1、導讀：歐萊雅的多品牌戰略成功幫助公司在21世紀穿越了多場危機，并抓住了亞太特別是中國市場高端化、強 功效化的消費趨勢，牢牢把控住全球美妝第一大集團的地位：1）2008年：金融危機爆發后，集團的大眾 美妝業務仍然承接住了消費者的平價美妝需求，對沖了其他業務線營收下滑的負面影響，推動集團08年 營收維持正增長、09年營收水平基本持平于08年。2）2013-19年：集團在亞太特別是中國市場面臨大眾 線品牌形象開始老化和國貨品牌快速崛起的挑戰。然而集團高端品牌線通過新營銷模式與渠道，快速擴 大影響力、市占率顯著提升，在中國等核心新興市場中保住了市占率領先的地位。3）2020年：疫情嚴重 沖擊全球消費，

2、美妝消費需求下滑。但受益于消費者對增強皮膚屏障、保持皮膚健康需求的提升，集團 活性護膚業務營收增速不降反升，降低全集團在疫情中遭受的損失。在國內，歐萊雅旗下理膚泉+修麗可+薇姿的強大組合仍幫助集團占據國內功能性護膚品市場的首位，維持了在該新興領域的領先地位。科研持續投入，渠道與營銷持續進化。在收并購之外，歐萊雅并未放松研發，集團研發費用高，費用率 穩定在3%，科研成果也逐步深入至護膚原理，并應用至旗下各品牌中。在渠道布局上，歐萊雅集團共開 拓了全球七種主要渠道以適應不同品牌的需求，并重視新興渠道如旅游、電商的發展，線上銷售占比逐 年提升。在營銷模式上歐萊雅也維持了行業先鋒的地位，通過數字化與本

3、土化的方式打造新品宣亮點。投資建議：回顧歐萊雅發展歷程，我們認為化妝品企業“短期重視渠道與營銷、中期專注產品與研發、 長期投入于品牌建設”的發展路徑是可行的。我們認為“中國的歐萊雅”在短期應能維持在新電商、社 媒營銷等新渠道、新營銷上的先發優勢，并應著眼研發以打造自身產品的差異化優勢。此外，“中國的 歐萊雅”也需擁有建設長期品牌矩陣的前瞻思考能力，通過自建或并購不同品牌以應對不同消費需求。 對此，我們建議關注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等既是業內渠道與營銷變革的先鋒，又擁有足夠規模、 資金投入研發與并購以塑造產品與品牌矩陣的上市企業。風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險；2、行業競爭加劇的風險；3、行

4、業監管趨嚴的風險。3Contents互補式的并購形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優勢顯著科研持續投入，成果應用至旗下各品 牌渠道與營銷持續進化，好產品得以 全面“發聲”0102030405投資建議51.1國內化妝品行業維持高景氣度，為國內外品牌創造成長空間國內美妝個護市場進入新一輪爆發期，新冠疫情不改行業高景氣度。2017年以來，國內美妝需求進入新一輪爆發期，推動 美妝個護行業市場規模的增速逐年提升，即便在2020年疫情的嚴重沖擊下，國內美妝個護市場規模仍同比+7.2%，至近 5200億元。行業規模維持高增速，充分驗證行業高景氣度。化妝品行業迅速從疫

5、情中恢復，人均消費水平有望繼續提升。2020年疫情發生以來，化妝品消費迅速回升，根據國家統計 局數據，限額以上化妝品零售額同比增速自2Q20起轉正，2H20以來維持10%左右的高增速，并在618、雙十一兩個高峰期 中達到20%、40%以上的高增速。展望未來，隨著經濟的發展、變美需求的涌現，我們預計行業景氣度將繼續維持高位， 人均消費水平繼續向發達地區靠攏，為國內外化妝品品牌持續創造快速成長的空間。數據來源：Wind， Euromonitor，平安證券研究所一、化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭品牌力優勢顯著疫情以來化妝品消費額當月同比增速（%）5,1997.2%6%4%2%0%8%10%01,0

6、002,0003,0004,0005,0006,000201020122014201620182020我國美妝個護行業市場規模與增速美妝個護（億元）-20302010016%14% 5012% 40-102020-022020-062020-102021-02164.1154.6132.6125.8108.590.7 83.974.434.2050100150200中 日 韓 新 中 美 英 德 法 中 國 本 國 加 國 國 國 國 國 國 香坡 臺港灣我國人均化妝品消費額仍較低（美元。2020年）250 237.3彩妝護膚護膚+彩妝61.2海外龍頭品牌力優勢明顯，在中國市場的競爭力顯著回升

