1、導(dǎo)讀：歐萊雅的多品牌戰(zhàn)略成功幫助公司在21世紀(jì)穿越了多場(chǎng)危機(jī)，并抓住了亞太特別是中國(guó)市場(chǎng)高端化、強(qiáng) 功效化的消費(fèi)趨勢(shì)，牢牢把控住全球美妝第一大集團(tuán)的地位：1）2008年：金融危機(jī)爆發(fā)后，集團(tuán)的大眾 美妝業(yè)務(wù)仍然承接住了消費(fèi)者的平價(jià)美妝需求，對(duì)沖了其他業(yè)務(wù)線營(yíng)收下滑的負(fù)面影響，推動(dòng)集團(tuán)08年 營(yíng)收維持正增長(zhǎng)、09年?duì)I收水平基本持平于08年。2）2013-19年：集團(tuán)在亞太特別是中國(guó)市場(chǎng)面臨大眾 線品牌形象開始老化和國(guó)貨品牌快速崛起的挑戰(zhàn)。然而集團(tuán)高端品牌線通過(guò)新營(yíng)銷模式與渠道，快速擴(kuò) 大影響力、市占率顯著提升，在中國(guó)等核心新興市場(chǎng)中保住了市占率領(lǐng)先的地位。3）2020年：疫情嚴(yán)重 沖擊全球消費(fèi)，

2、美妝消費(fèi)需求下滑。但受益于消費(fèi)者對(duì)增強(qiáng)皮膚屏障、保持皮膚健康需求的提升，集團(tuán) 活性護(hù)膚業(yè)務(wù)營(yíng)收增速不降反升，降低全集團(tuán)在疫情中遭受的損失。在國(guó)內(nèi)，歐萊雅旗下理膚泉+修麗可+薇姿的強(qiáng)大組合仍幫助集團(tuán)占據(jù)國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品市場(chǎng)的首位，維持了在該新興領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。科研持續(xù)投入，渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化。在收并購(gòu)之外，歐萊雅并未放松研發(fā)，集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用高，費(fèi)用率 穩(wěn)定在3%，科研成果也逐步深入至護(hù)膚原理，并應(yīng)用至旗下各品牌中。在渠道布局上，歐萊雅集團(tuán)共開 拓了全球七種主要渠道以適應(yīng)不同品牌的需求，并重視新興渠道如旅游、電商的發(fā)展，線上銷售占比逐 年提升。在營(yíng)銷模式上歐萊雅也維持了行業(yè)先鋒的地位，通過(guò)數(shù)字化與本

3、土化的方式打造新品宣亮點(diǎn)。投資建議：回顧歐萊雅發(fā)展歷程，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)“短期重視渠道與營(yíng)銷、中期專注產(chǎn)品與研發(fā)、 長(zhǎng)期投入于品牌建設(shè)”的發(fā)展路徑是可行的。我們認(rèn)為“中國(guó)的歐萊雅”在短期應(yīng)能維持在新電商、社 媒營(yíng)銷等新渠道、新營(yíng)銷上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并應(yīng)著眼研發(fā)以打造自身產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)。此外，“中國(guó)的 歐萊雅”也需擁有建設(shè)長(zhǎng)期品牌矩陣的前瞻思考能力，通過(guò)自建或并購(gòu)不同品牌以應(yīng)對(duì)不同消費(fèi)需求。 對(duì)此，我們建議關(guān)注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等既是業(yè)內(nèi)渠道與營(yíng)銷變革的先鋒，又擁有足夠規(guī)模、 資金投入研發(fā)與并購(gòu)以塑造產(chǎn)品與品牌矩陣的上市企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；3、行

4、業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。3Contents互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優(yōu)勢(shì)顯著科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品 牌渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以 全面“發(fā)聲”0102030405投資建議51.1國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)維持高景氣度，為國(guó)內(nèi)外品牌創(chuàng)造成長(zhǎng)空間國(guó)內(nèi)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)進(jìn)入新一輪爆發(fā)期，新冠疫情不改行業(yè)高景氣度。2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)美妝需求進(jìn)入新一輪爆發(fā)期，推動(dòng) 美妝個(gè)護(hù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增速逐年提升，即便在2020年疫情的嚴(yán)重沖擊下，國(guó)內(nèi)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模仍同比+7.2%，至近 5200億元。行業(yè)規(guī)模維持高增速，充分驗(yàn)證行業(yè)高景氣度。化妝品行業(yè)迅速?gòu)囊?/p>

5、情中恢復(fù)，人均消費(fèi)水平有望繼續(xù)提升。2020年疫情發(fā)生以來(lái)，化妝品消費(fèi)迅速回升，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì) 局?jǐn)?shù)據(jù)，限額以上化妝品零售額同比增速自2Q20起轉(zhuǎn)正，2H20以來(lái)維持10%左右的高增速，并在618、雙十一兩個(gè)高峰期 中達(dá)到20%、40%以上的高增速。展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、變美需求的涌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度將繼續(xù)維持高位， 人均消費(fèi)水平繼續(xù)向發(fā)達(dá)地區(qū)靠攏，為國(guó)內(nèi)外化妝品品牌持續(xù)創(chuàng)造快速成長(zhǎng)的空間。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， Euromonitor，平安證券研究所一、化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)顯著疫情以來(lái)化妝品消費(fèi)額當(dāng)月同比增速（%）5,1997.2%6%4%2%0%8%10%01,0

6、002,0003,0004,0005,0006,000201020122014201620182020我國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與增速美妝個(gè)護(hù)（億元）-20302010016%14% 5012% 40-102020-022020-062020-102021-02164.1154.6132.6125.8108.590.7 83.974.434.2050100150200中 日 韓 新 中 美 英 德 法 中 國(guó) 本 國(guó) 加 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 香坡 臺(tái)港灣我國(guó)人均化妝品消費(fèi)額仍較低（美元。2020年）250 237.3彩妝護(hù)膚護(hù)膚+彩妝61.2海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)明顯，在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力顯著回升

