中汾酒、酒鬼酒增幅居前，一方面是由于疫情期間減少了期間費(fèi)用，尤其是銷售費(fèi)用的支出，另一方面，兩公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)實現(xiàn)顯著提升。2020年上半年，白酒上市公司中，中低端產(chǎn)品銷售占比較大的公司，如口子窖、老白干、迎駕貢，以及沒有大本營市場的水井坊凈利潤下降幅度較大。分季度看，2020年二季度共有12家公司歸母凈利潤同比增長、12家公司歸母凈利潤增速較

28、一季度有所改善，主要得益于五一勞動節(jié)消費(fèi)復(fù)蘇，且消費(fèi)升級趨勢仍然持續(xù)。圖 10：不同組別白酒公司單季度毛利率變動（%）圖 11：不同組別白酒公司單季度銷售費(fèi)用率變動（%）100353025 2015105806040202013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-01

29、2015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-0100白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部毛利率下行，運(yùn)輸費(fèi)歸入成本影響短期表現(xiàn)。2020年上半年，所有組別白酒公司毛利率均同比下行，其中共同原因為會計政策調(diào)整將運(yùn)輸費(fèi)用歸入成本短期影響毛利率表現(xiàn)，其中一季度毛利率除低端及區(qū)域龍頭外，其他組別均提升，主要

30、由于消費(fèi)升級持續(xù)，二季度毛利率基本持平，疫情影響商務(wù)宴請、家宴及聚餐，中低端消費(fèi)升級有所停滯且廠商給予部分費(fèi)用支持影響毛利率表現(xiàn)。圖 12：不同組別白酒公司單季度管理費(fèi)用率變動（%）圖 13：不同組別白酒公司單季度財務(wù)費(fèi)用率變動（%）2041510252013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012013-03-012013-09-012014

31、-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-0100-2-4白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部期間費(fèi)用率整體下降，部分公司銷售投放更積極。2020年上半年，白酒板塊整體期間費(fèi)用率同比有所下降，其中銷售、管理、財務(wù)費(fèi)用率同比分別變動為-2.85、0.45、-0.10個

32、百分點。銷售費(fèi)用率下降較為明顯的原因一是由于運(yùn)輸費(fèi)歸入成本，二是由于疫情期間廣告費(fèi)用的投放、終端促銷等普遍有所下降。但部分公司，如五糧液、口子窖等公司上半年主動加大市場費(fèi)用投放力度，意在增強(qiáng)經(jīng)銷商推動力、提升市占率。分組別來看，除區(qū)域龍頭及三四線白酒公司外，其他組別公司平均銷售費(fèi)用率2020年二季度環(huán)比提升，印證疫情逐步平穩(wěn)后，白酒行業(yè)景氣度以五一勞動節(jié)為契機(jī)得到改善。圖 14：不同組別白酒公司單季度凈利率變動（%）圖 15：不同組別白酒公司單季度 ROE 變動（%）601540102052013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-01201

33、5-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-0100-20白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭白酒高端白酒次高端白酒三四線白酒低端白酒區(qū)域龍頭

34、資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部圖 16：2020H1、2019H1 白酒上市公司銷售回款/營業(yè)收入對比圖 17：2020 年前兩季度白酒上市公司銷售回款/營業(yè)收入變動15010050020015010050*ST皇臺古井貢酒酒鬼酒 老白干酒口子窖 伊力特 水井坊 貴州茅臺今世緣 迎駕貢酒舍得酒業(yè)山西汾酒金徽酒 五糧液 順鑫農(nóng)業(yè)瀘州老窖金種子酒洋河股份五糧液今世緣 迎駕貢酒金種子酒水井坊 酒鬼酒 山西汾酒貴州茅臺金徽酒 順鑫農(nóng)業(yè)瀘州老窖老白干酒伊力特*ST皇臺舍得酒業(yè)洋河股份口子窖 古井貢酒02020H1銷售回款/營業(yè)收入（%）2019H1銷售回款/營業(yè)收入