7、頂尖海外品牌歷史悠久，強品牌力占據高端市場。我們選取了部分國內外上市的化妝品企業進行對比，歐萊雅、雅詩蘭黛、 資生堂等頂級海外企業創立歷史悠久，在中國市場的經營時間甚至還早于部分知名國貨品牌的成立時間，品牌形象經數十 年的積累后已深入人心，品牌認同度較高。從品牌的價格定位的分布來看，海外品牌所處位置整體上高于國內品牌，其中 奢侈或“貴婦”級別的美妝市場僅有海外品牌覆蓋，而極致性價比或“入門”級別的市場基本僅有國內品牌關注。整體上 看，國內高端市場以上仍被海外品牌所主導，驗證海外品牌的品牌力優勢。海外品牌與國貨品牌成立、進入中國化妝品市場時間對比數據來源：艾瑞咨詢，平安證券研究所一、化妝品行業維

8、持高景氣度，海外龍頭品牌力優勢顯著國內美妝行業品牌定位分布上市集團核心子品牌公司創建 時間公司進入 中國市場 時間歐萊雅歐萊雅、蘭蔻19071996海外雅詩蘭黛雅詩蘭黛、19461993品牌海藍之謎資生堂資生堂18721981國內 品牌上海家化佰草集、玉澤19961996珀萊雅珀萊雅、彩棠20062006貝泰妮薇諾娜20102010華熙生物潤百顏、夸迪20002014逸仙電商完美日記2016201771.2海外龍頭品牌力優勢明顯，在中國市場的競爭力顯著回升海外龍頭規模顯著領先，在中國市場競爭力重新提升。我們進一步對比國內外品牌收入與市值規模，經數十年甚至上百年 的運營后，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生

9、堂三大國際品牌已在全世界范圍內布局業務，年收入與總市值均顯著領先于國內品牌。 其中歐萊雅與雅詩蘭黛年收入超百億美元、總市值超千億美元，處于遙遙領先的位置。回到國內市場的情況看，近年來外 資品牌加碼電商渠道和社媒營銷的建設，品牌影響力加速擴大，前五大品牌的合計市占率重新提升。而國貨前五大品牌主 要為老牌企業，受到海外品牌重塑與新潮國貨品牌崛起的雙重沖擊，市占率不升反降。國內外上市品牌對比（億美元）注：雅詩蘭黛數據為對應財年數據，其余公司均為自然年數據數據來源：Wind，Euromonitor，平安證券研究所一、化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭品牌力優勢顯著國內護膚品市場外資、國貨前五大品牌合計市

10、占率變化（%總市值（06.30）2020年營收2020年凈利潤毛利率（%）凈利率（%）歐萊雅2,581.17344.2843.8373.112.7雅詩蘭黛1,153.08142.946.8475.24.9資生堂295.6189.25-1.1374.1-華熙生物206.463.980.9981.224.8貝泰妮178.154.050.8380.120.6上海家化63.1210.690.6659.66.2珀萊雅61.245.700.7363.212.1丸美股份32.412.650.7165.826.8水羊股份13.295.670.2249.03.728.827.026.927.930.132.27

11、.58.29.18.98.17.610201525303550201520162017201820192020外資品牌CR5國貨品牌CR58一、化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭品牌力優勢顯著1.3歐萊雅市占率顯著回升，回顧歷史追尋“中國的歐萊雅”高端品牌爆發，歐萊雅市占率顯著回升。在眾多海外品牌中，歐萊雅集團在國內的銷售規模大、品牌名聲響、產品矩陣完 整，旗下高端線如蘭蔻、YSL、喬治阿瑪尼、科顏氏等市占率近年來顯著提升，如蘭蔻市占率從15年的1.3%提升至20年的 2.9%。在大眾線品牌如巴黎歐萊雅、紐約美寶蓮等受到國貨挑戰之時，高端線品牌成功接力，推動集團整體市占率回升。回顧歐萊雅發展歷程

12、，追尋“中國的歐萊雅”。根據我們的觀察，我們認為歐萊雅是在品牌、產品、渠道與營銷等多項競 爭中的一個全能型的選手，各領域的優勢也幫助公司成為世界上第一大化妝品集團，并在國內市場的競爭中依然保持領先 優勢。然而，高瓴資本張磊曾對完美日記的創始人黃錦峰說：“中國一定有機會誕生新的歐萊雅”，隨著國內化妝品行業 維持高景氣度和國潮時代的到來，我們觀察到部分國貨企業已經具備成為“中國的歐萊雅”的潛力。通過對歐萊雅發展歷 史的研究，我們希望挖掘出一些“成為下一個歐萊雅”的核心要素，用以判斷哪些國貨企業更有希望趕上頂級外資品牌， 成為國內乃至世界市場的行業龍頭。歐萊雅主要品牌線在國內市占率變化（%） 歐萊雅

