1、 國內產業監管加嚴，中概及港股市場受到沖擊國內產業監管政策趨嚴，主要波及港美兩地中資股7 月初國家網絡安全監管政策趨于嚴格，致使投資者對 VIE 架構企業存在的監管風險產生擔憂。而 7 月下旬教育產業“雙減”政策落地，愈發使得市場擔憂教育極為嚴格的監管政策或“蔓延”至其他產業。受此影響，7 月中國資產普跌，7 月 22 日至 27 日短短 3個交易日內恒生指數、國企指數、恒生科技指數分別下跌 9.5%、11.3%和 16.6%。圖 1：年初至今中國市資產表現MXCN滬深300恒生指數恒生科技指數MXGD125115105圖 2：受監管政策影響，7 月中國資產普遍下跌0%-5%-10%-15%-

2、20%95857501-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01-25%7月跌幅7/22-7/27資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部但從細分行業看，年初以來監管加嚴主要涉及的行業集中在“教育服務”、“互聯網零售”、“互聯網軟件與服務”、“應用軟件”這四大領域。而截至 7 月底，這四大細分行業公司在美股中概股和港股合計市值占比分別達到 72.7%和 30.1%，因此海外中資股受近期政策趨嚴影響更大。相對來看，此四個細分行業合計占整體 A 股流通市值比例僅 2.4%。圖 3：監管政策主要涉及的教育以及互聯網平臺型中資企業主要在美

3、股及港股上市資料來源：Wind，中信證券研究部新的“傳導”渠道，港美兩地同時上市標的此外，此輪港股市場的回調也明顯受到美股中概股下跌的影響。作為典型的離岸市場，歷史上港股主要受到全球投資者情緒和流動性影響。但過去兩年，隨著越來越多的美股中概股赴港二次上市，疊加去年 9 月起恒生指數和國企指數逐步納入二次上市以及同股不同權的標的，港股整體表現受海外市場影響進一步加大。截至 7 月底，港美兩地同時上市公司已達 16 家，其中 8 家已被納入恒生科技指數，合計權重高達 24.7%，而 4 家納入國企指數公司的合計權重也已達到 14.1%。在此背景下，美股中概股的下跌也更為顯著地拖累了恒生科技指數和國

4、企指數，年初至 7 月底兩者分別跑輸恒生指數 14.9/9.4ppts。表 1：港美兩地同時上市標的及占港股主要指數權重證券代碼證券簡稱行業市值（億港元）PE(NTM)恒生指數國企指數恒生科技恒生綜指09988.HK阿里巴巴-SW互聯網零售19,12319.510.22%11.51%11.84%4.96%09888.HK百度集團-SW互聯網軟件與服務3,57415.30.36%1.51%0.93%09999.HK網易-S互聯網軟件與服務3,18725.50.61%2.53%0.83%09618.HK京東集團-SW互聯網零售2,13436.51.63%6.79%0.55%09961.HK攜程集團

5、-S互聯網零售1,22130.609626.HK嗶哩嗶哩-SW互聯網軟件與服務1,189-1.21%0.31%09688.HK再鼎醫藥-SB生物科技797-0.21%02057.HK中通快遞-SW航空貨運與物流64527.00.17%09698.HK萬國數據-SW互聯網軟件與服務604-0.64%0.16%01179.HK華住集團-S酒店、度假村與豪華游輪59836.10.15%02518.HK汽車之家-S互聯網軟件與服務2619.10.08%0.07%09868.HK小鵬汽車-W汽車制造145-0.04%09991.HK寶尊電商-SW互聯網軟件與服務10817.80.03%00013.HK和

6、黃醫藥西藥860.001797.HK新東方-S教育服務21-0.10%0.01%09987.HK百勝中國-S餐館1727.90.00%占指數合計權重10.2%14.1%24.7%8.4%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：市值為香港上市流通市值，所有數據截至 2021 年 7 月 30 日 國內監管有針對性，并非全面打擊 VIE監管加碼主要涉及教育和互聯網兩大行業今年以來，我國各項產業監管政策頻出。如 7 月教育產業“雙減”政策的落地嚴格限制了校外培訓機構的數量、時間、價格甚至資本化。網絡安全領域數據安全法的出臺、網絡安全審查辦法的修訂等擴大了網安審查范圍，并要求掌握超過 100 萬用戶個

