1、我們在 2022 年 7 月 18 日發布的報告城投整合深度解析：細分模式與投資機會城投整 合系列一中，系統論述了城投整合的四種模式、八類細分以及城投整合帶來的三大投資機 會，本文按照這一框架對過去十年（2012-2022）山東城投整合進行分析。圖 1：城投整合的四種模式、八類細分資料來源：城投整合深度解析：細分模式與投資機會城投整合系列一，1. 山東城投整合全景（2012-2022）根據公司公告統計，2012 年以來，山東省共發生 120 次城投整合（不考慮重要性相對較低的政府部門間股權劃轉，下同），其中 2018 年以來共發生 99 次城投整合。從時間趨勢來看，2018 年起山東省城投整合

2、數量明顯增多并在 2020 年達到歷史高點，2021 年以來整合事件數小幅回落。從整合類型看，山東城投整合以上層新設和資產整合為主，其中 2018 年為上層新設高峰，2020 年為資產整合高峰（整合模式劃分標準參照城 與投資機會城投整合系列一）。投整合深度解析：細分模式圖 2：2018 年起山東城投整合明顯加速，2020 年達到高峰（次）圖 3：山東城投整合以上層新設和資產整合為主，2018年為上層新設高峰，2020 年為資產整合高峰（次）上層新設平層新設平級合并城投整合事件數（不考慮政府部門間劃轉） 跨級合并政府控股區級上掛35資產整合3018162514201210158610452020

3、222021202020192018201720162015201420132012202220212020201920182017201620152014201320120公司公告,備注：統計截至 2022 年 7 月 31 日。公司公告,備注：統計截至 2022 年 7 月 31 日。觀察過去十年（2012-2022）各地級市累計城投整合數量，可劃分強中弱三個梯隊。1）整合力度強，包括青島和濰坊；2）整合力度中等，包括威海、濟南、德州、東營、臨沂、濱州； 3）整合力度弱，包括淄博、泰安、濟寧、棗莊、菏澤、日照、煙臺、聊城。圖 4：青島和濰坊過去十年城投整合數量遙遙領先（次）35302520

4、151050青濰威濟德東臨濱淄泰濟棗菏日煙聊島坊海南州營沂州博安寧莊澤照臺城WIND,累計整合數（2012-2022）2018年以來整合數備注：統計截至 2022 年 7 月 31 日。從整合模式來看，山東城投整合以資產整合和上層新設為主。2012 年以來資產整合和上層新設占山東城投整合數量的 47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平級合并、跨級合并、平層新設等，占比相對較低。16 個地級市分為三類，1）上層新設主導型，包括日照、煙臺、濟寧、淄博、臨沂等，2）資產整合主導型，包括東營、德州、濟南等，3）均衡型，包括濰坊、青島、泰安、濱州等，涉及的整合模式相對多樣。圖 5：山東城投整

5、合以資產整合和上層新設為主（%）圖 6：濰坊、青島、泰安、濱州整合模式較多樣（%）資產整合47.5%其他0.8%區級上掛上層新設37.5%平層新設1.7%平級合幵100%80%60%40%20%上層新設平層新設平級合幵跨級合幵政府控股區級上掛資產整合其他0.8%政府控股 跨級合幵3.3%0%日 煙 濟 淄 臨棗 威 東德 濟 省 濰 青 泰 濱WIND,5.8%2.5%WIND,照 臺 寧 博 沂莊 海 營州 南 級 坊 島 安 州備注：統計時間區間為 2012/1/1-2022/7/31備注：統計時間區間為 2012/1/1-2022/7/31重點區域城投整合深度解析濰坊：“以市帶區”為主，

6、新設主體較多濰坊市過去十年（2012-2022）累計城投整合數量居全省第二，僅次于青島市。其整合模式較為豐富，涵蓋上層新設、平層新設、跨級合并、區級上掛、政府控股等模式。在全省 16個地級市中，濰坊的市級和區縣級城投整合力度均較大，呈現“以市帶區”的特點，相對而言更具系統性。市級平臺：吸收區縣平臺股權，一級發債平臺由 4 變 6濰坊市級原有 4 家一級發債平臺，包括濰坊市城市建設發展投資集團有限公司（簡稱“濰坊城建”）、濰坊市投資集團有限公司（簡稱“濰坊投資”）、濰坊水務投資集團有限公司（簡稱“濰坊水務”）、濰坊市金融控股集團有限公司（簡稱“濰坊金控”）。濰坊市級平臺整合集中于 2019-20

