1、主要內容宏觀經濟穩步復蘇，電商維持高景氣度直播電商勢頭迅猛，電商行業競爭加劇社區團購更迭加速，下沉市場空間廣闊投資建議風險提示370%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002016-022016-032016-042016-052016-06016-07016-0816-0916-106-11-12-010234億元1.1 網上消費規模持續擴大4 2021年5月,中國社零累計總規模達到17萬億水平，全國網上消費4.8萬億，線上實物商品零 售累計增速基本維持穩定，生活用品、食品、服飾均持續穩定增長。根據國家統計

2、局數據， 2021年1-5月全國網上零售額48239億元，同比增長24.7%，增速環比-2.9pct。其中，實物 商品網上零售額39377億元，同比增長19.9%，占社會消費品零售總額的比重為22.6%；在 實物商品網上零售額中，吃類、穿類和用類商品分別增長24.2%、28.2%和17.0%。圖1：1-5月網上實物商品零售額同比增長19.9%資料來源：國家統計局，申萬宏源研究表1：社會消費品零售數據（近一年月度數據） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究2020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.022021.0320

3、21.042021.05環比上月社會消費品零售總額（萬億）3.23.43.23.43.53.94.04.17.03.53.33.6YoY-2.80%-1.80%-1.10%0.50%3.30%4.30%5.00%4.60%33.80%34.20%17.70%12.40%-5.3%網上消費（萬億）0.91.10.91.01.01.21.31.21.82.83.84.8YoY15.54%18.47%19.03%13.27%10.97%23.19%11.38%7.58%28.26%23.77%12.29%11.87%-0.4%實物網上消費（萬億）0.81.00.80.80.80.91.21.01.4

4、0.90.80.9YoY23.24%25.14%25.62%18.18%9.54%23.54%12.38%6.42%28.30%18.51%6.82%7.70%0.9%虛擬網上消費（萬億）0.10.20.20.20.20.20.20.20.30.20.20.2YoY-13.48%-10.77%-2.94%-3.53%16.94%21.65%5.48%12.51%28.08%56.20%43.04%34.27%-8.8%線上滲透率24.98%29.06%23.41%22.88%22.03%23.70%30.81%24.15%20.67%24.39%23.25%23.93%1.2 電商滲透率穩步提

5、升，品類存在結構性機會線上滲透率穩步提升：近年來中國實物商品線上滲透率伴隨電 商行業的發展穩健增長，截至2021年5月，線上滲透率達到 23.9%，經我們測算，排除石油汽車香煙等品類，2020年中 國實際線上滲透率達到30.7%。電商未來增長來自部分品類滲透率提升：不同品類商品的線上 化發展程度存在顯著差異，其中家電、電子產品和服裝鞋包品 類線上滲透率較高，未來家電3C等標品會繼續下沉滲透市場， 生鮮、食品飲料、日用品、醫藥保健等品類會快速提升滲透率。35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019202025%29%16%16%12%7%6%2%2%39%

6、38%34%19%25%16%14%6%4%55%50%45%40%35%0%10%20%30%40%50%60%家電電子產品服裝鞋包美妝日化醫藥保健日用品家具生鮮食品飲料201520192023E2023E實物電商滲透率=35%30%52019實物電商2滲0%透率=21%18%2015實物電商滲透率=11% 10%圖2：2015-2020中國實物商品線上滲透 率穩健增長圖3：生鮮、食品飲料、日用品、醫療保健品有望快速提升線上滲透率 資料來源：NBS，Euromonitor，申萬宏源研究線上滲透率線上滲透率（不考慮石油、汽車、香煙）資料來源：國家統計局，Euromonitor， 申萬宏源研究1

7、.3 網購用戶滲透接近飽和，電商行業整體增速放緩。70%60%50%40%30%20%10%0%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02018201920202021E20162017網購用戶數量網購用戶普及率網購用戶yoy億人3.532.521.510.50億人2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-1