7、人信息的運營者赴境外上市，必須向網安審查辦公室申報?；ヂ摼W產業“壟斷”行為亦受處罰，如阿里、騰訊等企業均受到現金罰款的行政處罰。但總體看，我國監管的加碼主要集中在教育和互聯網兩大行業上，其他如醫美、白酒等產業暫未出臺更為嚴格的監管制度，此前具有監管風險的行業均大幅下跌體現出投資者情緒或“過度恐慌”。產業監管趨嚴并非打擊全部 VIE 架構企業VIE 架構的誕生本來自中國私有企業境外上市的需求，以及境外上市過程中規避國內對特殊行業的限制。早在 1995 年，我國首次頒布的外商投資產業指導目錄就提出了111 項限制類行業和 31 項禁止類行業，后續經過不斷更新。2013 年，我國首例負面清單的推出更

8、對特定行業明確禁止外商投資。而被禁止的行業中包括了許多創業者活躍度很高且融資需求高的行業。VIE 架構的主要目的正是規避負面清單對外資可投資行業的限制，因此采用 VIE 架構的公司將本身的業務進行分割，使其具備資質去投資外商禁止參與的行業。這也是大多數境外上市的 VIE 架構企業都屬于互聯網、教育等行業的原因。表 2：外資投資負面清單部分禁止投資行業行業禁止內容七、信息傳輸、軟件和信息技術服務業電信公司：限于中國入世承諾開放的電信業務，增值電信業務的外資股比不超過 50%（電子商務、國內多方通信、存儲轉發類、呼叫中心除外），基礎電信業務須由中方控股。禁止投資互聯網新聞信息服務、網絡出版服務、網

9、絡視聽節目服務、互聯網文化經營（音樂除外）、互聯網公眾發布信息服務（上述服務中，中國入世承諾中已開放的內容除外）。十、科學研究和技術服務業禁止投資人體干細胞、基因診斷與治療技術開發和應用。禁止投資人文社會科學研究機構。禁止投資大地測量、海洋測繪、測繪航空攝影、地面移動測量、行政區域界線測繪，地形圖、世界政區地圖、全國政區地圖、省級及以下政區地圖、全國性教學地圖、地方性教學地圖、真三維地圖和導航電子地圖編制，區域性的地質填圖、礦產地質、地球物理、地球化學、水文地質、環境地質、地質災害、遙感地質等調查。十一、教育學前、普通高中和高等教育機構限于中外合作辦學，須由中方主導（校長或者主要行政負責人應當

10、具有中國國籍，理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少于 1/2）。禁止投資義務教育機構、宗教教育機構。資料來源：商務部，中信證券研究部國內對 VIE 架構的監管從未有所放松。2015 年，國務院發布的外國投資法盡管明確將 VIE 架構列為外商投資的一種形式，但也提出將處罰未經許可在限制實施目錄列明的領域投資的行為。近期中央政治局會議再提完善企業境外上市監管制度，未來境外上市企業所受到的境內監管愈發明晰而嚴格。但一直以來，我國對企業赴境外上市始終持開放態度，支持企業依法合規的利用兩個市場、兩種資源融資發展。當前產業監管政策的趨嚴并非是針對全部境外上市（VIE 架構）的企業，預計未來

11、企業境外上市制度的完善也不會影響合規企業境外上市的步伐。而當前部分港股市場不存在產業監管的 VIE 架構企業的下跌主要是受到市場情緒的壓制。隨著投資者對政策認知的偏差逐漸修復，市場情緒料將逐步回暖。表 3：國內關于 VIE 架構的法律規范時間文件內容關于加強外商投資經營增值電2006 年信業務管理的通知通知中提及不得以任何方式向境外投資者變相租借、轉讓、倒賣、經營電信業務。該目錄明確列示限制外商投資和禁止外商投資的行業：名優白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業，要求必須由中方控股；2007 年外商投資行業指導目錄稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文

12、化經營等行業被列為禁止外商投資行業。時間文件內容關于貫徹落實國務院 中央編辦有關解釋，進一步加強網絡游戲前置審批和進口網絡游戲審批管理的通知實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定商務部就中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）公開征求意見國家外匯管理局關于部分地區開展外商投資企業外匯資本金結匯管理方式改革試點有關問題的通知中華人民共和國外商投資法（草案）正式表決通過中華人民共和國外商投資法實施條例正式公布十三屆全國人大常委會修訂通過證券法新法迄今唯一明確禁止 VIE 架構的行業性規范性文件。禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內投資從事網絡游戲運營服務，并規定外商不得通過簽訂相關協