13、在我國美妝個護市場市占率變化（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020152016數據來源：Euromonitor，平安證券研究所2017201820192020巴黎歐萊雅YSL蘭蔻科顏氏紐約美寶蓮喬治阿瑪尼8.98.38.39.010.311.38.08.59.09.510.010.511.011.5201520162017201820192020Contents互補式的并購形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優勢顯著科研持續投入，成果應用至旗下各品 牌渠道與營銷持續進化，好產品得以 全面“發聲”0102030405投資建議

14、102.1漫長并購歷史，形成多品牌矩陣1967年開啟戰略并購，50多年間并購多個知名品牌。我們回 顧歐萊雅發展歷程，集團最顯著的特點為持續不間斷的品牌 并購。在60年代營收剛超1億歐元時，歐萊雅集團已開啟戰略 并購，首先將法國高端品牌蘭蔻與大眾品牌卡尼爾收歸旗下。 隨后50多年間，集團陸續將赫蓮娜、美寶蓮、科顏氏、理膚 泉、YSL等當今赫赫有名的品牌納入集團的矩陣之中，近年 來也陸續將IT cosmetics、Cerave、3CE等新銳美妝品牌收 歸己有。至今，歐萊雅集團已形成四大業務部門、數十個子品牌的龐 大品牌矩陣。歐萊雅集團已形成大眾美妝、高端美妝、專業 美發、活性健康美妝四大業務部門，

15、內含數十個子品牌的龐 大品牌矩陣。并且每個業務部門均有世界級的品牌作為支柱， 如大眾化妝部的巴黎歐萊雅與紐約美寶蓮，高端化妝部的蘭 蔻、YSL，專業美發部的歐萊雅（專業美發線），活性健康 部的理膚泉、修麗可等等。歐萊雅品牌并購歷史數據來源：公司財報，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期11數據來源：公司財報，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期漫長并購歷史，形成多品牌矩陣歐萊雅四大業務線的品牌矩陣大眾美妝部（巴黎歐萊雅、卡尼 爾、紐約美寶蓮等）高端美妝部（蘭蔻、科顏氏、阿瑪 尼、YSL等）專業美發部（歐萊雅專業美發等）活性健康美妝部（理膚

16、泉、薇姿、修麗可等）122.2品牌并購重視差異化，各領域與區域的品牌布局較完善并購品牌間定位差異化，覆蓋各類美妝需求。我們進一步觀察歐萊雅旗下品牌之間的異同，歐萊雅集團旗下主流品牌如歐 萊雅、美寶蓮、蘭蔻、YSL等在品牌定位上具備較大差異，如歐萊雅品牌主攻大眾護膚市場，而蘭蔻更重視高端市場，美 寶蓮、YSL則分別瞄準大眾和高端的彩妝市場。即便同屬大眾護膚品牌，卡尼爾品牌更突出天然成分添加的概念，與歐萊 雅形成區別，而在高端護膚市場，也存在科顏氏以醫藥學護膚的概念與蘭蔻形成區別的現象。21世紀以來，歐萊雅集團所并購的新銳品牌在優勢區域與領域中也有顯著差別，如巴西護發品牌Niely、美國高科技彩妝

17、IT Cosmetic、日韓彩妝植村秀與3CE等。我們認為，歐萊雅的數十年的并購邏輯是一致而連貫的，即在相對弱勢的領域和區 域進行并購布局，借助并購品牌在發源地的品牌名聲與渠道資源，擴展歐萊雅集團自身在該區域與領域的市場份額。以小 護士品牌為例，于2003年被歐萊雅并購之時，小護士為國內第三大護膚品牌，品牌知名度高達99%，并擁有上百個經銷商、 近3萬個網點。這個龐大的經銷網絡后續也為歐萊雅，特別是旗下大眾線的品牌卡尼爾，打開了百貨渠道以外的渠道與市場。歐萊雅主力品牌功能、價格定位差異較明顯數據來源：品牌官網，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期歐萊雅在21世紀并購

