1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 1、 光大汽車時(shí)鐘歷史觀點(diǎn)有效性回溯 6 HYPERLINK l _TOC_250017 2、 2020 年汽車股發(fā)生了什么？ 7 HYPERLINK l _TOC_250016 、 2H2020 行業(yè)復(fù)蘇的二次確認(rèn)驅(qū)動(dòng)板塊估值修復(fù) 7 HYPERLINK l _TOC_250015 、 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件板塊為配置主線 8 HYPERLINK l _TOC_250014 3、 2021 年汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期 9 HYPERLINK l _TOC_250013 3.1、 乘用車行業(yè) 2021 年增速約 4.9%

2、-9.5% 9 HYPERLINK l _TOC_250012 、 通脹預(yù)期會(huì)加速汽車行業(yè)開啟補(bǔ)庫周期 9 HYPERLINK l _TOC_250011 、 汽車庫存周期領(lǐng)先工業(yè)行業(yè)約 5-8 個(gè)月 10 HYPERLINK l _TOC_250010 、 汽車補(bǔ)庫周期對應(yīng)經(jīng)濟(jì)“先復(fù)蘇、后通脹” 10 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 2022 年將開啟行業(yè)新一輪朱格拉周期 11 HYPERLINK l _TOC_250008 、 中國汽車行業(yè)經(jīng)歷了兩輪朱格拉周期 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2022 電動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)將開啟新一輪朱格拉周期

3、12 HYPERLINK l _TOC_250006 5、 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250005 、 本輪補(bǔ)庫周期行業(yè)利潤彈性測算 13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 補(bǔ)庫周期內(nèi)估值較難提升，業(yè)績?yōu)橥?13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 本輪補(bǔ)庫周期零部件板塊有望成為最優(yōu)配置主線 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 大小盤風(fēng)格下誰是零部件的“遺珠之憾” 15 HYPERLINK l _TOC_250001 、 2021 年 5 月前后板塊或震蕩加劇 16 HYPERLINK l _TOC_250000

4、6、 風(fēng)險(xiǎn)分析 17圖目錄圖 1：光大汽車時(shí)鐘對本輪汽車周期內(nèi)板塊超額收益有較強(qiáng)的預(yù)測性 6圖 2：2020 年三季報(bào)前后出現(xiàn)第三次配置機(jī)會(huì)的判斷兌現(xiàn)，但“零部件或成為配置主線”的判斷目前仍未被證實(shí) 7圖 3：乘用車行業(yè) 2019 年Q4 確認(rèn)復(fù)蘇，疫情后于 2020 年下半年二次確認(rèn)復(fù)蘇 7圖 4：汽車板塊復(fù)蘇階段估值均發(fā)生確定性擴(kuò)張 8圖 5：2020 下半年板塊超額收益源于疫情后行業(yè)復(fù)蘇的二次確認(rèn) 8圖 6：2012-2015 補(bǔ)庫周期中零部件為汽車配置主線 8圖 7：2015-2019 補(bǔ)庫周期中零部件為汽車配置主線之一 8圖 8：樂觀假設(shè)下自主品牌對乘用車 2021 行業(yè)增速拉動(dòng)力較

5、強(qiáng) 9圖 9：樂觀假設(shè)下新能源車和補(bǔ)庫周期成為 2021 年行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力 9圖 10：PPI 加速汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期 9圖 11：PPI 上行會(huì)加速汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期 9圖 12：工業(yè)行業(yè)復(fù)蘇概率顯著增加 10圖 13：歷史上三輪汽車周期進(jìn)入補(bǔ)庫階段均對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)“先復(fù)蘇、后通漲” 10圖 14：中國汽車行業(yè)經(jīng)歷過兩輪朱格拉周期 11圖 15：亞洲汽車行業(yè)產(chǎn)能周期依次由日本轉(zhuǎn)移到韓國，再到中國 11圖 16：產(chǎn)能周期和庫存周期錯(cuò)配下導(dǎo)致上一輪去庫周期內(nèi)“去庫存”升級為“去產(chǎn)能” 12圖 17：預(yù)計(jì) 2022 電動(dòng)車滲透率至 10 12圖 18：電動(dòng)車為載體的智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)有望開啟新一輪

