1、.：.；運用利率期貨，躲避市場風險簡介：隨著利率市場化改革的深化和債券市場規模的擴展，如何使利率風險得到及時、充分、有效的化解和釋放，不斷是困擾我國債券市場安康開展的重要問題。因此，我們應加快利率期貨的研討與開發，盡早推出。國債期貨 有效管理利率風險10月29日，央行宣布從這天起調息，我國債券市場應聲而下。其緣由正在于我國至今尚未推出真正意義上的市場做空機制，因此債券市場的利率風險日漸凸現?，F實上，由于今年以來債券市場一直彌漫著人民幣利率上調的預期，中長期債券更是一路走低，特別是今年4、5月份，我國債市在利率上調預期的壓力下，出現了前所未有的暴跌，以國有商業銀行為主的金融機構由于大量持有中長期

2、國債，其境地是可想而知的。這其中，一個顯而易見的緣由就是，我國現有的利率風險管理手段已遠不能滿足投資者對風險進展有效管理的需求。眾所周知，目前調整債券久期，使資產與負債久期相匹配，是我國債券市場投資者管理利率風險的獨一手段。但是，隨著利率調整的風險不斷添加，僅靠這些手段已無法應對債券市場的利率風險。國外的閱歷通知我們，利率期貨是一種能躲避利率風險的重要手段。而如今中國債券市場投資者迫切需求建立以利率衍生品為根底，對利率風險進展動態和自動的風險管理方式。根據利率走勢變化，運用衍生金融工具對沖市場風險，不斷做動態調整，投資者就可以經過投資組合管理獲取理想的風險與收益配比。從現實的角度來看，當前要推

3、出利率期貨，最具條件的就是國債利率期貨，由于國債利率是中國各種利率中市場化程度最高的。假設開展國債期貨買賣，就能促進債券市場的價錢發現。首先，國債期貨將在我國利率體系中正式引入遠期價錢提示機制。其價錢反映的是標的券價錢的預期，進而反映市場對利率的相應預期，這將為國債發行體與投資者的債券資產組合提供決策根據。其次，有助于為投資者提供更多的盈利方式，促進債券合理定價。不僅可以極大地提高定價效率，更能改動“做多才干盈利的單向盈利方式，并構筑更為平滑合理的市場收益率曲線。第三，有利于加快債券市場整合與一致的進程。目前，我國銀行間債市和買賣所債市呈分治情況，“同券不同價景象較為突出。假設開展國債期貨買賣

4、，只需滿足交割條件，兩個市場的債券都能用于最后交割，從而間接地打通銀行間和買賣所兩個市場。此外，開展國債期貨買賣還將活潑債券市場，提高現券市場的流動性。同時，它還將對我國國債發行和貨幣政策的實施起到明顯的促進作用。當然，我們也要清楚地認識到，期貨市場的風險是很大的，雖然開展國債期貨的時機已成熟，但相關的法律體系還要進一步完善。據了解，上海期貨買賣所等機構對國債期貨已進展了長期、深化的研討。隨著我國債券現貨市場的發育壯大，以及期貨市場監管體系的不斷完善，我們有理由置信，適時推出國債期貨買賣，將在建立多層次金融市場體系，維護金融運轉和金融市場的整體穩定等方面起到積極的作用。 李倩健全法律體系 開展

5、利率期貨開展利率期貨買賣，有助于資源配置效率的提高，也有助于政府掌握準確的經濟動態信息，豐富宏觀調控手段，對我國金融市場的開展與國民經濟的運作具有重要意義。2003年下半年以來，我國債券市場動搖猛烈，給許多投資者帶來了很大損失。推出利率期貨，為投資者提供躲避利率風險的呼聲越來越高。然而，一個新的金融種類的產生必需求有成熟的市場條件配合，短少必要市場條件的金融期貨種類將蘊藏宏大的風險。利率構成機制不健全，存貸利率還未放開目前，我國同業拆借市場、債券市場、票據市場和公開市場業務曾經根本建立了市場化的利率構成機制，但作為金融市場主體組成部分的銀行存貸款利率，依然主要由中央銀行以行政方式確定，使利率構