18、的新銳品牌在優勢區域與領域中也有明顯區別大眾高端護膚巴黎歐萊雅、卡尼爾蘭蔻、科顏氏彩妝紐約美寶蓮YSL、喬治阿瑪尼強功效護膚理膚泉、薇姿修麗可專業護發歐萊雅專業洗護卡詩品牌國別專攻領域Niely巴西染發護發ModiFace加拿大AR試妝程序/APPIT Cosmetic美國高科技彩妝CeraVe美國強功效護膚Urban Decay美國前衛彩妝植村秀日本日式彩妝3CE韓國韓式彩妝小護士中國平價護膚羽西中國高端護膚13西歐, 26.8%北美, 24.7%亞太,35.0%拉美, 東歐, 5.2%6.0%中東非洲,2.2%2.2品牌并購重視差異化，各領域與區域的品牌布局較完善業務線、區域布局完善，營收

19、來源均衡。在經歷了多年的品牌并購與培育后，歐萊雅集團營收來源多元化。至2020年，公 司近40%營收源于大眾美妝部門，較2004年下滑超10個百分點，而高端美妝部營收占比提升至超35%，規模已接近大眾美 妝部，活性護膚、專業洗護兩個部門營收占比各占約10%。分地區看，2004年西歐區營收占比曾達50%，西歐+北美地區營 收占比超75%，而在2020年西歐區營收占比已下滑至27%，而其他地區中僅亞太區營收占比已達35%。從營收結構上看， 歐萊雅集團分業務、區域的營收來源均較為均衡，集團在各領域與區域中的布局較完善。我們認為，歐萊雅的多品牌戰略成功幫助公司穿越了多場危機。僅看21世紀，集團已成功應

20、對了包含2008年與2020年兩場 全球危機在內的多次挑戰，并抓住了亞太特別是中國市場高端化、強功效化的消費趨勢，牢牢把控住全球美妝第一大集團 的地位。二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期歐萊雅仍為全球美妝行業中規模最大的企業大眾美 妝 , 41.8%高端美 妝 , 36.4%數據來源：公司財報，平安證券研究所專業洗 護 , 11.1%活性護 膚 , 10.8%4035302520151050歐 聯 雅 強 資 科 萊 合 詩 生 生 蒂 雅 利 蘭堂華 黛LVMH拜香爾奈斯兒 道夫L Brands美妝營收（十億美元，2019年）歐萊雅營收按業務線拆分（2020） 歐萊雅營收按地

21、區拆分（2020）145.8%7.9%4.1%3.2%5.5%4.5%5.0%15%-10%-5%0%5%10%15%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012大眾高端專業活性2.3多品牌戰略助力集團穿越危機1）2008年金融危機：大眾美妝線維持穩健增長，助力公司迎接金融危機挑戰。2008年金融危機爆發后，發達國家居民消費支出銳減，高端化妝 品消費衰退，歐萊雅高端美妝業務在08、09年增速也顯著下滑。然而集團大眾美妝業務仍然承接住了消費者的平價美妝需 求，在危機前后該部門的營收仍維持正增長。由于彼時大眾美妝營收占比仍達一半以上，因此大眾美妝的穩健增長也成為 集團度過危

22、機的主要依靠。集團財報顯示，2008年集團營收仍維持正增長、09年營收基本持平于08年，10-12年各業務線 增速的回升共同推動了集團營收增速的反彈回升。各業務線在2008年危機前后的營收增速（可比口徑）數據來源：公司財報，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期2008年危機前后集團營收及同比增速8.1%2.8%-0.4%11.6%4.4%10.4%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%0501001502002502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012營收（億歐元）同比增速大眾美 妝 , 51.1%高端美 妝 , 25.5%活性護

23、 膚 , 7.9%專業洗 護 , 15.1%其他,0.4%2008年歐萊雅各業務線營收占比15國貨品牌CR5在13年前后快速提升（%）2.3多品牌戰略助力集團穿越危機2）2013-2019年在新興市場中遭遇挑戰：高端品牌擴展中國市場，推動集團亞太區增速回升。2013年后集團在亞太特別是中國市場面臨新挑戰。巴黎歐萊雅、紐約 美寶蓮等大眾線品牌的形象開始老化，國貨品牌也通過新興的電商渠道快速崛起，在中低端市場開始侵蝕外資品牌的市場 份額，導致集團亞太區的營收增速開始下滑。然而集團擁有充足的高端品牌儲備，通過社交媒體與電商等新營銷模式與渠 道，2015年后蘭蔻、YSL等高端品牌的影響力快速擴大、市占

24、率顯著提升，推動集團亞太區的營收增速回升，并在中國等 核心新興市場中保住了市占率領先的地位。歐萊雅高端品牌在中國的市占率顯著提升（%）數據來源：Euromonitor，公司財報，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歐萊雅高端美妝部與亞太區營收增速30%高端亞太00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019 2020蘭蔻（左軸）YSL（右軸）0.8科顏氏（右軸）喬治阿瑪尼（右軸）0.70.