6、朱格拉周期 12圖 19：2021 年汽車行業(yè)利潤彈性約 32 13圖 20：復(fù)蘇期內(nèi)估值確定性修復(fù)，補(bǔ)庫周期估值震蕩或收縮 13圖 21：復(fù)蘇期利潤拐點(diǎn)確立，補(bǔ)庫周期利潤增幅和持續(xù)性兌現(xiàn) 13圖 22：2012-2015 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件成為最優(yōu)配置主線 14圖 23：2015-2019 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件成為配置主線之一 14圖 24：本輪復(fù)蘇期內(nèi)乘用車估值修復(fù)充分，較零部件大幅溢價(jià) 14圖 25：自上一輪補(bǔ)庫周期開始零部件業(yè)績增速好于乘用車 14圖 26：歷史上汽車補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件小盤股占優(yōu)，上一輪去庫周期內(nèi)大盤股持續(xù)占優(yōu) 15圖 27：零部件板塊定價(jià)權(quán)的再平衡加劇了零部件板塊大小盤風(fēng)格分

7、化 15圖 28：零部件板塊前 20 大市值公司普遍小于乘用車，受大小盤風(fēng)格影響較大 16圖 29：北美汽車需求 2020 受疫情影響，2021 有望恢復(fù) 16圖 30：歐洲汽車需求 2020 受疫情影響，2021 有望恢復(fù) 16圖 31：預(yù)計(jì)乘用車行業(yè)銷量增速 5 月邊際走弱明顯 17圖 32：本輪補(bǔ)庫周期和第三產(chǎn)能周期錯(cuò)配，行業(yè)樂觀假設(shè)下補(bǔ)庫周期正向拉動(dòng) 4.6 個(gè)百分點(diǎn)存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn). 17圖 33：本輪補(bǔ)庫周期和第三產(chǎn)能周期錯(cuò)配下預(yù)計(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫持續(xù)性較弱 17表目錄表 1：行業(yè)重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測、估值與評級 181、 光大汽車時(shí)鐘歷史觀點(diǎn)有效性回溯光大汽車團(tuán)隊(duì)于 2018 年 12

8、月 21 日以來發(fā)布了板塊配置節(jié)奏系列報(bào)告，我們用庫存周期的系統(tǒng)來構(gòu)建汽車時(shí)鐘的描述體系。于 2018 年底判斷行業(yè) 2019年一季度復(fù)蘇期未到，并于 2019 年 3 月 10 日判斷春躁行情轉(zhuǎn)為趨勢行情存隱憂，在 2019 年二、三季度會(huì)迎來板塊更好的配置時(shí)機(jī)。我們于 2019 年 11 月 6 日發(fā)布報(bào)告如何把握新一輪汽車周期的配置性機(jī)會(huì)中首次將 A 股汽車行業(yè)評級上調(diào)至“買入”，判斷：2019 年 11 月披露的 10 月銷量數(shù)據(jù)大概率確認(rèn) 9 月為新一輪汽車周期拐點(diǎn)，2019 年 11 月至 2020年二季度行業(yè)銷量增速有望加速上行，建議積極把握新一輪汽車周期復(fù)蘇時(shí)區(qū)板塊估值修復(fù)性機(jī)

9、會(huì)。而 2019 年 11 月 6 日開始汽車板塊相對上證指數(shù)產(chǎn)生趨勢性的超額收益。我們于 2020 年 5 月 9 日發(fā)布報(bào)告汽車行業(yè)大規(guī)模普及期第三庫存周期研究中判斷：本輪周期內(nèi)汽車板塊有三次配置機(jī)會(huì)，5 月板塊或?qū)⒗^續(xù)上行， 帶來復(fù)蘇期內(nèi)二次拐點(diǎn)下的交易性機(jī)會(huì)，2020 年三季報(bào)后零部件板塊或成為配置主線。圖 1：光大汽車時(shí)鐘對本輪汽車周期內(nèi)板塊超額收益有較強(qiáng)的預(yù)測性資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）我們對本輪汽車周期內(nèi)存在三次配置機(jī)會(huì)以及具體配置時(shí)間的判斷源于對汽車庫存周期系統(tǒng)的研究，然而板塊第三次配置機(jī)會(huì)中對“零部件或成為配置主線”的判