35、（%）2020Q1銷售回款/營業(yè)收入（%）2020Q2銷售回款/營業(yè)收入（%）資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部凈利率提升，ROE小幅下降、維持高位。2020年一季度、二季度白酒板塊整體凈利率分別為49.07%、43.54%，分別同比提升2.34、0.34個百分點。板塊一季度凈利潤的高增長主因高端、次高端白酒凈利率分別同比提升2.34個百分點、5.69個百分點，兩價位段消費(fèi)主體均傾向于節(jié)前消費(fèi)，春節(jié)旺季銷售受疫情影響較小，價格同比提升、結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致凈利率大幅提升。相較之下，中低端白酒利潤率一季度小幅下降，受疫情影響較大。二季度，多數(shù)白酒公司處于去庫存階段，利潤

36、率受到影響。2020年上半年，白酒板塊ROE（攤薄，整體法）14.35，同比小幅下降0.87個百分點，繼續(xù)維持高位，排名申萬四級行業(yè)中第四名。二季度收入質(zhì)量改善明顯。資金流方面，2020年上半年，由于疫情對行業(yè)帶來沖擊，18家上市公司中，僅老白干、酒鬼、古井及皇臺4家公司銷售回款/收入同比有所提升，其余公司小幅下降，其中洋河在渠道改革調(diào)整期間遭遇疫情，銷售回款下降幅度較大。但值得注意的是，2020年二季度行業(yè)銷售回款/收入明顯改善，14家公司環(huán)比一季度提升，其中五糧液、今世緣、迎駕貢等公司表現(xiàn)突出，主要由于一季度大部分公司主動為經(jīng)銷商減少或取消打款要求從而緩解其資金壓力，而二季度隨著動銷的改善

37、及庫存的消化，經(jīng)銷商逐漸恢復(fù)打款。作為業(yè)績“蓄水池”的預(yù)收貨款表現(xiàn)分化，其中高端白酒普遍同比下降，主要由于廠家上半年對經(jīng)銷商減少配額及打款要求，保證終端動銷的良性發(fā)展，次高端、地域性龍頭白酒公司除水井坊及口子窖外，預(yù)收貨款均上漲，一方面競爭不斷升級下廠商爭取經(jīng)銷商資源，另一方面，經(jīng)銷商在疫情下主動聚焦資金至名優(yōu)白酒，其中改革勢頭良好的汾酒及高端發(fā)力的酒鬼酒預(yù)收貨款增長較為亮眼。證券簡稱2016H12017H12018H12019H12020H1貴州茅臺391.39%54.86%-44.09%23.30%-22.79%五糧液610.32%24.77%-19.82%-1.47%-16.89%洋河股

38、份620.77%29.26%40.69%-13.53%121.87%順鑫農(nóng)業(yè)14.54%28.69%64.94%43.99%-28.12%瀘州老窖-38.96%22.91%34.38%27.23%-57.74%山西汾酒-2.35%25.64%120.79%80.56%44.81%古井貢酒79.26%-30.57%9.22%-35.62%40.66%今世緣-1.90%80.29%30.56%29.42%14.52%口子窖32.48%97.06%30.00%-12.12%-15.82%老白干酒-48.36%76.10%-5.69%-47.90%87.77%迎駕貢酒66.89%-15.36%18.2

39、0%-28.62%51.26%舍得酒業(yè)-18.18%5.11%-9.30%-4.75%22.42%水井坊15.40%91.84%-52.55%82.21%-20.15%伊力特-9.82%71.69%36.93%-53.65%-66.62%酒鬼酒21.32%-28.49%-17.80%-18.25%187.51%金徽酒-7.28%30.72%-12.23%3.96%金種子酒-41.79%-0.80%-45.44%22.52%-18.22%表 6：白酒上市公司預(yù)收款增長變化資料來源：WIND，國開證券研究部行業(yè)發(fā)展趨勢馬太效應(yīng)將持續(xù)，龍頭標(biāo)的稀缺地位不斷凸顯2020年春節(jié)期間新冠肺炎疫情突然爆發(fā)，

