1、展望 3 月，俄烏沖突影響漸弱，全球范圍內增長逐步向好，在經濟復蘇疊加利率上行期內，股市與大宗商品仍有超配價值，低配債券。全球股市重獲支撐。國內股市外圍風險逐步釋放，經濟筑底向好支撐股市上行，可在均衡配置下逐步向成長傾斜。俄烏沖突影響漸弱、美債收益率上行風險已釋放，美股有望反彈，但 3 月中旬加息落地制約反彈幅度。債券方面，國內經濟復蘇預期升溫，市場已對后續貨幣政策計價。3 月國內債券市場長端利率延續上行，短端預計進入震蕩。美通脹數據創 40 年新高，3 月美聯儲加息在即，市場預期縮表節奏或將加快，美債長、短端預計均持續上行。大宗商品方面，仍需關注俄烏相關出口商品供應可能遭受擾動，國內發改委保

2、供穩價政策加碼、地產鏈條延續下行態勢，對玻璃、螺紋鋼的需求形成一定抑制。綜合來看，建議重點關注俄烏供應擾動品種的投資機會，即原油與農產品。戰爭局勢明朗后美元重獲支撐，預計美元走強、人民幣小幅走弱。大類本期：2022-2-25 至 2022-4-1上期：2022-1-28 至 2022-2-25項目投資建議較上期核心觀點與邏輯支撐指數變動漲跌圖表 1 2022 年 3 月大類資產配置建議變化上證綜指震蕩上行外圍風險逐步釋放，經濟筑底向好3361.44-3451.412.68%創業板指上行支撐股市上行。2908.94-2855.8-1.83%成長(風格.中信)震蕩上行成長風格階段性調整大概率已經結

3、7445.78-7642.742.65%股周期(風格.中信)震蕩束，3 月可積極參與成長第三階段4560.77-4795.775.15%指金融(風格.中信)震蕩上行行情。整體配置上建議均衡為主，7030.49-7042.030.16%消費(風格.中信)震蕩上行逐步向成長傾斜。11766.95-11798.160.27%NASDAQ 指數震蕩上行俄烏沖突影響漸弱、美債收益率上13770.57-13694.62-0.55%DSJ 平均指數震蕩上行行風險已釋放，但加息落地在即。34725.47-34058.75-1.92%1Y 國債到期收益率（%）震蕩復蘇預期升溫，但市場已對貨幣政1.951-2.0

4、247BP債10Y 國債到期收益率（%）震蕩上行策調整計價，長端利率延續上行。2.702-2.7757BP券2Y 美債收益率（%）震蕩上行美通脹數據創 40 年新高，3 月美聯1.15-1.5540BP10Y 美債收益率（%）震蕩上行儲加息，市場預期縮表節奏加快。1.78-1.9719BP布倫特原油（美元/桶）震蕩上行俄烏沖突對原油供給產生擾動，同90.03-97.938.77%COMEX 銅（美元/磅）震蕩時抑制歐盟銅需求。避險情緒退散4.325-4.4783.54%大COMEX 黃金（美元/盎司）下行疊加實際利率上行，金價開啟下行。1790.1-1892.45.71%宗商南華工業品指數震蕩

5、上行成本上行仍支撐工業品漲價。地產3489.51-3515.090.73%品南華螺紋鋼指數震蕩下行鏈條下行影響將在春節復工后逐步1701.87-1627.16-4.39%南華農產品指數震蕩上行顯現，對玻璃、螺紋鋼需求形成一1078.36-1142.835.98%南華玻璃指數震蕩定抑制。農產品則面臨供應擾動。3054.02-2578.19-15.58%匯美元指數震蕩上行歷史復盤顯示局部地區沖突局勢明97.21-96.54-0.69%率美元兌人民幣震蕩上行朗后美元開始走強。6.37-6.33-0.63%，。單位：點、%。表內所指投資建議（以漲跌幅衡量，除債券以 BP 變動衡量、美元指數為定性判斷）

6、含義如下：（1）“大幅上行”是指預計未來一個月該指標漲幅在 5%（50BP）以上；（2）“上行”是指預期未來一個月該指標漲幅在 2%至 5%（25BP 至 50BP）之間；（3）“震蕩”是指預期未來一個月該指標漲跌幅在-2%至 2%（-25BP 至 25BP）之間；（4）“下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-2%至-5%（-25BP 至-50BP）之間；（5）“大幅下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-5%（-50BP）以上。配置邏輯：俄烏沖突影響漸弱，預計美聯儲不改加速加息2 月份市場主要受到俄烏沖突造成的風險事件擾動，但隨著美國、歐盟宣布不會直接派出軍事力量干預俄烏局勢，市場此前擔憂大幅