13、議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡游戲運營業務。該規定明確提出了“協議控制”的概念，并將其與“實質規避并購審查”聯系。不過商務部解釋該規定僅針對并購交易的國家安全審查事宜，尚未有專門規范 VIE 模式的法律、法規或政策。外國投資法規定外國投資者以協議控制或其他任何方式規避本法規定，在禁止實施目錄列明的領域投資，未經許可在限制實施目錄列明的領域投資或違反本法規定的信息報告義務，將進行處罰，即外國投資法（草案征求意見稿）將協議控制明確規定為外國資本的一種形式，納入本法監管的范圍。1）試點地區非投資性外商投資企業外匯資本金可實實行意愿結匯；2）結匯后人民幣資金在專用賬戶，可用于新

14、設企業；3）若用于股權投資經營范圍須包括“股權投資”，需設立外商投資股權投資企業，實際操作存在障礙；4）結匯資金使用仍受限于“真實”、“自用”原則；5）VIE 結構下存在的資本金結匯問題仍舊存在，無法由外商 投資企業以借款形式將結匯所得人民幣資金提供給境內運營公司，且由于 VIE 架構下的境內運營公司多處于外商限制類或禁止類行業，外商投資企業也無法直接將結匯資金以股權投資形式匯給境內運營公司。在境內市場準入門檻方面，外商投資法（草案）詳細規定了負面清單的具體內容、條件、申請要求、審查要素等，明確將 VIE 架構作為外商投資的一種方式；在正式表決通過的外商投資法中，規定國家對外商來華投資實行準入

15、前國民待遇和負面清單制度，未明確對 VIE 架構的監管態度。此前司法部公布意見稿，其中第三十五條提到，“中國的自然人、法人或者其他組織在中國境外設立的全資企業在中國境內投資的，經國務院有關主管部門審核并報國務院批準，可以不受外商投資準入負面清單規定的有關準入特別管理措施的限制。”但正式公布法案時該條款內容被刪除，說明我國對外商投資的監管依然嚴格。第二百二十四條提到“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定”，而在前期修改草案中，該條款的表述為“將境內企業直接或者間接境外發行證券或者將其證券在境外上市交易的，應當在國務院證券監督管理機構備案”。從修改

16、草案中的“備案”到通過新法中的“符合規定”，表現了政策對企業海外上市并沒有明顯放松。提出掌握超過 100 萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室2021 年 7 月網信辦修訂網絡安全審查辦法資料來源：商務部，司法部，外管局，中信證券研究部申報網絡安全審查。仍需警惕產業稅收提升風險8 月 5 日，證券時報稱游戲行業作為軟件服務業長期享受稅收優惠，提出游戲行業在稅收上應向傳統行業適度看齊。根據我們的測算，當前傳統行業有效稅率相對較高，如地產、旅游、商貿零售 2019-2020 年平均有效稅率分別達到 40.7%、31.8%和 29.9%。而新經濟板塊，尤其是科技、高端制造等行業

17、由于存在稅收優惠，有效稅率相對較低。其中，近期受到監管政策影響的游戲、教育、電商、互聯網等板塊有效稅率低于全行業平均值（21.3%），分別為 15.2%、18.5%、20.1%、21.2%。因此，在產業監管趨嚴的大背景下，未來亦需警惕部分產業稅收優惠降低或取消的風險。圖 4：2019-2020 年各細分板塊有效稅率20192020兩年平均45%40%35%30%25%20%15%10%5%房地產旅游商貿零售休閑食品白酒紡織服裝總計互聯網電商 教育 新能源制藥影視傳媒電動車 CXO游戲電子元器件消費電子軟件疫苗 新材料5G設備軍工半導體汽車零部件光伏動力電池IDCSaaS0%資料來源：Bloom

18、berg，中信證券研究部 中美摩擦下，美股中概股信息披露要求趨嚴近年來，在中美摩擦的背景下，美方對中概股的信息披露要求愈發嚴格。2020 年特朗普簽署外國公司擔責法案，從法案生效日起，如果 PCAOB 連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。近期，我國對企業境外上市的監管制度更趨嚴格的背景下，7 月 30 日美國 SEC 亦表示將要求有意在美 IPO 的中國企業披露更多信息，包括是否得到海外上市的境內許可。中美雙方對于中概股信息披露問題的爭端由來已久，且難以短期內或難達成共識。往后看，在中美摩擦日益加深的背景下，預計中概股在美 IPO 數量或持續下降，甚至已上市