25、66810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 20171611.9%15.5%18.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020大眾高端專業活性22.2%貝泰妮, 21.6%皮爾法 伯 , 10.5%強生, 9.4%其他, 36.3%2.3多品牌戰略助力集團穿越危機3）2020年全球新冠病毒疫情危機：新冠疫情沖擊美妝消費，但活性護膚部大放異彩。2020年新冠疫情嚴重沖擊全球消費，美妝消費需求下滑。從全球看，美 妝個護市場規模下滑約8%，其中護膚品市場規模下滑3%，歐萊雅集團的大眾與高端美妝業務和專業美發業務也面臨挑戰， 營收

26、增速轉負。但受益于疫情期間消費者對增強皮膚屏障、保持皮膚健康需求的提升，全球功能性護膚品市場規模仍維持 正增長。因此，歐萊雅與之對應的活性護膚業務營收增速也不降反升，并創下該業務部超20年來的最高增速，降低了集團 在疫情中遭受的損失。在國內，歐萊雅旗下各大活性護膚品牌的市占率雖均被薇諾娜所超越，但理膚泉+修麗可+薇姿的強 大組合仍幫助集團占據國內功能性護膚品市場的首位，維持了在該新興領域的領先地位。歐萊雅活性護膚業務營收快速上升（可比口徑增速）數據來源：Euromonitor，公司財報，平安證券研究所二、互補式的并購形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期各集團/公司在中國功能性護膚品市場 的市占率

27、（%）歐萊雅 集團,-8%2%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%20162017201820192020-3%美妝個護護膚品功能性護膚品全球美妝個護、護膚品、功能性護膚品 市場規模增速Contents互補式的并購形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優勢顯著科研持續投入，成果應用至旗下各品 牌渠道與營銷持續進化，好產品得以 全面“發聲”0102030405投資建議183.1科研領域持續投入，全球科研匹配全球銷售持續科研投入，科研投入高、費用率穩定。在收并購之外，歐萊雅并未放松對自身研發的要求，通過科研成果擴充產品甚 至品牌矩陣。橫向

28、對比看，2020年歐萊雅的研發費用近12億美元、全球研發人員數高達4千人左右，兩項數據均遠高于其 余兩個世界級的美妝巨頭。從研發費用率上看，歐萊雅集團費用率穩定維持在3%以上，在08年、20年等危機環境中也沒有 降低至3%以下，體現公司科研投入的持續性。全球科研匹配全球銷售。歐萊雅在全球的業務布局決定了面對消費群體的多元化，以抗衰產品為例，歐洲是針對有色斑、 黃褐斑、皺紋的中老年人，但中國則是針對有些細紋和黑眼圈、但皮膚較少老化跡象的年輕人。為了匹配全球不同地區、 人種的美妝需求，歐萊雅集團在法國本土外的各大洲，特別是亞洲新興市場布局了科研中心。歐萊雅中國研發和創新中心 成立于2005年9月，

29、專門從事針對中國人皮膚及毛發研究、消費者研究、原料與配方開發及體外重建亞洲人皮膚組織等方面 的工作。同時該中心與國內多家研究機構和學術組織開展了廣泛的合作，并對中國消費者進行廣泛深入的調查研究，例如 在2012年中進行的研究項目覆蓋了20個省市，研究區域涵蓋了80%以上的人口。其中90%的研究項目涵蓋了三線城市，有 近三分之一的項目覆蓋到了四線城市，為產品開發和成功上市提供了重要的消費者需求依據。三大外資品牌2020年研發對比數據來源：公司公告，平安證券研究所三、科研持續投入，成果應用至旗下各品牌歐萊雅在全球各大洲主要市場放置了研發基地歐萊雅研發費用率長期保持在3%以

30、發費用（億美元）研發人員數（千人）歐萊雅雅詩蘭黛資生堂3.4%6%5%4%3%2%1%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020193.2科研成果由表至里，品牌共享打造產品矩陣科研成果由表至里，深入至護膚原理研究。歐萊雅在科研上的持續投入，也使得集團科研成果由表至里，逐步深入。歐萊 雅早期的研發成果多為洗護領域的新配方與新應用，如無害的染發配方、無皂的洗發香波等。至20世紀末后，歐萊雅在基 礎成分領域的研究成果開始陸續顯現，如類脂膜、神經酰胺、玻色因等一系列新的基礎成分被挖掘和應用至洗護、美妝產 品的配方之中。而

