1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 各領域觀點匯總 5 HYPERLINK l _TOC_250024 宏觀：中美匯率與結構特性對比研究 5 HYPERLINK l _TOC_250023 策略：收割好眼前的收益 5 HYPERLINK l _TOC_250022 港股策略：新經濟短期性價比顯現 7 HYPERLINK l _TOC_250021 金融工程：超配周期、消費板塊 8 HYPERLINK l _TOC_250020 債券：債市情緒有望修復，維持四季度震蕩市判斷 9 HYPERLINK l _TOC_250019 各行業觀點匯總 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250018 1、金融地產 9 HYPERLINK l _TOC_250017 銀行：利潤增長提速但營收分化，資產質量向好趨勢再深化 9 HYPERLINK l _TOC_250016 保險：全國多地開花，持續發展待觀察 10 HYPERLINK l _TOC_250015 證券：權益公募與財富管理的未來是星辰大海 10房地產：地方調控繼續收緊，公募 REITs 公開發售 11 HYPERLINK l _TOC_250014 建筑施工：20 年收入利潤快速恢復，基建龍頭集中加速 11 HYPERLINK l _TOC_250013 2、材料業 12 HYPERLINK l _TOC_2500

3、12 基礎化工：MDI 價格上漲，國內外需求恢復良好，持續關注周期成長股.12 HYPERLINK l _TOC_250011 鋼鐵：原料價格維持高位，鋼價預計高位震蕩 12 HYPERLINK l _TOC_250010 建材：看好竣工和全球復蘇兩條 主線 12 HYPERLINK l _TOC_250009 有色金屬：看好鎂硅鉑上漲、鈷鋰復蘇、銅價強勢 123、能源 13環保：2021 年多省終端電價較 2020 上升，氣候變化全面融入十四五.13 HYPERLINK l _TOC_250008 石油化工：消費旺季推動預期，伊朗或恢復原油供給 13 HYPERLINK l _TOC_250

4、007 煤炭：觀察保供落地情況，觀望情緒升溫 18 HYPERLINK l _TOC_250006 電力：碳中和背景下清潔能源運營空間廣闊，電力大數據助力環境治理.18 HYPERLINK l _TOC_250005 新能源光伏：風電光伏推動能源結構轉型，新能車助力消費側減碳 18 HYPERLINK l _TOC_250004 4、消費品 19 HYPERLINK l _TOC_250003 農業：Q1 基金持倉環比小幅提升，成長性龍頭獲明顯增配 19 HYPERLINK l _TOC_250002 食品飲料：季報陸續披露催化行情 進入基本面驗證期 19 HYPERLINK l _TOC_2

5、50001 醫藥：醫藥跌幅居前，建議關注海外局部疫情惡化和國內集采影響 19 HYPERLINK l _TOC_250000 5、制造業 20機械設備：高功率持續高景氣，21 年業績確定性增強 20國防軍工：供需共振推動盈利提升，軍工進入長期成長賽道 20輕工造紙：家居長期看好頭部企業份額提升；造紙：箱瓦紙終端提價.21家電：4 月空調出貨端產銷增速有所回落，冰洗廚電銷售增速轉負 21汽車：上海新能源車新政促消費結構上移，行業終端需求穩健折扣持續收攏 30紡織服裝：國貨消費熱潮初現，家紡一季報有望兌現高景氣 316、服務業 31商貿零售：可選消費增長強勁，黃金珠寶景氣度高 31休閑服務：邊際復

6、蘇預計將成為今年主旋律 31交通運輸：跨境電商物流景氣度持續，關注客運需求恢復 327、信息化 32傳媒/互聯網：建議回調中加倉高性價且基本面向上的核心資產 32計算機：尋找中小成長額外機會 35電子：煎熬過后靜待佳音 36通信：破浪揚帆，掘金“智聯“大航道 36圖表目錄表 1：研究關鍵假設表宏觀策略類指標（2021/5/31） 37表 2：研究關鍵假設表中國產業指標（2021/5/31） 38表 3：研究關鍵假設表全球配置類指標（2021/5/31） 39各領域觀點匯總宏觀：中美匯率與結構特性對比研究【人民幣快速升值會持續嗎？】1）鏡像效應美元走弱放大人民幣升幅感知，我們基準預期為年內美聯儲

7、大概率實施 Taper 操作，預計至年底美元指數升至 92-94 之間，人民幣兌美元匯率可能承受約 1.2%-2.5%幅度的被動貶值壓力；2） 黃金時代制造業強勁復蘇推升有效匯率。預計人民幣年內或仍有 3%左右的主 動升值空間，但商品需求的不確定性或將令年內人民幣匯率雙向波動的幅度有所擴大； 3）定海神針央行無意改變基本面決定的匯率長期方向，人民幣匯率的長期方向 仍應關注中國制造業高級化的歷史進程；4）人民幣年內或將延續升值路徑，但升值 并非一蹴而就，預計至年底人民幣兌美元升至 6.3-6.4 附近，年內空間相對有限。【工業品漲價“雙刃劍”：企業營收和利潤的分化】1）4 月工業企業利潤增速改善

8、，但弱于營收改善本應對應的幅度，顯示利潤率承受一定壓力，營收與利潤增速的分化，與工業品漲價的“雙刃劍”效應直接相關。2）上游大宗商品漲價推動相關行業營收明顯上行，但同時對中下游企業盈利形成進一步擠壓。3）短期因素推升盈利超預期，但難掩蓋原材料漲價持續帶來的成本壓力，后續國內消費投資需求不確定性提升，若需求受偏離基本面的過高價格的沖擊，則企業盈利趨勢仍不樂觀。【美國已經進入恢復放緩+通脹結構性走高的扭曲階段】補貼帶來的美國收入峰值已過，收入趨于降溫；商品消費替代服務的拐點出現，服務消費改善緩慢；美國消費品嚴重供需失衡，仍在持續推升核心通脹。5 月 PCEPI 同比很可能將突破 4%，預計核心 P