10、斷目前仍未被證實(shí)。事實(shí)上， 2020 年板塊三季報(bào)前后，乘用車在汽車板塊內(nèi)產(chǎn)生了顯著的超額收益，并驅(qū)動(dòng)了本輪汽車周期內(nèi)的第三次配置機(jī)會(huì)，零部件跑輸申萬汽車指數(shù)。這是否意味著光大汽車時(shí)鐘運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)核需要修正？該問題的解答有賴于如何看待本輪汽車周期的特殊性以及汽車板塊 2020 年四季度的超額收益歸因分析。圖 2：2020 年三季報(bào)前后出現(xiàn)第三次配置機(jī)會(huì)的判斷兌現(xiàn)，但“零部件或成為配置主線”的判斷目前仍未被證實(shí)資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）2、 2020 年汽車股發(fā)生了什么？、 2H2020 行業(yè)復(fù)蘇的二次確認(rèn)驅(qū)動(dòng)板塊估值修復(fù)汽車行業(yè)景氣度變化受自

11、身庫存周期驅(qū)動(dòng)，2019 年四季度汽車行業(yè)確認(rèn)進(jìn)入本輪周期復(fù)蘇，而疫情令 2020 年春節(jié)后復(fù)蘇中斷。通過疫情的逐步控制，乘用車于 2020 年下半年再次確認(rèn)復(fù)蘇并持續(xù)至今。圖 3：乘用車行業(yè) 2019 年 Q4 確認(rèn)復(fù)蘇，疫情后于 2020 年下半年二次確認(rèn)復(fù)蘇資料來源：Wind, 光大證券研究所（2019 年 9 月和 2020 年 7 月分別確認(rèn)了本輪汽車周期復(fù)蘇）我們在光大汽車時(shí)鐘系列報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，行業(yè)復(fù)蘇期為 40 個(gè)月左右周期級別下汽車板塊確定的估值擴(kuò)張階段，歷史上幾輪周期板塊的估值水平都發(fā)生確定性的修復(fù)，并帶來板塊性配置機(jī)會(huì)。我們于 2019 年 11 月和 2020 年 5

12、月發(fā)布了光大汽車時(shí)鐘系列報(bào)告，并判斷板塊將形成重要配置機(jī)會(huì)，正是基于光大汽車時(shí)鐘的后臺(tái)數(shù)據(jù)庫發(fā)出確定性復(fù)蘇信號。圖 4：汽車板塊復(fù)蘇階段估值均發(fā)生確定性擴(kuò)張圖 5：2020 下半年板塊超額收益源于疫情后行業(yè)復(fù)蘇的二次確認(rèn)資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）、 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件板塊為配置主線在 2012-2015 年的汽車周期中，復(fù)蘇期內(nèi)乘用車板塊顯著跑贏零部件板塊，但隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)上行，補(bǔ)庫周期開啟后零部件在汽車板塊內(nèi)部成為最優(yōu)配置，汽車板塊內(nèi)發(fā)生了“先乘用車、

13、后零部件”的子行業(yè)輪動(dòng)。我們認(rèn)為這主要源于補(bǔ)庫周期下乘用車的需求開始向其上游的零部件行業(yè)傳遞，而 2015-2019年我們發(fā)現(xiàn)這種汽車板塊內(nèi)的子行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)不明顯，零部件板塊為配置主線之一。歷史上兩輪汽車周期在補(bǔ)庫期內(nèi)零部件都為汽車板塊配置主線。圖 6：2012-2015 補(bǔ)庫周期中零部件為汽車配置主線圖 7：2015-2019 補(bǔ)庫周期中零部件為汽車配置主線之一資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2015 年 12 月 31 日）資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2019 年 12 月 31 日）3、 2021 年汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期3.1、 乘用車行業(yè) 202

14、1 年增速約 4.9%-9.5%樂觀假設(shè)下我們預(yù)計(jì)乘用車 2021 年銷量增速大約 9.5%，其中自主品牌、美系和日系對行業(yè)需求拉動(dòng)力較大。按照不同驅(qū)動(dòng)力拆分，芯片對國內(nèi)乘用車增速負(fù)向影響 1.3 個(gè)百分點(diǎn), 行業(yè)潛在需求中樞驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，新能源汽車驅(qū)動(dòng) 2021 年乘用車增長 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，補(bǔ)庫周期驅(qū)動(dòng)行業(yè) 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)補(bǔ)庫周期強(qiáng)度及持續(xù)性具一定不確定性，悲觀假設(shè)下補(bǔ)庫周期無法開啟，則乘用車 2021 年行業(yè)增速為 4.9%。預(yù)計(jì)最終行業(yè)增速在 4.9%-9.5%。圖 8：樂觀假設(shè)下自主品牌對乘用車 2021 行業(yè)增速拉動(dòng)力較強(qiáng)圖 9：樂觀假設(shè)下新能源車和補(bǔ)庫