40、行業(yè)因此受到嚴(yán)重影響，但是白酒上市公司營收、凈利潤增速普遍顯著高于行業(yè)平均增速，我們認(rèn)為原因有三：第一，龍頭公司的內(nèi)部運(yùn)營效率更高，應(yīng)對迅速，能快速、有效地組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)、終端調(diào)研、經(jīng)銷商支持等工作；第二，經(jīng)銷商盈利能力、資金流等情況較好，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，且部分經(jīng)銷商將資源集中至名優(yōu)白酒銷售，龍頭公司的渠道資源進(jìn)一步增強(qiáng)；第三，危機(jī)中部分中小廠商退出市場，龍頭公司市占率提升，消費(fèi)逐漸恢復(fù)后，龍頭公司加速復(fù)蘇。實際上，上市公司在應(yīng)對疫情時業(yè)績也出現(xiàn)較為明顯的分化。2020年上半年，營收前8的白酒上市公司營收、凈利潤分別增長6.33%、11.58%，而其他白酒上市公司的營收、凈利潤分別下滑23.39%

41、、26.19%，體量較大的公司銷售業(yè)績明顯更加穩(wěn)定。在2015年開始的行業(yè)復(fù)蘇中，一二線白酒率先快速增長，市占率逐步拉開差距，而在此次疫情下，一二線白酒在品牌力、渠道力、市場穩(wěn)定性等方面的優(yōu)勢被進(jìn)一步鞏固。我們預(yù)計隨著馬太效應(yīng)的持續(xù)，白酒行業(yè)的排位或越來越清晰，龍頭標(biāo)的稀缺地位將不斷凸顯。高端白酒公司市場地位大概率持續(xù)加固此次疫情中，高端白酒銷售表現(xiàn)出剛需性。茅臺、五糧液的營收、凈利潤增速均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，瀘州老窖高端酒營收占比突破60%，酒鬼酒則因適時推出內(nèi)參獲得較大增長動能，營收及凈利潤分別增長1.87%、 18.42%，為上半年收入低于56億元（第7名）的白酒上市公司中唯一實現(xiàn)正增長的公

42、司。2020年一季度，由于高端白酒消費(fèi)場景主要為送禮及商務(wù)宴請，多在節(jié)前完成，因此在高景氣下高端白酒品牌春節(jié)旺季銷量大多實現(xiàn)開門紅。3月以后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及抗疫展現(xiàn)積極成果，除具有持續(xù)自飲消費(fèi)的低端白酒外，高端白酒動銷率先復(fù)蘇，其中飛天茅臺一批價格首先出現(xiàn)波動，此后普五、國窖陸續(xù)開始發(fā)貨。也就是說，不論疫情前后，高端白酒的需求均領(lǐng)先行業(yè)，我們認(rèn)為一方面，隨著高凈值人群的提升，高端送禮需求已經(jīng)變?yōu)閯傂瑁硪环矫妫陬A(yù)期貨幣政策將持續(xù)較為寬松的背景下，高端白酒的金融屬性凸顯，因此投資需求提升。值得注意的是，茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司在此次應(yīng)對疫情時均快速組織經(jīng)銷商及終端調(diào)研，主動調(diào)整發(fā)貨量，其

43、中五糧液根據(jù)不同經(jīng)銷商給予相應(yīng)支持并安排任務(wù)，瀘州老窖取消2、3月份配額，5月逐步開始發(fā)貨，最終實現(xiàn)了動銷的恢復(fù)及一批價格的不斷提升，體現(xiàn)了高端龍頭企業(yè)對終端動銷的把控能力不斷增強(qiáng)。此外，茅臺、五糧液品牌力優(yōu)秀、賣方市場地位穩(wěn)固，因此兩公司均加碼直營投放比例。我們認(rèn)為，經(jīng)銷商是白酒的傳統(tǒng)銷售渠道，未來仍將是主要的市場推動力，增加直營一方面能提升盈利空間，另一方面能增強(qiáng)話語權(quán)及對經(jīng)銷商的管控能力，從而提升戰(zhàn)略及戰(zhàn)術(shù)的執(zhí)行效率，疊加正在推行的數(shù)字化改革，未來高端龍頭公司對終端市場的把握能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。總體來看，消費(fèi)者基數(shù)的不斷增長及公司市場運(yùn)營、治理水平的不斷提升將使為高端白酒未來業(yè)績提供穩(wěn)定的