19、的美股中概股亦將面臨退市風險。表 4：中概股監管日趨嚴格時間事件PCAOB 公布遭遇“審計障礙”的上市公司及其審計機構的名單。剔除 OTC 和已退市的公司后，名單涉及 120 家中國（包2018.09.102018.12.07含香港）企業，包含 13 家國有企業，107 家民營企業。SEC 和 PCAOB 聯合發布關于審計質量和監管獲取審計和其他國際信息的重要作用聲明關于在中國有大量業務的美國上市公司當前信息獲取的挑戰討論。聲明指出，SEC 和 PCAOB 目前在監督主要業務在中國的美國上市公司的財務報告方面受到“阻礙”。這可能導致中國上市公司在美國融資時遭遇更多的風險定價補償要求，或者被監管

20、當局施以更嚴格的信披要求、施加更多的新證券發行限制。2019.09.27白宮正考慮向美國對中國的投資加以限制，包括退市在美上市的中概股、限制美國政府養老基金對中國市場的投資等。SEC 再次發布針對中概股的聲明，表示 PCAOB 在獲取對在美上市中國公司進行審計所需的基礎工作文件方面能力有限。2020.04.222020.05.212020.08.062020.12.03SEC 主席并警告應審慎投資中概股。美國參議院通過外國公司擔責法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）。法案稱如果PCAOB 連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁

21、止在全美交易所交易。白宮發布了關于制裁在美上市中概股的決議，提案稱若在美上市的中國公司未能在 2022 年之前達到美國上市公司會計及審計準則，則將被美國證監會強行退市；且尚未上市但計劃在美上市的中國公司也需要遵守相關準則才被允許上市。外國公司擔責法案獲眾議院通過，總統簽字后法案將正式生效。根據法案內容，從法案生效日起 90 日內，所有外國公司及 PCAOB（上市公司會計監督委員會）無法審計財務報告的公司需向委員會提供報告說明其不受外國政府擁有或控制；從法案生效日起，如果 PCAOB 連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。若發行人向委員會證明該發行人已經聘請了在

22、 PCAOB 注冊的且經過檢查，并符合 SEC 委員會滿意的公共會計師事務所，則在股票禁止交易的五年期滿后，SEC 委員會應終止禁令。2020.12.18特朗普簽署法案，法案正式生效。2021.03.24美國證券交易委員會（SEC）發布公告稱，外國公司擔責法案已通過最終修正案，并開始公開征求意見。新規將在公時間事件告發布 30 天后生效。2021.07.26美國證監會代理主席 Allison Lee 表示，在美上市的中國公司必須披露中國政府干預的潛在風險，否則可能違反法律。2021.07.30美國證券交易委員會（SEC）表示，將要求有意在美國上市的中國企業披露更多信息，包括清楚說明是否有海外上

23、市許可。資料來源：Wind，彭博新聞，CBNC，路透社，中信證券研究部對于已上市的中概企業，美國監管趨嚴將加速中概龍頭回港上市。7 月 30 日，SEC發布的投資者保護聲明中再次強調了 PCAOB 連續三年無法審查發行人的會計師事務所的企業將面臨摘牌風險。海外監管趨嚴疊加港股市場上市規則及指數納入的逐漸放開，將加速有資格在港上市的中概龍頭回歸港股市場。而對于不滿足港股二次上市的企業來看，大概率在 2025 年前便將面臨私有化退市的風險。對于即將赴美 IPO 的企業來說，當前中美之間信息披露制度的爭端或將導致大多企業上市進程受阻。歷史上就曾出現因中概股信任危機，企業赴美上市數量大幅減少的時期。

24、2010 年曾爆發一輪中概股“做空潮”，2010-2012 年，中資企業赴美上市數量從 63 家銳減到 5 家。在當前更為嚴峻的中概信息披露制度下，7 月 16 日以來美股中概 IPO 市場處于持續“停滯”狀態，據彭博、路透、金融時報報道，如喜馬拉雅、keep、零氪科技等已提交招股書的企業已傳出暫停赴美 IPO，未來預計更多中資企業赴美 IPO 進程將受阻。圖 5：中概股赴美 IPO 數量在 2010 年信任危機后驟減6351424441 393727291719181617 15109132135706050403020100資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：計劃赴美上市的中概企業公