7、頂尖海外品牌歷史悠久，強(qiáng)品牌力占據(jù)高端市場(chǎng)。我們選取了部分國(guó)內(nèi)外上市的化妝品企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、 資生堂等頂級(jí)海外企業(yè)創(chuàng)立歷史悠久，在中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間甚至還早于部分知名國(guó)貨品牌的成立時(shí)間，品牌形象經(jīng)數(shù)十 年的積累后已深入人心，品牌認(rèn)同度較高。從品牌的價(jià)格定位的分布來(lái)看，海外品牌所處位置整體上高于國(guó)內(nèi)品牌，其中 奢侈或“貴婦”級(jí)別的美妝市場(chǎng)僅有海外品牌覆蓋，而極致性價(jià)比或“入門”級(jí)別的市場(chǎng)基本僅有國(guó)內(nèi)品牌關(guān)注。整體上 看，國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)以上仍被海外品牌所主導(dǎo)，驗(yàn)證海外品牌的品牌力優(yōu)勢(shì)。海外品牌與國(guó)貨品牌成立、進(jìn)入中國(guó)化妝品市場(chǎng)時(shí)間對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，平安證券研究所一、化妝品行業(yè)維

8、持高景氣度，海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)顯著國(guó)內(nèi)美妝行業(yè)品牌定位分布上市集團(tuán)核心子品牌公司創(chuàng)建 時(shí)間公司進(jìn)入 中國(guó)市場(chǎng) 時(shí)間歐萊雅歐萊雅、蘭蔻19071996海外雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛、19461993品牌海藍(lán)之謎資生堂資生堂18721981國(guó)內(nèi) 品牌上海家化佰草集、玉澤19961996珀萊雅珀萊雅、彩棠20062006貝泰妮薇諾娜20102010華熙生物潤(rùn)百顏、夸迪20002014逸仙電商完美日記2016201771.2海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)明顯，在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力顯著回升海外龍頭規(guī)模顯著領(lǐng)先，在中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力重新提升。我們進(jìn)一步對(duì)比國(guó)內(nèi)外品牌收入與市值規(guī)模，經(jīng)數(shù)十年甚至上百年 的運(yùn)營(yíng)后，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、資生

9、堂三大國(guó)際品牌已在全世界范圍內(nèi)布局業(yè)務(wù)，年收入與總市值均顯著領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)品牌。 其中歐萊雅與雅詩(shī)蘭黛年收入超百億美元、總市值超千億美元，處于遙遙領(lǐng)先的位置。回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況看，近年來(lái)外 資品牌加碼電商渠道和社媒營(yíng)銷的建設(shè)，品牌影響力加速擴(kuò)大，前五大品牌的合計(jì)市占率重新提升。而國(guó)貨前五大品牌主 要為老牌企業(yè)，受到海外品牌重塑與新潮國(guó)貨品牌崛起的雙重沖擊，市占率不升反降。國(guó)內(nèi)外上市品牌對(duì)比（億美元）注：雅詩(shī)蘭黛數(shù)據(jù)為對(duì)應(yīng)財(cái)年數(shù)據(jù)，其余公司均為自然年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Euromonitor，平安證券研究所一、化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)顯著國(guó)內(nèi)護(hù)膚品市場(chǎng)外資、國(guó)貨前五大品牌合計(jì)市

10、占率變化（%總市值（06.30）2020年?duì)I收2020年凈利潤(rùn)毛利率（%）凈利率（%）歐萊雅2,581.17344.2843.8373.112.7雅詩(shī)蘭黛1,153.08142.946.8475.24.9資生堂295.6189.25-1.1374.1-華熙生物206.463.980.9981.224.8貝泰妮178.154.050.8380.120.6上海家化63.1210.690.6659.66.2珀萊雅61.245.700.7363.212.1丸美股份32.412.650.7165.826.8水羊股份13.295.670.2249.03.728.827.026.927.930.132.27

11、.58.29.18.98.17.610201525303550201520162017201820192020外資品牌CR5國(guó)貨品牌CR58一、化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭品牌力優(yōu)勢(shì)顯著1.3歐萊雅市占率顯著回升，回顧歷史追尋“中國(guó)的歐萊雅”高端品牌爆發(fā)，歐萊雅市占率顯著回升。在眾多海外品牌中，歐萊雅集團(tuán)在國(guó)內(nèi)的銷售規(guī)模大、品牌名聲響、產(chǎn)品矩陣完 整，旗下高端線如蘭蔻、YSL、喬治阿瑪尼、科顏氏等市占率近年來(lái)顯著提升，如蘭蔻市占率從15年的1.3%提升至20年的 2.9%。在大眾線品牌如巴黎歐萊雅、紐約美寶蓮等受到國(guó)貨挑戰(zhàn)之時(shí)，高端線品牌成功接力，推動(dòng)集團(tuán)整體市占率回升。回顧歐萊雅發(fā)展歷程

12、，追尋“中國(guó)的歐萊雅”。根據(jù)我們的觀察，我們認(rèn)為歐萊雅是在品牌、產(chǎn)品、渠道與營(yíng)銷等多項(xiàng)競(jìng) 爭(zhēng)中的一個(gè)全能型的選手，各領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)也幫助公司成為世界上第一大化妝品集團(tuán)，并在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中依然保持領(lǐng)先 優(yōu)勢(shì)。然而，高瓴資本張磊曾對(duì)完美日記的創(chuàng)始人黃錦峰說(shuō)：“中國(guó)一定有機(jī)會(huì)誕生新的歐萊雅”，隨著國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè) 維持高景氣度和國(guó)潮時(shí)代的到來(lái)，我們觀察到部分國(guó)貨企業(yè)已經(jīng)具備成為“中國(guó)的歐萊雅”的潛力。通過(guò)對(duì)歐萊雅發(fā)展歷 史的研究，我們希望挖掘出一些“成為下一個(gè)歐萊雅”的核心要素，用以判斷哪些國(guó)貨企業(yè)更有希望趕上頂級(jí)外資品牌， 成為國(guó)內(nèi)乃至世界市場(chǎng)的行業(yè)龍頭。歐萊雅主要品牌線在國(guó)內(nèi)市占率變化（%） 歐萊雅