6、成機制從總體上表現出外生性質。央行對貨幣市場調理中的利率和金融機構以及其他金融市場上的利率具有不同的構成機制，兩者的運轉是相互脫節的?？梢?，目前我國利率控制的存在是我國開展利率期貨的一大妨礙。債券現貨市場還不興隆，流動性有待提高國際上的利率期貨是以國債期貨為主要代表，而國債期貨推出的根底是必需有一個完善興隆的債券現貨市場，尤其是國債現貨市場。我國的債券現貨市場近幾年來獲得了很大開展，但目前總體而言還不興隆，市場流動性并不很高，而這直接影響到我國利率期貨的推出。首先，債券現貨買賣并不非?；顫?，做市商制度、同業經紀制度、融資融券機制、券款對付DVP結算機制等對于提高市場流動性有艱苦意義的市場根底制

7、度尚未真正建立。近幾年，我國債券市場流動性雖較往年有了很大幅度提高，但其開展程度還難以支撐國債期貨的推出。其次，我國的債券期限構造不平衡，國債定期滾動發行機制尚未建立，難以構成有效的市場基準利率。期限構造的不合理和國債定期滾動發行機制的缺位，必然難以構成一個一致的市場基準利率和完好的市場利率體系，無法構造合理的收益率曲線，而這就難以為開展國債期貨提供一個良好的利率根底。此外，由于沒有真正實現一致托管，銀行間市場和買賣所市場之間存在一定程度的分割，這不僅嚴重制約了債券市場的效率和功能發揚，而且妨礙了合理市場價錢的構成，均不利于國債期貨的推出。 缺乏成熟的投資主體，容易構成過度投機在期貨買賣中套期

8、保值者和投機者都是不可或缺的。目前，在我國貨幣市場和債券市場上，商業銀行應該是最具有避險需求的投資者群體，應成為利率期貨中最主要的套期保值者。但是，根據規定，作為套期保值者的商業銀行等金融機構目前尚不具備參與利率期貨買賣的資歷。因此，在目前的制度框架下推出利率期貨，就容易出現過度投機，不利于利率期貨種類乃至整個金融市場的開展。另外，我國目前的金融機構大多數尚未建立科學的企業法人治理構造，內控機制也大多較為脆弱。在金融機構尚未建立起有效的風險控制和管理機制之前，允許金融機構參與利率期貨買賣無疑也存在著較大的風險。法規體系不夠健全，監管體制有待完善經過長期治理整頓，我國期貨市場的規章制度體系逐漸構

9、成，但詳細到利率期貨的推出，目前的法規體系還不夠健全。推出利率期貨還需重新構建一套完善的法規體系。從監管體制上看，目前有關監管關系也尚未理順。債券市場的多頭監管問題沒有處理，也使國債期貨同樣會面臨多頭監管的問題。因此，在這種背景下，對利率期貨采用什么樣的監管體系，如何理順監管關系等等，都是在開展利率期貨之前必需處理的問題。綜上所述，雖然市場迫切等待推出利率期貨，但不能夠一蹴而就，目前開展利率期貨的市場環境尚不成熟，需求循序漸進，培育適宜于利率期貨市場開展的環境，待其相對成熟后再行推出。作者為北京大學金融學碩士，現任中央國債登記結算公司研發部業務經理 蔡國喜 國際利率期貨市場開展特征與啟示20世

10、紀90年代以來，隨著國際金融市場的全球化趨勢和日益添加的不確定要素所帶來的對風險投資和管理工具的需求，加上信息技術的廣泛運用，國際利率期貨買賣獲得了突飛猛進的開展，并呈現出以下一些新的開展趨勢。買賣量逐年上升自1975年第1只利率期貨問世以來，利率期貨的買賣量呈逐年攀升趨勢。根據美國FIA統計，2003年全球利率期貨、期權買賣量到達18.8億手，比上年增長27.3，占全球各類期貨、期權買賣量的24；根據國際清算銀行BIS2003年的統計，利率期貨買賣金額到達588萬億美圓，比上年增長24.5，占全球各類金融期貨買賣金額的94。種類構造日益完善金融自在化開展推進了利率市場化的進程，而伴隨利率市場