8、12021-012021-032021-0511.8億人11.611.411.21110.810.610.410.2109.8圖4: 移動互聯網用戶規模增速放緩6用戶紅利推動電商行業快速發展，目前用戶增長放緩且新用戶購買力較弱根據QuestMobile數據，中國移動互聯網用戶規模已經進入階段性波動增長階段，整體增速 放緩。截至2020年12月，我國網購用戶規模達 到7.82億，占全國總人口的56.7%，網民整體的 79.1%，增速同樣逐漸放緩。移動互聯網城際分 布隨市場變化呈現一定程度變動，但整體比例 已趨向穩定，三線及以下城市占比達57.72%。圖5: 網購用戶規模增速放緩圖6: 移動互聯網

9、用戶城際分布已趨向穩定資料來源：中國互聯網絡信息中心，申萬宏源研究2020.052021.05資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究?%?%1.4 整體市場格局愈發多元化 國家統計局數據顯示，2020年全國網上零售總額 117601億元，而阿里巴巴、京東、拼多多僅三家 的交易額就達到113816億元，占比97%。雖然目 前市場份額高度集中，格局已經由2015年的阿里 一家獨大轉變為如今的三足鼎立，但我們預計隨著 內容平臺如抖音和快手以及社交平臺騰訊加入電商 競爭，整體行業格局會更加多元化。60%22%14%80%12%阿里巴巴京東京東?%?

10、%京東拼多多抖音快手資料來源：公司財報，申萬宏源研究資料來源：公司財報，申萬宏源研究圖8：電商行業格局持續多元化2015年網上零售額3.88萬億其他9%2020年網上零售額11.76萬億拼多多 其他3%公司圖7：FY20電商行三巨頭經營數據GMVAAUARPU當期值YoY當期值YoY當期值YoY阿里巴巴7阿里巴巴2021年?%1.5 反壟斷推動平臺經濟高質量發展 資料來源：市場監管總局，中央經濟工作會議，新華社，申萬宏源研究 監管措施落地，規范競爭格局，推動電商行業健康發展。2019年8月國務院辦 公廳印發關于促進平臺經濟規范健康發展的指導意見。2021年2月7日，國務院 反壟斷委員會關于平臺

11、經濟領域的反壟斷指南正式頒布，并于同日實施。2021年4 月10日，市場監管總局依法對阿里巴巴集團作出182.28億元罰款。2021年4月26日， 市場監管總局宣布依法對美團實施“二選一”等涉嫌壟斷行為立案調查。中國立法、 司法和執法領域已開始全面系統強化反壟斷，監管重點已從傳統民生領域擴展至互聯 網領域，開始在互聯網領域深入開展反壟斷執法。我們預計反壟斷的推進和監管措施 的落地將規范平臺經濟發展秩序，樹立行業準則，引導互聯網巨頭加強新興技術和社 會投資，推動平臺經濟高質量發展。圖9：近期國內反壟斷要聞梳理2020.11.102020.12.142020.12.162020.12.222020

12、.12.242020.12.27 2021.2.72021.3.122021.4.102021.4.268主要內容宏觀經濟穩步復蘇，電商維持高景氣度直播電商勢頭迅猛，電商行業競爭加劇社區團購更迭加速，下沉市場空間廣闊投資建議風險提示92.1 直播帶貨推動產業鏈效率和消費者體驗同步提升圖10：直播電商滲透率預計在2025年達23.9%資料來源：艾瑞咨詢，快手招股書，申萬宏源研 究；直播電商滲透率=直播電商規模/零售電商規 模資料來源：公司官網，申萬宏源研究抖音、快手等短視頻平臺的興起使得用戶流量時長分 配發生變化。直播帶貨，在平臺端高效利用內容化流 量增量的同時，消費者獲得了“所見即所得”的購物

13、 體驗，實現電商供給端與需求端的閉環式效率提升。直播帶貨是電商發展的長期趨勢，成長受需求驅動， 規模取決于供給。據艾瑞咨詢預測，2025年直播電商 規模有望達到6.4萬億，直播電商滲透率達到23.9%， 未來成長空間廣闊。圖11：直播帶貨閉環式效率提升0.3%1.5%4.2%11.2%15.1%19.5%22.3%23.7%0%5%051010%1515%2020%2525%3030%2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E萬億23.9%零售電商GMV直播電商GMV直播電商滲透率1057.0749.1413.836.726.