44、基礎(chǔ)，市場地位或?qū)⒊掷m(xù)加固。名優(yōu)中端白酒業(yè)績或見底，中秋旺季銷售有望放量此次中端白酒公司業(yè)績受疫情影響較大，2020年上半年收入、凈利潤分別同比下降14.35%及19.68%，一方面由于春節(jié)旺季中家宴、聚會場景消失，另一方面疫情仍未完全結(jié)束，6月餐飲消費(fèi)同比僅恢復(fù)60-70%，部分中端白酒的經(jīng)銷商及終端普遍庫存仍處于去化過程。但值得注意的是，二季度開始，部分中端酒企，如今世緣、伊力特及金徽酒的營收、凈利潤均重拾增長，業(yè)績大幅下滑后明顯改善，主要是在疫情有效控制的背景下，幾家公司大本營市場的社交消費(fèi)在五一節(jié)大幅提升。根據(jù)調(diào)研反饋，二季度末大部分名優(yōu)酒企的庫存降至低位，動銷快速恢復(fù)中，6-7月開始

45、恢復(fù)供貨。因此我們判斷名優(yōu)中端白酒公司業(yè)績或在中報見底，若疫情仍能維持目前較為穩(wěn)定的狀態(tài)，中秋旺季中端白酒有望迎來補(bǔ)償性消費(fèi)，銷量有望超預(yù)期，業(yè)績或大幅改善。部分公司改革紅利將持續(xù)2013-15年白酒行業(yè)經(jīng)歷危機(jī)，部分公司走出低谷后開始啟動對營銷架構(gòu)、體制機(jī)制等方面的改革，包括聚焦大單品的瀘州老窖、數(shù)字化改革的五糧液、混改的山西汾酒等。這些公司通過改革理順了產(chǎn)品線，重塑了營銷體系，在市場恢復(fù)性增長中取得了明顯優(yōu)于其他競爭對手的銷售業(yè)績，而此次疫情下，這些公司業(yè)績增速持續(xù)保持優(yōu)異水平，成長勢頭并未被突發(fā)事件打斷，改革紅利持續(xù)釋放。其中山西汾酒不斷落實“拔中高，控底部”的新戰(zhàn)略，聚焦次高端青花系列

46、，上半年青花20、30銷售增速達(dá)30%以上。公司宣布七月青花價格上漲，品牌價值持續(xù)提升。此外，2020年2月公司成立竹葉青大健康產(chǎn)業(yè)項目籌備組，竹葉青戰(zhàn)略地位提高，上半年增速達(dá)30%以上。在結(jié)構(gòu)升級的帶動下，公司凈利潤增速達(dá)33%。五糧液繼續(xù)深化數(shù)字化改革，與新浪戰(zhàn)略合作簽約暨臻久網(wǎng)“五糧液數(shù)字酒證”（錨定區(qū)塊鏈加密電子提貨憑證），設(shè)立四川五糧液新零售管理有限公司，重點構(gòu)建以新零售和企業(yè)團(tuán)購為核心的優(yōu)質(zhì)新增銷售渠道。酒鬼方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)“全國第四大高端酒”品牌和推進(jìn)內(nèi)參全國化的戰(zhàn)略，2020年上半年內(nèi)參營收同比增長75.2%，二季度公司對紫壇、紅壇酒鬼酒進(jìn)行提價，并從渠道擴(kuò)張、市場推廣、客戶

47、結(jié)構(gòu)等多個維度進(jìn)行同步改良和升級，不斷提升品牌價值和深化次高端產(chǎn)品線改革。我們認(rèn)為，這些公司均處于改革紅利的釋放期，且后續(xù)仍有繼續(xù)深化的空間，在消費(fèi)復(fù)蘇下，將迎來快速增長。投資建議圖 18：行業(yè)重點子板塊估值對比（收盤日期 2020 年 9 月 21 日，單位：倍）1008060402006420-2-4-6-8 PE（TTM）PEG資料來源：WIND，國開證券研究部隨著疫情的穩(wěn)定及防疫常態(tài)化，市場正在如期復(fù)蘇。分價位來看，高端市場高景氣度持續(xù)，一批價格不斷上漲；低端市場消費(fèi)較為穩(wěn)定，上半年因疫情影響市場覆蓋及滲透速度有所放緩，預(yù)計下半年龍頭集中度將加速提升；中低端市場受影響較大，但后期恢復(fù)或

