1、目錄一、行情回顧 .- 4 -二、基本面情況與核心驅動力梳理.- 6 -（一）原油與 PTA 上游基本面情況.- 6 -1.原油：價格中樞將不斷上移 .- 6 -2、PX：國產化加速,加工差迅速壓縮 .- 7 -（二）PTA 基本面情況.- 10 -1、新產能繼續投放，產能過剩周期已至.- 10 -2. PTA 社會庫存將繼續不斷增加，加工差恐繼續壓縮.- 11 -（三） 下游基本面情況.- 13 -1. 聚酯新增產能較多，現金流壓力將有所改善.- 13 -2. “雙循環”驅動下，終端穩中有進.- 16 -三、2021 年展望與操作建議.- 18 -一、行情回顧2020 年 PTA 期貨快速下

2、跌后，價格維持低位，波動率下降。上半年 PTA 在“疫情”和“原油”兩個關鍵詞的影響下，發生斷崖式下跌，整體價格創上市后新低。下半年在自身供需走弱和原油價格低位影響下，除部分時段外，價格與波動率均維持在較低水平。 圖1：PTA主力合約行情變化550 0500 0450 0400 0350 0300 0250 0數據來源：Wind，建信期貨研究中心分階段來看：一季度 PTA 呈現上漲后斷崖式下跌的行情，春節前美伊沖突升級，市場擔憂原油供應出現中斷，油價大幅攀升，推漲 PTA 期貨，之后隨著局勢緩和，原油價格回落，同時恒力四期投產，PTA 回吐漲幅，不斷回落。春節后，由于宏觀因素影響，PTA 期價

3、封于跌停，之后下游復產不及預期，期價繼續回落。至 2 月底，宏觀情緒有所緩和，PTA 期現貨小幅反彈。3 月 OPEC+會議未達成一致，同時全球公共衛生事件擴散，PTA 期價跌跌不休，不斷刷新低點。二季度 PTA 呈現維持下跌后不斷修復的行情。4 月上旬市場預期原油供應端修復，PTA 價格重心快速上漲，但隨著減產不及預期和需求下滑，WTI 一度跌至負值，能化及商品市場大幅下跌，PTA 價格跌至上市后的新低。5 月后由于歐美經濟部分重啟，供應端縮量明顯，油價節節攀升，之后隨著 PTA 現貨流動性偏緊，PTA呈現修復行情，回購結束后，PTA 再度進入震蕩格局。6 月后在原油價格推動下小幅上行，但隨

4、著 PTA 供應端逐步復產，上漲受阻，維持震蕩行情。三季度 PTA 呈現窄幅波動后持續下跌的行情，波動率逐漸收窄。7 月在原油出現回落后，PTA 供需格局轉弱，雖有買盤增量但整體反彈驅動不足。8 月原油攀升帶動市場情緒回暖，但貴金屬暴跌及 PTA 檢修裝置逐漸進入重啟，PTA 呈現波動率再度收窄的行情。9 月原油急跌且 09 合約臨近交割，PTA 加工差壓縮明顯，伴隨著逸盛等裝置重啟，市場對 PTA 過剩擔憂加劇，期價持續下跌。四季度 PTA 價格先揚后抑。10 月后紡織市場回暖，織機負荷上升至 8 年高點，且聚酯產銷偏好，支撐 PTA 上漲行情。進入 10 月下旬，由于 PTA 加工差較高，

5、產業做空情緒高漲，疊加新鳳鳴裝置投產和宏觀風險聚集，PTA 期價逐步回吐漲幅。 11 月后，雖然宏觀風險減弱，原油價格上漲明顯，但伴隨著終端利好釋放完畢，且 PTA 新產能逐漸投放，PTA 供需格局再度轉弱，呈現窄幅下跌的行情。二、基本面情況與核心驅動力梳理（一）原油與 PTA 上游基本面情況原油：價格中樞將不斷上移 圖2：原油主力合約行情變化 Bre ntWTI單位：美元/桶706050403020100數據來源：Wind，建信期貨研究中心2020 年油價經歷有史以來最大波動，運行中樞大幅下行。年初至 1 月 8 日，美伊發生局部沖突，油價迅速拉漲，Brent 區間最大漲幅接近 10。1 月