14、25.47 4.94 4.32 4.23 4.057060504030201009080億元2.2.1 淘寶直播：淘寶達人&商家自播&腰部主播，打造健康直播生態資料來源：壁虎看看，申萬宏源研究；注：數據時間為2021年5月資料來源：淘榜單，申萬宏源研究淘寶達人直播帶貨能力大幅領先快手、抖音，議價能力高，影響平臺和品牌商利潤率，依賴頭部主播帶 貨的持續性低。據艾媒咨詢，截止2020年9月，淘寶直播KOL數量約1.6-1.7萬。5月淘抖快TOP20主播 總GMV為248.26億元， 其中淘寶頭部三名主播GMV占比達48%， 淘抖快Top20帶貨GMV分別為 172.6/47.62/28.04億元，

15、淘寶優勢突出。但頭部主播在擅長品類傭金率高達30-50%，坑位費可過十 萬，商家處于相對弱勢地位。直播帶貨更大的潛力在于商家，通過培養腰部主播和商家自播，完善良性商業生態。據淘榜單，截止 2020年天貓雙十一，在過去十二個月里，參與淘寶直播的商家數量增幅超220%。平臺專業化能力不斷 提高，截止2020年4月MCN機構超1000家，代播服務商從2019年6月的0家增長至2020年2月的200家。 淘寶直播計劃在未來1年內培養10萬名月入過萬的中小主播，培養100家營收過億的MCN機構。圖12：淘寶超級頭部直播帶貨能力領先快手、抖音圖13：618商家自播GMV占比近7成112.2.2 抖音&快手

16、：興趣電商VS信任電商抖音興趣電商挖掘潛在需求。有別于傳統電商的自發 需求+主動搜索，抖音基于成熟的算法，側重于對海量內 容進行個性化推送，幫助用戶發掘潛在購物需求。用戶有 了更多選擇，商家也有了更多機會。數據顯示，抖音電商 經營入口的抖店2021年1月GMV同比增長50倍。快手信任電商打造第二增長曲線。在一切以算法為王 的年代，快手另辟蹊徑：強調人和私域，內容和連接的重 要性。依托于快手私域流量的優勢，快手平臺主播與粉絲 之間建立了很強的粘性，由此產生信任。因此，快手電商 用戶平均復購率由2019年的45%提升至2020年的65%。圖14：快手通過信任電商打造第二增長曲線圖15：抖音興趣電商

17、強調挖掘潛在需求資料來源：巨量算數，申萬宏源研究12資料來源：快手小店，申萬宏源研究2.3 流量平臺積極打造電商閉環生態，行業競爭加劇內容平臺加碼電商生態建設，行業競爭加劇。直播帶貨推動產業鏈效率和消費者體驗 同步提升，電商平臺加快內容建設，打造更高效的營銷生態，FY2021，淘寶直播的 GMV超過5000億元；同時，抖音、快手等內容平臺電商閉環基本形成，據36Kr報道， 抖音21年GMV目標同比+2倍達到10000億元；快手21Q1GMV同比+2.2倍，全年 GMV預計同比+1倍，電商行業競爭加劇，進一步加快行業供應鏈數字化提效步伐。圖17：抖音以抖店為中樞搭建抖音電商生態0.9665963

18、812762461598%540%100%70000%60000%50000%40000%30000%20000%10000%0%900080007000600050004000300020001000020202021E20182019快手電商GMV（億元，左）GMV同比增速（右軸）圖16：快手電商業務處于高速增長階段13資料來源：快手招股書，公司公告，申萬宏源研究資料來源：抖音電商官網，申萬宏源研究主要內容宏觀經濟穩步復蘇，電商維持高景氣度直播電商勢頭迅猛，電商行業競爭加劇社區團購更迭加速，下沉市場空間廣闊投資建議風險提示143.1 下沉市場爭奪再升級，多產品矩陣競爭流量互聯網電商平臺差異