7、度緩解。根據我們在研究報告1990 年以來，六次戰爭對資產價格影響復盤（2022-01-26）中顯示，局部沖突局勢明朗后，各類資產走勢將回歸此前的趨勢不變。我們認為，美聯儲在 3 月份加息 50BP 仍是大概率事件，美國經濟依舊維持強勢，國內經濟“一季度”開門紅無憂， 在經濟復蘇疊加利率上行期內，仍建議超配股市與大宗商品，低配債券。俄烏沖突影響漸弱，全球風險偏好顯著回暖俄烏沖突影響漸弱，全球風險偏好顯著回暖。2 月 24 日拜登政府明確表態不會派兵進入烏克蘭，但會對俄羅斯實施“有史以來最廣泛的制裁”，同時對烏克蘭提供軍事援助。之后，歐盟也表態不會對烏克蘭實施軍事援助，只提供武器和人道主義援助。

8、這意味著俄烏雙方在巨大的軍事實力差距下，基本上戰爭局勢已經非常明朗，不會進一步引發戰爭擴散，戰爭也有可能在短期內迅速結束。俄烏局勢明朗推動全球風險偏好顯著回暖，2 月 24 日和 25 日，黃金價格和原油價格在沖高后迅速回落至戰前水平，預示著風險偏好已經顯著回暖。但后續仍需要關注對俄制裁可能產生的影響，目前來看，俄羅斯出口中石油天然氣、小麥、化肥、鎳等占比較高，有可能對相關產業造成一定沖擊。圖表 2 俄羅斯典型出口商品商品大類4 位 HS 代碼商品俄羅斯出口（億美元）全球份額（%）石油、天然氣2709原油725.611.9%2710天然氣等提取產品453.69.5%鋁、鎳等金屬7110鉑/鈀/

9、銠/銥/鋨/釕等78.412.3%7601未鍛造鋁42.29.2%7502裸鎳（未加工的鎳）18.620.8%7501硫化鞋、氧化鎳10.618.7%化肥3105含氮/磷/鉀中兩種元素的化肥27.314.1%3102含有氮元素的化肥24.811.5%3104鉀礦、鉀肥17.815.5%農產品1001小麥79.217.6%1512葵花油、紅花油、棉子油24.718.3%0303凍魚23.710.5%1003大麥9.012.1%UNcomtrade，。單位：億美元、%。全球新冠確診人數下降，但國內新冠確診迎來小高峰。全球范圍內新冠確診人數在 1 月達到峰值后開始逐步下降，有可能出現 1 月份柳葉刀

10、雜志預計 3 月新冠大流行結束的情況，進一步提振風險偏好。但國內新冠確診有所提高，尤其是武漢某培訓課程學員流動的影響還需要一段時間才能得到全面控制，預計各地有可能上調相應的防疫舉措，對國內消費復蘇仍有不利影響。圖表 3 全球新冠確診人數開啟逐步回落圖表 4 國內新冠確診人數再度迎來小高峰WHO:全球:確診病例:新冠肺炎:當日新增4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000050,000,000新冠疫苗每日接種量(7日移動平均):全球40,000,00030,000,00020,00

11、0,00010,000,0002021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020300250200150100500全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增每百人新冠疫苗接種量:中國250200150100502021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012

12、022-02-010，。單位：例，。單位：人美聯儲首次加息已基本確定在 3 月，幅度大概率為 50BP美聯儲首次加息已基本確定在 3 月，預計幅度大概率為 50BP。美國 1 月 PCE 物價指數同比上漲 6.1%，創 1982 年以來最大單月漲幅；1 月核心PCE 物價指數同比上漲 5.2%，達 1983 年以來最高水平。我們在 2021 年 10 月的大類資產月報中就指出，本輪全球經濟主要是疫情造成的擾動，而非 2008 年系統性的經濟問題，因此美聯儲加息節奏將顯著快于 2015 年，美聯儲目前的政策路徑符合我們的判斷。我們認為，制約美聯儲加息 50BP 的關鍵因素俄烏沖突影響漸弱，各國對

13、于釋放石油戰略儲備響應并不積極，通脹問題依舊難以緩解，暫未發現能夠讓美聯儲調整加息幅度的其他因素。但美聯儲目前在加息幅度上呈現出明顯的“相機決策”特點，不排除3 月初就業數據公布后，美聯儲可能在加息幅度上有所調整。后續市場關注重點將放在縮表節奏上。圖表 5 聯儲觀測工具（下次 FOMC 會議調整利率概率） 顯示市場已確認 3 月首次加息下降持平上升11595755535152021/112021/122021/122021/122021/122021/122022/012022/012022/012022/012022/022022/022022/022022/02-5圖表 6 美國失業率基本

