1、引言二季度 GDP 同比增速為 0.4%，雖然小幅實現正增長，但整體表現略低于市場預期。往后看，二季度為經濟增長底部基本確認，未來經濟回升的方向不變，但是回升的幅度市場略有分化，后續很大程度上取決于疫情發展和政策變量，短期 7 月底召開的政治局會議所釋放的增量信息，我們認為有以下 8 點判斷。一、下半年努力實現5.5%的增長目標從數據來看，上半年 GDP 同比增長 2.5%，一、二季度分別受到俄烏沖突以及疫情影響，導致上半年經濟增速不可避免地被拉低。展望下半年，國內消費和疫情之間的掛鉤、海外黑天鵝事件不確定性、以及全球經濟回落壓力下，我國固定資產投資將繼續發揮“穩增長”作用。具體來看：基建：6

2、 月經濟數據中基建當月同比繼續回升。往后看，無論是項目端，還是資金端都有望推動基建投資后續提速，三季度大概率是基建的高點；制造業：出口放緩對于制造業的影響可能會低于預期，一方面供應鏈修復，以及海外結構性需求仍存，出口的韌性較強；另一方面隨著上游對下游擠兌現象減退，疊加企業融資環境修復，制造業中下游利潤的改善將驅動整體企業利潤回升；地產：7 月中旬銀保監會回應“房貸斷供”事件，將引導金融機構市場化參與風險處置，當前房地產銷售面積跌幅已經明顯收窄，但政策端“房住不炒”的長期定調以及需求端疫后居民杠桿率增速放緩，無論是對地產供給端的約束，還是資金鏈的風險負面溢出效應，均會抑制房地產投資回升的幅度，我

3、們預計后續政策將進一步糾偏：1）政策端往“保交樓”傾斜，切斷信用風險傳播鏈條；2）推動預售制改革，完善預售資金監管制度 ；3）加大地產政策寬松力度，通過內生發展解決房企資金鏈緊張問題。石油瀝青裝置開工率圖 1：石油瀝青裝置開工率回升7060504030201001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51202020212022，圖 2：居民中長期貸款邊際好轉，但是拐點未現金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值:滾動求和30大中城市:商品房成交面積（12個月累計，右軸，萬平方米）800

4、007000060000500004000030000200001000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000002012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-07，圖 3：商品房銷售面積同比跌幅收窄百城土地成交建筑面積同比（7MMA）商品房銷售額同比(右軸)1501301109070503010-10-30-50806040200-20-40-60 ，二、不宜過低估計疫情對經濟的影響“常態化核酸”使得疫情對我國經濟的擾動減弱?？傮w上，堅持“動態清零”總方針不會發生變化，疫情防控策略將逐

5、步進行優化，后續將依舊以“疫情要防住”與“經濟要穩住”之間的權衡為主題。對于下半年而言，常態化核酸確實能夠較為及時發現疫情，削弱疫情擴散的影響。從目前情況看，新冠變種奧密克戎傳播速度較快，各地實行常態化核酸能夠及時有效地阻止疫情的大規模擴散，有助于將疫情控制在較低水平。但是新冠變種的高傳播性和高隱匿性使得核酸常態化，持續清零難度上升。由于海外病毒變異仍在持續，在致死率降低的同時，未來病毒傳播率和隱匿性可能會越來越高，所以我國疫情防控壓力仍然存在，小規模疫情反復將大概率發生，常態化核酸雖能遏制大規模疫情的擴散，但難以維持長期清零的狀態。需要注意下半年疫情可能的反復使服務業受到影響。上半年，服務業

6、 PMI 因疫情一度驟降至 40.0，疫情好轉后服務業 PMI 大幅回升且速度高于制造業 PMI，表明服務業受到疫情因素影響的彈性較大。往后看，因 Omicron 傳播性高的特點，對消費場景的制約可能仍會發生。一方面，短期各地常態化核酸大概率延續，居民生活半徑仍可能受到約束；另一方面，疫情小幅的反復仍會再次沖擊餐飲、零售等服務業，整體看服務業將繼續穩中向好但需警惕疫情小幅擾動的影響。圖 4：美國死亡人數處于低位圖 5：歐洲死亡人數處于低位900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000美國當日新增（7DMA）4,0

7、003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000歐洲當日新增（7DMA）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000，圖 6：疫情對經濟的影響不可忽視5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000疫情當日新增（7DMA）重點電廠煤耗總量增速（右軸）250200150100500-50-100，三、保持物價穩定的重要性較4月政治局