9、CEPI 同比或在 21H2 持續高于 3%，導致 20-21 平均核心通脹略超 2%。（聯系人：秦泰、賈東旭、屠強）策略：收割好眼前的收益一、國內和海外宏觀環境暫時平穩；建黨 100 周年行情預期支撐風險偏好；人民幣匯率存在內在升值動力，驅動外資流入；賺錢效應累積，新基金發行熱度恢復。短期確有邊際改善，把握好有利窗口。短期利好因素累積，的確是有利的時間窗口：(1) 國內和海外宏觀環境階段性平穩。體現為國內和海外宏觀流動性暫時不收緊；而國內基本面改善仍有亮點，未到單邊回落的階段；海外通脹預期已發酵至高位，經濟增長預期暫未繼續上行，美債收益率暫時保持平穩(中期我們依然認為，美債實際利率上行，將推

10、動美債收益率再上臺階)。宏觀環境穩定為資金供需邏輯和產業結構邏輯的發酵提供了空間。建黨 100 周年行情預期支撐風險偏好，使得投資者愿意暫時擱置總量層面的問題，聚焦結構性亮點。2020 年以來，中國在全球貿易中的占比顯著提升，人民幣升值內生動力并未充分釋放。人民幣升值預期正在驅動外資流入。需要提示的是，主動引導人民幣升值目前來看只是一次政策討論。股市、債市、匯市都要穩中求進的政策導向未變。這意味著，人民幣升值預期溫和發酵是有利于股市的，而當資產價格開始加速反映人民幣升值預期，就需要關注政策負反饋的可能性了。二季度大類板塊行情(成長、消費和周期)都有亮點，市場已積累了一定的賺錢效應。本周爆款基金

11、再現，新基金發行熱度恢復。這種情況下，總體賺錢效應加速擴散在情理之中。根據我們的量化指標，總體賺錢效應已回升至中高位，核心資產更突出，但仍不算極端。所以，短期確有邊際改善，順勢而為，把握好有利窗口。如何看待短期的收益？我們認為，重要的還是中期的市場展望。三季度是宏觀格局可能發生重大變化的窗口期，所以短期收益要“收割好”。二、放風箏，可以更高更遠，但線要緊握手中。三季度是宏觀格局可能發生重大變化的窗口期。不要因為短期上漲，就盲目調整中期假設。所以，短期收益收割好才是勝利，基本面向好的大類板塊(醫藥、新能源汽車、二三線白酒、外需周期)完成輪動擴散，可能就對應階段性高點。判斷短期反彈的幅度和持續性，

12、需要“看長做短”厘清中期格局。而中期市場判斷本就充滿分歧，這使得部分投資者愿意根據短期市場實驗，來調整中期的基準假設 (或者說短期上漲，市場對中期的展望就會變得樂觀，這符合預期演繹的一般規律)。這種選擇本質上是放棄了對于中期的輸入變量做細致思考，在我們看來，是非常危險的。放風箏，可以更高更遠，但線要緊握手中。被風箏帶著跑，或者松開手任風箏飛走，可能無法取得想要的結果。我們對中期市場的展望依然謹慎，映射到短期強調“收割好眼前的收益”，主要討論以下四點：(1) 二季度中國經濟仍有亮點(出口維持高位，制造業投資結構性改善，房地產銷售和投資有韌性，消費服務持續恢復)，至少二季度中國經濟不是單邊回落。而

13、三季度，中國經濟的看點會減少(外需恢復，中國出口占比回落會帶來真實環比回落；二季度制造業投資結構改善兌現后，后續持續性存疑；房地產調控效果顯現；唯一的亮點，可能跟隨地方債發行啟動自然恢復的基建)。這樣的宏觀環境，一方面不支持基本面改善線性外推，另一方面卻又給調結構政策延續，不及時寬松提供了支撐。(2) 中國調結構仍有待實際推進。穩增長壓力較小的窗口，調結構應有實質舉措。優化內循環需要“少買房，多消費”，防范金融風險需要打破 “剛兌”、理順利率體系，都需要宏觀調控的繼續配合。調結構總是及時的，穩增長總是權宜之計，21H2 難有及時寬松，調結構的窗口可能很長。(3) 三季度美聯儲開始引導 QE T

14、aper 預期是大概率。這個判斷的前提是拜登第二輪刺激大幅推高居民儲蓄率，將對后續 M2 和經濟增長形成支撐。實際利率上行 + 通脹維持高位，將推高美債收益率。這可能在三季度形成一個利率上行 + 緊縮預期升溫發酵的窗口，海外環境預期存在大幅波動的可能性。(4) 最后總結一下，我們和市場樂觀者的分歧。樂觀者認為投資時鐘很快會進入到衰退期投資的階段，經濟差但結構性亮點猶存 + 流動性寬松，A 股市場特征類似 2019-20 年，核心資產將再提估值。而在我們看來，三季度宏觀環境比二季度差是大概率，并且國內經濟弱周期回落，但保持調結構，不及時寬松的時間窗口可能較長。投資時鐘以此轉動，難以跳躍，下一個階

15、段可能不利于股市。看長做短，二季度市場行情向上有頂，有效突破年內高點的概率不大。短期收益收割好才是勝利，基本面向好的大類板塊(醫藥、新能源汽車、二三線白酒、外需周期)完成輪動擴散(量化指標回到歷史絕對高位，股價上行受阻回落)，可能就對應階段性高點。三、中期看好成長龍頭(醫藥和新能源汽車)已在短期收獲豐厚收益，短期板塊輪動更看好外需周期(有色金屬和化工)。下半年小盤股絕對收益行穩致遠，成長龍頭相對收益在曲折中前進。短期行情加速始于 A50 超跌反彈，但外資利用有利時間窗口集中流入，市場發酵短期樂觀預期，可能不符合管理層穩中求進的要求，所以 A50 反彈的持續性難移把握。我們認為參與短期反彈確定性

16、較高的方式，是圍繞著短期驗證改善 + 遠期景氣向好的方向做輪動。一季報驗證以來，我們持續推薦的成長龍頭(醫藥和新能源汽車)已在短期收獲了豐厚的超額收益，現階段短期性價比指標已處于高位，在年內新高位有所調整是健康的。短期輪動，我們更看好外需周期(有色金屬和化工)，拜登財政預算案形成短期刺激，供需格局長期改善提供估值彈性。繼續看好小盤股絕對收益行穩致遠，下半年小盤股選股的重點將從價值和周期轉向成長。而成長龍頭業績趨勢占優，相對收益將在曲折中前進。（聯系人：王勝、林麗梅、金倩婧、傅靜濤、程翔、黃子函、陸灝川、楊曼迪、馮曉宇、劉雅婧、毛成學）港股策略：新經濟短期性價比顯現近期海外資金重新流入中國資產，