7、21 年，包括兩個方面：新設：以區縣平臺為基礎新設 2 家市級平臺新設市級平臺之一為濰坊海洋投資集團。搭建濰坊市海洋投資集團有限公司（簡稱“濰坊海洋投資集團”）是濰坊城投整合的重要內容之一，在 2019 年-2021 年間完成，分為三個步驟： 2019 年 1 月 2 日，濱海區國資委下屬濰坊濱海旅游集團有限公司（簡稱“濱海旅游”） 100%股權由濱海區國資辦無償劃轉至濰坊濱海國有資本投資運營集團有限公司（簡稱“濰坊濱海國資”，后更名濰坊市海洋投資集團有限公司），濰坊濱海國資為非發債主體。2021年 11 月 16 日，濰坊海洋投資集團進行股權上掛整合，其 100%股權由濱海區國資辦劃轉至濰坊

8、市國資委。2021 年 11 月 16 日，為增強濰坊海洋投資集團實力，濰坊城建旗下濰坊濱海投資發展有限公司（簡稱“濱海投資”）50%股權被無償劃轉至濰坊海洋投資集團。2019年 4 月 19 日，濰坊海洋投資集團首次發債。新設市級平臺之二為濰坊農創。2020 年 6 月 15 日，濰坊市寒亭區平臺濰坊濱城投資開發有限公司發生上層新設型整合，其 60%股權由寒亭區財政局無償劃轉至新設主體濰坊三農創新發展集團有限公司（簡稱“濰坊農創”）。2021 年 10 月 19 日，濰坊農創首次發債。圖 7：濰坊市城投平臺整合后的股權結構圖WIND,跨級合并：市級平臺吸收合并區縣平臺涉及跨級合并的區縣主要為

9、坊子區和安丘市。2020 年 12 月 16 日，濰坊市坊子區平臺濰坊鳳凰山國有資本投資運營管理有限公司 60%股權由坊子區財政局無償劃轉至市級平臺濰坊投資。2021 年 7 月 29 日，安丘市華安國有資產經營有限公司 51%股權由安丘市國資管理局無償劃轉至市級平臺濰坊金控。總結來看，濰坊的市級平臺整合呈現明顯的“以市帶區”特征，通過已有或新設的市級平臺吸收區縣平臺股權，使濱海區、寒亭區、坊子區、安丘市的平臺控股股東變更為市國資委，起到為區縣平臺增信、加強債務一盤棋管控的作用。區縣平臺：上層新設和政府控股居多除上文討論的濱海區、寒亭區、坊子區、安丘市外，濰坊市其他區縣平臺整合以上層新設和政府

10、控股居多，集中發生在 2017-2018 年。圖 8：濰坊市其他區縣平臺整合示意圖WIND,備注：藍色為發生控股權變更的平臺，黃色為新設主體表 1：濰坊市其他區縣平臺整合事件梳理整合類型區域時間原主體新設主體事件高密市2017/12/6高密市國有資產管理高密華榮實業發2017 年 12 月 6 日，高密市國有資產管理有限公司發生上層新設型股權整合，有限公司展有限公司其 100%股權由高密市國資辦無償劃轉至新設主體高密華榮實業發展有限公司（2017-09-01 成立）。上層新設壽光市2018/7/13壽光市城市建設投資開發有限公司壽光市城投控股集團有限公司2018 年 7 月 13 日，壽光市城

11、市建設投資開發有限公司 100%股權由壽光市城市基礎設施建設投資管理中心無償劃轉至新設主體壽光市城投控股集團有限公司。諸城市2019/4/2諸城安邦建設有限公司諸城泰石投資控股集團有限公司2019 年 4 月 2 日，諸城安邦建設有限公司 100%股權由諸城市農業綜合開發辦公室劃轉至新設主體諸城泰石投資控股集團有限公司。政府控股WIND，高密市2015/12/10 高密市國有資產經營投資有限公司-高密市2015/12/21 高密市遠大建設有限公司-壽光市2018/6/11壽光市惠農新農村建設投資開發有限公司-諸城市2021/9/6諸城泰石投資控股集團有限公司-2015 年 12 月 10 日，