11、化而來的利率風險，那么成為各國開展各種利率期貨的原動力。目前，利率期貨的根底種類包括各種貨幣市場上的短期國庫券、短期市政債券、存款憑證、商業票據、回購協議和資本市場上的長期國債、中期國債、中長期市政債券、公司債券等。但隨著市場的實際檢驗，買賣日益集中在銀行間同業拆借利率和中長期國債上。在期限構造上，目前市場上的利率期貨足以滿足各類買賣者對不同期限利率風險躲避、套期保值和投機等的需求，構成了日益完善的利率風險管理產品體系。如以EUREX為例，債券期貨有Euribor futures1個月，Euribor futures3個月、Euroschatz futures1.752.25年，Eurobob

12、l futures3.55年，Eurobund futures8.510.5年，Eurobuxl futures2030.5年等。市場競爭日趨猛烈在猛烈的市場競爭中，不少國家和地域的買賣所爭相上市別國的利率期貨合約，以增大其市場份額。倫敦國際金融期貨買賣所就曾經勝利上市了日本政府債券和德國債券期貨。倫敦國際金融期貨買賣所LIFFE就先于德國期貨買賣所推出德國國債期貨買賣，并一度成為LIFFE的最活潑種類之一。德國期貨買賣所于成立當年年末也推出本國國債期貨，但由于買賣習慣和國內期貨買賣限制較多等緣由，在德國的國債期貨合約買賣很不活潑。直到采用先進買賣技術與良好的效力，在上市8年后德國期貨買賣所現

13、為EUREX的國債期貨合約買賣才獲得勝利，倫敦國際金融期貨買賣所的德國國債期貨買賣量才下降到零。1998年10月，LIFFE停頓了德國國債期貨買賣，后在2001年被并入新泛歐買賣所EURONEXT。 歐洲和亞洲等利率期貨市場開展迅速利率期貨最初產生于美國，由于其在利率風險躲避等方面的杰出效果而逐漸在全世界推行開來。目前，歐洲利率期貨市場后來居上，構成了一個以美圓收益率和歐元收益率為主的兩大主要的國際利率期貨買賣。歐洲買賣所EUREX國債期貨買賣量曾經超越了美國芝加哥期貨買賣所CBOT。同時，亞洲利率期貨市場也開展迅速。像韓國期貨買賣所就于1999年9月推出韓國國債利率期貨，2002年5月推出國

14、債期貨期權，并呈現大幅上升趨勢，2003年利率期貨買賣量到達1066.5萬張，日買賣量從2000年的6000手添加到2003年的4.3萬手。另外，印度和我國臺灣地域也分別在2003年5月和2004年1月推出了國債期貨買賣。從以上分析可見，利率期貨曾經成為世界上成交量最大的金融期貨種類，是國際金融市場的重要組成部分，市場間競爭也越來越猛烈。隨著我國參與世界貿易組織和利率市場化進程的加快，我國商業銀行等金融機構也面臨著宏大利率風險，因此開展我國利率期貨買賣意義艱苦。根據國際閱歷，不同國家與地域在開展本人的利率期貨市場時，均有機結合了本人國家與地域利率市場化的進程與詳細金融市場需求。因此，充分鑒借國

15、際成熟閱歷，開展我國的利率期貨市場非常必要。作者為經濟學碩士、金融工程學博士生，國際商務師、高級經濟師，長期從事國債期貨與股指期貨等期貨方面的研討任務，現任上海期貨買賣所開展研討中心總監 鮑建平機構投資者如何運用債券期貨通常來說，期貨市場的參與者可分為投機、對沖和套利三大類別。在成熟債券市場中，債券期貨是機構投資者必不可少的投資工具。債券期貨流動性好，買賣本錢低利用期貨市場操作相對簡單，易于實現投資需求。國際上許多機構投資者，特別是所謂的宏觀投資者如宏觀對沖基金往往只是對產品類別進展分析，不直接分析個別券種，從而多直接利用債券期貨進展資產配置。很多大型的債券共同基金、企業退休基金的資產配置也與