31、近年來，集團對護膚護發的研究已開始深入至原理領域，如體外重建皮膚組織、3D模擬頭發、肌膚微生 態研究等，觸及護膚護發的最底層原理。歐萊雅集團部分重要研發成果數據來源：公司官網，平安證券研究所三、科研持續投入，成果應用至旗下各品牌研發成果成果利用1907Oreal染發配方安全無害，能提供一些列變化細微的色彩1928Ocap護發水不用水即可起泡和洗發1933無皂洗發香波取代肥皂成為大眾洗發用品1952RegeColor染發劑能夠直接上色的染發劑1978Lonene G修復并順滑頭發纖維1986類脂膜傳輸視黃醇、維E等活性因子的理想介質1993麥色濾針對有害于皮膚的UVA進行防護1995神經酰胺強化

32、、保護、順滑毛發2006玻色因增強肌膚彈性和緊致性20063D模擬頭發實現全頭頭發動態可配置模型2011LR2414抗老保養分子強化肌膚組織，改善肌膚彈性2012玫瑰細胞分化因子增加表皮厚度、刺激生長因子的分泌，幫助皮膚組織更新2019肌膚微生態展示了肌膚微生態與肌膚健康間的重要聯系203.2科研成果由表至里，品牌共享打造產品矩陣研發成果在品牌中共享，打造專屬概念的產品矩陣。歐萊雅的研發成果并非僅應用于主品牌歐萊雅中，而是在旗下各品牌 間共享，以集團專利的黃金抗衰成分玻色因為例，集團旗下多個品牌擁有添加了玻色因成分的產品，玻色因成分出現在多 個高端、大眾、活性健康線的美妝品牌中。在赫蓮娜等頂級

33、品牌的產品中，玻色因添加的濃度和產品單價均較高，抗衰功效較為明顯。而在蘭蔻、歐萊雅等高端或大 眾品牌中，產品玻色因濃度相對較低，但產品性價比也相對較高。圍繞著玻色因的抗衰概念，歐萊雅集團形成了一個功效 和價格從高到低、層層分布的產品矩陣。歐萊雅旗下多個子品牌擁有添加了不同濃度玻色因的產品數據來源：天貓，小紅書，平安證券研究所三、科研持續投入，成果應用至旗下各品牌玻色因濃度范圍含有玻色因添加產品的品牌代表產品代表產品價格（元RMB）30%赫蓮娜、修麗可赫蓮娜黑繃帶3000+20%赫蓮娜、YSL赫蓮娜白繃帶2000+10%蘭蔻、歐萊雅、科顏氏、修麗可、植村秀修麗可紫米精華約10005%歐萊雅、理膚

34、泉、羽西、碧歐泉歐萊雅紫熨斗眼霜200+Contents互補式的并購形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優勢顯著科研持續投入，成果應用至旗下各品 牌渠道與營銷持續進化，好產品得以 全面“發聲”0102030405投資建議224.1渠道布局完整，電商等新渠道占比逐年提升覆蓋七大渠道，為不同品牌提供銷售空間。在渠道布局上，歐萊雅集團共開拓了全球七種主要渠道，其中既包括美發沙龍、 百貨專柜、品牌專賣店、藥店、商超大賣場等傳統渠道，也包括旅游零售店、電商等新興渠道。定位不同的各子品牌可選 擇合適的渠道進行擴張，如蘭蔻、YSL等高端品牌適合在百貨專柜、品牌專賣店等

35、高端渠道中銷售，而修麗可、理膚泉等 強功效護膚品適合出現在藥店中，新銳品牌則適合先在電商渠道上提高知名度。重視新興渠道發展，線上銷售占比逐年提升。在歐萊雅諸多渠道中，電商渠道在近年來特別是疫情后的重要性大幅提升， 而集團早于2010年已開始數字化轉型，推動了電商渠道營收的增長。2015年起，歐萊雅全球電商營收增速保持在30%以上， 其中2020年增速達到62%，推動公司線上營收占比快速提升至26.6%。而在數字化營銷的前沿陣地中國，歐萊雅自2017年 起與天貓、京東等主流電商平臺建立合作，并于2018年與天貓新品創新中心達成戰略合作，通過基于大數據的精準消費者 洞察，反向驅動產品、營銷和新零售