8、會議有所提升國內的通脹壓力漸顯，未來仍需警惕商品和服務業修復的輪動對 CPI 的共同作用。上半年，國內經濟修復并不牢固，經濟實際增速低于潛在增速以及疫情對服務業的擾動，和海外輸入性通脹形成對沖，通脹整體可控。展望下半年，6 月CPI 已經出現大步上行的趨勢，通脹面臨國內和海外共振的挑戰：1）生豬周期啟動，雖然豬肉價格對 CPI 的權重有所回落，但是豬糧比已經抬升至 8 左右的高位，將成為推升 CPI 超預期的重要因素，保供穩價相關政策壓力不減；2）俄烏危機引發的全球高通脹不減，海外“結構性”通脹逐步變成 “普通”通脹，美國 6 月通脹破 9%，能源和食品價格的同比增速不斷創新高，使得我國 CP

9、I 中食品和交運分項難以獨善其身。圖 7：我國 CPI 被動抬升160140120100806040200-20-40美國:CPI:能源同比WTI原油價格（美元/桶） CPI:交通和通信:當月同比（右軸）1086420-2-4-6 ，圖 8：豬糧比回升，且能繁母豬存欄變化同比回落22個省市:豬糧比價平均批發價:豬肉能繁母豬存欄變化率:同比增減（逆軸，右）6050403020100-60-40-200204060，四、穩就業依然是“重中之重”當前結構性失業現象凸顯，居民可支配收入增速表現不佳。4 月政治局會議提出切實保障和改善民生，穩定和擴大就業，對穩就業的措辭略超市場預期。在 6 月的經濟數據

10、中，雖然全國調查失業率回落至 5.5%，符合全年目標區間，但是從結構上來看，16-25 歲的青年人口失業率仍然持續走高，且二季度居民可支配收入單季同比增速明顯回落至 2.6%，消費支出也由正轉負。居民傾向于“更多儲蓄”占比 58.3%，較一季度上升了 3.6 個百分點。另外，就業需求和企業招聘需求之差進一步走闊。2022 年二季度中國就業市場景氣報告表示不同行業間就業景氣極化程度進一步擴大。 6 月全國疫情好轉之后招聘需求回升，招聘需求人數大幅增加，但是求職申請人數和招聘需求之差依然處于高位，且 CIER（就業景氣指數）從一季度的 1.56 降至 1.35，和 2020 年疫情之后表現相當，明

11、顯低于2021 年同期水平，說明當前就業市場環境需要修復的空間較大。預計后續紓困幫扶政策、保障和改善民生、穩定和擴大就業相關政策持續推進，以促進居民就業增收，提高居民消費意愿和能力，以擴大內需增強經濟發展的內生動力。圖 9：結構性就業問題仍存（%）圖 10：大學生畢業就業景氣程度不斷回落失業率:16-24失業率:25-59（右軸）招聘需求指數求職申請指數城鎮調查失業率（右軸）20151056.56.05.55.04.54.03.5CIER指數32.521.510.5，圖 11：更多儲蓄占比上行，更多投資直線回落（%）圖 12：全國實際人均可支配收入回落（%）更多儲蓄占比更多投資占比更多消費占比

12、（右軸）全國人均可支配收入全國人均消費支出社零65301560281355261150249452274020535183301612514-12012-31510-5，五、實施更加穩健的貨幣政策寬貨幣向寬信用傳導顯現、疊加通脹約束，我國降息的必要性回落。第一，4 月政治局會議提到用好各類貨幣政策工具，后續 5 年 LPR 超預期下調，以及加快信貸投放，推動 6月社融和信貸總量和結構紛紛超預期改善，信貸中企業中長期貸款出現明顯躍升，驗證了市場需求已經從底部回升。第二，7 月中上旬央行將 OMO 操作規模下降至 30 億，雖然對銀行間市場流動性不會構成影響，但是也釋放了最重要的預期信號即資金利率

13、可能要逐步回歸至政策利率中樞。在以上兩點條件下，疊加國內外通脹壓力不斷加碼，政策利率下調的空間收窄。貨幣政策雖然減速，但是寬松方向也不會貿然發生逆轉。從大環境來看，市場對海外經濟的定價不斷在“滯脹”和“衰退”來回切換，雖然我國的經濟底部顯現，但回升的動能在海外回落下也并非樂觀，且海外貨幣政策最激進的時刻或將過去，此刻我國貨幣政策收緊 “弊”大于“利”。從內部來看，我國經濟增速處于換擋期，疫情擾動使得原有的結構性矛盾更加突出，激進的貨幣政策容易加劇原有的不平衡，因此貨幣政策有必要維持“穩健中性”。所以往后看，預計降準仍可期、結構性貨幣政策工具“精準灌溉”加速落地、國開行等政策性金融機構加大信貸支

14、持力度。圖 13：資金利率逐步向政策利率靠攏存款類機構質押式回購加權利率:7天逆回購利率:7天3.53.02.52.01.51.02016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07，圖 14：居民中長期貸款占新增信貸比重上行（%）新增企業中長期貸款占比占比近5年均值9080706050403020102018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-060，六、“增