14、達到了美聯儲長期目標非農就業人數總計（左軸） 失業率長期失業率（美聯儲目標）1550001615000014145000121400001013500081300006125000412000022020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/011150000國內經濟一季度“開門紅”無憂國內復蘇態勢延續，一季度“開門紅”無憂。典型可選消費品汽車消費展現韌性，服裝類消費小幅走強，消費復蘇具有較強內生動力，但居民對于可選消費品漲價承受能力不強表明消費態度仍偏謹慎、消費

15、信心尚待持續修復。春節后有序復工，穩增長政策發力繼續拉動各類工業品需求，PPI-CPI 剪刀差逐步縮小利好生產企業利潤改善，工業生產向好態勢不變。豬肉價格偏低、服務價格上行乏力，預計 CPI 仍維持低位，PPI 同比回落態勢不改、下行速度依然較慢，通脹無顯著壓力不會對寬松貨幣形成掣肘?；òl力對沖地產下行，商品房銷售依舊弱勢但邊際有所改善，2 月投資端已有企穩跡象?？偟目矗患径取伴_門紅”無憂，只待宏觀數據進一步提供佐證，GDP 增速大概率強于去年四季度。政治局會議要求加大政策實施力度，全國兩會將統一增長目標和政策力度的市場預期。2022 年 3 月 4、5 日全國兩會即將召開，會上將公布全年

16、經濟增長目標、赤字率、地方政府專項債、物價等重要經濟數據，這將有助于統一市場預期。從中央經濟工作會議到 2 月 25 日召開的中央政治局會議上，高層不斷強調穩字當頭、穩中求進的總基調，要求加大宏觀經濟政策調控力度，我們預計兩會上整體經濟目標、政策力度將略好于市場目前的預期，并且隨著市場預期逐漸趨于一致，偏積極的增長目標意味著更寬松的宏觀經濟政策力度將有助于市場風險偏好底部回升。全球股市重獲支撐國內股市建議均衡配置之下以成長為先我們在 3 月策略月報均衡之下成長為先中指出，2 月市場波動較大，交易主線在“穩增長”鏈條和成長風格間切換頻繁。展望 3 月，一方面，在俄烏局勢緊張對A 股風險偏好沖擊告

17、一段落，全國兩會召開有助于市場統一對經濟、政策力度預期的背景下，A 股風險偏好有望持續回暖。但另一方面，需要警惕美聯儲加息落地對 A 股形成的短期制約。因此兩股力量“掰手腕”下，市場波動可能進一步加大，3 月配置總體思路為均衡之下成長為先建議維持均衡配置，但倉位逐步向成長風格傾斜，積極參與成長第三階段行情。主線一：成長風格階段性調整大概率已經結束，3 月可積極參與成長第三階段行情。2 月成長風格已從低點出現顯著反彈，從 2 月節后第一周的成長擴散板塊表現亮眼，再到第二、三周成長主線的逐步回歸，并結合風格復盤系列 2：假如成長步入調整十六年成長良性調整行情全復盤中歷史 7 次成長良性調整幅度以及

18、持續時間來看，我們判斷 12 月中旬以來的成長風格階段性調整大概率已經結束。此外， 從流動性、催化劑、業績三大因素來看，成長第三階段占優行情的支撐均已滿足。1） 當前市場流動性寬松。2）成長類行業存在較多催化劑。3）業績層面，成長風格業績仍將具備一定的比較優勢。圖表 7 2 月成長風格已從低點出現顯著反彈，階段性調整大概率已經結束良性調整時間成長風格周期風格消費風格金融風格上證指數萬得全 A2009 年 7 月末-2009 年 8 月下旬-18.61 -19.66 -15.10 -21.27 -18.91 -18.33 2010 年 4 月初-2010 年 7 月初-24.99 -27.18

19、-19.15 -23.60 -23.40 -22.67 2013 年 5 月底-2013 年 6 月下旬-15.65 -11.34 -16.73 -17.22 -14.38 -15.51 2014 年 2 月中旬-2014 年 4 月底-16.92 -12.13 -10.76 -1.48 -5.45 -15.03 2019 年 4 月初-2019 年 6 月初-19.53 -19.10 -11.74 -11.02 -12.90 -15.41 2020 年 2 月底-2020 年 4 月初-14.93 -10.54 -5.46 -10.96 -10.04 -11.94 2021 年 1 月下旬-