36、的創新模式變革。至2020年，歐萊雅集團在中國區的電商營收同比增長56%、線上占 比已提升至60%，進行線上化改革的步伐絲毫沒有落后于本土企業。歐萊雅集團線上銷售增速、占比均快速提升四、渠道與營銷持續進化，好產品得以全面“發聲”56%56%46%59%18%15%60%83%70%54%42%20%10%0%40%90%80%70%60%50%歐 萊 雅水 羊 股 份貝 泰 妮珀 萊 雅丸 美 股 份上 海 家 化19.8%14.9%22.0%26.6%10%5%0%15% 30%30%25%20%35% 100%90%40%04002002015 2016 2017 2018 2019 20

37、20中國護膚品市場電商銷售額、同比增速電商銷售額（億元）電商增速，右軸全渠道增速，右軸33.3% 31.1%2020年歐萊雅（中國）電商營收增速、 占比均不遜色于本土企業電商營收增速電商營收占比6.6%7.7%11.0%15.6%38.0%32.7% 33.6%40.6%52.4%120062.0% 100080060026.6%70%60%50%40%30%20%10%5.1%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020數據來源：公司財報，Euromonitor，平安證券研究所線上銷售占比線上銷售額增速（可比口徑）234.2持續立于營銷潮頭，數字化與本土化打造新亮點營銷模式

38、先鋒，數字化維持領先地位。歐萊雅集團在營銷模式上也是行業先 鋒，在公司創立早期（20世紀50年代及以前），公司通過報刊雜志、戶外廣 告、歌曲廣告、企業贊助項目等多種形式進行營銷，其中戶外廣告、企業贊 助項目等當今常見的營銷模式均由歐萊雅首創。近年來，歐萊雅集團在全球范圍內仍持續進行營銷投入，銷售費用率穩定在 30%左右。在營銷模式上，集團通過數字化、科技化的新模式維持了行業領 先的地位。集團于2018年收購了加拿大AR試妝公司Modiface，該程序也被 引入中國區阿瑪尼美妝的微信小程序上，為消費者直接提供線上的模擬試妝， 提高消費轉化率的同時降低消費者退貨的概率。此外，集團也是最早探索直 播

39、帶貨模式的企業之一，當下兩大頭部主播之一的李佳琦出身于歐萊雅的BA 網紅化項目，集團探索新營銷模式的積極性不減。歐萊雅集團開創了多種當下常見的營銷模式四、渠道與營銷持續進化，好產品得以全面“發聲”歐萊雅于2018年收購了AR試妝程序Modiface李佳琦從歐萊雅BA網紅化項目中脫穎而出年份歐萊雅領先的營銷行為1909創辦雜志促銷美發產品1923創辦報紙宣傳公司和提供產品說明1931在建筑外墻上覆蓋宣傳布，開創戶外廣告模式1932開創在廣告中使用歌曲而非話語的宣傳模式1933創辦法國第一本女性美容月刊1953公司獲得奧斯卡廣告獎1954贊助演唱會，開創企業贊助項目概念數據來源：公司公告，平安證券

40、研究所244.2持續立于營銷潮頭，數字化與本土化打造新亮點營銷行為本土化，與中國區年輕代知名男星悉數達成合作。歐萊雅雖然在世界上復數國家與地區有業務布局，但集團在各細分 市場的營銷行為仍較為接地氣，而非簡單而雷同的品牌概念營銷。以中國為例，歐萊雅面對的消費者以國內年輕女性為主，因 此在營銷上注重與這一群體最為喜好的年輕男性明星進行互動。我們觀察自2018年以來，通過授予品牌代言人、大使、摯友等 稱號，旗下歐萊雅、蘭蔻等核心子品牌把國內頭部“小鮮肉”們基本一網打盡，持續在主流消費群體中制造話題與維持熱度。歐萊雅近三年多選擇年輕代男性明星進行品宣數據來源：公司公告，平安證券研究所四、渠道與營銷持續

41、進化，好產品得以全面“發聲”子品牌近三年品牌代言人/大使/摯友/體驗官巴黎歐萊雅王源、蔡徐坤、朱一龍、王一博紐約美寶蓮陳偉霆科顏氏劉昊然蘭蔻王俊凱、吳亦凡阿瑪尼胡歌、易烊千璽理膚泉時代少年團蔡徐坤、吳亦凡等男星代言歐萊雅子品牌Contents互補式的并購形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優勢顯著科研持續投入，成果應用至旗下各品 牌渠道與營銷持續進化，好產品得以 全面“發聲”0102030405投資建議26五、投資建議：“中國的歐萊雅”也應具備短中長期的不同競爭力回顧歐萊雅發展歷程，我們認為化妝品企業“短期重視渠道與營銷、中期專注產品與研發、長期投入于品