15、周期成為 2021 年行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測、 通脹預(yù)期會(huì)加速汽車行業(yè)開啟補(bǔ)庫周期歷史上三輪汽車周期中，PPI 的上行均加速了汽車補(bǔ)庫周期的開啟。2020年乘用車行業(yè)下滑 6%，行業(yè)經(jīng)過復(fù)蘇期后拐點(diǎn)確立，需求端開始于 2021 年產(chǎn)生約 10%增量，在全球朱格拉周期啟動(dòng)預(yù)期下，中國 PPI 預(yù)計(jì)開始轉(zhuǎn)正并持續(xù)上行，將加速汽車行業(yè)由復(fù)蘇期進(jìn)入補(bǔ)庫周期。圖 10：PPI 加速汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期圖 11：PPI 上行會(huì)加速汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2020 年 12 月）資料來

16、源： Wind 預(yù)測均值（預(yù)測截止時(shí)間為年月日）、 汽車庫存周期領(lǐng)先工業(yè)行業(yè)約 5-8 個(gè)月汽車作為工業(yè)行業(yè)的重要構(gòu)成項(xiàng)，其庫存周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有著緊密關(guān)聯(lián)。同時(shí)，乘用車作為工業(yè)的下游行業(yè)，庫存周期具領(lǐng)先性。歷史上看汽車行業(yè)約領(lǐng)先工業(yè) 5-8 個(gè)月進(jìn)入復(fù)蘇。2020 年下半年乘用車行業(yè)已經(jīng)再次確認(rèn)復(fù)蘇，截至 2021 年 1 月光大汽車時(shí)鐘已在復(fù)蘇期持續(xù) 7 個(gè)月，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的概率顯著增加。圖 12：工業(yè)行業(yè)復(fù)蘇概率顯著增加資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2020 年 12 月）、 汽車補(bǔ)庫周期對應(yīng)經(jīng)濟(jì)“先復(fù)蘇、后通脹”歷史上三輪汽車周期上看，汽車行業(yè)的復(fù)蘇領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)行業(yè)

17、復(fù)蘇 5-8 個(gè)月，之后工業(yè)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期，PPI 上行加速汽車正式進(jìn)入補(bǔ)庫周期。汽車補(bǔ)庫期內(nèi)均對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)“先復(fù)蘇，后通脹”的階段。2020 年光大汽車時(shí)鐘經(jīng)過疫情后復(fù)蘇時(shí)區(qū)的二次確認(rèn)，已經(jīng)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)個(gè)月，即將在 2021 正式切換至補(bǔ)庫周期。圖 13：歷史上三輪汽車周期進(jìn)入補(bǔ)庫階段均對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)“先復(fù)蘇、后通漲”資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2020 年 12 月）4、 2022 年將開啟行業(yè)新一輪朱格拉周期、 中國汽車行業(yè)經(jīng)歷了兩輪朱格拉周期中國加入 WTO 至今，經(jīng)歷過兩輪完整的朱格拉周期，每一輪產(chǎn)能周期由三個(gè)庫存周期形成。預(yù)計(jì) 20192022 為第二產(chǎn)能周期內(nèi)第三庫存

18、周期，本輪庫存周期結(jié)束后，中國將進(jìn)入汽車行業(yè)成熟期，行業(yè)長期潛在復(fù)合增速中樞將回落至 12。圖 14：中國汽車行業(yè)經(jīng)歷過兩輪朱格拉周期資料來源：Wind, 光大證券研究所汽車行業(yè)產(chǎn)能周期在亞洲依次由日本、韓國再到中國轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)本輪汽車庫存周期結(jié)束后，增速中樞回落至 2左右。圖 15：亞洲汽車行業(yè)產(chǎn)能周期依次由日本轉(zhuǎn)移到韓國，再到中國資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測、 2022 電動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)將開啟新一輪朱格拉周期汽車作為制造業(yè)，其投資增速往往和行業(yè)庫存周期反向進(jìn)行，但由于第二產(chǎn)能周期下第三庫存周期補(bǔ)庫期和下一輪朱格拉周期錯(cuò)配，導(dǎo)致行業(yè)在上一輪去庫階段，固定資產(chǎn)投資難以開啟，汽車行業(yè)在