6、中旬至 2月上旬。中國爆發新冠疫情，原油需求回落，Brent 區間跌幅 18.29。2 月上旬至 2 月中旬，OPEC JTC 提議進一步減產 60 萬桶日，疊加中國疫情初步控制，油價有所反彈，Brent 區間漲幅 13。2 月下旬至 4 月下旬。疫情全球擴散，且沙特打響價格戰，原油供需雙殺，原油測試庫容極限，WTI 一度出現負油價。Brent 區間跌幅超 60。4 月下旬 6 月上旬，歐美逐步解封，需求恢復，國際油價低位反彈。Brent 區間漲幅近 80。6 月上旬至今，需求恢復趨緩，國際油價持續震蕩，波動率較上半年回落。Brent 區間漲幅 8。2020 年國際油價經歷暴跌后的回暖，波動率

7、創歷史新高，展望 2021 年，我們認為油價中樞有望顯著抬升。2021 年 1 季度受制于疫情擴散、去庫速度較慢以及疫苗尚未大范圍落地，預計油價相對較弱。雖然民主黨政府可能會解除伊朗以及委內瑞拉的經濟制裁，但兩國供應恢復至制裁前水平預計需要 1 年以上的時間。此后伴隨疫苗逐步推進，需求有望實質性恢復，油價中樞震蕩抬升。2、PX：國產化加速,加工差迅速壓縮隨著國內大煉化不斷投產，PX 進入新的產能投放期，2019 年國內 PX 產能投放 860 萬噸，隨著新增產能不斷投放，PX 進口依存度快速下降，從超過 60下降至 2020 年的 40附近。同時明顯的變化就是定價權轉移，從國外廠家轉移至國內下

8、游市場。整個 2020 年亞洲 PX ACP 談判因報盤價與遞盤價差距較大而未有成交， PTA 工廠不接受高價格的 PX，PX ACP 談判已名存實亡。 圖3：PX產能增速2500200015001000500020152016201720182019產能產量產能增長率50%單位：萬噸45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：卓創資訊，建信期貨研究中心進入 2020 年，恒力石化 450 萬噸/年、浙石化 400 萬噸/年產能的 PX 裝置投產，與恒逸石化 150 萬噸/年產能量產后供給國內，我國 PX 供應激增。下游PTA產能投放速度明顯慢于 PX，PX 供需格局偏弱

9、。PX 價格的高點出現在 1 月初，美伊局勢緊張，市場擔憂原油供應中斷，國際油價上漲帶動 PX 價格重心上移，隨著美伊局勢緩和，PX 價格出現回調。之后公共衛生事件影響加劇，原油下跌明顯， PX 價格也伴隨著能化品大幅下跌。春節過后，PX 全年處在下行通道中，雖偶有小幅反彈，但整體處在較低位置，弱勢為主。圖4：PX-石腦油價差圖5：PX進口量200 0180 0160 0140 0120 0100 08006004002000900單位：美元/噸8007006005004003002001000PX-石腦油價差石腦油價格PX價格1601501401301201101009080單位：萬噸123

10、4567891011122017201820192020數據來源：Wind，數據來源：卓創資訊，伴隨著 PX 價格持續下跌，PX 加工差始終處在較低水平，部分韓日老設備處在虧損狀態，多次通過減產和降負等方式調節利潤。由于國產 PX 的大量投產，國內 PX 月度產量由 2018 年的 80-90 萬噸，增加至 2020 年末近 190 萬噸。目前國內 PX 裝置開工高而亞洲地區開工有所走低隨著國產率的增加，進口 PX 量逐漸萎縮。對外依存度最高時超過 60，至 2020 年，PX 國產化取代將進一步加速，對外依存度將低于 40。預計 2021 年 PX 進口依存度將繼續下降，國產 PX 擠占進口

11、 PX 的市場。圖7：PX開機率 圖6：PX社會庫存單位：萬噸%350953009085250802007515070651006050550123456789101112201720182019202050023467910112017201820192020數據來源：卓創資訊，數據來源：隆眾資訊，目前國內 PX 產能在 2564 萬噸，PTA 產能 5704 萬噸，仍需進口 PX 來滿足 PTA市場需求，隨著 PX 產能繼續投放，未來企業的加工差將長期處在低位。較老的，成本較高的日韓設備將逐漸退出市場。未來由于新投產設備多為行業龍頭獨資或合資建設，產業縱向集中將加強。分階段來看，PX 在