42、牌建設”的 發展路徑是可行的。一個新企業從“0至1”的階段，大多在渠道、營銷上擁有敏銳的觸覺，即在消費者聚集的渠道上 通過新穎的營銷方式，完成品牌印象的原始積累。而到了“1變多”的階段，產品力開始說話，企業可通過自我研發或 外部并購，在產品上突出“人無我有”的概念，提高消費者對品牌的忠誠度與復購率。從長期看，行業競爭將落腳在 品牌力的對比上，然而消費者對美麗的需求不盡相同，且單一產品甚至單一品牌仍有形象老化或配方落后的風險，因 而建立多品牌矩陣或是明智之舉，有助于企業穿越品牌自身、行業發展乃至宏觀經濟的周期。因此，我們認為“中國的歐萊雅”在短期應能維持在新電商、社媒營銷等新渠道、新營銷上的先發

43、優勢，并應著眼研 發以打造自身產品的差異化優勢。此外，“中國的歐萊雅”也需擁有建設長期品牌矩陣的前瞻思考能力，通過自建或 并購不同品牌以應對不同消費需求。對此，我們建議關注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等既是業內渠道與營銷變革的先 鋒，又擁有足夠規模、資金投入研發與并購以塑造產品與品牌矩陣的上市企業。450400350300250200150100500Jan-07 Sep-07Feb-09 Aug-11 May-12Jan-13 Sep-13 Jun-14Mar-15 Nov-15 Jul-16Apr-17 Jan-18 Sep-18 Jun-19Mar-20 Nov-20歐萊雅歷史股價變化（歐元

44、）數據來源：Wind，平安證券研究所股票簡稱7月6日EPS（元）PE（對應最新股價）評級收盤價20A21E22E23E20A21E22E23E華熙生物287.001.351.702.092.39213.3168.8137.3120.1推薦貝泰妮267.101.281.852.443.27208.2144.4109.581.7推薦珀萊雅180.662.372.953.584.2076.361.250.543.0推薦丸美股份48.111.161.381.621.8641.534.929.725.9未評級水羊股份19.940.340.590.901.4358.633.822.213.9未評級重點公司

45、盈利預測（未評級者EPS使用wind一致預期）27數據來源：公司公告，平安證券研究所五、投資建議：關注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等國貨龍頭子品牌定位價格營收占比（占護膚品業務營 收比重，2020年）潤百顏主打透明質酸（玻尿酸、HA）元素的核心戰略品牌中高端42.0%夸迪主打凍齡抗初老的高端護膚品牌高端29.0%米蓓爾解決敏感肌膚的護膚問題中高端14.8%BM肌活解決各種皮膚類型透皮吸收問題中高端8.4%其他5.8%5.1華熙生物：玻尿酸護膚龍頭，護膚品業務持續快速增長透明質酸原料起家，向下游護膚品等終端應用滲透。華熙生物由透明質酸（玻尿酸、HA）原料的研發與生產起步，現已打通 HA的終端成品市場

46、，在醫美和護膚品領域頗有建樹，并積極往食品等新興領域進行擴展。華熙旗下以潤百顏為戰略主品牌，其 他子品牌包括夸迪、BM肌活、米蓓爾等，開發了一系列針對不同肌膚問題的功能性護膚品。其中潤百顏以HA為核心成分，在 “成分黨”消費者中具備廣泛的知名度與認同度。公司在原料端的領先地位，使得公司護膚品在市面上的說服力更強、功效宣 稱上的可信度更高，通過高級別HA原料的背書對競品的形成降維打擊。護膚品規模維持翻倍增長，有望持續成為公司發展的核心動能。2020年公司護膚品業務收入13.46億元，同比增長112.2%，連 續三年維持翻倍以上增長。主品牌潤百顏仍保持快速成長、營收同比+65.3%，夸迪品牌實現爆

47、發式增長，實現收入3.91億元， 同比增長513.3%。公司充分利用了天貓、抖音、小紅書等公域流量促進銷售增長，并利用私域運營、渠道下沉、渠道多元化等 推動未來發展。公司收入超千萬的產品共31款，收入超百萬產品153款，豐富的產品儲備也將推動公司維持快速發展。華熙生物主要護膚品牌矩陣 華熙生物護膚品業務營收、同比增速0.640.952.906.3413.460%50%100%150%200%250%161412108642020162017201820192020護膚品營收（億元）同比增速，右軸5.2貝泰妮：產品+渠道優勢，持續開發敏感肌護理黃金賽道，敏感肌護理黃金賽道，市占率第一且仍在提升。2020年皮膚學級護膚品市場規模