19、過去一輪去庫周期中“去庫存”升級為“去產(chǎn)能”。圖 16：產(chǎn)能周期和庫存周期錯(cuò)配下導(dǎo)致上一輪去庫周期內(nèi)“去庫存”升級為“去產(chǎn)能”資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2020 年 12 月）類似 2011 年 SUV 滲透率至 10左右后驅(qū)動(dòng)汽車行業(yè)第二產(chǎn)能周期開啟，預(yù)計(jì) 2022 行業(yè)再次進(jìn)入去庫階段，屆時(shí)電動(dòng)車滲透率至 10左右，以電動(dòng)車為載體的智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)有望成為行業(yè)下一輪朱格拉周期的重要抓手，并開啟行業(yè)第三產(chǎn)能周期。圖 17：預(yù)計(jì) 2022 電動(dòng)車滲透率至 10圖 18：電動(dòng)車為載體的智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)有望開啟新一輪朱格拉周期資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測（預(yù)計(jì) 2022

20、 年電動(dòng)車滲透率約 10%，和 2011 年 SUV 的滲透率相當(dāng)）資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測5、 投資建議、 本輪補(bǔ)庫周期行業(yè)利潤彈性測算樂觀假設(shè)下預(yù)計(jì) 2021 年乘用車行業(yè)增速約 9.5，我們參考?xì)v史上同等銷量規(guī)模下補(bǔ)庫周期內(nèi)的利潤規(guī)模，則樂觀預(yù)測下 2021 年汽車行業(yè)利潤彈性約 32。圖 19：2021 年汽車行業(yè)利潤彈性約 32資料來源：Wind, 光大證券研究所預(yù)測 (樂觀假設(shè)下 2021 年乘用車銷量規(guī)模和 2016 年 11 月相當(dāng))、 補(bǔ)庫周期內(nèi)估值較難提升，業(yè)績?yōu)橥躅A(yù)計(jì)汽車行業(yè)即將確認(rèn)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，補(bǔ)庫周期不同于復(fù)蘇期，行業(yè)的估值經(jīng)過復(fù)蘇階段修復(fù)后難以繼續(xù)提

21、升，同時(shí)由于汽車行業(yè)主線從“拐點(diǎn)下預(yù)期業(yè)績改善”切換到利潤增速和持續(xù)性開始逐季兌現(xiàn)。汽車板塊估值在業(yè)績的不斷上修或下修中開始震蕩或者收縮，補(bǔ)庫周期內(nèi)板塊業(yè)績?yōu)橥酢D 20：復(fù)蘇期內(nèi)估值確定性修復(fù)，補(bǔ)庫周期估值震蕩或收縮圖 21：復(fù)蘇期利潤拐點(diǎn)確立，補(bǔ)庫周期利潤增幅和持續(xù)性兌現(xiàn)資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2020 年 12 月）、 本輪補(bǔ)庫周期零部件板塊有望成為最優(yōu)配置主線在 2012-2015 年的汽車周期中，行業(yè)復(fù)蘇階段乘用車板塊顯著跑贏零部件，但隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)上行，補(bǔ)庫周期開啟后零

22、部件在汽車板塊內(nèi)部成為最優(yōu)配置，汽車板塊內(nèi)發(fā)生了“先乘用車、后零部件”的子行業(yè)輪動(dòng)。2015-2019年的汽車周期中零部件板塊為補(bǔ)庫周期內(nèi)行業(yè)配置主線之一。圖 22：2012-2015 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件成為最優(yōu)配置主線圖 23：2015-2019 補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件成為配置主線之一資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2015 年 12 月 31 日）資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2019 年 12 月 31 日）本輪周期于 2H2022 復(fù)蘇二次確認(rèn)，期間乘用車板塊估值充分修復(fù)。截至目前，乘用車板塊較零部件板塊估值溢價(jià)明顯，且已在板塊內(nèi)部產(chǎn)生顯著超額收益，與此同

