1、.：.；國內客運市場客座率、票價均維持高9月國內旅客運輸量同比增長16%根據民航總局公布的數據，9月國內航空旅客運輸量為2093萬人，同比增長16.04%。以去年為根底，9月同比增幅分別較8月上升1.04個百分點，較7月下降3.67個百分點；以歷史頂峰2007年走勢為根底，今年9月同比增幅為41%，較8月旺季增幅提升1.05個百分點。歷史上，9月略淡，但同比增速大于旺季，闡明旺季效應仍在繼續。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 1：國內旅客運輸量走勢資料來源：CEIC, 長江證券研討部需求照舊旺盛，客座率同比好于歷史海航9月國內航線客運周轉量同比增幅上升至15.87%，略低于7月旺季；國航、南

2、航和東航分別上升至24.19%、24.22%和56.58%，同比增幅均高于7月旺季。1-9月可供座公里累計增幅國航、南航和海航分別為13%，14%和10%，東航由于今年包含上航數據，增幅幾乎達40%，本來扮演“趕超者的海南航空投入增幅有限，低于行業。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 2：國內客運周轉量同比增速資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 3：國內客運可用座公里同比增速資料來源：公司公告，長江證券研討部9月四大公司可供座公里環比下降9.17%，旅客周轉量環比下降11.75%。雖然行業客座率環比下降2.59個百分點，但仍維持80%以上的高位。同比去年，各公

3、司客座率同比增速超越了9個百分點，同比增幅到達了歷史最高程度。從客座率程度看，旺季仍在延續。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 4：國內客運航線客座率走勢資料來源：公司公告，長江證券研討部9月國內航線票價維持110以上的高位9月國內航線票價指數繼7、8兩月延續維持120以上的高位后回落至114，但同比上升13%，且維持今年的趨勢高于歷史高點2007年同期的程度。細分來看，國內遠程、中程和支線票價指數同比分別上升8%，16%和18%。由于8月高基數，9月票價程度環比小幅下降，但同比增速加快，從票價程度看，旺季仍在延續。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 5：國內航線票價指數資料來源：CEIC,

4、長江證券研討部注：“中國民航國內航線價錢指數以BSP系統提供的樣本航線票價數據為根底編制。國際客運市場客量有回落，票價再刷新高國際航線旅客運輸量增長31%，估計增速將逐漸放緩根據民航總局公布的數據，9月國際航線旅客運輸量167萬人，同比增長31.52%，較8月33.61%的增速有所下降，符合我們上期預測，增幅逐漸放緩，主要緣由是去年7月開場國際線逐漸恢復。假設采用歷史規范年份2007年9月和8月的環比來看，2007年環比下降12.06%，2021年環比下降11.98%，好于2007年表現。疊加四季度國際走旺、人民幣升值、簽證放寬等多要素，四季度國際客運量將在復蘇中不斷沖擊新高。圖 SEQ 圖表

5、 * ARABIC 6：國際旅客運輸量走勢資料來源：CEIC, 長江證券研討部客座率環比回落，國航照舊穩居第一今年9月三大航運力投入和周轉量同比增幅線均全面上揚。其中，南航由于今年國際航線運力投放力度加大、東航由于合并了上航的運營數據，因此國際客運航線的運力投放增速分別為25.47%和59.24%，周轉量同比增速分別為34.19%和78.61%，產投兩項目的增幅均高于國航。國航在高基數下，9月運力同比增幅仍堅持高速，為17.79%，周轉量同比增幅15.90%。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 7：國際客運周轉量同比增速資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 8：

6、國際客運可用座公里同比增速資料來源：公司公告，長江證券研討部9月份三大航的國際客運航線客座率環比下降，這主要是由于8月份的高基數，國航、南航、東航環比下降3.2，4.8和6.1個百分點，突破了繼續三個月來的環比添加。同比去年，由于東航和南航的低基數，客座率同比增幅為5%-8%，國航同比下降1.4%，南航、東航與國航客座率差額同比分別減少了6.3和6.9個百分點，但國航仍維持行業客座率第一，且與其他兩大航照舊堅持了5個百分點的差距。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 9：國際客運航線客座率走勢資料來源：公司公告，長江證券研討部國際航線票價程度繼續上升，再創4年新高國際航線不含亞洲地域票價指數在9

7、月繼續上升，為178，創4年來新高，環比8月上升7%。亞洲及港澳地域航線的票價指數在延續三月環比不變后，9月環比上升8%，到達113。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 10：中國民航亞洲及港澳地域航線、國際航線不含亞洲地域票價指數資料來源：中國民用航空, 長江證券研討部注：“中國民航亞洲及港澳地域航線票價指數、“中國民航國際航線不含亞洲地域票價指數以BSP 系統提供的樣本航線票價數據為根底編制。貨運市場運量僅國際走旺，載運率全面上升國際貨運旺，但總量環比增速照舊下降9月國際航線貨郵運輸量繼續堅持快速增長，同比增幅到達43.64%，增速分別較上月上升6.02個百分點，符合歷史正年年份的表現，國