17、反映在全球疫情反復的當下，中國資產的吸引力重新顯現。我們認為這將在一定程度上提振港股市場表現，市場流動性仍然處于緊平衡的階段。與此同時，考慮到估值已經先行回落，當前港股消費、科技、醫藥等新經濟板塊的短期性價比有所顯現。印度等地的疫情重新提振中國資產在新興市場中的吸引力。我們在年初時曾經提出，考慮到全球新興市場基金和亞洲（除日本）基金對中國資產的配置已經接近指數當中的權重，鑒于今年全球各經濟體有望逐步走出新冠肺炎疫情的泥淖，因此中國的相對優勢可能會削弱。但自 4 月以來，印度疫情明顯爆發并且向東南亞擴散，而印度和東南亞亦是除中國之外最為重要的新興市場生產國。因此在新興市場當中，中國經濟的韌性和中

18、國資產的吸引力重新顯現，海外投資者對中國資產的配置比例在經歷了一個季度的下滑后，在 4 月底重新錄得企穩回升。新經濟板塊的估值水平回到 2020 年中水平，基本抹去南下資金帶來的流動性溢價。自 2020 年 7 月以來，南下資金，特別是通過深港通渠道流入香港市場的資金流入加劇，在一定程度上抬升了相關新經濟板塊的估值水平。但伴隨著年初以來相關板塊的回調，目前新經濟板塊，例如消費、科技、醫藥等的估值水平已經回到了 2020年中的水平，基本抹去了近半年以來南下資金所帶來的流動性溢價部分。因此，當前估值對相關板塊的困擾顯著降低。反壟斷的政策風險釋放進入下半場，但短期內行業競爭格局加劇仍然對股價有一定壓

19、力，港股以互聯網為主的新經濟板塊仍將維持強勢震蕩格局。此外，內地獲批的 10 余支港股科技板塊 ETF 亦將在接下來的幾個月內對相關板塊構成提振。（聯系人：董易）金融工程：超配周期、消費板塊1、風格輪動：超配周期、消費板塊宏觀經濟數據提示國內經濟復蘇態勢延續，低估值順周期板塊盈利增長邊際持續改善；經過前期調整，核心資產估值水平降低，部分機構重倉股已具備配置價值。在當前時點，我們認為受益于經濟復蘇，低估值板塊將會繼續占優；此外，2020 年年報和2021 年一季報驗證了機構重倉的績優股業績穩健優秀，核心資產有望迎來反彈。根據申萬金工風格四象限模型，按照行業相關性將市場劃分為金融、周期、消費、成長

20、等四大風格板塊，各板塊相對強弱位置顯示，周期板塊短期走弱，成長板塊有復蘇跡象，信號有待進一步驗證，消費板塊仍在超配區域，金融板塊相對弱勢。在人民幣升值預期走強下，外資流入股市跡象明顯，市場風險偏好提升。建議配置業績穩健的消費股和收益經濟復蘇的周期板塊。年初至今行業輪動組合收益 9.55%，戰勝基準 5.67%我們從價格趨勢、短期交易情緒、資金分化、基本面指標、分析師預期變化等多個維度，尋找共振指標，構建超額收益相對穩健的行業組合。基于多維共振行業輪動模型，我們推薦配置經調整后價格趨勢向上、短期加速下跌或賣出短期加速上漲、機構資金流入及散戶資金流出、基本面穩健、分析師預期變化向好的行業。根據多維

21、共振行業輪動模型，5 月行業輪動模型推薦農林牧漁、通信、電氣設備、醫藥生物、輕工制造和傳媒。從不同維度打分來看，近期農林牧漁向上趨勢明顯，機構資金大量流入，綜合得分第一；通信行業基本面和技術面打分均衡，多維度平均得分較高；雖然電氣設備趨勢較弱，但是短期情緒相對其它行業明顯占優；醫藥生物在成長、盈利和質量等基本面維度表現出色；輕工制造價格上升趨勢明顯，而傳媒則分析師預期向好，受到機構資金青睞。今年以來行業輪動組合已累計收益 9.55%，戰勝基準 5.67%。行業輪動模型長期收益表現穩健，2012 年-2020 年行業組合年化收益 23.4%，相比基準超額收益 11.8%，超額收益波動率僅 6.9

22、%，最大回撤 6.1%。基金截止 2021 年 5 月 27 日，基金組合本月上漲 3.41%，業績比較基準（中證股票基金指數）同期收益為 3.43%，則基金組合小幅跑輸基準指數 0.02%。基金組合中表現最好的是新華優選消費，其凈值上漲 8.76%，表現相對較好，民生加銀內需增長表現相對較差，凈值下跌 2.59%。可轉債轉債市場近期持續升溫，局部熱點火爆。結構上，5 月小市值轉債純估值大幅上漲，大市值轉債估值基本穩定。6 月我們預期轉債市場仍然局部較為活躍，新能源產業鏈、光刻膠、非銀可能會進一步發酵。核心高估值轉債依然堅挺，6 月需關注純債市場對轉債市場可能產生的影響。策略上建議配置兩端，穩

23、健的銀行和大秦轉債與有一定彈性的中小盤進攻型轉債結合。今年二季度以來呈現反季節性狀態，市場有一定的畏高情緒，高價高估值及高頻資金偏好的品種建議規避。（聯系人：孫凱歌、朱嵐、宋施怡）債券：債市情緒有望修復，維持四季度震蕩市判斷10Y 國債收益率已經向下突破 3.1%，我們一直提示的債市第三波段也已基本兌現，即 3 月至 2 季度債券收益率拐頭回落，帶動因素是：緊信用信號明確+經濟數據名義增速沖高后面臨回落+風險資產走勢偏弱+投資者強化對下半年經濟下行預期，當前來看，這幾項帶動因素已經逐一驗證。我們繼續維持此前給出的債市短中長期判斷不變，債市第三個波段演繹臨近尾聲，繼續維持 5-6 月重點觀察這個