19、化戰略布局低線市場，下沉市場用戶貢獻新流量。2021Q1網上零售總額達2.81萬億元，同比增長29.9%，農村網絡零售額達4397.9億元，同比增長35.3%，下 沉市場帶動網購規模增長。主流電商平臺根據自身平臺優勢資源、制定下沉市場的發展定位，如淘寶的平臺管理能力、拼多多的社交電商定位、京東的物流優勢、美團的本地生活，差異化布局下沉市場 電商平臺生態。圖18: 電商平臺布局下沉市場獲取新流量阿里巴巴京東15資料來源：公司公告，申萬宏源研究1000-1000300050007000900011000京喜淘特MAU(20Q1)MAU(21Q1)萬人30%25%20%15%10%5%0%18歲以下

20、19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46歲以上一線城市新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線及以下淘寶淘特30%25%20%15%10%5%0%18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46歲以上一線城市新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線及以下京東京喜70%60%50%40%30%20%10%0%9000080000700006000050000400003000020000100000萬人163.1 聚焦下沉市場，用戶增長強勁 根據QuestMobile數據，2021Q1淘寶特價版，京喜MAU分別同比+487.3%/+6

21、3.0% 達10887萬人/789萬人，增長強勁。對比淘寶，淘特APP覆蓋31歲及以上用戶更廣，占 比55.2%；對比京東主站，京喜覆蓋31歲及以上用戶高達50.5%，比主站高6.0pct。從各 大移動購物APP來看，下沉市場用戶已占據較大比重，在MAU前十的移動購物APP中， 下沉市場用戶占比均超過五成。圖21: 下沉市場電商APP用戶保持快速增長圖20: 淘特聚焦低線高齡用戶圖19: 京喜更受高齡用戶青睞圖22: 下沉市場用戶占移動購物APP半壁江山資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究MAU下沉市場活躍用戶占比資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究資料來源：QuestMo

22、bile，申萬宏源研究資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究3.2 萬億生鮮零售市場，生鮮電商發展空間廣闊 萬億生鮮市場，電商賦能渠道提效。生鮮品類線上滲透率存在3倍以上增長空 間。根據測算，除生鮮外品類的平均線上滲透率約為30%，目前生鮮品類線上滲 透率僅在7.6%，增長空間可觀。根據艾瑞咨詢， 2020年中國生鮮電商市場規模已 達到4585億元，預計2023年行業規模將超過萬億。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%140001200010000800060004000200002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E

23、2023E生鮮電商市場交易規模yoy億元圖24: 生鮮電商市場規模預計2023年達到約12000億元圖23：生鮮品類線上滲透率存在3倍以上增長空間資料來源：線上零售額(除生鮮)和整 體規模(全品類)來源于Euromonitor； 生鮮線上零售額來源于艾瑞咨詢，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究0%175%10%15%20%25%30%35%40%23.2.1 各方參與者多點布局，生鮮領域融資復蘇明顯巨頭多點布局，初創企業爭相涌入生鮮電商賽道。生鮮電商行業玩家眾多，已進入經濟模型優化與規模增長并重階段，阿里京東拼多多和美團在多個賽道多點布局，而各初創企業也 備受資本青睞。生鮮領域融資復

24、蘇明顯，多為中后階段大額融資。2020年和21Q1生鮮領域共融資58筆，同比增長不多，但融資金額達631億元創歷史新高，其中2020年同比增速237%，21Q1單 季度金額已接近2020年全年水平，且多為中后階段融資。80706050403020100350300250200150100500融資金額（億人民幣）融資筆數（筆）56.60%11.20%Pre-A輪/A輪/A+輪 B輪/B+輪天使輪C輪/C+輪阿里巴巴京東美團拼多多初創公司傳統生鮮電商天貓生鮮京東生鮮-O2O平臺模式淘鮮達、餓了么新零售京東到家美團閃購多點等前置倉模式-美團買菜-每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市等到店+到家模式盒馬鮮生

25、7fresh小象生鮮-社區拼團模式十薈團（投資）興盛優選（戰略投資）美團優選多多買菜食享會、同程生活等圖25: 生鮮電商融資熱度復蘇圖26: 目前生鮮電商融資多為中后階段0.30%4.40%21.40%6.10%表2: 生鮮電商融資熱度復蘇資料來源：易觀千帆，艾瑞咨詢，申萬宏源研究18資料來源：易觀千帆，申萬宏源研究D輪及以后戰略投資資料來源：易觀千帆，申萬宏源研究3.2.2 “預售+自提”滿足下沉市場生鮮線上消費需求“預售+自提”滿足零庫存低損耗，輕資產模式 可復制性強。社區團購采用“當日下單+次日送 達+線下自提”模式，以銷定采無庫存壓力，生 鮮損耗率低于3%（艾瑞咨詢），加盟自提點輕 資