12、高密市國有資產經營投資有限公司 100%股權由高密市國有資產管理有限公司劃轉至高密市國有資產運營中心。2015 年 12 月 21 日，高密市遠大建設有限公司 100%股權由高密市國有資產管理有限公司劃轉至高密市國有資產運營中心。2018 年 6 月 11 日，壽光市惠農新農村建設投資開發有限公司 95.61%股權由壽光市金宏投資開發集團有限公司無償劃轉至壽光市國資辦（2019 年 10 月 24 日轉至壽光市財政局）。2021 年 9 月 6 日，諸城市國有資產運營中心持有的諸城泰石投資控股集團有限公司 100%股權全部劃轉至諸城市國有資產監督管理局。整合效果案例一：濰坊海洋投資集團區級上掛

13、對信用利差的改善程度較小。濰坊海洋投資集團 2021 年 11 月股權上掛至市國資委后，其信用利差仍然保持在相對高位，難以觀察到整合后信用利差向市級平臺的收斂。母子公司利差走勢分化。2019 年 1 月、2021 年 11 月濱海旅游、濱海投資相繼并入濰坊海洋投資集團，（1）濱海旅游和濰坊海洋投資集團屬于“一套人馬兩塊牌子”架構，利差總體趨近。（2）濱海投資原屬于市級主平臺濰坊城建，并入濰坊海洋投資集團后，信用利差明顯走闊。濰坊海投 濰坊投資濰坊市城投集團 濰坊農創濰坊金控2021.11：濰坊海洋投資區級上掛圖 9：股權上掛后，未觀察到濰坊海洋投資集團信用利差向市級平臺收斂（BP）700600

14、50040030020010002019/72020/12020/72021/12021/72022/1WIND,備注：樣本券均為私募債。圖 10：濱海投資并入濰坊海洋投資集團后信用利差明顯走闊（BP）濰坊海投濱海投資濱海旅游2019.1：濱海旅游幵入濰坊海洋投資集團2021.11：濱海投資幵入濰坊海洋投資集團80070060050040030020010002019/72020/12020/72021/12021/72022/1WIND,備注：樣本券均為私募債。案例二：濰坊農創合并濱城投資寒亭區平臺濱城投資 2020 年 6 月并入濰坊農創后，信用利差整體仍波動上行。濰坊農創首次發債后，濱城

15、投資信用利差走勢未觀察到與濰坊農創的收斂。圖 11：弱管控下濱城投資與其母公司的信用利差走勢（BP）濰坊農創濱城投資2020.6：濱城投資幵入濰坊農創2021.10：濰坊農創首次發債60050040030020010002019/6 2019/10 2020/2 2020/6 2020/10 2021/2 2021/6 2021/10 2022/2 2022/6WIND,備注：樣本券均為私募債。案例三：濰坊金控合并安丘華安國資2021 年 7 月，安丘華安國資并入濰坊金控后，未觀察到與濰坊金控信用利差的趨勢性收斂。5 月以來，濰坊金控信用利差明顯上行。圖 12：弱管控下華安國有與其母公司的信用

16、利差走勢（BP）濰坊金控（私募）華安國有（公募）2021.7：安丘華安國資幵入濰坊金控60050040030020010002019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6WIND,總結來看，“以市帶區”整合下尚難觀察到區平臺信用利差的明顯回落。如我們在城投整 合深度解析：細分模式與投資機會城投整合系列一中所述，在多數區級上掛或跨級合并中，由于區平臺的經營和融資仍實質由區政府管控，資本市場對整合后的平臺仍傾向于按照區平臺定價，其信用利差走勢仍主要由區域基本面主導。青島：以區級平臺整合為主，上層新設居多青島市過去十年（