20、2021 年 3 月下旬-15.16 -6.51 -12.19 -2.57 -7.19 -9.73 歷史 7 次平均-17.97 -15.21 -13.02 -12.59 -13.18 -15.52 2021 年 12 月 14 日-2022 年 2 月 14 日-15.95-8.26-10.59-0.05-6.85-10.222022 年 2 月 14 日-2022 年 2 月 25 日4.621.840.24-5.33-0.331.25主線二：短期回調下，可布局穩增長鏈條，預期差下重點關注新老基建、地產、銀行相關產業鏈機會。展望 3 月我們認為穩增長鏈條依然具備配置價值，1）市場對于穩增長

21、的“預期差”一直存在?？赡艹鲇谥杏^水泥、螺紋鋼價格未有表現等原因， 市場對于穩增長效果抱有較大分歧。但在草根調研顯示地方項目、資金充足且穩增長態度積極的背景下，我們認為 3 月披露的 1-2 月經濟數據有望超出市場預期，因此在預期差下可逐步布局穩增長鏈條。2）穩增長短期具備反彈動能。2 月節后 3 周穩增長鏈條表現逐周減弱，從第 1 周的普漲到第 2 周的分化，再到第 3 周的全面回撤，因此穩增長鏈條在短期超跌后具備一定反彈動能。3）2 月第三周基建相關水泥上游熟料價格繼續上漲。節后水泥熟料價格已上漲約 10，疊加庫容比保持相對低位，后續價格有望逐步傳導至水泥價格。穩增長鏈條可重點關注三個方向

22、：圖表 8 水泥熟料價格節后持續回升圖表 9 2 月全國水泥熟料庫容比保持低位熟料價格:全國庫容比:水泥:全國:當周值46065450634404306142059410400572022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192021-12-012021-12-082021-12-152021-12-222021-12-292022-01-052022-01-122022-01-192022-01-262022-02-022022-02-092022-02-1639055/噸主線三

23、：消費方面，短期關注受益于行業紓困政策及新冠藥物獲批催化下的服務類出行鏈條及醫藥 CRO，中長期繼續把握消費品漲價相關機會。1）服務類出行鏈條主要受益于相關政策扶持。2 月 18 日國家發展改革委等部門印發關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策，對餐飲、零售、旅游、運輸業、民航業等服務領域困難行業均出臺了相應的紓困政策，在政策扶持下可重點關注近期回調且估值較為合理的機場、旅游、餐飲、休閑等服務類出行鏈條。2）輝瑞獲批下，醫藥 CRO 概念一季度業績有望抬升，值得關注。3）漲價主線，重點關注漲價傳導順利更為順利的乳制品與種植業。2021 年三季度以來，調味品、乳制品、次高端白酒等各類消費品

24、均逐步提價，但 1 月商品零售價格指數 RPI 僅同比上漲 1.5，已連續 2 個月回落，可能與部分消費品提價并不順利有關（如春節檔電影票價），因此建議關注提價確定性相對較高的乳制品以及種植業農產品相關機會。圖表 10 2 月下旬乳制品零售價格繼續上漲、成本繼續下降圖表 11 2 月下旬農產品期貨價格繼續飆升4.404.354.304.254.20平均價:生鮮乳:主產區零售價:牛奶，右軸13.113.012.912.812.712.612.512.42021-06-092021-06-302021-07-212021-08-112021-09-012021-09-222021-10-13202

25、1-11-032021-11-242021-12-152022-01-052022-01-262022-02-1612.31,200南華農產品指數1,1501,1001,0501,0002021-12-012021-12-082021-12-152021-12-222021-12-292022-01-052022-01-122022-01-192022-01-262022-02-022022-02-092022-02-162022-02-23950/升，元/公斤，。單位：點風險釋放后，美股反彈可期我們認為，俄烏沖突影響漸弱，對美聯儲加息影響也已經充分定價。從歷史復盤來看，美股最終的決定因素在于

26、美國經濟失速風險，只有當美國季度 GDP 環比達-0.8%時才有回調，而美債收益率上行幅度難以觸發月 50BP 對美股的抑制作用。因此，我們認為當前可以繼續看多美股。美股：俄烏沖突影響漸弱，美聯儲加息影響也已經充分定價，美債收益率階段性快速上行不再構成美股回調制約因素，美股反彈可期。對于美股此輪下跌的性質，我們一直堅持強調是屬于階段性的調整而非熊市來臨，本輪下跌的原因主要是加息預期、美債收益率階段性快速上行以及俄烏局勢緊張所致，均不符合美股熊市深調的條件。當下美國經濟延續較好的復蘇態勢，支撐美股繼續上行，美股股息率與 10Y 美債收益率同步上行，差值穩定。我們在系列報告美債收益率登頂的時間、節