25、司名稱所屬行業/類型原計劃現狀喜馬拉雅播客平臺5 月 1 日向 SEC 遞交申請取消計劃，可能轉港上市keep運動社交平臺5 月 24 日透露赴美上市計劃取消計劃零氪科技醫療科技計劃 7 月 9 日上市暫停計劃小紅書電商社交平臺計劃年中赴美上市暫停計劃七牛云云服務提供商5 月 1 日遞交招股書暫停計劃愛車小屋汽車電子商務平臺6 月 12 日遞交招股書向 SEC 提交撤銷上市申請福佑卡車公路貨運5 月 14 日遞交招股書計劃在納斯達克上市，仍在推進轉轉二手交易平臺IPO 前再進行一輪募資，計劃 4 億美元以上計劃 2022 年赴美上市火花思維在線小班思維培訓6 月 21 日向納斯達克遞交招股書繼

26、續推進群核科技互聯網家裝6 月 25 日遞交 F-1 招股書繼續推進天鵝到家家庭服務平臺7 月 3 日向紐交所遞交申請正在通過數據安全檢查公司名稱所屬行業/類型原計劃現狀Soul社交交友平臺5 月 11 日遞交招股書6 月 24 日緊急暫停 IPO 流程哈啰單車本地出行平臺4 月 24 日遞交招股書暫停 IPO亞朵酒店6 月 24 日修改完招股書，計劃 7 月 1 日上市推遲 IPO資料來源：路透，彭博社，金融時報，SEC，中信證券研究部；愛車小屋為公司公告。 中美不存在資本“脫鉤”風險此輪內外監管加碼導致中資股大跌后，部分投資者也擔憂未來中美兩國政策監管加壓是否可能導致兩地資本市場出現“脫鉤

27、”的現象。但結合此輪市場快速下跌過程中外資的行為以及長期中美互持資產規模持續上升的趨勢，我們判斷“脫鉤”的風險極小。短期：市場快速下跌期間外資并未明顯流出香港中資股7 月 19 日至 27 日這 7 個交易日港股快速下跌的過程中，雖然南向資金凈賣出 213 億港元的中資股，但同期外資托管行的資金卻仍有 87 億港元的凈流入。此外，EPFR 監控數據顯示，截至 7 月 28 日這周凈流入中資股和香港本地股的合計資金達 46.7 億美元，為今年 4 月 14 日這周以來的新高。因此，海外資金在港股快速下跌期間反而增持了中資股。圖 6：市場快速下跌期間外資并未明顯流出香港中資股（億港元）南向外資10

28、0806040200-20-40-60-80-100-120資料來源：Wind，中信證券研究部，注：截至 2021 年 7 月 30 日，以恒生綜指中的中資股為樣本池圖 7：7 月中旬起全球資金也持續流入中國市場（億美元）香港本地股中資股6050403020100-10-2004/0704/1404/2104/2805/0505/1205/1905/2606/0206/0906/1606/2306/3007/0707/1407/2107/28-30資料來源：EPFR，中信證券研究部行業層面，類似于今年 6 月 28 日-7 月 7 日港股市場連續下跌的階段，7 月 19 日-7月 30 日之間

29、，外資雖依舊流出中資股的可選消費（-131 億港元）和醫療保?。?60 億港元）行業，但仍然再次增持信息技術板塊（+188 億港元）。個股來看，在市場劇烈波動期間，外資的配置行為并未發生明顯的變化，7 月 19 日至 7 月 30 日期間，外資大幅增持港股互聯網龍頭，騰訊、美團分別獲得 142 億和 36 億港元的凈買入，較此前 6 月末市場連續下跌期間凈買入規模甚至有所擴大（6 月 28 日至 7 月 7 日外資分別凈買入騰訊、美團56 億和 20 億港元）。圖 8：7 月下半月（7 月 19 日-7 月 30 日）外資凈賣出行業分布（中資股，億港元） 200150100500-50-100