13、在我國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)市占率變化（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020152016數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，平安證券研究所2017201820192020巴黎歐萊雅YSL蘭蔻科顏氏紐約美寶蓮喬治阿瑪尼8.98.38.39.010.311.38.08.59.09.510.010.511.011.5201520162017201820192020Contents互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優(yōu)勢(shì)顯著科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品 牌渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以 全面“發(fā)聲”0102030405投資建議

14、102.1漫長(zhǎng)并購(gòu)歷史，形成多品牌矩陣1967年開啟戰(zhàn)略并購(gòu)，50多年間并購(gòu)多個(gè)知名品牌。我們回 顧歐萊雅發(fā)展歷程，集團(tuán)最顯著的特點(diǎn)為持續(xù)不間斷的品牌 并購(gòu)。在60年代營(yíng)收剛超1億歐元時(shí)，歐萊雅集團(tuán)已開啟戰(zhàn)略 并購(gòu)，首先將法國(guó)高端品牌蘭蔻與大眾品牌卡尼爾收歸旗下。 隨后50多年間，集團(tuán)陸續(xù)將赫蓮娜、美寶蓮、科顏氏、理膚 泉、YSL等當(dāng)今赫赫有名的品牌納入集團(tuán)的矩陣之中，近年 來(lái)也陸續(xù)將IT cosmetics、Cerave、3CE等新銳美妝品牌收 歸己有。至今，歐萊雅集團(tuán)已形成四大業(yè)務(wù)部門、數(shù)十個(gè)子品牌的龐 大品牌矩陣。歐萊雅集團(tuán)已形成大眾美妝、高端美妝、專業(yè) 美發(fā)、活性健康美妝四大業(yè)務(wù)部門，

15、內(nèi)含數(shù)十個(gè)子品牌的龐 大品牌矩陣。并且每個(gè)業(yè)務(wù)部門均有世界級(jí)的品牌作為支柱， 如大眾化妝部的巴黎歐萊雅與紐約美寶蓮，高端化妝部的蘭 蔻、YSL，專業(yè)美發(fā)部的歐萊雅（專業(yè)美發(fā)線），活性健康 部的理膚泉、修麗可等等。歐萊雅品牌并購(gòu)歷史數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期11數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期漫長(zhǎng)并購(gòu)歷史，形成多品牌矩陣歐萊雅四大業(yè)務(wù)線的品牌矩陣大眾美妝部（巴黎歐萊雅、卡尼 爾、紐約美寶蓮等）高端美妝部（蘭蔻、科顏氏、阿瑪 尼、YSL等）專業(yè)美發(fā)部（歐萊雅專業(yè)美發(fā)等）活性健康美妝部（理膚

16、泉、薇姿、修麗可等）122.2品牌并購(gòu)重視差異化，各領(lǐng)域與區(qū)域的品牌布局較完善并購(gòu)品牌間定位差異化，覆蓋各類美妝需求。我們進(jìn)一步觀察歐萊雅旗下品牌之間的異同，歐萊雅集團(tuán)旗下主流品牌如歐 萊雅、美寶蓮、蘭蔻、YSL等在品牌定位上具備較大差異，如歐萊雅品牌主攻大眾護(hù)膚市場(chǎng)，而蘭蔻更重視高端市場(chǎng)，美 寶蓮、YSL則分別瞄準(zhǔn)大眾和高端的彩妝市場(chǎng)。即便同屬大眾護(hù)膚品牌，卡尼爾品牌更突出天然成分添加的概念，與歐萊 雅形成區(qū)別，而在高端護(hù)膚市場(chǎng)，也存在科顏氏以醫(yī)藥學(xué)護(hù)膚的概念與蘭蔻形成區(qū)別的現(xiàn)象。21世紀(jì)以來(lái)，歐萊雅集團(tuán)所并購(gòu)的新銳品牌在優(yōu)勢(shì)區(qū)域與領(lǐng)域中也有顯著差別，如巴西護(hù)發(fā)品牌Niely、美國(guó)高科技彩妝

17、IT Cosmetic、日韓彩妝植村秀與3CE等。我們認(rèn)為，歐萊雅的數(shù)十年的并購(gòu)邏輯是一致而連貫的，即在相對(duì)弱勢(shì)的領(lǐng)域和區(qū) 域進(jìn)行并購(gòu)布局，借助并購(gòu)品牌在發(fā)源地的品牌名聲與渠道資源，擴(kuò)展歐萊雅集團(tuán)自身在該區(qū)域與領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。以小 護(hù)士品牌為例，于2003年被歐萊雅并購(gòu)之時(shí)，小護(hù)士為國(guó)內(nèi)第三大護(hù)膚品牌，品牌知名度高達(dá)99%，并擁有上百個(gè)經(jīng)銷商、 近3萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。這個(gè)龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)后續(xù)也為歐萊雅，特別是旗下大眾線的品牌卡尼爾，打開了百貨渠道以外的渠道與市場(chǎng)。歐萊雅主力品牌功能、價(jià)格定位差異較明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：品牌官網(wǎng)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期歐萊雅在21世紀(jì)并購(gòu)

18、的新銳品牌在優(yōu)勢(shì)區(qū)域與領(lǐng)域中也有明顯區(qū)別大眾高端護(hù)膚巴黎歐萊雅、卡尼爾蘭蔻、科顏氏彩妝紐約美寶蓮YSL、喬治阿瑪尼強(qiáng)功效護(hù)膚理膚泉、薇姿修麗可專業(yè)護(hù)發(fā)歐萊雅專業(yè)洗護(hù)卡詩(shī)品牌國(guó)別專攻領(lǐng)域Niely巴西染發(fā)護(hù)發(fā)ModiFace加拿大AR試妝程序/APPIT Cosmetic美國(guó)高科技彩妝CeraVe美國(guó)強(qiáng)功效護(hù)膚Urban Decay美國(guó)前衛(wèi)彩妝植村秀日本日式彩妝3CE韓國(guó)韓式彩妝小護(hù)士中國(guó)平價(jià)護(hù)膚羽西中國(guó)高端護(hù)膚13西歐, 26.8%北美, 24.7%亞太,35.0%拉美, 東歐, 5.2%6.0%中東非洲,2.2%2.2品牌并購(gòu)重視差異化，各領(lǐng)域與區(qū)域的品牌布局較完善業(yè)務(wù)線、區(qū)域布局完善，營(yíng)收