8、際貨運進入傳統旺季。國內增速與地域增速大幅下降，分別低于上月7.73個百分點和20.9個百分點，分別為2.71%和7.36%，為09年9月來新低。總體郵貨運輸量同比增長為12.96%，增速下降5.58個百分點。符合我們上期月報觀念，增速放緩。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 11：中國民航郵貨運輸量同比增速資料來源：CEIC, 長江證券研討部三大航載運率同比環比均上升9月，南航貨運周轉量同比增長68.58%，主要是由于運力同比大幅提升，且在需求向好的背景下運營數據提升較快。東航那么是由于將上航的數據納入統計口徑，因此貨運周轉量增速為49.70%。國航貨運業務較為平穩，貨運周轉量同比增長19.

9、77%。貨運載運率方面，國航、東航和南航分別為63.60%，61.22%和52.32%，同比環比均出現明顯上升，同比分別上升2.20，2.46和1.14個百分點，環比分別上升4.40，5.33和3.59個百分點。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 12：國航貨運周轉量資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 13：國航貨運載運率資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 14：南航貨運周轉量資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 15：南航貨運載運率資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARA

10、BIC 16：東航貨運周轉量資料來源：公司公告，長江證券研討部圖 SEQ 圖表 * ARABIC 17：東航貨運載運率資料來源：公司公告，長江證券研討部未來趨勢：增速或將繼續上升9月中國PMI指數繼續上升，小幅上升2.1個點到達53.80，根據模型，我們預測10月貨運周轉量將繼續上升。圖 SEQ 圖表 * ARABIC 18：中國貨運周轉量與PMI指數資料來源：Bloomberg, CEIC, 長江證券研討部運力和效力運力：退出比引進積極，窄體多于寬體，供應放緩今年1-9月，行業引進飛機172架，其中窄體機140架，寬體機7架，支線機15架，全貨機10架；退出飛機34架，其中窄體機24架，寬體

11、機4架，全貨機5架，支線機1架。引進數量最多的是照舊是三大航，占總引進數量的47.67%。假設以大國航、新東航和大南航來看，占比高達73.26%，和現有飛機分布比例根本持平。此外，年初各公司制定的國際業務占比目的，即國航50%、東航40%、南航30%，將使得公司調配國內運力投入國際，再次拉大國內供需差距。表 SEQ 表格 * ARABIC 1：行業飛機架數截止2021年9月大國航新東航大南航海南航空中國國航深圳航空山東航空東方航空上海航空南方航空廈門航空四川航空2649248258683466753230資料來源：長江證券研討部航空綜合需求指數: 全線下跌，差距繼續擴展航空綜合需求指數月度均值

12、走勢：環比下跌12.14%，去年同期環比上漲2.41%；同比增長5.92%，上月同比上漲14.96%。重點航線票價動態 上海-北京航線票價全線下跌 上海-深圳航線票價總體下跌 北京-廣州航線票價近端上漲，其他下跌 廣州-上海航線票價總體下跌 北京-成都航線票價全線下跌 北京-深圳航線遠端票價下跌 北京-西安航線票價全線下跌 廣州-成都航線票價全線下跌 成都-上海航線票價全線下跌 上海-西安航線票價總體下跌 武漢-廣州航線票價總體下跌專家稱到2021 年，我國飛行員缺口將達1.8 萬。交72 萬元就可以公費學飛行，南航招收公費飛行員的音訊引起了眾多民眾的關注。業內人士泄漏，飛行學員淘汰率約10%

13、，公費學習有風險，但報答也誘人。據有關方面預測，到2021 年，我國飛行員缺口將高達1.8 萬名。這意味著未來幾年中，我國民航業每年要有2500 名至3000 名新飛行員上崗。而目前由于師資有限、訓練場所不夠等緣由，我國7 所培育學歷飛行員的院校每年輸出的飛行員總數僅為2000 人左右。剛畢業的飛行員年收入在20 萬左右，隨著閱歷的添加，飛行員的年收入可達數十萬，高的能夠到達百萬元。深圳機場實施導航新程序，“塞機有望緩解。11 月9 日零時起，深圳機場全面啟用區域導航飛行程序，成為全國第三家啟用這一先進導航程序的機場。此舉將大大緩解機場上空飛機“塞車景象。區域導航主要用于引導飛機的起飛和降落。