24、波段何時結束的觀點不變。同時，我們對下半年債市維 持偏謹慎的觀點不變，下半年引發調整的因素是：經濟+通脹+政策從緊超預期。（聯系人：孟祥娟）各行業觀點匯總1、金融地產銀行：利潤增長提速但營收分化，資產質量向好趨勢再深化1、 重點公司推薦：平安銀行、興業銀行、寧波銀行、建設銀行、工商銀行2、 主要邏輯和理由：銀行板塊的估值中樞始終與基本面相輔相成，21 年銀行所處的經濟環境、政策環境均明顯好于 20 年，這也賦予了銀行息差穩、資產質量好、業績增長提速的基本面向好趨勢：宏觀經濟復蘇是銀行板塊估值修復的核心驅動力。預計全年息差前低后高、穩中有升，信用成本壓力明顯緩解助力利潤增長逐季提速。3）2021

25、 年下半年重點關注： 基本面有確定性拐點； 低估值但市場認識仍不充分； 資本補充訴求強、業績高增長的股份行、城商行，長期繼續看好優質股份行。（聯系人：鄭慶明）保險：全國多地開花，持續發展待觀察1、重點公司推薦：中國平安、中國太保、中國人保2、主要邏輯和理由：大宗商品漲勢如虹，保險板塊資產端預期修復。春節錯位共振下上市險企 NBV增速達 6%，3-4 月新單復蘇受客戶資源消耗略有影響，關注下半年改善持續性。10年期國債到期收益率站穩 3.1%關口，權益市場穩健上行，年內超跌板塊具有補漲需求，關注保險板塊估值修復動能。（聯系人：葛玉翔）證券：權益公募與財富管理的未來是星辰大海1、重點公司推薦：興業

26、證券、中金公司、東方財富2、主要邏輯和理由：居民增配權益時代，機遇分化并存。市場此前對流動性大幅收緊的擔憂得到緩解。4 月底政治局會議再次強調不急轉彎，貨幣政策保持流動性合理充裕，同時近期人民幣持續升值趨勢可持續，緩解市場對流動性的擔心，隨著市場成交量回升，對板塊可更樂觀。推薦居民增配權益受益股。注冊制、機構化、產品化趨勢下，券商股權項目能力、風險資產定價能力、權益財富管理能力均是重要競爭力，專業能力差距將使得盈利能力持續分化。（聯系人：葛玉翔、許旖珊）房地產：地方調控繼續收緊，公募 REITs 公開發售1、重點公司推薦：地產：新城控股、萬科 A、金科股份； H 股：龍湖集團、旭輝控股集團；2

27、、主要邏輯和理由：我們認為三條紅線、貸款集中度管理和供地兩集中新規將推動行業進入新階段， “輕杠桿、重運營”轉變下有助于行業更平穩健康發展，加速行業進入以效益為導向的集中度提升 2.0 時代，也將利于好學生獲得更大更持續的成長空間，同時預計房地產將呈現業務制造業化、發展長期化、估值 Alpha 化，好學生或將迎來戴維斯雙擊。目前 AH 主流房企 21/22PE 僅為 4.7/4.2X，我們維持房地產板塊“看好”評級。此外，我們維持物管板塊“看好”評級。（聯系人：袁豪、曹一凡）建筑施工：20 年收入利潤快速恢復，基建龍頭集中加速1、重點公司推薦： 中國建筑、中材國際 2、主要邏輯和理由：2021

28、 年建筑股票將迎來一輪系統性估值修復，目前板塊仍具有極強性價比：1）17 年以來數輪壓力測試促使龍頭公司競爭優勢顯著增強，行業集中度提升拉長經營久期；降杠桿考核階段性結束，ROE 重回提升通道，現金流改善；國企改革三年行動方案落地，無論中央還是地方對于所屬企業市值重視程度產生明顯變化；歷史底部估值位置的建筑股票公募機構持倉極低，美債收益率上行板塊輪動加速行業估值修復。（聯系人：李峙屹、黃穎）2、材料業基礎化工：MDI 價格上漲，國內外需求恢復良好，持續關注周期成長股1、重點公司推薦：萬華化學、華魯恒升、雅克科技、萬潤股份、泰和新材2、主要邏輯和理由：周期品 Q1 價格逐步回歸正常，國內外需求持

29、續超預期，21Q2 仍有望維持，周期建議重點關注 21Q1 業績超預期，Q2 仍有望維持且資本開資加速的龍頭，成長建議重點關注成長與估值匹配的標的。（聯系人：宋濤）鋼鐵：原料價格維持高位，鋼價預計高位震蕩1、重點公司推薦：華菱鋼鐵、中信特鋼、ST 撫鋼2、主要邏輯和理由：短期需求增長乏力，鋼價預計承壓震蕩。（聯系人：孟祥文）建材：看好竣工和全球復蘇兩條 主線1、重點公司推薦：南玻 A、東鵬控股、帝歐家居、中國巨石2、主要邏輯和理由：依然看好竣工和全球復蘇兩條 主線，維持今年是玻纖、玻璃大年的判斷， 我們看好瓷磚板塊的觸底反彈和石膏板龍頭的成長性外延；我們亦提示重視水泥板塊底部基本面反轉帶來的潛

30、在超預期機會。（聯系人：戴銘余）有色金屬：看好鎂硅鉑上漲、鈷鋰復蘇、銅價強勢1、重點公司推薦：云海金屬、紫金礦業、西部礦業、華友鈷業2、主要邏輯和理由：海外需求復蘇鎂價有望上漲、電動車加速鎂輕量化；需求復蘇強勁，銅鋁價格有望持續強勢；電動車需求放量，華友鈷業的鎳、正極材料業務有望兌現快速增長。（聯系人：王宏為）3、能源環保：2021 年多省終端電價較 2020 上升，氣候變化全面融入十四五1、重點公司推薦：浙富控股、高能環境、德林海、金科環境、碧水源、瀚藍環境、偉明環保、龍馬環衛、城發環境2、主要邏輯和理由：展望十四五，我們認為水與大固廢領域仍大有可為，我們繼續看好危廢板塊量價齊升以及污水資源