12、2020 年的新增產能 300 萬噸，未來仍有 1300 萬噸產能投放，但考慮到 2021 年一季度有恒力 4 號線產能投放，存在錯配，故在 2021 年的一季度存在去庫和加工差修復的可能性，但其他時間供需壓力均較大，加工差多處在低位，價格多跟隨原油。 表1：中國大陸主要PX工廠及產能企業名稱產能（萬噸）地點恒力石化450遼寧省浙江石化400浙江省福海創160福建省海南煉化160海南省寧波中金160浙江省福佳大化140遼寧省青島麗東100山東省遼陽石化100遼寧省烏石化100新疆華聯石化100山東省中海油惠州95廣東省上海石化85上海市揚子石化80江蘇省中化弘潤80山東省中化泉州80福建省福建

13、聯合77福建省四川石化75四川省鎮海煉化65浙江省金陵石化60江蘇省陜西華電榆林60陜西省天津石化37天津市洛陽石化22.5河南省齊魯石化6.5山東省數據來源：卓創資訊， 表2：2020年后PX新增產能企業產能（萬噸）產能（萬噸）虹港石化2002021年Q1中海油惠州802021年Q2中海油惠州202021年Q2寧波中金2002021年Q3浙江石化5002022年Q1華聯石化1002022年Q2河北玖瑞802022年Q3洛陽石化602022年Q4廣州石化2602022年Q4唐山旭陽3502023年Q1漢邦石化1602024年Q3寧夏寶塔802024年Q4數據來源：卓創資訊，我們認為在 2021

14、 年，PX 存在明顯的供應過剩，除一季度存在去庫可能性外，供需壓力將伴隨著整個 2021 年，PX 加工差除一季度有所修復外，均處在低位。隨著國內 PX 產能的不斷投放，國產 PX 將不斷取代進口 PX，PTA 與原油的關系將更加密切。預計整個 2021 年除一季度外，PX 價格和 PX-石腦油價差大概率將維持低位，關注宏觀風險和產能變化。（二）PTA 基本面情況1、新產能繼續投放，產能過剩周期已至2020 年原計劃投產 PTA 設備 1090 萬噸，目前恒力四期五期、中泰昆玉和新鳳鳴目前已經運行正常，年內已經投產 840 萬噸產能，PTA 總產能達到了 5703 萬噸。PTA 整體投產計劃受

15、疫情影響較小，基本按計劃投放，目前國內 PTA 總產能近 6000 萬噸。 圖8：PTA庫存變化情況 圖9：倉單情況單位：張300 ,00 0單位：萬噸450400350250 ,00 0300250150 ,00 0200150100,00 010050,000200 ,00 05000 2016201 7201 82019202 0數據來源：卓創資訊，數據來源：Wind，圖10：PTA工廠負載率圖11：PTA加工差%110100908070605040 2016201 7201 82019202 0800 0單位：元/噸7000600 0500 0400 03000200 0100 00加

16、工差（右）現貨價格300 0250 0200 0150 0100 05000數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖12：PTA負荷指數圖13：PTA基差變化10095908580757065606,000單位：元/噸5,0004,0003,0002,0001,0000 1000-100-200-300-400-500 基差現貨價格期貨價格數據來源：CCF，數據來源：Wind，2021 年新增產能有 2020 年推遲的百宏 240 萬噸，虹港石化 250 萬噸，逸盛新材料 660 萬噸，恒力石化 500 萬噸，共 1650 萬噸。PTA 產能將達到 8000 萬噸的水平，PTA 將進入完全過