16、此類似。債券期貨還可用來進展放大操作，以求獲得更高的投資報答。正由于期貨市場具有放大操作功能，加之參與者多為大型機構投資者，信息的利用程度較高，信息傳導比債券市場快捷，因此債券期貨市場多比債券市場的流動性好，買賣本錢更低。宏觀投資者的投資戰略普通是基于對各國宏觀經濟目的的分析而構成的。宏觀經濟的開展、利率政策的變化等要素是影響宏觀投資在股票、債券及外匯市場資產配置的關鍵，這些要素多對同類資產產生類似的影響，同類別券種之間的相對差別那么不受這些宏觀經濟目的的影響。經過直接投資各國債券期貨市場、外匯期貨市場以及股票期貨市場，可以防止詳細債券或股票的選擇，到達最有效率的宏觀投資目的。值得一提的是，債

17、券期貨市場允許做多或做空，能滿足持不同觀念投資者的不同戰略需求。組合資產管理時，債券期貨更多用來作為調整短期資產配置的工具。當投資管理者決議降低國債，添加現金份額時，直接賣出持有的國債買賣本錢往往較大，尤其在市場流動性較差的情況下，大型機構投資者需求賣出的量往往較大，會對價錢產生影響。比如，賣出會使價錢下跌，添加買賣本錢。但是，假設經過債券期貨市場，賣空債券期貨，可以有效的到達目的，同時經過期貨市場操作不會改動債券的現貨頭寸，在未來需求買入國債，減少現金份額時，直接調理期貨頭寸便可以低本錢地實現目的。例如，對于一個全球性債券投資組合而言，減持美國國債，增持日本國債，可經過賣空美國國債期貨，買入

18、日本國債期貨來實現。債券期貨是最常見的利率風險對沖工具債券期貨與債券類似，其利率的敏感性都為負，即當利率上升下降時，債券期貨或債券的價錢會下降上升。債券持有者可經過賣空適量的債券期貨來消除利率變化帶來的風險。債券價錢隨利率變化的敏感度便是通常所說的久期，債券的久期與債券期貨的久期匹配，就可以消除久期風險。許多機構，尤其是金融中介機構，如銀行、投資銀行、保險公司及其它投資機構，都經常利用債券期貨來對沖其債券類資產的利率風險。對于債券投資組合，久期風險和收益曲線的型變風險至關重要。利用債券期貨來調整債券組合的久期，一方面可以節省買賣本錢，另一方面還可堅持現貨債券組合的頭寸不變，獲得相對豐厚的報答。

19、在債券種類充足時，債券組合的久期可恣意調整，假設投資者希望調整債券組合在收益曲線發生型變時的報答，最有效的方法是運用債券期貨。舉例來說，假設投資組合集中在長期債券，但投資者預期中長期510年債券收益曲線將變陡，那么賣出長期10年債券期貨，買入中期5年債券期貨就可以防止曲線變陡帶來的損失。債券期貨還可用來提高債券組合收益。賣出債券，所得現金投資于逆回購，同時買入相當數量的債券期貨。當債券期貨定價廉價時，這種置換可以添加投資報答。由于債券期貨投資的會計、稅務處置不同于債券現貨，因此這種用債券期貨置換債券的投資方式也有一定的局限性。這類買賣通常對以絕對報答為目的的投資機構，如債券共同基金、銀行自營買賣等有較大的吸引力。債券期貨與現貨之間的套利也是許多機構投資者，尤其是市場中性對沖基金和投資銀行等機構非常關注的。雖然在利率上，債券期貨與債券現貨的價錢應該匹配，但由于市場參與主體的差別，會有基點差存在，尤其是瞬時的相對價錢差別會經常出現。舉例來說，宏觀投資者對經濟數據的反響會較快傳送到流動性好的債券期貨市場，然后才反響到現貨市場，其他信息類似，致使期貨市場與現貨市場間的價錢變化具有時間差。積極的套利投