31、化政策催化。（聯系人：劉曉寧、鄭嘉偉）石油化工：消費旺季推動預期，伊朗或恢復原油供給1、原油市場：國際油價短期或趨于震蕩。我們上一期強調在需求緩慢恢復的情況下，由供給端聯合限產將主導全球市場平衡。5 月逐步臨近原油消費旺季，除暑期夏季出行預計提振需求外，沙特因用電需求增長，也會在夏季增加原油消費，受此影響 5 月油價震蕩上行，但伊朗與美國核談判或出現實質性進展，對油價形成短暫利空。至 5 月 28 日收盤，Brent 原油期貨收于 69.63 美元/桶，NYMEX 期貨價格收于 66.32 美元/桶。展望未來：1）歐美疫情緩和，疊加石油消費旺季、較低的汽油庫存，或逐步提振油價；3）印度疫情顯著

32、惡化，或拖累需求恢復進度；3）預計 OPEC+將延續逐步增產策略以此穩定國際油價；4）美伊關系，伊朗制裁的恢復情況對于未來供應的影響； 5）需求總體逐步回暖中，但庫存大幅下降或在 2021 年三季度出現。因印度疫情爆發，權威機構下調 21 年需求預期。歐美疫情逐步緩和，美國或再出新的經濟刺激方案，美元指數維持下跌趨勢：5 月美國日均新增確診人數為 3.4 萬人、德國為 1.0 萬人、法國為 1.2 萬人，環比變動-45.9%、-46.1%、-53.7%，但印度疫情持續惡化，5 月日均新增確診人數達到 31.4 萬人，環比增長 42.4%，但近日已經回落至 20 萬人左右。5 月權威機構同步上調

33、 21 年需求預測：1）5 月 11 日，EIA 預計 2021 年 4 月全球石油消費量為 9620 萬桶/日，同比增加 1580 萬桶/日，但仍比 2019 年低 400 萬桶/日；預計 2021 年需求將增加 540 萬桶/日(較上月需求下調 10 萬桶/日)至 9770 萬桶/日；預計 2022 年需求將增加 370 萬桶/日（較上月預測持平）至 10140 萬桶/日；2）5 月 11 日，OPEC 預計 2020 年全球石油需求將下降 950 萬桶/日（與上月需求預測持平），至 9050 萬桶/日。預計 2021 年全球石油需求增加 600 萬桶/日（與上月需求預測持平）至 9650

34、 萬桶/日；3）5 月 14 日，IEA 預計 2021 年需求增長 540 萬桶/日（較上月預測下調 27 萬桶/日）達到 9640萬桶/日。2021Q1 需求大致與之前預測持平。OPEC+4 月減產執行率維持高位，5 月開始逐步恢復供給：4 月OPEC 產量 2527萬桶/日，環比減少 0.2%，產量下滑主要來自啥特、阿聯酋。其中，沙特 4 月份生產原油約 811 萬桶/日，環比減產 4 萬桶/日。由于近期油價震蕩上行，但印度疫情顯著惡化，預計延續此前逐步增產策略，供給端或支撐油價。美國原油鉆機數回升，權威機構下調 21 年原油供給預測：5 美國原油鉆機數延續前期緩慢回升趨勢，5 月 28

35、 日已增至 359 臺，較 2020 年 12 月 31 日增加 92 臺，但與 2020 年初水平仍相差甚遠。5 月美國原油生產恢復正常，但對于增產的節奏仍維持相對克制，5 月 21 日當周原油產量為 1100 萬桶/日，較 4 月 30 日增長 20 萬桶/日，預計 2021Q2 鉆機數逐步回升，且產量呈現緩慢上升趨勢。5 月，1）EIA 預測 2021 年 3 月美國原油產量升至 1090 萬桶/日，4 月為 1110 萬桶/日，預計第四季度為平均 1130 萬桶/日。2022 年美國原油產量將增至 1184 萬桶/日（較上月預測下調 2 萬桶）；2）OPEC 預計 2020 年非 OP

36、EC 石油供應量比去年下降 250 萬桶/日（與上月持平）至 6290 萬桶/日；2021 年非 OPEC 石油供應量將增加 70 萬桶/日（較上月預測下調 20 萬桶/日）至 6360 萬桶/日；3）IEA 預計 4 月全球石油供應為 9340 萬桶/日（環比增加 33 萬桶/日）。隨 OPEC+減產措施松動，預計 5 月供應量會繼續增加。預計 2021 年全球石油供給增長 140 萬桶/日，其中美國減少 16 萬桶/日，加拿大增長 34 萬桶/日。美國煉廠開工恢復正常，原油庫存大幅下降。5 月美國煉廠開工率恢復至 86%以上，原油庫存維持平穩：5 月 21 日當周，美國原油庫存 4.84

37、億桶，較 4 月 30 日下降 768 萬桶，與過去五年同期低 2%；汽油庫存 2.32 億桶，較 4 月 30 日下降 3330萬桶，比過去五年同期低 3%；餾分油庫存 1.42 億桶，較 3 月 26 日下降 170 萬桶，比過去五年同期高 2%。未來表現取決于供給端，預計油價震蕩抬升。基本面來看，2020Q4 疫情反復，OPEC+減產下市場維持弱平衡，2020 年Brent 原油均價43 美金/桶。2021 年OPEC+原油定價權提升，供給端限產致全球原油供需緊平衡推升油價，美國頁巖油企業短期內傾向于分紅而不是大規模提升資本開支，歐美疫情出現緩和且逐步進入夏季需求旺季，但印度疫情惡化或在

38、短期拖累油價，預計 2021 年中樞 60 美金/桶65 美金/桶。2、行業中長期與短期邏輯：1）石化周期：與上輪石化產能投放周期對比，2009-2011 年間是全球乙烯投產的高峰期，主要是來自于中國和中東的產能， 三年總計新增乙烯產能超 2200 萬噸； 隨后 2012-2015 年間新增產能明顯放緩，19 年前新增產能仍緊張。上一輪由于中東低成本的石化產能擴張，加上中國的需求增速放緩；當時中東的配額制乙烷成本極低，后由于沒有新增配額，中東的石化產能放緩，即使新增也是以石腦油為主。美國的產能規劃大多是在 2011-2013 年間規劃，預計在 2017-2018 年間投產。但美國的石化產品有預