26、產模式可復制性強，有利于短期做大規模。高客單集中履約攤薄成本。下沉市場用戶購買力 低，每戶家庭客單價僅為10-20元，但社區團購 基于小區集單，每個社區客單價可達500-1500 元，通過一次性集中配送，并由小B商家承擔最 后一公里的履約和售后，攤薄履約成本，是可能 實現盈利的生鮮電商模型。資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究供應商商家/平臺團長/店主消費者中心倉網格倉小程序/APP下單微信群/朋友圈 分享、推廣配送/自提物流信息團購商品信息圖27：社區團購信息流和物流結構圖訂單信息信息流物流分揀配送共享倉自建/租賃5000日出貨量40-70萬件合伙制200-1000日出貨量1-1.5萬件分揀配送

27、配送半徑150-250公里車程2-3小時配送半徑15-25公里 車程0.5-1小時15-25公里 車程0.5-1小時城批為主+ 品牌供應商直供送成本攤銷（元）人工和配-15%20%8%10%8%10%倉儲物流5%10%6%8%1%3%1%-2%水電折舊-2%5%3%-4%促銷補貼3%5%-團長傭金10%-費用率18%25%24%33%20%-28%17%20%凈利率-3%2%-8%1%-10%0%2%4%凈利潤-4530-40.5-602-4社區團購前置倉模式社區生鮮店線下商超客單價10-20元/戶（元） 500-1500元/社區50元/單60元/單100元/單毛利率20%22%店鋪租金-25

28、%30%1%3%18%20%6%10%22%24%3%4%盈利要點供應商低價貨 源支持、集單 提升客單價以 覆蓋履約成本控制損耗實 現高凈毛利、 訂單密度攤 薄配送成本精細化管理提高店 鋪坪效，攤薄租金 和人工成本高客單價、 優化品類 結構和定 價策略表3：生鮮零售盈利模式對比資料來源：申萬宏源研究資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究193.2.3 社區團購邁入新階段，中期看下沉市場運營和流量沉淀資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究；注：取數周期為2021.0314.40%9.31% 16.63%17.10%18.07%16.22%6.56% 15.16% 17.56%24.55%23.

29、19%25.51%19.48%17.71%21.28%11.95%11.38%13.93%0%20%40%60%80%100%淘寶京東拼多多一線城市 三線城市新一線城市 四線城市二線城市五線及以下城市滾動7天銷售額激勵金額新人激勵大于2500元108元大于1200元58元大于500元28元20直屬下級團長數 量激勵金額團長 激勵 機制小于等于3個只有培訓費大于三個培訓費：新開團下級7天銷售額若大于1000元，可獲 得培訓獎勵100元，大于5000員再追加獎勵60元所有下級的銷售提成：團長可獲得直屬下級團長銷售 商品件數的12%，可獲得隔級下級團銷售商品件數的 3.6%有下沉市場運營經驗的企業更

30、懂下沉用戶需求，占領消費心智。社區團購的用戶活躍度和 復購率，前期比較依賴補貼召回，中期用戶留存是關鍵。我們認為在下沉市場有業務布局， 能發揮業態協同效應，同時具有深耕本地市場的資源能力，能滿足用戶多元化需求的社區 團購玩家將形成核心競爭力，抬高平臺的競爭壁壘，鞏固市場地位。團長履約效率影響用戶購物體驗，優化團長服務有望進一步提高用戶留存率。團長掌控著 接觸用戶的最終環節，具有強服務屬性。平臺需要加強與團長合作關系，管理賦能，減少 自提點和其他平臺的竄貨風險，建立團長晉升機制或者與團長合作運營自提點（如美團優 選），提高團長的合作意愿和運營能力。圖28：拼多多用戶主要來自下沉市場表4：美團優選