27、奏及影響（2022-02-22）中指出，本輪美債收益率階段性頂部預計出現在 3 月末，頂點為 2.25%左右，美債收益率目前已經不會出現月 50BP 的階段性快速上行，對美股無法產生抑制。同時，2 月 24 日美股在拜登宣布不會出兵烏克蘭后，由盤中一度大幅下跌 3%轉為上漲約 3%，也說明俄烏沖突的影響漸弱。因此，美股 PE 已經跌至 50 分位數左右，美股大概率將開啟反彈?？紤]到后續加息情況下，對于成長類企業的影響更大，預計加息對納指的影響大于道指，在當前階段依然建議超配道指。從歷史復盤來看加息周期中首次加息對美股均有抑制作用，因此美股反彈幅度在 3 月份也不宜過度樂觀。圖表 12 納斯達克

28、指數市盈率分位數以跌至 50 分位附近圖表 13 E/P 與 10Y 美債收益率同步上行，差值整體穩定市盈率分位數（2010年以來，右軸）901.080700.860500.6400.430200.2102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/0200.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y美債收益率E/P2020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/

29、012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01%圖表 14 美國經濟延續復蘇態勢環比變動2022-12021-122021-112021-102021-92021-8ISM 制造業 PMI-2.75557.759.159.260.561.2實際 GDP 環比折年數4.9-6.9-2-就業新增非農人數（千人）268467199210531194235失業率0.143.94.24.64.75.2私人企業周工資環比-0.070.540.610.921.181.130.44AD

30、P 新增就業（千人）-1077-301776496563526310消費（十億美元）個人服務消費折年數51.710789.510737.810682.610617.310535.510469.4環比-0.040.480.520.620.780.630.77個人非耐用品消費折年數93.13645.33552.236313601.83544.83524.5環比4.792.62-2.170.811.610.582.29個人耐用品消費折年數192.32181.21988.92096.22098.72008.51997.1環比14.799.67-5.12-0.124.490.570.87%、十億美元。國

31、內長債利率震蕩向上，美債 3 月承壓國內經濟復蘇預期升溫，市場已對后續貨幣政策計價。3 月國內債券市場長端利率延續上行，短端預計進入震蕩。美通脹數據創 40 年新高，3 月美聯儲加息在即，市場預期縮表節奏或將加快，美債長、短端預計均持續上行。利空因素增多，減配中債利率長債圖表 15 利率回顧（1Y 國債右軸坐標）地方政府專項債發行加速央行重啟14天逆回購并加大公開市場資金投放Q3貨執刪除“總閘門PPI繼續走高 西北疫情央行12月降準總量與結構并舉政策利率全面調降俄烏局勢升級央行降準廣州四大行調降房貸利率上半年經濟數據公布 PPI再次觸及9%央行OMO 加大投放8月MLF續作較市 中債國債到期收

32、益率:10年場預期樂觀中債國債到期收益率:1年油價上漲、美債上行央行設立碳排放支持工具1年期LPR調降美聯儲發言較市場預期更為鷹派1月信貸超預期3.43.33.13.02.92.82.72.62021-06-012021-06-082021-06-152021-06-222021-06-292021-07-062021-07-132021-07-202021-07-272021-08-032021-08-102021-08-172021-08-242021-08-312021-09-072021-09-142021-09-212021-09-282021-10-052021-10-122021

33、-10-192021-10-262021-11-022021-11-092021-11-162021-11-232021-11-302021-12-072021-12-142021-12-212021-12-282022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222.52.92.72.52.32.11.91.71.5wind 單位：%3 月我們建議減配利率長債。10 年期國債利率面臨國內經濟逐步復蘇、美聯儲加息的兩重壓力，震蕩向上概率增大。回顧 2 月，長端利率經歷震蕩上行，主要來自于：

34、市場對于基本面預期有所轉變，經濟增速逐步復蘇的預期在發酵；2 月MLF 小幅超額續作后、市場對于進一步的貨幣政策已計價；四大行同步下調廣州房貸利率、一線城市地產松綁釋放“穩增長”強力信號。三者共同作用下長端利率下破 2.7%后筑底開啟反彈、持續上升至 2.8%。但在地緣局勢緊張的推動下再次轉為震蕩下行。后續來看 3 月長端利率預計震蕩上行，主要來自于：經濟基本面的復蘇對長端利率上行支撐逐步增強；外部方面，面臨美聯儲縮債完成、加息在即以及縮表預期升溫的多重壓力，將制約國內長端利率的下行空間，并且 2015 年 12 月美聯儲開啟的加息周期中，國內 10 年期國債收益率持續上行；市場已對進一步的貨