39、銷售，預計現貨產品沖擊較少。同時中國對于聚乙烯、聚丙烯的進口關稅較高，對中國市場的影響較小。石化產品需求的體量增加，中國的新增石化產能預計在 2019 年以后影響市場，油品方面有望通過出口來平衡國內市場。石化產品的需求彈性是長期彈性大于短期彈性，在低油價背景下，需求的恢復相對滯后。同時國內的石化產品的需求消費屬性有望增強。雖然石油化工短期價格波動性加大，但仍建議關注長期盈利的持續性。由于過去五年石油化工行業新增資本開支增速的下降，導致了新增產能供給有限，而同時下游需求的消費屬性增強，盈利持續改善。但隨著 2019 年以來煉化產能的投產，部分化工品可以實現進口替代，甚至部分產品出現階段性過剩，石

40、油化工產品盈利可能會下一臺階。投資主線仍然是具備明顯低成本優勢等競爭力、資產負債表健康、行業低谷抗壓能力強的龍頭企業。中國引領 PTA 的生產成本不斷降低：根據 PTA 的生產成本構成，除主要原材料 PX 外，其余的成本為公用工程（蒸汽、水、電）、醋酸、催化劑、折舊、財務及運輸成本等，其中占主要部分的是折舊和公用工程，因此 PTA 的生產成本與規模效應直接相關。我們以中等規模的 PTA 生產成本進行分析，加工費約為 550600 元/噸。與國際公司相比的競爭力優勢。主要體現在 Capex 和 Opex。Capex 方面，我國新建 220 萬噸/年 PTA 裝置僅需要 30 億元人民幣左右，而參

41、考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 萬噸/年的 PTA 生產裝置，總投資約在 7.5 億美元，我國單噸 PTA 的投資成本大大下降。從 Opex 的角度，更多的是在運輸、銷售費用、能耗、物耗的節省。同時，我國的醋酸配套能力也有很大的優勢。中國的 PTA 和滌綸長絲占據了全球約 60%的產能，加上行業龍頭集中與產業鏈配套齊全，對應的邊際成本遠低于國外同行。我們初步估計海外對于 PTA 的加工成本在 1000 元/噸以上，且海外裝置相對老化，未來生產的不穩定因素增加，成本仍將提升。隨著龍頭走向集中，預計未來行業變化 1、PX 及 PTA 的商品量減少，企業自用的比例增加。沒有

42、配套下游聚酯滌綸，或沒有原料 PX 配套的非一體化產業鏈面臨較大的競爭壓力或將退出。2、面臨新增 PTA 產能 2020 年投產的壓力，以邊際成本角度，即使行業出現階段性過剩，價差壓縮 600 元噸左右，其他小工廠虧損，但行業龍頭能享受到 50100 元/噸的利潤。產業鏈的盈利穩定性增強。3、或面向海外更大的出口市場。中國國內占據了超過全球 50%以上的 PTA 產能，且裝置規模、先進性均遙遙領先。隨著國內 PX 的配套逐步完善，未來 PTA-滌綸長絲產品有望擴張至海外市場。民營煉化一體化、輕烴綜合利用和現代煤化工項目具備全球競爭力中國新建的石化項目具有投資成本低，靠近消費腹地優勢。我國的資源

43、稟賦原因，對于原油的進口依賴度在逐漸提升。我國的石化行業也形成了國企主導，民企逐漸崛起，同時形成了石油化工、煤化工等多產業鏈、多元化發展的形態。對比美國，隨著近年來我國的建設效率提高，同等規模新建石化產能的資本開支不到美國的一半，抵消了原料方面的劣勢。同時，我國的石化產品位于消費腹地，如乙烯以當量計算的自給率不到 50%；而對比 PTA-滌綸長絲產業鏈，未來石化行業在全球的競爭力有望全面提升。同時，國內石化原料主體多元化，形成網狀產業鏈，下游精細化工發展潛力空間大。民營大煉化的煉化一體化項目，以模塊化形式，對國內外的先進技術進行規模化整合及產能放大，加上中國國內配套強、生產效率高，在 Cape

44、x 及 Opex 方面具有明顯優勢。新建煉廠多配置加氫裂化，催化重整等裝置，可以增加對于化工品比例的產出，且煉化一體化后，可以對氫氣、輕烴、芳烴等產品進行物料平衡優化，降低成本的同時也提升了產品的附加值。輕烴綜合利用項目。以丙烷脫氫（PDH）裝置為例，由于我國的工程化能力、建設成本、操作成本等優勢，我國的 PDH 在全球具有很強的競爭力，產能占比已經超過全球的 50%以上。我們認為外購乙烷進行深加工的模式有望復制。美國 NGL 原料長期過剩，中國外購乙烷在國內進行深加工，投資成本低，原料相對于石腦油具有明顯的價格優勢。現代煤化工項目。通過多年的技術積累以及實踐應用，目前我國煤經甲醇制烯烴裝置具

45、備環保裝置過關、技術成熟度高、成本競爭力強的特點，同時滿足國家能源安全以及西部開發政策，是國家近年來鼓勵的現代煤化工路線，已從工業化示范快速實現商業化發展。后期隨著關鍵設備及工藝技術國產化率的提升，以及工程化成熟度的提升，裝置投資成本仍存在一定的下降空間。目前被動補庫存與主動補庫存同時存在。自 2020 年 4 月份油價跌至最低點以來，國內的煉油開工率與原油進口量快速提高。2020 年 1-12 月中國的煉廠原油加工量同比提升 3.4%，累計原油加工量達到 6.78 億噸，其中 11 月原油加工量 6000 萬噸，為年內最高。國營和地方煉廠充分利用 2020Q2 低油價的機會，6 月份國內原油