19、來(lái)源均衡。在經(jīng)歷了多年的品牌并購(gòu)與培育后，歐萊雅集團(tuán)營(yíng)收來(lái)源多元化。至2020年，公 司近40%營(yíng)收源于大眾美妝部門，較2004年下滑超10個(gè)百分點(diǎn)，而高端美妝部營(yíng)收占比提升至超35%，規(guī)模已接近大眾美 妝部，活性護(hù)膚、專業(yè)洗護(hù)兩個(gè)部門營(yíng)收占比各占約10%。分地區(qū)看，2004年西歐區(qū)營(yíng)收占比曾達(dá)50%，西歐+北美地區(qū)營(yíng) 收占比超75%，而在2020年西歐區(qū)營(yíng)收占比已下滑至27%，而其他地區(qū)中僅亞太區(qū)營(yíng)收占比已達(dá)35%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看， 歐萊雅集團(tuán)分業(yè)務(wù)、區(qū)域的營(yíng)收來(lái)源均較為均衡，集團(tuán)在各領(lǐng)域與區(qū)域中的布局較完善。我們認(rèn)為，歐萊雅的多品牌戰(zhàn)略成功幫助公司穿越了多場(chǎng)危機(jī)。僅看21世紀(jì)，集團(tuán)已成功應(yīng)

20、對(duì)了包含2008年與2020年兩場(chǎng) 全球危機(jī)在內(nèi)的多次挑戰(zhàn)，并抓住了亞太特別是中國(guó)市場(chǎng)高端化、強(qiáng)功效化的消費(fèi)趨勢(shì)，牢牢把控住全球美妝第一大集團(tuán) 的地位。二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期歐萊雅仍為全球美妝行業(yè)中規(guī)模最大的企業(yè)大眾美 妝 , 41.8%高端美 妝 , 36.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所專業(yè)洗 護(hù) , 11.1%活性護(hù) 膚 , 10.8%4035302520151050歐 聯(lián) 雅 強(qiáng) 資 科 萊 合 詩(shī) 生 生 蒂 雅 利 蘭堂華 黛LVMH拜香爾奈斯兒 道夫L Brands美妝營(yíng)收（十億美元，2019年）歐萊雅營(yíng)收按業(yè)務(wù)線拆分（2020） 歐萊雅營(yíng)收按地

21、區(qū)拆分（2020）145.8%7.9%4.1%3.2%5.5%4.5%5.0%15%-10%-5%0%5%10%15%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012大眾高端專業(yè)活性2.3多品牌戰(zhàn)略助力集團(tuán)穿越危機(jī)1）2008年金融危機(jī)：大眾美妝線維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，助力公司迎接金融危機(jī)挑戰(zhàn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家居民消費(fèi)支出銳減，高端化妝 品消費(fèi)衰退，歐萊雅高端美妝業(yè)務(wù)在08、09年增速也顯著下滑。然而集團(tuán)大眾美妝業(yè)務(wù)仍然承接住了消費(fèi)者的平價(jià)美妝需 求，在危機(jī)前后該部門的營(yíng)收仍維持正增長(zhǎng)。由于彼時(shí)大眾美妝營(yíng)收占比仍達(dá)一半以上，因此大眾美妝的穩(wěn)健增長(zhǎng)也成為 集團(tuán)度過(guò)危

22、機(jī)的主要依靠。集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，2008年集團(tuán)營(yíng)收仍維持正增長(zhǎng)、09年?duì)I收基本持平于08年，10-12年各業(yè)務(wù)線 增速的回升共同推動(dòng)了集團(tuán)營(yíng)收增速的反彈回升。各業(yè)務(wù)線在2008年危機(jī)前后的營(yíng)收增速（可比口徑）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期2008年危機(jī)前后集團(tuán)營(yíng)收及同比增速8.1%2.8%-0.4%11.6%4.4%10.4%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%0501001502002502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012營(yíng)收（億歐元）同比增速大眾美 妝 , 51.1%高端美 妝 , 25.5%活性護(hù)

23、 膚 , 7.9%專業(yè)洗 護(hù) , 15.1%其他,0.4%2008年歐萊雅各業(yè)務(wù)線營(yíng)收占比15國(guó)貨品牌CR5在13年前后快速提升（%）2.3多品牌戰(zhàn)略助力集團(tuán)穿越危機(jī)2）2013-2019年在新興市場(chǎng)中遭遇挑戰(zhàn)：高端品牌擴(kuò)展中國(guó)市場(chǎng)，推動(dòng)集團(tuán)亞太區(qū)增速回升。2013年后集團(tuán)在亞太特別是中國(guó)市場(chǎng)面臨新挑戰(zhàn)。巴黎歐萊雅、紐約 美寶蓮等大眾線品牌的形象開始老化，國(guó)貨品牌也通過(guò)新興的電商渠道快速崛起，在中低端市場(chǎng)開始侵蝕外資品牌的市場(chǎng) 份額，導(dǎo)致集團(tuán)亞太區(qū)的營(yíng)收增速開始下滑。然而集團(tuán)擁有充足的高端品牌儲(chǔ)備，通過(guò)社交媒體與電商等新營(yíng)銷模式與渠 道，2015年后蘭蔻、YSL等高端品牌的影響力快速擴(kuò)大、市占

24、率顯著提升，推動(dòng)集團(tuán)亞太區(qū)的營(yíng)收增速回升，并在中國(guó)等 核心新興市場(chǎng)中保住了市占率領(lǐng)先的地位。歐萊雅高端品牌在中國(guó)的市占率顯著提升（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歐萊雅高端美妝部與亞太區(qū)營(yíng)收增速30%高端亞太00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.53.03.52015 2016 2017 2018 2019 2020蘭蔻（左軸）YSL（右軸）0.8科顏氏（右軸）喬治阿瑪尼（右軸）0.70.