35、幣政策寬松計價，降息的可能與否仍然需要關注經濟增速能否企穩而相機抉擇； 地緣局勢的不確定性或成為長端利率的下行支撐，但目前來看仍以短期影響為主、且影響幅度較為有限。短期利率 3 月預計迎來波動，一是短期內資金到期量較大 3月 1 日至 4 日逆回購到期量為 8000 億元，；二是地方政府債券 3 月發行規模較 2 月增大，對短端利率造成擾動。利差方面，10-1 年期國債利差 3 月預計仍有走闊， 主要來自于長端利率震蕩上行、幅度較短期更大。圖表 16 國債利差后續預計震蕩上行圖表 17 2015 年 12 月美聯儲開啟加息，國內 10 年期國債到期收益率在加息周期開始初期表現為震蕩向上1.71

36、.51.31.10.90.70.50.3 10Y-1Y國債利差(%)4.03.53.02.52.01.51.00.52019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.04.0美國:聯邦基金目標利率10年期國債到期收益率、右2015.12開啟加息3.53.02.52014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082.0Wind%wind%3.2 鷹派預期持續升溫，美債震蕩上行3 月美債預計震蕩上行，議

37、息會議前后預計到達 2.25%。10 年期美債 2 月延續上升，自 2 月 1 日的 1.81%上行至目前的 1.97%，其中在 2 月中旬后三次突破 2.0% 水平。后續來看美債上行趨勢支撐主要來自于以下幾個方面：通脹“新高”加劇市場對美聯儲收緊加快的擔憂。美國 1 月 CPI 數據處于 40 年以來新高，PCE 物價指數同比上漲 6.1%，1 月核心 PCE 物價指數同比上漲 5.2%。在 1 月通脹數據公布后，市場已經開始普遍預期 2022 年將加息 6 次甚至 7 次；圣路易斯聯儲主席發言 “鷹上加鷹”，市場預期加息、縮表節奏更快，支撐美債上行。近期美國圣路易斯聯儲主席布拉德在此前鷹派

38、發言的基礎上，更是提出“7 月之前加息 100bps”， 強調對于 3 月議息會議“希望美聯儲能夠盡快加息 50 個基點”，并且贊成在第二季度就啟動縮表。若美聯儲堅持 3 月會議的加息幅度為 25bps、而非首次就加息 50bps， 市場則預期在 7 月前有可能增加臨時議息會議以進行加息。在鷹派預期升溫的情況下，美債預計持續上行。美債 2.25%預計出現在 3 月議息會議前后。根據我們在研究報告美債收益率登頂的時間、節奏及影響美債收益率影響系列研究 3中提出：測算預計上半年實際利率有望上行至-0.2%至-0.25%，內含通脹預期持平于 2.45%左右，據此本輪美債收益率上行的頂部位置 2.25

39、%左右有可能出現在 3 月底美聯儲議息會議附近。在目前 2.0%的水平上，后續美債長債利率上行幅度有 25bps。圖表 18 中美利差后續預計進入震蕩圖表 19 長端美債上行，后續延續3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.05.0中美利差、左10Y美債10Y國債4.54.03.53.02.52.01.51.00.52010-01-042010-08-042011-03-042011-10-042012-05-042012-12-042013-07-042014-02-042014-09-042015-04-042015-11-042016-06-042017-01-04201

40、7-08-042018-03-042018-10-042019-05-042019-12-042020-07-042021-02-042021-09-040.03.010Y美債實際利率通脹預期2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01-1.5單位：%單位：%大宗商品建議關注俄羅斯遭受制裁后可能受影響的原油與農產品短期來看，俄烏沖突造成的影響仍將持續一段時間，隨著美歐對俄制裁以及烏克蘭局勢不穩定，俄烏相關出

41、口商品供應可能遭受明顯擾動。國內大宗商品方面， 地產鏈條延續下行態勢，影響將在春節復工后逐步顯現，對玻璃、螺紋鋼的需求形成一定抑制。綜合來看，建議重點關注俄烏供應擾動品種的投資機會，即原油與農產品。國際大宗商品建議超配原油，低配黃金和銅原油：釋放戰略儲備數量有限恐難以對沖對俄制裁影響，OPEC+增產幅度不及預期，原油仍有上行空間。OPEC+在 2 月預測全球原油需求繼續小幅走弱，去年 10 月以來已經連續下調全球需求，最新一期預測原油需求為 96.65mb/d，較上月下調0.76mb/d。盡管需求小幅下降，但對于供給端的擔憂仍是當下市場主導因素，EIA 商業原油庫存和 API 原油庫存仍處于低