15、量”財政政策可期今年以來土地出讓金的下降對地方政府性基金形成較大的支付壓力，數據顯示 6 月政府性基金支出累計同比為 29.6%，但是收入同比為-29.7%，財政收支缺口走闊。為防止專項債項目資本金斷層，6 月 30 日國常會決定運用政策性、開發性金融工具加大對重大項目融資支持。通過發行金融債券等籌集 3000 億元，并結合前期新增政策性信貸 8000 億元，兩者協同發力，不僅能夠形成更多實物工作量，也能對貨幣政策傳導進行疏通，擴大有效投資。7 月中旬國務院在主持召開經濟形勢專家和企業家座談會時強調，“三季度要保持宏觀政策連續性，既要有力，尤其要加大穩經濟一攬子政策等實施力度，又要合理適度，不

16、預支未來”?？紤]到 2022 年專項債額度要在 6 月底前基本完成發行、8 月底前基本使用到位，一方面后續政策性、開發性金融工具將繼續發力，2023 年專項債預計提前發行；另一方面“合理適度，不預支未來”表明對直接提高赤字率、發行特別國債等仍保持謹慎。圖 15：政府性基金（支出-收入）缺口走闊（%）政府性基金收入累計同比政府性基金支出累計同比120100806040200-20-40-60Wind，圖 16：我國地方本級政府性基金收入和土地出讓收入下行億元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000地方本級政府性基金收入國有土地使用權出讓收入

17、占比（右軸）95%94%93%92%91%90%89%88%2022202120202018Wind，圖 17：公共財政當月分項同比增速（%）交通運輸農林水事務城鄉社區事務節能環保衛生健康社會保障和就業文化旅游體育與傳媒科學技術教育-10-5051015202530352022-052022-06Wind，七、海外“黑天鵝”“灰犀牛”對我國的影響不容小覷國內經濟復蘇道路上還存不確定性。首先，美聯儲貨幣政策加速收緊，全球經濟增長和資本市場不穩定的風險上行。2021 年美國大規模的財政貨幣刺激推動全球經濟出現“補償性”修復，但是也為未來埋下了隱患。今年以來俄烏沖突帶來的通脹超預期，及美西方國家對俄

18、制裁的不斷升級所產生的全球性外溢效應，使得原本就根基脆弱的復蘇雪上加霜。在經濟停滯與通貨膨脹長期并存的困境下，多國宏觀調控陷入“顧此失彼”的兩難。所以未來國際資本外流、部分貨幣兌美元大幅貶值、外債國家所面臨的違約風險，客觀上都加大了穩定我國內部經濟的難度。其次，疫情之后全球化格局的調整、以及供應鏈的重塑在民粹主義抬升下挑戰依然較大，我國政策需要靈活應對，維護社會大局穩定。圖 18：美國流動性出現收緊FRA-OIS（3個月）2010年至今均值Wind，200180160140120100806040200八、A股向上、債市需警惕、保持人民幣匯率基本穩定穩增長壓力較大，政策持續發力，推動風險偏好回

19、暖，疊加企業端盈利改善，對 A 股相對有利。二季度以來，中美基本面出現反轉，美國經濟見頂顯現，且市場對其經濟預期不斷下調，而我國基本面底部確認，從這個角度來看，A 股承接了部分市場避險資金的需求，帶動二季度 A 股出現了明顯的上行趨勢。往后看，雖然 A 股近期震蕩回落，但后續上行動力仍強，我們預計有兩股主要驅動力：1）三季報業績會出現的明顯的改善，且上游對下游的擠兌減弱下，中下游企業盈利端對 A 股將形成較為有力支撐；2）穩增長相關的政策不會退出，抗疫和經濟之間的平衡、就業放在更重要位置、以及對中小企業和風險行業的增量政策出臺，A 股的風險偏好支撐有余。地產信用擴張的時間點確定了我國國債收益率

20、的下限。從總量上來看，6 月金融數據超預期，但是從結構上來看，居民中長期貸款仍然較為疲軟，疊加地產風險不減，長端利率整體區間內震蕩。我們維持未來 10 年國債上行概率較大的觀點不變。雖然實際經濟增速仍然低于潛在經濟增速，貨幣政策不會貿然出現轉向，約束短端利率上行。但是國內通脹漸起、基本面向好方向不變，貨幣政策進一步寬松的空間亦不大。一旦地產風險釋放，政策糾偏，居民中長期貸款回暖，債市的調整風險將有所加大。圖 19：北上和南下資金凈流入不斷回升50403020100-10-20-30-40北上資金凈流入南下資金凈流入滬深300指數（右軸）5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-06Wind，圖 20：5、6 月風險偏好有所回升（%）申萬高市盈率指數月漲幅-滬深300指數月漲幅3020100-1