30、-150圖 9：市場連續下行階段（6 月 28 日-7 月 7 日）外資凈賣出行業分布（中資股，億港元）100806040200-20-40-60-80材 電 房料 信 地服 產務工 公 金業 用 融事業可 能 日 信 醫選 源 常 息 療消 消 技 保費 費 術 健材 電 房 工 公料 信 地 業 用服 產事務業金 可 能 日 信 醫融 選 源 常 息 療消消 技 保費費 術 健資料來源：Wind，中信證券研究部，注：截至 2021 年 7 月 30 日資料來源：Wind，中信證券研究部，注：截至 2021 年 7 月 30 日中長期：美國居民持有中國資產趨勢性上升長期看，美國居民持有的中國

31、資產持續穩步提升。2011 年底至 2021 年 5 月底，美國居民持有中國內地債券和股票資產分別從 22 億美元和 875 億美元上升至 372 億美元和 2788 億美元，年化增速分別達到 30.5%和 12.4%。近幾年債券持有量的加速上行主要受益于“債券通”的開通，2017 年底以來，美國投資者持有中國內地債券的年化增速高達 76%。此外，2011 年底至 2021 年 5 月底，美國居民持有中國香港的債券和股票金額年化增速也分別達到 7.3%和 7.2%。圖 10：美國居民持有中國內地資產變化（億美元）債券股票合計同比（右軸，6MMA）圖 11：美國居民持有中國香港資產變化（億美元）

32、債券股票合計同比（右軸，12MMA）3,2002,8002,4002,0001,6001,200800400013-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-0350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2,1001,8001,5001,200900600300013-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-0325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：TIC，中信證券研究部資料來源：TIC，中信證券研究部就股票類資產而言，經匯率調整后，美資持有的中國 A 股以及港股的市值都與主要指數呈現出較高的相關性。具體看

33、，2011 年底以來，美國居民持有中國內地股票金額與滬深 300 的相關系數以及持有香港股票與恒生綜指的相關系數分別達到 0.57 和 0.46。此外，同期相關系數的走勢與兩地股指的走勢也較為一致。甚至在 2015 年 5 月底至 2016 年 3月底，雖然匯率調整后的恒生綜指下跌 44%，美國居民持有中國香港股票的市值也僅下降了 24%。因此，歷史上看美資并不會因為中資股暴跌而額外減持其持有的中資股票。圖 12：美國居民持有中國內地股票與滬深 300 走勢滬深300（匯率調整）股票（右軸，億美元）圖 13：美國居民持有中國香港股票與恒生綜指走勢恒生綜指（匯率調整）股票（右軸，億美元）5500

34、50004500400035003000250011-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-12208002,4002,0001,6001,20080015,00013,00011,0009,00011-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-127,0002,0001,8001,6001,4001,2001,000資料來源：TIC，Wind，中信證券研究部資料來源：TIC，Wind，中信證券研究部但另一方

35、面，截至今年 7 月底，285 家美股上市的中概股中，注冊于開曼群島的共計203 家，合計市值達 1.38 萬億美元，占比高達 93.2%。而截至今年 5 月底，美國居民持有開曼群島注冊公司的合計股票市值為 2.05 萬億美元。自 2011 年底以來，納斯達克金龍指數于美國居民持有開曼群島注冊公司市值的相關性高達 0.94。因此，橫跨 A 股、港股和美國上市的中概股而言，中概 ADR 的表現受美國本土投資者的影響更大，特別是在去年疫情爆發后，美國散戶在股市中的參與度大幅提升后。2.81.32.893.2圖 14：開曼群島注冊的美國中概股流通市值占比高達 93.2%開曼群島中國內地美國其他圖 1

36、5：美國居民持有開曼群島股票與中國金龍指數走勢MXGD股票（右軸，億美元）29027025023021019017015013011011-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-1222,00019,00016,00013,00010,0007,0004,000資料來源：Wind，中信證券研究部；注：截至 2021 年 7 月 30 日資料來源：TIC，Bloomberg，中信證券研究部2020 年以來，中國內地持有美國的公司債和股票也持續上升截至今年 5 月底，中國內地持有美國各類資產的總和為 1.57 萬億美元，其中持有美國國債、股票、機構債、公司債的占比

37、分別為 67.7%、17.0%、13.8%、1.4%。雖然中國內地持有美國國債的金額自2017 年8 月的1.20 萬億美元逐步降至最新的1.06 萬億美元，但自 2020 年以來，中國內地持有的美國的公司債和股票金額分別上升了 44.9%和 31.4%至 224 億美元和 2670 億美元，側面反映了中國居民對于海外資產多元化的配置需求。在人民幣國際化持續推進的背景下，此趨勢預計也將繼續。圖 16：中國內地持有美國資產歷史變化（億美元）20,00015,00010,0005,000國債機構債公司及其他債券股票國債占比（右軸）78%76%74%72%70%68%011-1212-0913-06