25、66810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 20171611.9%15.5%18.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020大眾高端專業(yè)活性22.2%貝泰妮, 21.6%皮爾法 伯 , 10.5%強(qiáng)生, 9.4%其他, 36.3%2.3多品牌戰(zhàn)略助力集團(tuán)穿越危機(jī)3）2020年全球新冠病毒疫情危機(jī)：新冠疫情沖擊美妝消費(fèi)，但活性護(hù)膚部大放異彩。2020年新冠疫情嚴(yán)重沖擊全球消費(fèi)，美妝消費(fèi)需求下滑。從全球看，美 妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模下滑約8%，其中護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模下滑3%，歐萊雅集團(tuán)的大眾與高端美妝業(yè)務(wù)和專業(yè)美發(fā)業(yè)務(wù)也面臨挑戰(zhàn)， 營(yíng)收

26、增速轉(zhuǎn)負(fù)。但受益于疫情期間消費(fèi)者對(duì)增強(qiáng)皮膚屏障、保持皮膚健康需求的提升，全球功能性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模仍維持 正增長(zhǎng)。因此，歐萊雅與之對(duì)應(yīng)的活性護(hù)膚業(yè)務(wù)營(yíng)收增速也不降反升，并創(chuàng)下該業(yè)務(wù)部超20年來(lái)的最高增速，降低了集團(tuán) 在疫情中遭受的損失。在國(guó)內(nèi)，歐萊雅旗下各大活性護(hù)膚品牌的市占率雖均被薇諾娜所超越，但理膚泉+修麗可+薇姿的強(qiáng) 大組合仍幫助集團(tuán)占據(jù)國(guó)內(nèi)功能性護(hù)膚品市場(chǎng)的首位，維持了在該新興領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。歐萊雅活性護(hù)膚業(yè)務(wù)營(yíng)收快速上升（可比口徑增速）數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所二、互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力歐萊雅穿越周期各集團(tuán)/公司在中國(guó)功能性護(hù)膚品市場(chǎng) 的市占率

27、（%）歐萊雅 集團(tuán),-8%2%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%20162017201820192020-3%美妝個(gè)護(hù)護(hù)膚品功能性護(hù)膚品全球美妝個(gè)護(hù)、護(hù)膚品、功能性護(hù)膚品 市場(chǎng)規(guī)模增速Contents互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優(yōu)勢(shì)顯著科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品 牌渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以 全面“發(fā)聲”0102030405投資建議183.1科研領(lǐng)域持續(xù)投入，全球科研匹配全球銷售持續(xù)科研投入，科研投入高、費(fèi)用率穩(wěn)定。在收并購(gòu)之外，歐萊雅并未放松對(duì)自身研發(fā)的要求，通過(guò)科研成果擴(kuò)充產(chǎn)品甚 至品牌矩陣。橫向

28、對(duì)比看，2020年歐萊雅的研發(fā)費(fèi)用近12億美元、全球研發(fā)人員數(shù)高達(dá)4千人左右，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)高于其 余兩個(gè)世界級(jí)的美妝巨頭。從研發(fā)費(fèi)用率上看，歐萊雅集團(tuán)費(fèi)用率穩(wěn)定維持在3%以上，在08年、20年等危機(jī)環(huán)境中也沒(méi)有 降低至3%以下，體現(xiàn)公司科研投入的持續(xù)性。全球科研匹配全球銷售。歐萊雅在全球的業(yè)務(wù)布局決定了面對(duì)消費(fèi)群體的多元化，以抗衰產(chǎn)品為例，歐洲是針對(duì)有色斑、 黃褐斑、皺紋的中老年人，但中國(guó)則是針對(duì)有些細(xì)紋和黑眼圈、但皮膚較少老化跡象的年輕人。為了匹配全球不同地區(qū)、 人種的美妝需求，歐萊雅集團(tuán)在法國(guó)本土外的各大洲，特別是亞洲新興市場(chǎng)布局了科研中心。歐萊雅中國(guó)研發(fā)和創(chuàng)新中心 成立于2005年9月，

29、專門從事針對(duì)中國(guó)人皮膚及毛發(fā)研究、消費(fèi)者研究、原料與配方開發(fā)及體外重建亞洲人皮膚組織等方面 的工作。同時(shí)該中心與國(guó)內(nèi)多家研究機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)組織開展了廣泛的合作，并對(duì)中國(guó)消費(fèi)者進(jìn)行廣泛深入的調(diào)查研究，例如 在2012年中進(jìn)行的研究項(xiàng)目覆蓋了20個(gè)省市，研究區(qū)域涵蓋了80%以上的人口。其中90%的研究項(xiàng)目涵蓋了三線城市，有 近三分之一的項(xiàng)目覆蓋到了四線城市，為產(chǎn)品開發(fā)和成功上市提供了重要的消費(fèi)者需求依據(jù)。三大外資品牌2020年研發(fā)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，平安證券研究所三、科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品牌歐萊雅在全球各大洲主要市場(chǎng)放置了研發(fā)基地歐萊雅研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期保持在3%以

30、發(fā)費(fèi)用（億美元）研發(fā)人員數(shù)（千人）歐萊雅雅詩(shī)蘭黛資生堂3.4%6%5%4%3%2%1%0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020193.2科研成果由表至里，品牌共享打造產(chǎn)品矩陣科研成果由表至里，深入至護(hù)膚原理研究。歐萊雅在科研上的持續(xù)投入，也使得集團(tuán)科研成果由表至里，逐步深入。歐萊 雅早期的研發(fā)成果多為洗護(hù)領(lǐng)域的新配方與新應(yīng)用，如無(wú)害的染發(fā)配方、無(wú)皂的洗發(fā)香波等。至20世紀(jì)末后，歐萊雅在基 礎(chǔ)成分領(lǐng)域的研究成果開始陸續(xù)顯現(xiàn)，如類脂膜、神經(jīng)酰胺、玻色因等一系列新的基礎(chǔ)成分被挖掘和應(yīng)用至洗護(hù)、美妝產(chǎn) 品的配方之中。而