31、以各種激勵方式爭奪團長資料來源：深網騰訊新聞，申萬宏源研究3.2.4 社區團購長期看生態，重在供應鏈和生態壁壘建設資料來源：各社區團購APP，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究建設物流體系勢在必行。興盛優選于2015年投入2000萬元建立起的物流壁壘成效初現，在 時效方面以“211”送達標準領先競爭者。憑借物流體系的先發優勢與長年積累，興盛優選 履約成本已降至3.5%，遠低于其他團購平臺6%的水平。供應鏈能力建設提高履約時效和 商品品質，保障用戶體驗，是形成品牌護城河的關鍵。平臺開拓社區團購板塊，構建下沉市場本地生活服務圈，實現內部生態協同效應。通過滿 足用戶多層次剛需、高頻化場景需

32、求，在消費者生活中建立多個觸點，與電商零售業務和 外賣、出行、餐飲和娛樂等同城零售版塊交叉引流，延伸用戶價值，打造流量、服務和交 易的生態閉環，利用多元化業務優勢，實現結構性成本節約。同時與物流服務、金融服務 和技術服務業務形成更強的協同互補效應，構建生態壁壘。圖29：興盛優選配送速度領先其他平臺圖30：京東以零售為核心的多元生態213.2.5 加碼社區團購賽道，構建中長期競爭優勢多品牌角逐社區團購，平臺間競爭白熱化。社區團購是中國生鮮行業的一次升級，平臺在爭奪流量 的同時，更需要時間的沉淀、適應各種規則的改造并尊重行業內生態玩家的地位。在國家監管政策 和社會輿論關注下，未來社區團購發展將從補

33、貼轉向業務效率。目前多數社區團購平臺處于初創期， 隨著運營經驗積累，精準的用戶畫像體系以及精準的團長體系將為品牌商帶來巨大價值，優質的供 應鏈生態將會成為未來社區團購巨頭的核心競爭力。圖:31 未來各品牌將圍繞社區團購持續發力 資料來源：云蛙采采小程序，京喜拼拼小程序，拼多多APP，美團APP，申萬宏源研究223.3 生鮮電商代表公司每日優鮮前置倉模式開創者，中國北方市場占有率居首位。截至 2021年3月31日，每日優鮮在中國16個城市建立起631個 前置倉庫，在前置倉市場占有率達28%。直采比例高達80%以上，滿足消費者快速交付需求。公司 建立了可追溯的質量控制體系，涵蓋從原產地、質量控制

34、中心和DMW到消費者的整個價值鏈，實現80%以上原產 地直采，提供4300個SKU，在39分鐘內送達，另外提供超 過20000個SKU次日交貨；前置倉零售業務單筆訂單平均 價格為94.6元，其中每筆訂單平均售出8.2件商品，單件平 均價格11.5元，在前置倉零售市場領先。圖33：每日優鮮前置倉配送模式圖32：每日優鮮前置倉分布資料來源：公司招股書，申萬宏源研究資料來源：公司招股書，申萬宏源研究233. 3 生鮮電商代表公司叮咚買菜資料來源：公開資料，申萬宏源研究資料來源：公司招股書，申萬宏源研究干線運輸末端配送24可信物流溯源與防竄貨路線測距定價全 面 的 供 應 鏈 信 息 系 統地址清洗智

35、能派單排線智能分區全流程精細化監督智能調度企業經驗路線導航配送導航軌跡清洗與可視化軌跡清洗與可視化物流大數據分析建模與洞察前置倉規模行業第一，提早布局下沉市場。截至2021年3月31日，叮咚買菜在全國29個城市建立起前前 置倉模式，前置倉數為950個，規模處于行業第一。大規模擴張過程中，叮咚買菜相較競爭對手更早進 入下沉市場，搶占未來市場空間。憑借成熟的開城體系， 2020年9月叮咚買菜入駐馬鞍山市，業務增長 迅速。物流體系高效，履約效率行業頂尖。叮咚買菜前置倉密度較大，運輸路程更短。平臺運用新的集約化配 送體系，在新算法加持下成功解決生鮮行業履約難題，配送效率很高。同時叮咚買菜與百度地圖達成