46、進口量同比增長 34.4%，創下 5318 萬噸的新高，環比 5 月增加 11%；三季度原油進口量為 1.47 億噸，環比上漲 4%；四季度原油進口量為 1.26 億噸，環比減少 14%，仍然維持高位。2021 年 4 月進口原油 4036 萬噸，環比下跌 18.7%，較 2020 年 12月增長 4.9%。煉化開工率高，市場供應增加，疊加下游資金驅動的抄底行為，被動補庫存與主動補庫存的行為同時存在。石化產品庫存量仍然居高，但整體維持去庫存趨勢。石化大宗主要包括聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇、甲醇、PX、PTA 等商品。固體產品容易存儲，庫存壓力相對較小，液體產品的庫存壓力較大。根據隆眾資訊數

47、據，至 5 月 27 日當周，華東主港乙二醇庫存約 49.0 萬噸，全國苯乙烯工廠庫存 11.9 噸，甲醇國內港口總庫存萬噸，繼續維持去庫存趨勢。我們認為未來海外石化產品的供需影響較大。二季度由于海外的石化供需較弱，國外煉化開工率較低，尤其是乙烯、丙烯等對于國內的沖擊較少；但與此同時，國內 PTA 和滌綸長絲對應下游的紡織產品出口需求較弱。目前仍然處于需求的淡季，四季度大概率海外需求好轉。屆時，海外進口石化產品的沖擊減少，同時對于終端出口依存度較高的化纖產品有望出現大幅改善。在國內煉廠的原油加工創新高的同時，海外的石化項目投產進度推遲。國內民營大煉化長期競爭力強，業績兌現程度高。2020 年一

48、季度，大煉化通過成長性及庫存管理能力保持高盈利；二季度大煉化的下游產品優化，原油采購的優惠折扣保持盈利擴大；三季度可以加工前期低價游和乙烯價差擴大。長期而言，中低油價下、國內煉化的競爭力提升；海外新增產能放緩，國內石化產品在全球的市場份額提升。3、行業評級與重點公司推薦:大煉化成本受益，競爭力增強。油價低位反彈，緩慢上漲趨勢會為煉廠持續帶來庫存收益，長期而言相對于煤化工、頁巖氣化工而言，大煉化的成本優勢將會進一步突出。我們認為大煉化對應的下游合約貨占比多，原料成本轉化能力強；同時，近期成品油、烯烴、芳烴等對應原油的價差明顯擴大。由于石化的下游企業更看重供貨的持續性與穩定性，因此規模越大的企業對

49、應的客戶粘性越強。石化大宗產業鏈價格仍在底部，雖然未來或將競爭加劇，但擁有低成本一體化綜合競爭力的大煉化產業鏈將會突出。看好丙烯-聚丙烯產業鏈。丙烯仍有大約 30%的供應來自于煉油廠催化裂化 FCC裝置，煉廠開工率下降或致未來供應緊張。丙烯下游需求穩定，目前全球需求超過 1億噸/年，年新增需求量或在500 萬噸以上，由于新建煉油產能的對應FCC 裝置減少，以及裂解乙烯原料的輕質化對應丙烯收率的降低，PDH 開工難度較大，未來丙烯或仍將有供應的缺口。油服產業鏈有望隨油價反彈。預計中國海油集團“七年行動計劃”持續推進，雖然在國際油價暴跌的影響下，中海油 2021 年資本開支計劃至 900-1000

50、 億人幣，預計中樞較去年上行 150 億元。我們認為 1）油價在當前底部區域難以持續，后續將隨著需求修復回升；2）中海油桶油主要成本連續 6 年下滑，維持在 30 美元/桶油當量以下，本輪御低油價沖擊的能力更大；3）油氣增儲上產是國家能源保障的長期戰略，預計 2020 年油價中樞下跌對中海油在國外資本支出的影響更大，國內油服工作量仍有一定保障。推薦：1）從競爭力、中長期成本受益、產能投放一體化的角度，重點推薦民營大煉化恒逸石化、榮盛石化、恒力石化、東方盛虹、桐昆股份，以及國內煤化工龍頭寶豐能源。2）煉油開工率下降，丙烯產業鏈或將受益角度，推薦衛星石化及相關丙烯-聚丙烯的生產標的。3）如未來油價

51、存反彈機會，建議關注：中國石油、廣匯能源、中海油服、海油工程、新奧股份等。（聯系人：謝建斌）煤炭：觀察保供落地情況，觀望情緒升溫1、重點公司推薦：中國神華、兗州煤業、山西焦煤、淮北礦業2、主要邏輯和理由：觀察保供落地情況，觀望情緒升溫；供需持續偏緊，產地主焦煤價格環比持平。（聯系人：孟祥文）電力：碳中和背景下清潔能源運營空間廣闊，電力大數據助力環境治理1、重點公司推薦：長江電力、華能國際、晶科科技、聯美控股、華能水電、華潤電力2、主要邏輯和理由：關注十四五規劃、碳中和目標對新能源發電運營的影響，傳統能源提供投資新能源的資金支持，關注風電光伏運營商及轉型標的。（聯系人：劉曉寧、王璐）新能源光伏：

52、風電光伏推動能源結構轉型，新能車助力消費側減碳1、重點公司推薦：寧德時代，億緯鋰能，杉杉股份，蔚藍鋰芯，隆基股份，通威股份，天合光能，福斯特，日月股份2、主要邏輯和理由：碳中和提升風電光伏裝機預期，新能源汽車全球電動化趨勢加速。（聯系人：張雷）4、消費品農業：Q1 基金持倉環比小幅提升，成長性龍頭獲明顯增配1、重點公司推薦：科前生物、生物股份、海大集團、牧原股份、圣農發展、中寵股份2、主要邏輯和理由：豬價急跌行業景氣回落，繼續核心關注成本有效管控和出欄快速增長的龍頭企業；關注投苗旺季來臨水產料景氣提升；在養殖產能恢復與規模化企業產能快速擴張的需 求推動下，疫苗銷售量有望繼續維持高增長態勢，建議

53、關注動保后周期景氣繼續兌現。（聯系人：趙金厚）食品飲料：季報陸續披露催化行情 進入基本面驗證期1、重點公司推薦：山西汾酒、五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖；伊利股份、華潤啤酒、絕味食品2、主要邏輯和理由：年報與季報披露完畢，白酒板塊進入淡季，主要關注價格表現和渠道質量，結合季報總結，高端酒仍然是長期景氣度及確定性最強的賽道，二線品種階段性具備彈性，但長期空間和確定性不如一線。21 年建議降低整體預期收益率，賺中長期業績增長的錢。大眾品一季度迎來恢復性增長，但二季度面臨高基數和高估值，建議重視企業全年業績增速和長期成長空間，淡化季度波動，看好方向：1、格局清晰，仍有穩定成長空間的白馬公司；2、成長性突