23、時(shí)乘用車?yán)麧櫾鏊俚陀诹悴考A(yù)計(jì)隨著汽車行業(yè)景氣度持續(xù)上行，補(bǔ)庫周期開啟后板塊估值開始震蕩或收縮，業(yè)績?yōu)橥酢Ｆ嚢鍓K內(nèi)大概率發(fā)生子行業(yè)輪動(dòng)，零部件板塊有望成為最優(yōu)配置。圖 24：本輪復(fù)蘇期內(nèi)乘用車估值修復(fù)充分，較零部件大幅溢價(jià)圖 25：自上一輪補(bǔ)庫周期開始零部件業(yè)績增速好于乘用車資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 26 日）資料來源：Wind, 光大證券研究所、 大小盤風(fēng)格下誰是零部件的“遺珠之憾”汽車股在第二產(chǎn)能周期第一和第二庫存周期內(nèi)，零部件小盤股漲幅占優(yōu)。第二庫存周期去庫期開啟以來，零部件板塊大盤股漲幅占優(yōu)，大小盤風(fēng)格因子對零部件板塊造成較大影響。圖

24、26：歷史上汽車補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件小盤股占優(yōu)，上一輪去庫周期內(nèi)大盤股持續(xù)占優(yōu)資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 18 日）我們認(rèn)為這種大小盤風(fēng)格因子對板塊的影響和零部件定價(jià)權(quán)的再平衡有關(guān)。零部件板塊中陸港通機(jī)構(gòu)投資者重倉比例顯著提升，基金和陸港通共同主導(dǎo)零部件板塊估值，而通過觀察陸港通投資者的持倉情況，我們發(fā)現(xiàn)其主要配置風(fēng)格為大市值龍頭公司。圖 27：零部件板塊定價(jià)權(quán)的再平衡加劇了零部件板塊大小盤風(fēng)格分化資料來源：Wind, 光大證券研究所汽車零部件板塊市值天然小于乘用車，零部件板塊內(nèi)市值排名 20 后的公司數(shù)量眾多，普遍市值偏小。因此在投資者結(jié)構(gòu)變化造成的大

25、盤股風(fēng)格占優(yōu)下，零部件板塊較之于乘用車更容易被風(fēng)格因子錯(cuò)殺，留下“遺珠之憾”。圖 28：零部件板塊前 20 大市值公司普遍小于乘用車，受大小盤風(fēng)格影響較大資料來源：Wind, 光大證券研究所（時(shí)間截止于 2021 年 2 月 19 日，板塊市值統(tǒng)計(jì)時(shí)間為每一年最后一個(gè)交易日）2021 年中國汽車行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，海外疫情后北美和歐洲汽車需求有望恢復(fù)，國內(nèi)外汽車景氣度共振上行。本輪補(bǔ)庫周期內(nèi)零部件板塊有望成為最優(yōu)配置，被大小盤風(fēng)格因子錯(cuò)殺的公司中我們看好估值合理、且海外收入占比高的公司，推薦中鼎股份。圖 29：北美汽車需求 2020 受疫情影響，2021 有望恢復(fù)圖 30：歐洲汽車需求 2020

26、 受疫情影響，2021 有望恢復(fù)資料來源：Wind, 光大證券研究所資料來源：Wind, 光大證券研究所、 2021 年 5 月前后板塊或震蕩加劇我們判斷 2021 年光大汽車時(shí)鐘正式切換至補(bǔ)庫階段，汽車板塊進(jìn)入從“利潤拐點(diǎn)確立，預(yù)期改善”切換到實(shí)質(zhì)的業(yè)績兌現(xiàn)、以及業(yè)績和估值的反復(fù)匹配階段。前期估值修復(fù)充分的乘用車和大市值零部件龍頭在 34 月年報(bào)一季報(bào)期將迎來補(bǔ)庫周期內(nèi)第一次業(yè)績和估值的再次匹配。同時(shí)，乘用車行業(yè)銷量增速預(yù)計(jì)月后開始邊際走弱，且本輪補(bǔ)庫周期和第三產(chǎn)能周期錯(cuò)配下，預(yù)計(jì)行業(yè)補(bǔ)庫周期的幅度和持續(xù)性較弱，疊加月度銷量增速高頻數(shù)據(jù)的邊際變化，業(yè)績預(yù)期的上修或下修易造成汽車板塊震蕩加劇。對于乘用車板塊和大市值零部件龍頭，估值在復(fù)蘇階段已充分修復(fù)，震蕩中我們推薦估值相對合理，車型周期較強(qiáng)的吉利汽車、廣汽集團(tuán)（2238.HK）、長安汽車和