42、位徘徊。對俄制裁可能長期影響原油供應， 釋放戰略儲備數量有限。雖然 2 月日本也宣布釋放石油戰略儲備，美國也持續呼吁各國釋放戰略儲備，但整體上響應者較少。OPEC+增產仍有可能不及預期。過去幾年對于傳統石油石化投資不足等問題持續顯現，一些 OPEC+成員國難以按照配額增產的問題更加突出。OPEC+仍無意加速增產。以沙特和俄羅斯為首的 OPEC+ 產油國聯盟將于 3 月 2 日召開 4 月油產決策會議，從目前的情況來看， OPEC+大概率維持增產 40 萬桶/日的原定計劃。從投機情緒來看，WTI 非商業多空頭倉位都有所下降，俄烏沖突下避險情緒濃厚。總的看，當前主導原油價格的主要因素仍然是供給端擾

43、動，但油價已處于 95 美元/桶的高位，突破 100 美元/桶后頁巖氣等替代能源經濟性將逐步顯現，可能會對油價上行構成制約。圖表 20 OPEC 預測原油需求小幅下降圖表 21 OPEC+對于增加產量相對謹慎，去庫存延續10095908580全球石油需求量環比增加（mb/d，右軸） 全球石油需求量（mb/d） 1050-52020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/

44、01-10OPEC供需缺口（右軸）Call on OPECOPEC 產 量 3112291027825623421219017-22020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0115-4OPEC 月報，。單位：mb/dOPEC 月報，。單位：mb/d圖表 22 EIA 和 API 庫存仍在低位圖表 23 WTI 非商業多空頭倉位均有所下降非商業持倉：凈多頭（右軸）5

45、40,000520,000500,000480,000460,000440,000420,0002020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01400,000EIA商業原油庫存API原油庫存（右軸）56,00054,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,000800,000700,000600,000500,000400,000300

46、,000200,000100,0000WTI非商業多頭持倉數量WTI非商業空頭持倉數量1,000,000800,000600,000400,000200,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020%，。單位：手銅：俄羅斯銅供應無礙全球供應恢復，需求略強于預期，預計銅價以震蕩為主。2020 年，俄羅斯生產銅礦 79.1 萬噸銅，全球占比 3.9%，全球排名第 8，其中

47、銅精礦 78.9 萬噸銅，全球占比 4.7%；生產精銅 102.8 萬噸，全球占比 4.6%，全球排名第 4。但整體上看，俄羅斯屬于銅精礦凈進口國，精煉銅凈出口國，且銅礦整體供應量對世界范圍內影響不大。而俄烏沖突可能影響歐盟經濟復蘇局勢，進一步弱化銅需求。故兩者對沖，俄烏沖突對銅整體基本面影響不大。目前，COMEX 銅前期庫存快速上行情況有所緩解，歐盟 LME 銅庫存和上海保稅區銅庫存低位企穩。從投機情緒來看， COMEX1 號銅非商業多頭倉位有所提升，凈多頭有所在避險情緒下有所回復?？偟目矗诿缆搩酉⒁约叭蚪洕鏊俜啪彽却蟊尘跋?，2023 年銅供大于求仍是大概率事件，銅價大趨勢延續回落態

48、勢，但短期內全球銅庫存低位、避險情緒增加仍給予銅價一定的支撐。圖表 24 COMEX 銅庫存增加、LME 銅庫存企穩圖表 25 國內現貨銅供應偏緊情況有所增加LME庫存（噸）COMEX（短噸，右軸） LME銅升貼水(0-3)LME銅升貼水(3-15)300,000250,000200,000150,000100,00050,00090000800007000060000500002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0140000120010

49、0080060040020002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02-200%圖表 26 LME 銅現貨庫存小幅抬升圖表 27 COMEX1 號銅非商業凈多頭觸底回升25002000150010005000-500銅升貼水平均價(上海物貿)上海保稅區銅庫存（噸，右軸）50200,0004540150,0003530100,000252050,000152020/122021/012021/022021/032021/0420

50、21/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01100 非商業持倉數量：凈多頭（右軸） 非商業多頭持倉:持倉數量非商業空頭持倉:持倉數量100000800006000040000200002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020%，。單位：手黃金：避險情緒退散疊加實際利率抬升將抑制金價，美聯儲加息