31、近年來(lái)，集團(tuán)對(duì)護(hù)膚護(hù)發(fā)的研究已開始深入至原理領(lǐng)域，如體外重建皮膚組織、3D模擬頭發(fā)、肌膚微生 態(tài)研究等，觸及護(hù)膚護(hù)發(fā)的最底層原理。歐萊雅集團(tuán)部分重要研發(fā)成果數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所三、科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品牌研發(fā)成果成果利用1907Oreal染發(fā)配方安全無(wú)害，能提供一些列變化細(xì)微的色彩1928Ocap護(hù)發(fā)水不用水即可起泡和洗發(fā)1933無(wú)皂洗發(fā)香波取代肥皂成為大眾洗發(fā)用品1952RegeColor染發(fā)劑能夠直接上色的染發(fā)劑1978Lonene G修復(fù)并順滑頭發(fā)纖維1986類脂膜傳輸視黃醇、維E等活性因子的理想介質(zhì)1993麥色濾針對(duì)有害于皮膚的UVA進(jìn)行防護(hù)1995神經(jīng)酰胺強(qiáng)化

32、、保護(hù)、順滑毛發(fā)2006玻色因增強(qiáng)肌膚彈性和緊致性20063D模擬頭發(fā)實(shí)現(xiàn)全頭頭發(fā)動(dòng)態(tài)可配置模型2011LR2414抗老保養(yǎng)分子強(qiáng)化肌膚組織，改善肌膚彈性2012玫瑰細(xì)胞分化因子增加表皮厚度、刺激生長(zhǎng)因子的分泌，幫助皮膚組織更新2019肌膚微生態(tài)展示了肌膚微生態(tài)與肌膚健康間的重要聯(lián)系203.2科研成果由表至里，品牌共享打造產(chǎn)品矩陣研發(fā)成果在品牌中共享，打造專屬概念的產(chǎn)品矩陣。歐萊雅的研發(fā)成果并非僅應(yīng)用于主品牌歐萊雅中，而是在旗下各品牌 間共享，以集團(tuán)專利的黃金抗衰成分玻色因?yàn)槔瘓F(tuán)旗下多個(gè)品牌擁有添加了玻色因成分的產(chǎn)品，玻色因成分出現(xiàn)在多 個(gè)高端、大眾、活性健康線的美妝品牌中。在赫蓮娜等頂級(jí)

33、品牌的產(chǎn)品中，玻色因添加的濃度和產(chǎn)品單價(jià)均較高，抗衰功效較為明顯。而在蘭蔻、歐萊雅等高端或大 眾品牌中，產(chǎn)品玻色因濃度相對(duì)較低，但產(chǎn)品性價(jià)比也相對(duì)較高。圍繞著玻色因的抗衰概念，歐萊雅集團(tuán)形成了一個(gè)功效 和價(jià)格從高到低、層層分布的產(chǎn)品矩陣。歐萊雅旗下多個(gè)子品牌擁有添加了不同濃度玻色因的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓，小紅書，平安證券研究所三、科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品牌玻色因濃度范圍含有玻色因添加產(chǎn)品的品牌代表產(chǎn)品代表產(chǎn)品價(jià)格（元RMB）30%赫蓮娜、修麗可赫蓮娜黑繃帶3000+20%赫蓮娜、YSL赫蓮娜白繃帶2000+10%蘭蔻、歐萊雅、科顏氏、修麗可、植村秀修麗可紫米精華約10005%歐萊雅、理膚

34、泉、羽西、碧歐泉?dú)W萊雅紫熨斗眼霜200+Contents互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優(yōu)勢(shì)顯著科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品 牌渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以 全面“發(fā)聲”0102030405投資建議224.1渠道布局完整，電商等新渠道占比逐年提升覆蓋七大渠道，為不同品牌提供銷售空間。在渠道布局上，歐萊雅集團(tuán)共開拓了全球七種主要渠道，其中既包括美發(fā)沙龍、 百貨專柜、品牌專賣店、藥店、商超大賣場(chǎng)等傳統(tǒng)渠道，也包括旅游零售店、電商等新興渠道。定位不同的各子品牌可選 擇合適的渠道進(jìn)行擴(kuò)張，如蘭蔻、YSL等高端品牌適合在百貨專柜、品牌專賣店等

35、高端渠道中銷售，而修麗可、理膚泉等 強(qiáng)功效護(hù)膚品適合出現(xiàn)在藥店中，新銳品牌則適合先在電商渠道上提高知名度。重視新興渠道發(fā)展，線上銷售占比逐年提升。在歐萊雅諸多渠道中，電商渠道在近年來(lái)特別是疫情后的重要性大幅提升， 而集團(tuán)早于2010年已開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)了電商渠道營(yíng)收的增長(zhǎng)。2015年起，歐萊雅全球電商營(yíng)收增速保持在30%以上， 其中2020年增速達(dá)到62%，推動(dòng)公司線上營(yíng)收占比快速提升至26.6%。而在數(shù)字化營(yíng)銷的前沿陣地中國(guó)，歐萊雅自2017年 起與天貓、京東等主流電商平臺(tái)建立合作，并于2018年與天貓新品創(chuàng)新中心達(dá)成戰(zhàn)略合作，通過(guò)基于大數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)消費(fèi)者 洞察，反向驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、營(yíng)銷和新零售

36、的創(chuàng)新模式變革。至2020年，歐萊雅集團(tuán)在中國(guó)區(qū)的電商營(yíng)收同比增長(zhǎng)56%、線上占 比已提升至60%，進(jìn)行線上化改革的步伐絲毫沒(méi)有落后于本土企業(yè)。歐萊雅集團(tuán)線上銷售增速、占比均快速提升四、渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以全面“發(fā)聲”56%56%46%59%18%15%60%83%70%54%42%20%10%0%40%90%80%70%60%50%歐 萊 雅水 羊 股 份貝 泰 妮珀 萊 雅丸 美 股 份上 海 家 化19.8%14.9%22.0%26.6%10%5%0%15% 30%30%25%20%35% 100%90%40%04002002015 2016 2017 2018 2019 20