17、剩周期，未來低加工差下 PTA 的有效開機負荷難以維持在較高水平，PTA 主要生產商恐通過減產降負等方式調節加工差，部分生產成本較高的 PTA 設備或逐步退出市場，實現產能出清。PTA 社會庫存將繼續不斷增加，加工差恐繼續壓縮伴隨著 PTA 產能的投放，PTA 加工差相對于 2019 年壓縮明顯，但全年大部分時間處在盈利狀態，相對于未來產能過剩周期，PTA 工廠對這個加工差是比較滿意的，甚至是超預期的，因此 2020 年 PTA 開機負荷維持在較高水平。 圖14：PTA工廠產能及增長率 圖15：PTA月度產量10013,8009011,8009,800807,800705,800603,800

18、聚酯切片滌綸短纖DTYPOY50 201 6201 7201 8201 9202 0數據來源：卓創資訊，數據來源：卓創資訊，2020 年 PTA 加工差大部分時間維持在 300-800 元/噸，一度逼近 1000 元/噸。雖然由于疫情和原油等影響下 PTA 價格不斷下行，PX 價格大幅下跌導致 PTA 加工差維持高位。產業鏈利潤由上游向PTA 轉移。在高加工差刺激下，PTA 工廠開機負荷較高，除短時由于裝置檢修導致 PTA 開機負荷下降外，基本都維持在 90以上。使得 PTA 月度產量遠超往年同期水平，不斷創新高。7 月 PTA 月度產量一度突破 431 萬噸，2020 年前 10 個月 PT

19、A 產量預計將達到了 4039 萬噸，預計全年產量將超過 4800 萬噸。隨著 PTA 產量激增， PTA 社會庫存也不斷創新高，從年初的 133 萬噸增加至 400 萬噸的水平。由于前期庫存高企，更多貨物進入到期貨市場，PTA 倉單數量不斷創新高，使得加工差和庫存的矛盾在一定程度上被推遲，很多工廠愿意維持高負荷。進入 2021 年，產能再創新高，庫存矛盾將更加難以調和，使得加工差在庫存壓力下難有起色。 表3：中國大陸主要PTA工廠及產能企業名稱產能（萬噸）地點虹港石化150連云港福化工貿450福建漳州揚子石化95江蘇南京儀征化纖99江蘇儀征市浙江華彬石化140浙江紹興臺化興業120浙江寧波浙

20、江利萬聚酯70浙江寧波逸盛（寧波）485浙江寧波逸盛（大連）600遼寧大連亞東石化75上海市上海金山石化40上海市珠海BP石化235珠海中石化洛陽石化總廠32.5河南洛陽天津石化公司34天津市中石油烏魯木齊石化7.5新疆烏魯木齊福建佳龍60福建石獅漢邦石化290江蘇江陰三房巷240江蘇江陰嘉興石化370嘉興恒力1160大連逸盛海南200海南蓬威90重慶四川能投（原晟達）100四川獨山能源（新鳳鳴）440浙江嘉興中泰化學120新疆數據來源：CCF，表4：2021年及之后PTA新增產能設備名稱產能（萬噸）擬建成時間地點中泰昆玉1202020年1月新疆庫爾勒恒力石化4號線2502020年1月遼寧大連

21、恒力石化5號線2502020年6月底遼寧大連獨山能源二期2202020 年10月浙江嘉興百宏2402020年底或1月福建泉州虹港石化2502021年Q1江蘇逸盛新材料6602021年上半年浙江恒力石化5002021年底廣東惠州富海威聯石化2502022年Q2山東東營三房巷3202022年底江蘇江陰臺化1502023年Q1浙江寧波桐昆石化5002023年江蘇南通數據來源：CCF，2020 年在相對較高的加工費刺激下，PTA 供應商都愿意保持高開機率，PTA年平均有效開機負荷超過 90，預估 PTA 年產量將超過 4800 萬噸。2021 年 PTA有效產能增量較多，庫存和高開工的矛盾加劇，加工差

22、將承壓明顯，預計 2021年 PTA 庫存將再創新高，大概率將突破 600 萬噸的水平。加工差價格中樞維持在 300-500 元/噸，有效開機負荷將下滑至 80以下。（三）下游基本面情況聚酯新增產能較多，現金流壓力將有所改善2020 年，考慮到聚酯投產計劃和受疫情影響較大，全年原計劃投產 704 萬噸，實際投產 438 萬噸，為大連逸盛 35 萬噸，重慶萬凱 60 萬噸，新鳳鳴中益 30 萬噸等，多為行業增產或產業鏈配套。清明節前整個聚酯行業面臨低利潤和高庫存的壓力，而節后隨著銷售氣氛回暖，聚酯庫存下滑，利潤明顯好轉。但進入下半年，雖然聚酯產銷有所好轉，庫存壓力明顯下降，但除了少數聚酯產品外，