36、合 作，全方位加速物流運輸智能化升級。 2021年一季度叮咚買菜平臺騎手每日交付訂單85個，每單平均 配送時間29分鐘，每日優鮮兩項指標分別為50.2單與39分鐘，均不及叮咚買菜。表5：叮咚買菜合作百度提供生鮮物流解決方案圖34：叮咚買菜履約效率行業領先主要內容宏觀經濟穩步復蘇，電商維持高景氣度直播電商勢頭迅猛，電商行業競爭加劇社區團購更迭加速，下沉市場空間廣闊投資建議風險提示250.90.80.70.60.50.40.30.20.10300250200150100500核心商務yoy億元4.1 阿里巴巴：核心電商增長穩健，打造第二增長曲線電商基本盤增長穩健，持續增強商家經營能力。分業務看，F

37、Y21Q4，公司核心商業/云計算/數字媒體及娛 樂/創新業務及其他收入占比分別為86/9/4/1%，同比變化+4/-2/-1/-1pct。核心商業中，中國零售業務收入同比 增長74%至1232億元，其中客戶管理收入同比增長40%，貨幣化率約4%，主因搜索變現單次點擊平均單價的上升， 包括推薦信息流在內的新變現模式的收入增長以及GMV強勁增長，預計推薦信息流內容化和營銷工具多元化發展， 能幫助商家進一步提升經營能力。反壟斷監管處罰落地，加大新業務投資力度。反壟斷監管政策出臺及處罰落為電商行業創造更公平的競爭 環境，同時推動公司高質量發展。公司計劃將2022財年所有增量利潤及額外資本投入用于支持平

38、臺商家，以及投 資新零售、社區團購、國際業務、本地生活和物流基礎設施等新業務和關鍵戰略領域，緊扣內需、全球化和高科技 融合戰略，進一步挖掘流量增長潛力，提升用戶粘性和購買頻率。FY2021，新業務淘寶直播 GMV突破5,000億元； 截至FY21Q4，主打下沉市場的淘寶特價版AAC超過1.5億。我們預計公司將持續發掘新的潛在增長市場，且在新業務的推動下，公司2022財年營收將突破9300億元。圖35: FY21Q4阿里巴巴核心商業增速達到84%圖36: 阿里將加大新業務投資力度核心商務資料來源：公司公告，申萬宏源研究26資料來源：公司公告，申萬宏源研究知名廠商線上渠道保證仿真試投 的順暢性物流

39、自營數據分析用戶分析AAU 3.62億GMV 2萬億保證順暢的用戶體驗線下渠道外部產業研究院4. 京東首發5. 精準營銷4.2 京東：全渠道戰略升級，開放供應鏈基礎設施賦能商家27供應鏈優勢持續提升運營效率，開放平臺服務收入增長強勁。21Q1京東庫存周轉天數同比下降4.2天， 進一步降至31.2天，持續領跑全行業，21Q1京東零售營業利潤率同比提升0.27pct到4.0%；21Q1平臺收入同比大 幅增長73.1%，增速同比提升43.5pct，其中物流和其他服務收入同比強勁增長109.2%。全渠道戰略持續升級，開放平臺構建第二成長曲線。21Q1，京東將基于供應鏈管理、數字化運營和整合 營銷的多維

40、競爭優勢，持續升級全渠道戰略，預計將更高效地適應多元化消費場景，有效提升用戶在京東的消費體 驗。此外，公司將提高以供應鏈為基礎的技術服務能力，通過先進的供應鏈管理解決方案和技術來賦能產業鏈上的 每一環，將京東打造為科技服務商，構建新的增長曲線。多領域增加戰略合作伙伴，加大京東物流等新業務投資。21Q1，京東在零售和物流等領域和包括JohnLobb和Marni等奢侈品品牌、榮耀和小米等手機品牌以及騰訊智慧零售開展戰略合作，預計將有效提升用戶在京東圖38: 京東C2M五步工作法1. 需求報告2. 仿真試投3. 廠商研產的消費體驗，進一步開放物流服務第三方商家。圖37: 京東的物流網絡遍布全國各地資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究4.3 拼多多：流量變現效率提升，新業務持續投入年活躍用戶持續領先行業，廣告營銷收入增長強勁。21Q1平臺年活躍買家數同比增長31%至8.24億，單 季增長35