37、20中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)電商銷售額、同比增速電商銷售額（億元）電商增速，右軸全渠道增速，右軸33.3% 31.1%2020年歐萊雅（中國(guó)）電商營(yíng)收增速、 占比均不遜色于本土企業(yè)電商營(yíng)收增速電商營(yíng)收占比6.6%7.7%11.0%15.6%38.0%32.7% 33.6%40.6%52.4%120062.0% 100080060026.6%70%60%50%40%30%20%10%5.1%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Euromonitor，平安證券研究所線上銷售占比線上銷售額增速（可比口徑）234.2持續(xù)立于營(yíng)銷潮頭，數(shù)字化與本土化打造新亮點(diǎn)營(yíng)銷模式

38、先鋒，數(shù)字化維持領(lǐng)先地位。歐萊雅集團(tuán)在營(yíng)銷模式上也是行業(yè)先 鋒，在公司創(chuàng)立早期（20世紀(jì)50年代及以前），公司通過(guò)報(bào)刊雜志、戶外廣 告、歌曲廣告、企業(yè)贊助項(xiàng)目等多種形式進(jìn)行營(yíng)銷，其中戶外廣告、企業(yè)贊 助項(xiàng)目等當(dāng)今常見的營(yíng)銷模式均由歐萊雅首創(chuàng)。近年來(lái)，歐萊雅集團(tuán)在全球范圍內(nèi)仍持續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷投入，銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在 30%左右。在營(yíng)銷模式上，集團(tuán)通過(guò)數(shù)字化、科技化的新模式維持了行業(yè)領(lǐng) 先的地位。集團(tuán)于2018年收購(gòu)了加拿大AR試妝公司Modiface，該程序也被 引入中國(guó)區(qū)阿瑪尼美妝的微信小程序上，為消費(fèi)者直接提供線上的模擬試妝， 提高消費(fèi)轉(zhuǎn)化率的同時(shí)降低消費(fèi)者退貨的概率。此外，集團(tuán)也是最早探索直 播

39、帶貨模式的企業(yè)之一，當(dāng)下兩大頭部主播之一的李佳琦出身于歐萊雅的BA 網(wǎng)紅化項(xiàng)目，集團(tuán)探索新營(yíng)銷模式的積極性不減。歐萊雅集團(tuán)開創(chuàng)了多種當(dāng)下常見的營(yíng)銷模式四、渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以全面“發(fā)聲”歐萊雅于2018年收購(gòu)了AR試妝程序Modiface李佳琦從歐萊雅BA網(wǎng)紅化項(xiàng)目中脫穎而出年份歐萊雅領(lǐng)先的營(yíng)銷行為1909創(chuàng)辦雜志促銷美發(fā)產(chǎn)品1923創(chuàng)辦報(bào)紙宣傳公司和提供產(chǎn)品說(shuō)明1931在建筑外墻上覆蓋宣傳布，開創(chuàng)戶外廣告模式1932開創(chuàng)在廣告中使用歌曲而非話語(yǔ)的宣傳模式1933創(chuàng)辦法國(guó)第一本女性美容月刊1953公司獲得奧斯卡廣告獎(jiǎng)1954贊助演唱會(huì)，開創(chuàng)企業(yè)贊助項(xiàng)目概念數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，平安證券

40、研究所244.2持續(xù)立于營(yíng)銷潮頭，數(shù)字化與本土化打造新亮點(diǎn)營(yíng)銷行為本土化，與中國(guó)區(qū)年輕代知名男星悉數(shù)達(dá)成合作。歐萊雅雖然在世界上復(fù)數(shù)國(guó)家與地區(qū)有業(yè)務(wù)布局，但集團(tuán)在各細(xì)分 市場(chǎng)的營(yíng)銷行為仍較為接地氣，而非簡(jiǎn)單而雷同的品牌概念營(yíng)銷。以中國(guó)為例，歐萊雅面對(duì)的消費(fèi)者以國(guó)內(nèi)年輕女性為主，因 此在營(yíng)銷上注重與這一群體最為喜好的年輕男性明星進(jìn)行互動(dòng)。我們觀察自2018年以來(lái)，通過(guò)授予品牌代言人、大使、摯友等 稱號(hào)，旗下歐萊雅、蘭蔻等核心子品牌把國(guó)內(nèi)頭部“小鮮肉”們基本一網(wǎng)打盡，持續(xù)在主流消費(fèi)群體中制造話題與維持熱度。歐萊雅近三年多選擇年輕代男性明星進(jìn)行品宣數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，平安證券研究所四、渠道與營(yíng)銷持續(xù)

41、進(jìn)化，好產(chǎn)品得以全面“發(fā)聲”子品牌近三年品牌代言人/大使/摯友/體驗(yàn)官巴黎歐萊雅王源、蔡徐坤、朱一龍、王一博紐約美寶蓮陳偉霆科顏氏劉昊然蘭蔻王俊凱、吳亦凡阿瑪尼胡歌、易烊千璽理膚泉時(shí)代少年團(tuán)蔡徐坤、吳亦凡等男星代言歐萊雅子品牌Contents互補(bǔ)式的并購(gòu)形成多品牌矩陣，助力 歐萊雅穿越周期化妝品行業(yè)維持高景氣度，海外龍頭 品牌力優(yōu)勢(shì)顯著科研持續(xù)投入，成果應(yīng)用至旗下各品 牌渠道與營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)化，好產(chǎn)品得以 全面“發(fā)聲”0102030405投資建議26五、投資建議：“中國(guó)的歐萊雅”也應(yīng)具備短中長(zhǎng)期的不同競(jìng)爭(zhēng)力回顧歐萊雅發(fā)展歷程，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)“短期重視渠道與營(yíng)銷、中期專注產(chǎn)品與研發(fā)、長(zhǎng)期投入于品