14、在這種高度自動化的導航程序下，飛機可在陸基或衛星導航設備信息的覆蓋范圍內，或在機載自備導航系統的任務范圍內，或二者組合的情況下，沿恣意期望的軌跡飛行。據有關專家引見，區域導航程序的運用可減少地面導航臺的設置，并有利于提高空域的利用率，提高飛機起降的導航效率，減少地面空管人員與飛行員之間的通話量，減少飛機起降的等待時間，添加同一時間內飛機的起降架次，進而節約飛行本錢，減少航班延誤率。民航進入冬春航季，京滬快線實現每15 分鐘1 班。11 月開場，民航進入冬春航季，民航管理部門除了繼續添加上海空港的航線、航班外，調整了其他省會城市的機場的航班出發“節拍，開辟了三年有余的京滬快線，終于從“每一小時一

15、班“每半小時一班過渡到“每15 分鐘始發一班的理想情況。高鐵對行業影響遜于市場預期我們重申不同于市場預測、以為中國航空板塊具有吸引力的觀念，并指出能夠支撐未來兩年行業根本面改善、進一步提振股價的關鍵要素在于：(1) 需求增長快于客運量分流風險的上升；(2) 航空公司調整了機隊擴張方案，來應對潛在的市場損失；(3) 航空公司能夠會減少盈利才干不高的短途航線；(4) 我們以為市場預測過于悲觀，并高估了分流風險。(1) 需求增長快于客運量分流風險的上升國內客運量在過去十年間強勁增長，我們估計受游覽志愿加強和收入程度提高的推進，該趨勢將會繼續。我們估計整體需求將在未來兩年以每年15%的速度增長，這足以

16、抵消高鐵潛在的分流影響估計2021 和2021 年國內客運量的損失僅為4.1%，圖表1。我們以為高鐵分流風險將在2021 年和2021 年觸頂，而航空公司將保有86%的市場份額。我們的分析由自有模型支撐，該模型基于我們對全球各市場高鐵線路和由航空向高鐵分流情況的分析。我們經過自下而上的分析、根據不同道路的特點來預測航空公司潛在的市場份額損失圖表54。(2) 航空公司調整了機隊擴張方案，來應對潛在的市場損失在供應面，中國三大航空公司似乎曾經做好預備迎接高鐵的挑戰，將2021-2021 年運力的同比增幅放緩至10%左右2000 至2021 年平均同比增幅為14.2%。因此，我們估計國內客座率將從2

17、021 年的78%小幅提高至2021 年底的80%，并將未來兩年的收益率從2021 年水平小幅提升3%左右。即使計入了4.1%的客運量損失，我們仍估計2021 至2021 年期間需求凈增長將超出運力擴張圖表1。(3) 航空公司能夠會減少盈利才干不高的短途航線許多業內人士估計在高鐵線路全面建成后，國內航空公司的市場份額將大量流失，導致盈利才干下降；我們不贊同這樣的看法。我們以為，航空公司也能夠經過停飛利潤率較低的國內短途航線高鐵在這些線路上能夠更高效來提高盈利才干，同時注重利潤率較高的國內長途或國際航線的運營。例如，國航曾經表示停飛西安-鄭州航線實屬明智之舉由于報答率較低，而且可以依賴高鐵線路來

18、堅持其運輸網絡。2004 年韓國高鐵建成時，大韓航空減少了低利潤的國內航線，轉而將重點放在擴張國際航線上面，由此提高了整體客座率、收益率和盈利才干。(4) 市場預測過于悲觀根據彭博的數據判別，我們以為市場對國航和東航的盈利前景預測過于悲觀。我們以為市場的每股盈利預測存在上行風險。即使我們假設航空公司將一切競爭線路的機票價錢降至高鐵票價程度，我們計算出的每股盈利預測也高于目前市場對2021 年國航和東航的預測。我們在悲觀假設中對此進展了闡明：假設航空公司將一切競爭線路的收益率削減20%以上，到達高鐵票價的程度人民幣0.46 元/公里。即使在如此保守的假設下，我們對東航2021 年悲觀情景下的每股

19、盈利預測仍較彭博市場預測高4%，而對國航的預測較市場預測低13%。顯而易見，由于南航的國內航線收入占比較高，盈利敏感性最高，2021 年悲觀假設下的每股盈利降至人民幣0.11 元，較當前的彭博市場預測低54%。受一線城市需求強勁增長的推進，我們估計未來兩年內國際航線的客運量將加速增長。此外，航空公司的運營環境將較2021 年進一步改善。比如國航和東航，這兩家公司限制了運力，估計未來兩年將受害于收益率和客座率的改善。同時，隨著五架A380 飛機將在2021 年和2021 年交付運用，我們以為南航能夠將在未來兩年墮入自在現金流為負的境況。就運營而言，我們估計這些新飛機較低的客座率和收益率將會打壓南