38、14-03 14-1215-09 16-06 17-0317-1218-0919-0620-03 20-1266%資料來源：Wind，中信證券研究部此外，雖然 2015 年 12 月至 2017 年 8 月以及 2018 年 9 月至 2021 年 2 月期間，中國內地分別凈減持 1780 億美元和 1980 億美元的美國國債，但同期凈買入美國機構債的體量分別達到 400 億美元和 1900 億美元。這也反映了從外匯管理的角度，中國內地在美債收益率上升階段主動管理對于本金保護，以及在美國無風險利率處于歷史底部階段尋求更高收益率資產的配置策略。圖 17：2016 年以來中國內地雖然凈減持美國國債

39、，但大幅增持美國機構債券（億美元）1801501209060300-30-60-90-12000-0300-1201-0902-0603-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-03-150國債機構債中國持有美國國債占整體海外投資者比例（右軸）30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素1）美國 PCAOB 和 SEC 加大對中概股監管力度，短期或導致外資流出

40、、中長期或迫使企業退市；2）網信辦監管對采用 VIE 或紅籌結構平臺型企業監管或導致其無法境外上市；3）國內對互聯網行業反壟斷調查或壓制相關企業股價。 附錄表 6：近期中國內地產業監管政策趨嚴行業時間政策或事件發布機關主要內容教育2021 年 4 月未成年人學校教育部學校不得公開學生個人的考試成績、名次，不得對外宣傳學保護規定（征求生升學情況。義務教育學校不得占用國家法定節假日、休息意見稿）日及寒暑假，組織學生集體補課；不得以集體補課等形式侵占學生休息時間2021 年 5 月促進中小學生山西省教育廳各市教育局要全面加強校外培訓機構設立審批、教學管理、身心健康成長十收費管理、違規處理等各環節的監

41、督管理，并停止審批面向項舉措中小學生的學科類校外培訓機構。校外培訓機構線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上培訓結束時間不得晚于 21:00，不得給中小學生留作業，不得一次性收取時間跨度超過 3 個月或 60 個學時以上的費用，不得對學前兒童違規進行培訓。各市教育局要嚴格落實校外培訓機構黑白名單制度。2021 年 5 月教育培訓行業北京市海淀區市場監對機構辦學資質，宣傳內容規范提出要求，不得含有“最新廣告發布重點內督管理局通知”、“好消息”、“新政”等涉嫌誘導點擊的詞匯；嚴容提示書禁對升學、通過考試、獲得學位等培訓做出明示或暗示保證性承諾。2021 年 7 月關于進一步減中共中央辦公廳、國

42、針對校外培訓機構：限制培訓機構數量、限制培訓時間、限輕義務教育階段務院辦公廳制價格、學科類培訓需登記為非營利性且嚴禁學科類培訓機學生作業負擔和構資本化。針對線上培訓機構：規范培訓時間和學習方法（禁校外培訓負擔的止搜題等軟件使用），禁止境外的外教參與培訓等。意見互網絡安全2020 年 4 月網絡安全審查國家互聯網信息辦公審查關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務可能帶聯辦法室、發改委等來的國家安全風險。網2021 年 6 月數據安全法全國人大常委會我國第一部數據安全的專門法律。要點如下:1、對關系國家安全、國民經濟命脈、重要民生、重大公共利益等數據實行更嚴格的管理制度。2、加強對向境外司法或執

43、法機構提供存儲于中國境內的數據的監管。3、規定更廣泛的域外司法管轄范圍。2021 年 7 月網絡安全審查國家互聯網信息辦公修訂草案第二條規定實質性地擴大了適用網絡安全審查辦法（修訂草案室的范圍，其中包括了：關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產征求意見稿）品和服務。此外，修訂草案第六條還規定：“掌握超過100 萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”。反壟斷（及其他）2021 年 4 月市場監管總局對阿里巴巴“ 二選 一”壟斷行為作出行政處罰市場監管總局責令阿里巴巴集團停止違法行為，并處以其 2019 年中國境內銷售額 4557.12 億元 4%的罰款，計 182.28 億元。阿里巴巴由于在 2019 年實施“二選一”行為排除、限制了中國境內網絡零售平臺服務市場的競爭，構成反壟