42、牌建設(shè)”的 發(fā)展路徑是可行的。一個(gè)新企業(yè)從“0至1”的階段，大多在渠道、營(yíng)銷上擁有敏銳的觸覺(jué)，即在消費(fèi)者聚集的渠道上 通過(guò)新穎的營(yíng)銷方式，完成品牌印象的原始積累。而到了“1變多”的階段，產(chǎn)品力開始說(shuō)話，企業(yè)可通過(guò)自我研發(fā)或 外部并購(gòu)，在產(chǎn)品上突出“人無(wú)我有”的概念，提高消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠(chéng)度與復(fù)購(gòu)率。從長(zhǎng)期看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將落腳在 品牌力的對(duì)比上，然而消費(fèi)者對(duì)美麗的需求不盡相同，且單一產(chǎn)品甚至單一品牌仍有形象老化或配方落后的風(fēng)險(xiǎn)，因 而建立多品牌矩陣或是明智之舉，有助于企業(yè)穿越品牌自身、行業(yè)發(fā)展乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的周期。因此，我們認(rèn)為“中國(guó)的歐萊雅”在短期應(yīng)能維持在新電商、社媒營(yíng)銷等新渠道、新營(yíng)銷上的先發(fā)

43、優(yōu)勢(shì)，并應(yīng)著眼研 發(fā)以打造自身產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)。此外，“中國(guó)的歐萊雅”也需擁有建設(shè)長(zhǎng)期品牌矩陣的前瞻思考能力，通過(guò)自建或 并購(gòu)不同品牌以應(yīng)對(duì)不同消費(fèi)需求。對(duì)此，我們建議關(guān)注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等既是業(yè)內(nèi)渠道與營(yíng)銷變革的先 鋒，又擁有足夠規(guī)模、資金投入研發(fā)與并購(gòu)以塑造產(chǎn)品與品牌矩陣的上市企業(yè)。450400350300250200150100500Jan-07 Sep-07Feb-09 Aug-11 May-12Jan-13 Sep-13 Jun-14Mar-15 Nov-15 Jul-16Apr-17 Jan-18 Sep-18 Jun-19Mar-20 Nov-20歐萊雅歷史股價(jià)變化（歐元

44、）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，平安證券研究所股票簡(jiǎn)稱7月6日EPS（元）PE（對(duì)應(yīng)最新股價(jià)）評(píng)級(jí)收盤價(jià)20A21E22E23E20A21E22E23E華熙生物287.001.351.702.092.39213.3168.8137.3120.1推薦貝泰妮267.101.281.852.443.27208.2144.4109.581.7推薦珀萊雅180.662.372.953.584.2076.361.250.543.0推薦丸美股份48.111.161.381.621.8641.534.929.725.9未評(píng)級(jí)水羊股份19.940.340.590.901.4358.633.822.213.9未評(píng)級(jí)重點(diǎn)公司

45、盈利預(yù)測(cè)（未評(píng)級(jí)者EPS使用wind一致預(yù)期）27數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，平安證券研究所五、投資建議：關(guān)注華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等國(guó)貨龍頭子品牌定位價(jià)格營(yíng)收占比（占護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng) 收比重，2020年）潤(rùn)百顏主打透明質(zhì)酸（玻尿酸、HA）元素的核心戰(zhàn)略品牌中高端42.0%夸迪主打凍齡抗初老的高端護(hù)膚品牌高端29.0%米蓓爾解決敏感肌膚的護(hù)膚問(wèn)題中高端14.8%BM肌活解決各種皮膚類型透皮吸收問(wèn)題中高端8.4%其他5.8%5.1華熙生物：玻尿酸護(hù)膚龍頭，護(hù)膚品業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長(zhǎng)透明質(zhì)酸原料起家，向下游護(hù)膚品等終端應(yīng)用滲透。華熙生物由透明質(zhì)酸（玻尿酸、HA）原料的研發(fā)與生產(chǎn)起步，現(xiàn)已打通 HA的終端成品市場(chǎng)

46、，在醫(yī)美和護(hù)膚品領(lǐng)域頗有建樹，并積極往食品等新興領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)展。華熙旗下以潤(rùn)百顏為戰(zhàn)略主品牌，其 他子品牌包括夸迪、BM肌活、米蓓爾等，開發(fā)了一系列針對(duì)不同肌膚問(wèn)題的功能性護(hù)膚品。其中潤(rùn)百顏以HA為核心成分，在 “成分黨”消費(fèi)者中具備廣泛的知名度與認(rèn)同度。公司在原料端的領(lǐng)先地位，使得公司護(hù)膚品在市面上的說(shuō)服力更強(qiáng)、功效宣 稱上的可信度更高，通過(guò)高級(jí)別HA原料的背書對(duì)競(jìng)品的形成降維打擊。護(hù)膚品規(guī)模維持翻倍增長(zhǎng)，有望持續(xù)成為公司發(fā)展的核心動(dòng)能。2020年公司護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入13.46億元，同比增長(zhǎng)112.2%，連 續(xù)三年維持翻倍以上增長(zhǎng)。主品牌潤(rùn)百顏仍保持快速成長(zhǎng)、營(yíng)收同比+65.3%，夸迪品牌實(shí)現(xiàn)爆

47、發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入3.91億元， 同比增長(zhǎng)513.3%。公司充分利用了天貓、抖音、小紅書等公域流量促進(jìn)銷售增長(zhǎng)，并利用私域運(yùn)營(yíng)、渠道下沉、渠道多元化等 推動(dòng)未來(lái)發(fā)展。公司收入超千萬(wàn)的產(chǎn)品共31款，收入超百萬(wàn)產(chǎn)品153款，豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備也將推動(dòng)公司維持快速發(fā)展。華熙生物主要護(hù)膚品牌矩陣 華熙生物護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng)收、同比增速0.640.952.906.3413.460%50%100%150%200%250%161412108642020162017201820192020護(hù)膚品營(yíng)收（億元）同比增速，右軸5.2貝泰妮：產(chǎn)品+渠道優(yōu)勢(shì)，持續(xù)開發(fā)敏感肌護(hù)理黃金賽道，敏感肌護(hù)理黃金賽道，市占率第一且仍在提升。2020年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模