17、2012-2022）累計城投整合數量居全省第一。其整合主要集中于區級平臺，以上層新設居多，主要在西海岸新區、市北區和城陽區；市級平臺整合相對不多，以資產整合為主。市級平臺：整合動作不多，以資產整合為主青島市級平臺的整合模式集中于資產整合，其中青島城投近年獲得資產劃入規模較大。2019年，青島市國資委將青島交通發展集團 100%股權、青島國際機場集團 93.70%股權劃轉至青島城投；2020 年，青島市國資委將雙星集團 100%股權劃轉至青島城投；2022 年，青島城投吸收合并青島水務。其他市級平臺涉及的資產整合主要包括 2019 年青島市國資委將青島公共住房投資建設有限公司股權無償劃轉入青島地

18、鐵集團，2020 年青島市國資委將海信集團 100%股權無償劃轉至青島華通集團。圖 13：青島市級平臺整合圖示WIND、公司公告,區縣平臺：上層新設居多西海岸新區2018 年以來，西海岸新區基于原有平臺上層新設了海洋控股集團和融合控股集團兩家主體，將區域一級發債平臺由 5 家整合為 2 家。（1）2018 年搭建青島西海岸新區海洋控股集團有限公司（簡稱“海洋控股集團”）。2018年 12 月 18 日，青島黃島發展(集團)有限公司、青島董家口發展集團有限公司 97.67%、100%股權由黃島區國資辦劃轉至海洋控股集團（2018-11-23 成立，2019-09-10 首次發債）。2019年 3

19、 月 28 日，青島海洋投資集團有限公司 98.98%股權由西海岸新區國資局劃轉至海洋控股集團。（2）2019 年搭建青島西海岸新區融合控股集團有限公司（簡稱“融合控股集團”）。2019年 3 月 25 日，城發投資集團有限公司 100%股權由黃島區國資辦劃轉至融合控股集團（2018-11-26 成立，2019-09-03 首次發債）；2020 年 5 月，青島經濟技術開發區投資控股集團有限公司 51%股權由西海岸新區國資局無償劃轉至融合控股集團。圖 14：青島市城投平臺整合前后的股權結構圖WIND,市北區2018 年 5 月 13 日，青島市北城市建設投資有限公司（簡稱“市北城建”）83.4

20、5%股權由市北區國資辦無償劃轉至青島市北建設投資集團有限公司（簡稱“市北建投”，2016-09-13 成 立，2021-12-09 首次發債）。2020 年 9 月 10 日，青島市北城市發展集團有限公司（簡稱“市北城發”）100%股權由市北 區國有資產經營管理中心無償劃轉至青島融匯財富投資控股集團有限公司（簡稱“青島融匯”， 2019-11-12 成立，2020-12-18 首次發債）。城陽區2020 年 4 月 16 日，青島城陽市政開發建設投資集團有限公司（簡稱“城陽市政”）、青島城陽開發投資集團有限公司（簡稱“城陽開投”）100%股權由城陽區國有資產發展中心劃轉至青島市城陽區陽光城陽控

21、股集團有限公司（簡稱“城陽控股”，2019-12-19 成立，2020-09-16首次發債）。李滄區李滄區未發生新設型整合，整合模式主要為涉及政府的股權變更。（1）2020 年 4 月 16 日，青島海創開發建設投資有限公司 76.47%股權由青島李滄開發投資有限公司轉讓給李滄區國資辦。（2）2020 年 9 月 27 日，青島世園(集團)有限公司控股股東由青島市國資委變更為李滄區國有企業服務中心。整合效果我們在城投整合深度解析：細分模式與投資機會城投整合系列一提出，上層新設模式下母子公司信用利差的走勢取決于區域基本面和 母子公司管控強度兩個因素。在青島區級平臺的上層新設整合中，母子公司信用利

22、差走勢相對一事一議。在西海岸新區新設海洋控股集團的案例中，母子公司信用利差總體趨于收斂；在市北區新設青島融匯的案例中，母子公司信用利差目前趨近趨勢不明顯；在城陽區新設青島城陽控股的案例中，城陽控股和城陽開投信用利差總體趨近，與城陽市政收斂不明顯。圖 15：青島海洋集團、黃發集團、董家口發展集團與其母公司的信用利差走勢（BP）海控集團青島海洋集團250 黃發集團青島董家口發展集團（私募債均為母公司擔保）2001501005002018.12：黃發、董家口幵入海控集團；2019.3：青島海洋集團幵入海控集團2019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/720