54、出的細分品類龍頭。（聯系人：呂昌、周緣）醫藥：醫藥跌幅居前，建議關注海外局部疫情惡化和國內集采影響1、重點公司推薦：長春高新、邁瑞醫療、司太立、恒瑞醫藥2、主要邏輯和理由：近期集采仍是市場的關注重點（這其中包括廣東聯盟集采、第五批國家藥品帶量采購和第二批高值耗材全國集采）。我們認為，一般化藥仿制藥（特別是口服劑型）的集采難掀市場情緒的波瀾，而化藥注射劑和高值耗材的競爭格局普遍優于一般口服化藥，生長激素等生物藥的商業化邏輯也和一般口服化藥差別較大。我們建議理性看待集采影響，修正部分負面預期的同時，尤其關注持續創新研發、產品豐富且有梯度，尤其是在包括生產、銷售和終端各方面綜合能力突出的龍頭公司以集

55、采為抓手，完成進口替代和份額提升。（聯系人：趙金厚）5、制造業機械設備：高功率持續高景氣，21 年業績確定性增強1、重點公司推薦：恒立液壓、先導智能、柏楚電子2、主要邏輯和理由：壓制中游制造的成本因素邊際上得到緩解，與此同時，部分強勢工業品在 5 月上旬已經相繼發布調價通知，而之前由于供需關系較為穩定的集裝箱行業則一直維持高位價格。此次原材料端的邊際改善有望帶動中游行業估值修復，頭部企業可能出現毛利率環比企穩或者擴張。（聯系人：韓強）國防軍工：供需共振推動盈利提升，軍工進入長期成長賽道1、重點公司推薦：中航沈飛、中航光電、中航高科2、主要邏輯和理由：近期已進入百年慶典的關鍵時期，預計將有更多重

56、要成果向社會公布，將對板塊情緒產生積極作用；軍工行業十四五前期訂單預計快速執行，牽引航空等重點標的業績持續高增長；且估值配置也處于歷史地位，且板塊估值也將穩中有升，堅定看好軍工行業十四五投資價值。（聯系人：韓強）輕工造紙：家居長期看好頭部企業份額提升；造紙：箱瓦紙終端提價1、重點公司推薦：家居消費：志邦家居、敏華控股、顧家家居；造紙包裝：太陽紙業、博匯紙業、山鷹國際； 2、主要邏輯和理由：家居消費：預計 2021 年竣工雙位數增長，行業集中度持續提升，家居企業接單高增，龍頭定制通過渠道、產品革新提升份額。軟體成品家居雙寡頭格局穩定。造紙包裝：箱板瓦楞紙進入旺季持續多輪提價，漿紙系紙企通過停機限

57、產等動作緩解淡季價格下跌壓力。金屬包裝下游罐化率提升+競爭格局改善，盈利能力顯著修復。（聯系人：周海晨、屠亦婷）家電：4 月空調出貨端產銷增速有所回落，冰洗廚電銷售增速轉負1、行業評級與重點公司推薦：行業評級：看好公司推薦：格力電器、海爾智家、美的集團、JS 環球生活、三花智控2、主要邏輯和理由：行業長期與短期邏輯：長期邏輯：空調一戶多機配置屬性拉動每百戶保有量提升，仍有翻倍空間。中長期來看與日本家庭每百戶空調保有量 292 臺相比，2019 年中國農村和城鎮的每百戶空調保有量分別只有 71 臺和 148 臺，分別只相當于日本 1983 年和 1993 年的保有量水平，我們假設城鎮空調每百戶保

58、有量對標日本、農村空調保有量對標當前城鎮，中長期看我國城鎮和農村空調保有量分別具有 97%和 108%的提升空間；按城鎮化率加權計算，我國空調每百戶保有量還有 100%上漲空間。冰洗以更新需求為主，產品結構升級提升均價、龍頭公司市場集中度不斷提高。在更新換代為主的需求拉動下，冰洗行業主要由產品結構升級帶動均價提升；2009年-2020 年間，變頻冰箱零售量份額由 6.07%增加到 71.08%，復合增速達 25.06%；冰箱整體均價從 2788 元/臺提升到 4740 元/臺，漲幅達 70.04%。2009 年-2020 年間，滾筒洗衣機零售量份額從 19.66%提升至 58.74%，復合增速

59、達 10.46%；洗衣機整體均價也從 1901 元/臺提升至 3504 元，漲幅達 84.35%。廚房小電短期景氣度有所回落，清潔電器延續增長勢頭。根據淘寶網數據，以廚房小家電為例，截至 2021 年 4 月，廚房小電整體實現銷量 15.90 萬臺，同比下滑 14.92%，實現銷額 35.83 億元，同比下滑 25.78%；其中，養生壺累計零售量/額增速分別高達 88%和 4%。以環境家居小家電為例，截至 2021 年 4 月吸塵器和掃地機器人累計銷額增速分別達 2.12%和 88.70%。短期邏輯：空調出貨端：空調產銷增速回落，外銷市場同比增速回正。根據產業在線披露數據，2021 年 4 月

60、空調行業實現產量 1596 萬臺，同比增長 9.9%；銷量 1528 萬臺，同比增長6.5%，其中內銷760 萬臺，同比增長7.1%，出口768 萬臺，同比增長5.9%。產量方面，行業整體同比增速有所回落，主要原因系需求端低迷影響企業排產計劃。內銷方面，受到居民對大家電整體消費意愿不強以及終端價格上漲抑制部分剛需的共同影響，空調單月內銷量同比回落至個位數增長。外銷方面 4 月出口銷量增速轉正，已連續兩月實現 700 萬臺以上的出口量，從絕對值來看處較高的水平。重點公司方面，根據產業在線數據，2021 年 4 月份美的、海爾、格力、奧克斯的內銷同比分別變化+4.0%、+41.7%、+10.8%和