20、航盈利。漢莎航空表示，在北京/法蘭克福航線上，A380-800 飛機需求至少80%的客座率才干到達收支平衡。南航在廣州樞紐機場的市場份額自2001 年起不斷在下降圖表4，我們以為坐滿公務艙的98 個座位和經濟艙的420 個座位并非易事，尤其是在南航大力擴張的階段假設該飛機與漢莎的座位設置類似。就財務情況而言，估計購買五架A380 飛機的資本開支為人民幣94 億元，能夠拖累南航的自在現金流降為負值，而國航和東航的自在現金流均為正值圖表5。需求擴展我們估計2021-2021 年國內客運量和國際客運量將分別同比增長15.0%和22.5%-22.6%，該預測假設：中國國內客運量增長是GDP 增長的1.

21、5 倍，國際客運量增長是一線城市GDP 增長的1.5 倍參照日本和美國客運量浸透率到達類似階段時的情況。歷史數據顯示航空客運量增長與人均GDP 增長呈現出較強的正相關關系，而且對于中國、美國和日本的國際和國內客運量增長均適用。然而，客運量增長率與GDP 增長的相對程度會因浸透率和人均GDP 程度的不同而變化。如今，中國國內旅客人數占總人口的比例浸透率類似于美國1955 年和日本1971 年的程度為0.16，而目前的每年出境游次數與美國20 世紀60 年代和日本1972 年的程度相當。國內：到2021 年底，我們估計每年中國每四個人中就有一人會進展一次國內游覽。我們估計2021-2021 年中國

22、國內客運量將同比增長15%，這是基于我們全球經濟、商品和戰略團隊估計同期中國GDP 增長10%以及假設客運量增長是GDP 增長的1.5 倍做出的關于我們多個假設的詳細內容見下文。國內客運量/浸透率的增長與2001 至2021 年間 14.9% 的平均同比增長率一致。國際：我們估計一線城市強勁的GDP 增長15%將繼續推進國際旅游需求。從美國和日本的開展閱歷我們將在下文中詳細討論來看，我們估計中國將閱歷類似的階段，即客運量增長是GDP 增長的1.5 倍。我們估計，2021 年底前高鐵對航空總客運量分流的影響將不到6%-7%，至2021 年也僅為8%。與市場的看法相反，航空/高鐵重疊的絕大部分線路

23、并沒有構成直接競爭。在我們的模型中，我們以為中國50%以上的航空總運力與高鐵線路重疊。但是，我們估計客運量分流影響不會超過8%，由于游覽時間差別顯著，而且高鐵行車所需的里程也長得多，我們以為這將使航空公司維持在國內長途航線方面的市場份額。我們觀察了歐洲、日本和韓國高鐵的開展，并分析了高鐵投入運營后各國的市場份額變化。以這些歷史數據為基準，我們估算了潛在的客運量分流對中國航空企業所運營的航線與高鐵線路重疊的影響。在我們的模型中，我們思索了詳細線路的特點，并重點關注總游覽時間對市場份額在航運和高鐵之間如何分配的影響。我們估計，隨著銜接樞紐城市包括北京和上海/深圳/廣州的線路投入運營，客運量分流風險

24、將集中出如今2021 和2021 年。我們假設高鐵的分流影響將在兩年內逐漸顯現。航空與高鐵的競爭大致可以從直接線路和間接線路兩個主要方面來分析。直接線路：航線間隔 與高鐵相當的線路。我們估計將有25%左右的直接線路與中國航空總運力重疊。以北京/南京線為例，我們估計高鐵將在該短途線路上處于主導位置，而高鐵擴張在部分長途線路如滬深線，超越1,500 公里上的競爭估計對航空公司的的影響較小。總體而言，基于我們的自有分流模型圖表12，我們估計2021-2020 年對中國直接航線的客運量分流風險為6.8%。我們在附錄中提供了假設包括市場份額中關于各條線路的詳細計算。間接線路：“重疊線路中絕大部分是間接線路，相當于當前航空運力的30%左右。但是我們以為這些線路不應對航空線路構成較大挑戰，估計這些間接線路遭到的潛在分流影響能夠僅為1.2%。這些線路間接相連，意味著旅客至少需換乘一次而且游覽間隔 要遠遠長于航空游覽圖表55。收益率估計將堅持穩健我們的收益率分析假設，只需客座率改善，航空公司就有才干提價。我們以為，行業整合的添加2002 年下半年眾多小型航空公司被三大公司收買，后者的市場份額添加和2004 年價