23、均處在虧損狀態。2020 年底，聚酯切片、滌綸短纖、DTY 及 POY 的價格分別為 4450 元、5591元、6850 元及 5070 元。19 年底聚酯切片、滌綸短纖、DTY 及 POY 的價格分別為 6325 元、6983 元、8850 元和 7100 元。聚酯產品價格經歷了大幅下跌，至 4 月底跌至歷史低點后，呈現底部震蕩行情。圖16：滌綸POY現金流圖17：滌綸FDY現金流數據來源：CCF，數據來源：CCF， 圖18：滌綸DTY現金流 圖19：滌綸短纖現金流數據來源：CCF，數據來源：CCF，圖20：聚酯瓶片現金流圖21：下游產品價格單位：元/噸13,80011,8009,8007,

24、8005,8003,800聚酯切片滌綸短纖DTYPOY數據來源：CCF，數據來源：CCF，從企業現金流情況來看，聚酯產品的現金流波動加大，各品種分化明顯，除了瓶片和短纖基本面較為健康，現金流基本為正外，其他聚酯產品均處在現金流為負的狀態。從產銷和庫存來看，截至 11 月底，滌綸短纖、DTY、POY 及 FDY 的庫存天數分別為-13.94 天、28 天、17 天及 18.5 天。庫存從年初的 6.04 天、18 天、8 天及 9.5 天的庫存不斷累積，5 月達到上半年的最高點 17 天、32 天、18.5 天及 25天，下半年聚酯庫存高位運行后，再逐步去庫，除短纖外庫存均處在較高水平。 202

25、0 年下游對聚酯的采購經歷了一系列的變化，清明節前市場恐慌情緒較濃，聚酯工廠面臨聚酯高庫存壓力，即使聚酯產品價格已經低至歷史新低，且進行大力度打折促銷，下游采購意愿依然有限。之后隨著海外疫情出現好轉的趨勢，且聚酯價格處在歷史低位，下游情緒開始好轉。5 月后試單量有所增加，下游采購情緒高漲。但 6 月后很多下游企業面臨銷售壓力。傳統旺季金九銀十來臨之際，終端實際訂單數量有限，聚酯去庫幅度較小。由于銷售模式改變，多為訂單式采購，十一后“雙十一”訂單逐步到達。且短纖期貨上市，聚酯產銷放量明顯，短纖庫存一度維持負庫存，推動聚酯產品去庫。而隨著新訂單數量逐漸減少，剛需逐漸減弱，聚酯產品價格維持低位，抑制

26、了聚酯投機采購需求，聚酯產銷除了脈沖式的放量，均處在較低水平。單位：%（月） 圖22：聚酯工廠負載率 圖23：江浙織機負載率100100單位：%908080607040602050 201 6201 7201 8201 9202 00 20162017201820192020數據來源：CCF，數據來源：CCF，我們認為進入 2021 年，聚酯端計劃投產 931 萬噸，產能增速再度提升，由 2020 年產能增速 3，再度提升至 5的水平。新增產能數量依然偏大，但考慮到新投產設備多為頭部企業增產或在橫向拓展，企業對于利潤和庫存的容忍程度更高，而且下游產能增速明顯慢于上游，存在 PTA 向聚酯的利潤

27、轉移，使得聚酯企業的開機意愿也有所提升，因此根據 2021 年聚酯與 PTA 的投產計劃，聚酯企業對于 PTA 的支撐將呈現前低后高的局面。表5：2021年及之后聚酯新增產能聚酯產品設備名稱產能（萬噸）擬建成時間地址POY/DTY恒科552021年Q1南通長絲天龍新材料202021年錦州短纖寧波華星152021年5-6月寧波短纖華西村102021年4月江陰長絲恒逸恒鳴二期302021年Q2紹興長絲恒逸海寧新材料202021年海寧瓶片逸盛大連1202021年底大連瓶片逸盛瓶片602022年底海南長絲榮盛榮遠二期502021年Q3蕭山差別化長絲新鳳鳴中石262021年Q3桐鄉瓶片珠海華潤50202