51、后金價有望階段性止跌。近期黃金價格大幅上漲，一方面是美國歷史性高通脹刺激了黃金保值需求，另一方面則是俄烏沖突推高了避險情緒。但隨著俄烏沖突影響漸弱，疊加 30Y美債實際收益率突破 0%關口，黃金轉變為凈持有成本，一旦長期平均實際利率超過0%，回歸正值區間，黃金作為無息資產的吸引力將大幅下降。以上都將抑制黃金價格，尤其是俄羅斯炸毀烏克蘭軍事設施、美國表態不進行軍事干預后，黃金價格已經基本回落至俄烏沖突早期階段，意味著避險情緒已經不再是短期內主導黃金價格的主要因素?？偟目?，隨著美聯儲進入加息周期，金價大概率進入下行周期。但正如我們在美債收益率登頂的時間、節奏及影響中指出，首次加息后實際利率短期內維

52、持震蕩或者小幅下行，對金價的抑制作用有望環節，金價有望在美聯儲加息后企穩。內含通脹率（30Y名義利率-30Y實際利率，右軸） 核心CPI（同比）PPI最終需求（季調同比） 美債長期平均實際利率（TIPS30Y)32.521.510.50-0.530Y美債利率1210864202020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022019/082019/102019/122020/022

53、020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12-2%圖表 30 非商業多頭明顯下降圖表 31 黃金 ETF 出現小幅流入非商業多頭持倉:凈多頭（右軸）400,000300,000200,000100,0000非商業多頭持倉數量非商業空頭持倉數量300,000250,000200,000150,000100,00050,0002020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07

54、2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/0201,4001,3001,2001,1001,000900800SPDR:黃金ETF:持有量(噸)2020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02，。單位：手，。單位：噸建議超配原油，低配黃金和銅。從金油比和金銅比兩個指標來看，金油比持續下行，金銅比仍然維持震蕩趨勢不變。短期來看，原

55、油仍有上行空間，而銅維持震蕩，而黃金下行壓力較為突出，預計原油在未來一段時間內優于黃金和銅，整體上維持上個月觀點，即原油銅黃金。圖表 32 金油比持續下行圖表 33 金銅比整體趨穩，分位數有所波動加劇金油比金油比（分位數，自2010）555045403530252020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012010.90.80.70.60.50.4820720620520420

56、32022012020金銅比金銅比（分位數，自2010）10.80.60.40.22020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/010%4.2 保供穩價下國內大宗商品預計再次進入階段性震蕩中南華工業品指數：“穩增長”政策拉動各類工業品需求，但原材料價格上漲進一步助推指數上行。一方面，一季度“穩增長”政策逐步發力，將拉動各類工業品需求。另一方面，大宗商品價格逐步回升，Q5500 秦皇

57、島動力煤（山西產）2 月份日均價格升至 992 元/噸，較上月提高了 47 元/噸，鐵礦石、金屬、原油等能源和原材料價格環比均有不同程度上行。但近期發改委密集發布調控政策，除了之前已經取得一定調控下過的鐵礦價格之外，對于煤炭、電力等價格調控態度進一步明確?？偟目矗先A工業品指數預計以震蕩小幅上行為主。圖表 34 PMI 維持在榮枯線之上圖表 35 “穩增長”壓力集中于 2022 年一季度GDP同比增速（不變價）PMI（右軸）2060185816561454125210508486464442422019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082

58、020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12040工業增加值（當月同比）固定資產投資完成額（累計同比）70 出口金額（累計同比）6050403020102019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/120南華螺紋鋼指數：調控后鐵礦價格開啟回落，基建雖有拉動作用但力度恐不及地產下行，螺紋鋼預計震蕩下行。一月社融數據公布后，出于對社融數據中長期企業貸款等結構性問題的擔憂，螺紋

59、鋼價格開啟下行。盡管 “穩增長”政策下基建投資大概率在 2022 年 Q1 發力，地產調控邊際回暖，能夠對螺紋鋼需求形成一定支撐，但目前來看，建筑相關指數整體以企穩為主，房地產去年以來新開工整體低迷， 房地產銷售略有回暖，但同比仍以下降為主，螺紋鋼價格支撐因素還有待進一步驗證。尤其是從中國鋼鐵協會公布的數據來測算，建筑用鋼占粗鋼表現消費量的 55%， 進一步拆分測算 2021 年地產占比為 35%，基建只占 20%，基建拉動作用在同等情況下小于房地產。總的看，螺紋鋼總需求可能有所下降，同時發改委調控鐵礦和煤炭價格，預計螺紋鋼價格可能小幅下行。圖表 36 唐山產能利用率節后有所回復圖表 37 粗

60、鋼產量整體平穩高爐開工率(163家):全國唐山鋼廠:產能利用率757065605550452021/11/262021/12/032021/12/102021/12/172021/12/242021/12/312022/01/072022/01/142022/01/212022/01/282022/02/042022/02/112022/02/182022/02/25402802702602502402302202102021/09/10200預估日均產量:粗鋼:全國(旬)2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2021/2022/2022/2