23、21/112022/3WIND,備注：樣本券均為私募債圖 16：市北城發與其母公司的信用利差走勢（BP）青島融匯2020.12：青島融匯首次發債市北城發2020.9：市北城發幵入青島融匯1601401201008060402002020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/5WIND,備注：樣本券均為私募債。圖 17：城陽開投、城陽市政與其母公司的信用利差走勢（ BP）青島城陽控股城陽開投城陽市政2020.9：青島城陽控股首次發債2020.4：城陽開投、城陽市政幵入青島城陽控股1601401201008060402002020/72020/1

24、02021/12021/42021/72021/102022/12022/4WIND,備注：樣本券均為私募債。其他地級市表 2：其他地級市城投平臺股權整合主要案例梳理（2018 年以來）公司名稱所處市區縣層級評級時間模式公告描述威海市文登區城市資產經營有限公司文登區區縣AA2021上層2021 年 12 月 31 日，威海市文登區國有資產服務中心將持有的 100%股權無償新設劃轉至威海鴻泰投資控股集團有限公司（尚未發債）。威海市中城公有資產經營有限公司威海市環翠區區縣AA2021上層2021 年 12 月 29 日，威海市環翠區國有資產服務中心將公司 100%股權轉讓給新設威海市環通產業投資集

25、團有限公司（尚未發債）。威海市環翠區城市發展投資有限公司環翠區區縣AA2018平級2018 年 4 月 20 日，控股股東由威海市環翠區國有資產管理局變更為威海市中合并城公有資產經營有限公司。威海高新城市建設發展有限公司火炬高技術產業開發區區縣AA2018上層2018 年 8 月，威海火炬高技術產業開發區投融資金管理中心劃轉公司 100%股新設權至威海高新控股集團有限公司（尚未發債）。郯城縣城市國有資產運營有限公司郯城縣區縣AA-2019上層2019 年 7 月 16 日，控股股東由郯城縣財政局變更為郯城縣城市建設投資集團新設有限公司（尚未發債）。臨沂振東建設投資臨沂市有限公司河東區區縣AA2

26、018上層2018 年 12 月 29 日，控股股東由河東區財政局變更為臨沂國際生態城建設投新設資集團有限公司（尚未發債），實際控制人變為臨沂市國資委。臨沂市振坪新農村建設有限公司臨 港 經 濟 開發區省級開發區AA-2020上層2020 年 7 月 28 日，控股股東由臨沂臨港經濟開發區財政審計局變為臨沂臨港新設國有資產運營集團有限公司（尚未發債），實際控制人不變。濟南市歷城區國有濟南市資產運營有限公司歷城區區縣AA2018上層2018 年 8 月 20 日，控股股東由濟南市歷城區財政局變更為濟南歷城控股集團新設有限公司（已新發債），實際控制人仍為濟南市歷城區財政局。鄒城市隆城投資發展有限責

27、任公司濟寧市鄒 城 經 濟 開發區區縣-2018上層2018 年 8 月 31 日，控股股東由鄒城經濟開發區管理委員會變更為山東正方控新設股集團有限公司（尚未發債），實際控制人變為鄒城市財政局。金鄉城建投資運營集團有限公司金鄉縣區縣AA-2021上層2021 年 3 月 29 日，原股東金鄉縣國有資產監督管理局將其在公司 97.32%的新設股權無償劃轉給新股東金鄉縣金匯國有資本投資有限責任公司（尚未發債）。淄博市臨淄區公有資產經營有限公司臨淄區區縣AA2018上層 區博高新國有資本投資有限公司。高青縣魯青城市資產運營有限公司高青縣區縣AA-2021上層2021 年 3 月 12 日，控股股東由