28、1年3月珠海切片恒力瀘州1202021年6-12月瀘州差異化短纖逸達短纖502021年底宿遷FDY逸達長絲252021年下半年宿遷切片薄膜福建百宏502021年福州長絲新疆中泰252021年底巴州短纖新疆中泰552021年底巴州差別化長絲新鳳鳴中益602021年下半年桐鄉差別化新鳳鳴中躍一期302021年Q3湖州POY+DTY新鳳鳴平湖602021年上半年平湖長絲桐昆洋山港一期31規劃中如東瓶片三房港3002022 年江陰瓶片四川漢江202020 年德陽恒力宿遷120規劃中宿遷數據來源：CCF，“雙循環”驅動下，終端穩中有進回顧 2020 年出口情況，2-3 月由于國內疫情肆虐，存在出口難的困

29、境，而 3-4月后由于海外疫情爆發，存在收不了貨的困窘.直到 5 月出口環比數據才有所改觀。雖然環比數據改善明顯，但同比數據依然較差，主要還是受到疫情困擾，紡織服裝品消費為非必需消費，對消費的影響仍存，出口回暖速度難言理想。下半年海外疫情二次爆發風險仍存，且外匯、運費壓力較大，紡織服裝品外銷情況有所改善。紡織品服裝出口按人民幣計：2020 年 1-10 月，紡織服裝累計出口 16852.8億元，增長 11.7，其中紡織品出口 9084.1 億元，增長 34.8，服裝出口 7768.7億元，下降 6.9。10 月，紡織服裝出口 1696.1 億元，增長 5，其中紡織品出口796.3 億元，增長

30、11，服裝出口 899.8 億元，增長 0.2。全年來看，雖然下半年外銷市場的復蘇填補了部分上半年的空缺，但全年增長由負轉正的可能性微乎其微。 圖24：輕紡城人棉坯成布交指數500450400350300250200150100500圖25：下游產品庫存天數單位：天403020100-10POYFDYDTY滌綸短纖數據來源：CCF，數據來源：CCF，圖27：紡織品服裝出口 圖26：輕紡城成交2500250單位：億美元20040302000%201501015001000-10100050-205000-3002019/6/3 2019/9/3 2019/12/3 2020/3/3 2020/6

31、/3 2020/9/3紡織品金額服裝金額紡織品累計同比（右）服裝累計同比（右）數據來源：CCF，數據來源：CCF，目前國內疫情控制已經取得進展，在常態化防控模式下大規模爆發的可能性較低。使得內銷數據持續改善，1-10 月國內服裝鞋帽、針、紡織品類累計零售額 9339 億元，同比降幅收窄至 9.7；其中 10 月當月零售額 1274 億元，同比增加12.2。兩會期間，習近平總書記再次強調要“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。隨著“雙循環”格局的拉開，2021 年國內經濟復蘇的邏輯較為清晰，未來紡織服裝品內銷格局將更加通暢，外銷改善取決于海外疫情治理的程度，但國內合

32、成纖維的競爭力較強。全年角度來看，外銷大概率好轉，但好轉幅度不如內需。我們認為 2021 年在經濟復蘇的主邏輯下，終端需求改善較為明確，在“雙循環”格局下，合成纖維出口競爭力較強，但實際出口情況受到海外疫情治理程度擾動，內需改善將明顯好于外銷 。三、2021 年展望與操作建議成本端：2020 年國際油價經歷暴跌后的回暖，波動率創歷史新高，展望 2021 年，我們認為油價中樞有望顯著抬升。2021 年 1 季度受制于疫情擴散、去庫速度較慢以及疫苗尚未大范圍落地，預計油價相對較弱。雖然民主黨政府可能會解除伊朗以及委內瑞拉的經濟制裁，但兩國供應恢復至制裁前水平預計需要 1 年以上的時間。此后伴隨疫苗逐步推進，需求有望實質性恢復，油價中樞震蕩抬升。2020 年 PX 進入新的產