48、超預(yù)期。銷售體量上看，白酒公司業(yè)績的穩(wěn)定性和確定性與銷售規(guī)模相關(guān)度較高，龍頭的市占率不斷提升勢不可擋，標(biāo)的稀缺性不斷凸顯。目前，大部分核心白酒上市公司PEttm 處于食品飲料板塊均值附近（ 2020 年9 月21 日行業(yè)PEttm46倍），但未來三年的業(yè)績增速大概率將明顯高于行業(yè)平均水平（預(yù)計未來行業(yè)凈利潤增速約為13%），因此性價比仍然具有比較優(yōu)勢，建議關(guān)注高端白酒龍頭公司茅臺、五糧液，改革加速落地的山西汾酒，業(yè)績增速有望改善的口子窖。證券簡稱市盈率2020 年 PEGTTM2020 年預(yù)測值2021 年預(yù)測值廣州酒家45.4237.1027.606.64古井貢酒59.3549.1239.4

49、66.13香飄飄39.9028.5422.486.05恒順醋業(yè)63.0157.8049.885.04良品鋪子78.9262.3347.054.50海天味業(yè)86.8880.4167.974.42青島啤酒49.2248.0440.243.23今世緣40.7335.2928.743.13貴州茅臺47.7444.4437.173.10中炬高新62.9458.5747.012.82山西汾酒73.4469.8455.422.52瀘州老窖40.2538.4431.432.50天味食品95.6092.5269.922.49五糧液46.1442.7635.402.47洽洽食品43.2739.0732.841.5

50、9表 7：行業(yè)部分公司估值對比（收盤日期 2020 年 9 月 21 日，單位：倍）注：2020、2021 年市盈率及 PEG 數(shù)值為 wind 一致預(yù)期。資料來源：WIND，國開證券研究部3、肉制品板塊上半年業(yè)績回顧行業(yè)基本面豬價仍處于上漲周期，生豬存欄量有所改善。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2020年3月末全國能繁母豬存欄量為2164萬頭，同比下滑0.19%，幅度收窄； 6月末全國能繁母豬存欄3629萬頭，同比增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，已恢復(fù)到2017年年末的81.2%，生豬存欄接近去年同期水平，相當(dāng)于2017年年末的77%。圖 19：能繁母豬存欄量變動圖 20：生豬價格變動600050004000300

51、02000100000.60.40.20-0.2-0.42014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-0.650.0040.0030.0020.0010.000.002.521.510.502014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-0.5生豬存欄:能繁母豬（萬頭）同比增速（右）外三元生豬價格（元/千克）同比增速(右）資料來源：WIN

52、D，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部圖 21：豬肉平均價格變動圖 22：生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量60.0040.0020.000.00200%150%100%50%0%2014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-50%3,000.002,000.001,000.000.0050%0%-50%2014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01-100%22個省市豬肉平均

53、價（元/千克)同比增速(右）生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭）同比增速（右）資料來源：GDT，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部生豬存欄量的逐步提升，加之凍肉銷售比例提升、非理性集中出欄，2020年二季度生豬價格及豬肉價格均出現(xiàn)松動，但較2019年同期，生豬及豬肉價格分別上漲148%、118%，豬周期仍處于上升階段。由于生豬供應(yīng)量處于低位、價格較高，生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量繼續(xù)下滑，上半年共屠宰1327萬頭，同比下降28%，凍肉銷售同比增長明顯。上市公司業(yè)績表現(xiàn)證券簡稱2020H1營業(yè)收入（億元）營收增速2020H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速2020H12020Q12020Q2

54、2020H12020Q12020Q2雙匯發(fā)展363.7342.9946.9439.4830.4126.7413.8241.69上海梅林129.670.76-0.862.443.4810.4834.1818.11龍大肉食116.0090.23116.3169.043.04218.2453.35106.02華統(tǒng)股份40.1919.1159.69-7.490.751.192.0820.75表 8：肉制品上市公司營收、歸母凈利潤情況得利斯17.8760.3953.1670.470.10322.4677.83955.35煌上煌13.6516.778.2823.111.5812.25-6.9315.54金