28、高青縣人民政府國有資產監督管理局變更為淄新設博融鋒國有資產運營有限公司（尚未發債），實際控制人不變泰安市泰山投資有泰安市限公司市本級地市AA+2018上層2018 年 3 月 26 日，泰安市泰山投資有限公司的控股股東由泰安市財政局變更新設為泰安市泰山財金投資集團有限公司（已新發債）。山東省博興縣鑫達建設投資開發有限博興縣區縣AA2019政府2019 年 11 月 7 日，控股股東由博興縣方圓控股集團有限公司變更為博興縣基控股礎設施建設資金管理服務中心，實際控制人不變公司濱州市濱州市沾化區宏達財金投資集團有限公司沾化區區縣AA2021上層2021 年 11 月 12 日，濱州市沾化區國有資產中

29、心將 65%股權無償劃轉至濱州新設國有資本投資運營集團有限公司（尚未發債），實際控制人變更為市國資委。齊河縣城市經營建設投資有限公司齊河縣區縣AA上層2021 年 11 月 3 日，齊河縣人民政府國有資產監督管理局將其持有的發行人股2021新設權全部轉讓給齊河城投建設集團有限公司（尚未發債），變更后實際控制人德州市不變。寧津惠寧投資控股集團有限公司寧津縣地市AA-2018上層2018 年 10 月 22 日，控股股東由寧津縣國有資產管理辦公室變更為德州財金新設投資控股集團有限公司（已新發債），實際控制人變為市國資委利津縣城市投資發展建設有限公司利津縣區縣AA-上層2019 年 8 月 7 日，

30、公司股東由利津縣財政局、利津縣城市資產運營有限責任2019新設公司變更為利津縣勝瑞城市建設集團有限公司（尚未發債），實際控制人不東營市變東營市城市資產經營有限公司市本級地市AA+2019上層2019 年 12 月 27 日，東營市國有資產監督管理委員會將持有的 74.86%股份劃新設撥至東營市城市建設投資集團有限公司（尚未發債）。菏澤城投控股集團菏澤市有限公司市本級地市AA+2020政府2020 年 7 月 10 日，控股股東由菏澤財金投資集團有限公司變更為菏澤市財政控股局。日照市城市建設投資集團有限公司日照市市本級地市AA2021上層2021 年 6 月 25 日，公司控股股東由日照市國資委

31、變更為日照城投集團有限公新設司（已新發債），實際控制人不變。日照市水務集團有限公司市本級地市AA2021上層2021 年 6 月，公司控股股東由日照市國資委變更為日照城投集團有限公司（已新設新發債），實際控制人不變。煙臺市城市建設投煙臺市資有限責任公司市本級地市AA+2018上層2018 年 12 月 26 日，股東由煙臺市住房和城鄉建設局變為煙臺藍天投資開發新設集團有限公司（已新發債），實際控制人變為市國資委。山東信華發展有限棗莊市公司滕州市區縣AA2019上層2019 年 6 月 27 日，控股股東由滕州市房地產管理局變更為滕州信華投資集團新設有限公司（已新發債），實際控制人變為滕州市國資

32、局。新設2018 年 6 月 15 日，臨淄區國資局將持有的發行人 100%國有股權無償劃轉給淄博市臨淄區九合財金控股有限公司（尚未發債），實際控制人不變。淄博高新城市投資運營集團有限公司淄博市淄 博 高 新 技 術 開 發 國家級AA 2019開發區上層2019 年 12 月 2 日，本公司 100%股權無償劃轉淄博高新國有資本投資有限公新設司（已新發債），公司股東由淄博高新技術產業開發區管理委員會變更為淄WIND公司名稱所處市區縣層級評級時間方向公告描述表 3：其他地級市城投平臺資產整合主要案例梳理（2018 年以來）臨沂城市發展集團臨沂市市本級地市級AA+2020劃入有限公司濟南軌道交通集團濟南市市本級地市級AAA2022劃入有限公司2020 年 12 月 28 日，臨沂市國有資產監督管理委員會將臨沂商城控股集團有限公司股權無償劃入發行人。上述股權劃轉完成后，發行人將合計持有臨沂商城控股集團有限公司 58.33%股權。2022 年 5 月 27 日，濟南市國有資產監督管理委員會決定將濟南黃河路橋建設集團有限公司 100%股權、萊蕪交通發展集團有限公司 100%股權無償劃入發行人。2017 年 1 月 20 日，發行人