55、字火腿3.14149.68103.34286.760.6463.21-16.2144.50資料來源：WIND，國開證券研究部板塊受疫情影響較小，收入、利潤雙增長。2020年上半年，7家肉制品上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入684.25億元，同比增長36.34%，實現(xiàn)歸母凈利潤 39.99億元，同比增長30.45%，總體來看，凈利潤增速低于營收增速。由于豬價上漲且疫情期間具有必需屬性的肉制品銷量受影響較小，大部分公司營業(yè)收入呈現(xiàn)較快增長，但增速均低于豬肉價格漲幅。其中金字火腿、龍大肉食及得利斯?jié)q幅居前，金字火腿、得利斯收入增長主要得益于銷售品類及業(yè)務(wù)板塊的拓展。2020年二季度，雙匯、龍大肉食營收增速有所

56、放緩，主要由于豬肉價格增長放緩，得利斯及金字火腿營收增速環(huán)比提升主要由于新品類銷售增速提升，煌上煌營收則因門店逐步恢復(fù)營業(yè)且門店拓展上持續(xù)發(fā)力加速成長。歸母凈利潤方面，板塊4家公司歸母凈利潤增速低于營收增速，主要由于銷售價格增長低于成本增長幅度。其中二季度除上海梅林外，其余肉制品上市公司凈利潤增速均不同程度提升，主要由于疫情逐漸平穩(wěn)且豬肉價格增速增速放緩。圖 23：肉制品上市公司毛利率變化（%）圖 24：肉制品上市公司銷售費(fèi)用率變化（%）60255040 30 2010020151052014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-1

57、22018-062018-122019-062019-122020-062014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060雙匯發(fā)展 得利斯 金字火腿煌上煌 龍大肉食 華統(tǒng)股份上海梅林雙匯發(fā)展 得利斯 金字火腿煌上煌 龍大肉食 華統(tǒng)股份上海梅林資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部毛利率受豬周期影響提升。所有肉制品公司毛利率因原材料成本同比較大幅度提升，豬肉相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率均不同程度下降。煌上煌、龍大肉食及雙匯發(fā)展毛利率下降幅度較小，其

58、中煌上煌肉制品附加值較高，龍大肉食受益于產(chǎn)業(yè)一體化，雙匯發(fā)展則通過大幅增加豬肉進(jìn)口平抑成本。費(fèi)用率下降，主要由于收入上升及渠道結(jié)構(gòu)改善。2020年上半年，7家肉制品上市公司中，除上海梅林外，其余6家公司期間費(fèi)用率均下降，除營收因豬價快速上漲外，2020年上半年疫情影響，農(nóng)貿(mào)市場關(guān)閉，商超消費(fèi)比例大幅提升，肉制品具有必需消費(fèi)品屬性，因此肉制品上市公司商品降價、買贈等銷售費(fèi)用下降。管理費(fèi)用率也同比下降，主要由于費(fèi)用增速低于營收增速。圖 25：肉制品上市公司管理費(fèi)用率變化（%）圖 26：肉制品上市公司財務(wù)費(fèi)用率變化（%）30525320115-110-35-52014-062014-122015-0

59、62015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060-7雙匯發(fā)展 得利斯 金字火腿煌上煌 龍大肉食 華統(tǒng)股份上海梅林雙匯發(fā)展 得利斯 金字火腿煌上煌 龍大肉食 華統(tǒng)股份上海梅林資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部圖 27：肉制品上市公司銷售凈利率（%）圖 28：肉制品上市公司銷售扣非 ROE（%）864 2

60、0240103020100-10-2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-20-4雙匯得利斯金字火腿煌上煌龍大肉食華統(tǒng)股份上海梅林雙匯得利斯金字火腿煌上煌龍大肉食華統(tǒng)股份上海梅林資料來源：WIND，國開證券研究部資料來源：WIND，國開證券研究部盈利能力增減不一，雙匯波動最