1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 2021 電信策略：乘新基建大勢，把握產業數字化紅利 4 HYPERLINK l _TOC_250009 兩大主線：建設與應用并舉，網力與算力聯動 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年個股投資建議 5 HYPERLINK l _TOC_250007 新基建大勢不改：5G 持續上升通道，數字基建加速擴張 7 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 網絡已經進入實質性的商用化規模建設與應用并行階段 7IDC：未來 5 年將是算力基礎設施擴張期，看好頭部 IDC 公司加速行業整合邏輯 11 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 聚焦產業互聯網創新，物聯網、云通信、邊緣計算大有可為 15 HYPERLINK l _TOC_250004 運營商：基礎電信業務迎來春天 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2B+2C 雙輪驅動：運營商業務在 5G 時代的全面升級 23 HYPERLINK l _TOC_250002 云通信：企業通訊上云窗口期，行業整合催生龍頭 25 HYPERLINK l _TOC_250001 物聯網：從建立連接網絡向應用賦能演進，細分行業涌現龍頭 26 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年電信市場回顧：5G 建設上量，產業互聯網

3、驅動增長 30圖表圖表 1：聚焦十四五：5G 產業鏈趨勢展望 5圖表 2：2021 年電信個股投資建議總覽 6圖表 3: 全球 5G 商用情況（截至 2020 年 11 月中旬） 7圖表 4：中國 5G 商用城市密度：圍繞北上廣等一線城市為建設重點 8圖表 5: 中國各省市 5G 基站建設規劃 8圖表 6：5G 基站建設預測 9圖表 7：5G 資本開支預測 9圖表 8: 三大運營商資本開支預測（2020-2028E） 10圖表 9: 三大運營商 5G 頻譜分配與合作 11圖表 10: 中國 IDC 市場規模預測 12圖表 11: 我國數據中心用電量預測 12圖表 12：國家級骨干直聯點增長到

4、13 個 12圖表 13：IDC 可比公司估值表 13圖表 14：第三方 IDC 公司北上廣地區市占率 14圖表 15: 對 IDC 行業資金缺口的估算 14圖表 16: 電信業務收入今年起逐步回暖 15圖表 17: 運營商相對股價圖 15圖表 18: 我國移動用戶總數預測 16圖表 19: 三大運營商移動業務 ARPU 預測 16圖表 20: 三大運營商移動業務收入預測（2018-2021E） 16圖表 21：我國 5G 手機出貨量（2019.8-2020.10） 17圖表 22：5G 手機平均單價趨勢 17圖表 23：全球 3Q20 各廠商智能手機出貨量增長情況 17圖表 24：全球 5G

5、 手機市場份額對比（1Q20&3Q20） 18圖表 25: 國內主流 5G 手機價格區間 18圖表 26: 三大運營商用戶規模及 5G 滲透率預測 19圖表 27: 三大運營商 5G 套餐資費（官網版） 20圖表 28: 三大運營商 5G 套餐資費（調研版） 20圖表 29: 月均用戶流量 DOU（2015-2021E） 21圖表 30: 數據流量總量（2015-2021E） 21圖表 31: 月均通話時長 MOU（2015-2021E） 21圖表 32: 話務總量（2015-2021E） 21圖表 33: 移動短信業務量（2010-2022E） 22圖表 34: 三大運營商寬帶用戶規模預測

6、22圖表 35: 寬帶業務 ARPU 預測 23圖表 36: 寬帶光纖滲透率 23圖表 37: 中國移動：十四五產業互聯網收入預測 24圖表 38: 中國聯通：十四五產業互聯網收入預測 24圖表 39: 中國電信：十四五產業互聯網收入預測 25圖表 40：云通信產業鏈 25圖表 41：全球 CPaaS 市場規模 26圖表 42：中國企業級視頻會議市場規模占比（2018） 26圖表 43：云通信競爭格局 26圖表 44: 物聯網產業鏈投資機會 27圖表 45：全球消費物聯網和產業物聯網連接數預測 28圖表 46：2018-2023 年全球各垂直行業物聯網支出復合增速 28圖表 47：中國智慧燈桿

7、建設規模 29圖表 48：中國充電樁數量預測 29圖表 49：移動基站數快速增長 30圖表 50：1-3Q20 電信運營商業績回顧及全年展望 30圖表 51：移動業務用戶變化情況（2018.10-2020.10） 31圖表 52: 三大運營商移動用戶市場份額 31圖表 53: 三大運營新增移動用戶市場份額 31圖表 54：寬帶業務用戶變化（2017.10-2020.10） 32圖表 55: 三大運營商寬帶用戶市場份額 32圖表 56: 三大運營商新增寬帶用戶市場份額 32圖表 57：可比公司估值表 332021 電信策略：乘新基建大勢，把握產業數字化紅利兩大主線：建設與應用并舉，網力與算力聯動

8、展望十四五，我們認為電信板塊將繼續圍繞 5G 為核心能力，賦能數字新基建和產業數字化聯動發展。根據十四五規劃，建設高效、智能、綠色、可靠的現代化新型基礎設施是長期主旋律，我們認為一方面需重視推進 5G 網絡、數據中心、物聯網等新基建底座的建設，另一方面要推動 5G、大數據、物聯網、人工智能、云/邊計算等新技術與實體產業在新基建設施之上的融合發展，向數字經濟轉型升級。明年維度看，我們認為價值傳導的鏈條將以 5G 生態建設為先，底層的數字基建板塊包括 5G 網絡、IDC、物聯網連接側將優先受益，同時多層次的網絡需求將推動云計算、邊緣計算、大數據、人工智能結合產業轉型具體場景落地，我們看好收益長期穩

9、定、現金流優秀的網絡資產運營商和數據中心運營商，以及受益行業數字化轉型的細分領域，包括運營商產業互聯網業務創新、智能家居、智慧城市、云通信、邊緣計算、超清視頻。5G 網絡建設側加快擴張。截至今年 10 月末，全國 5G 基站突破 70 萬，我們認為明年 5G 基站新增建設量將達到 80-100 萬站，整體節奏適度領先；同時，我們判斷 5G 微基站與 MEC 邊緣計算結合的優勢將更加凸顯，為實現基站云化、提供客戶多地數據上云共享奠定技術基礎，5G 建設將繼續以解決行業需求為導向，5G 小基站、室分等貼近多元場景的多層級網絡體系將加快部署。我們判斷隨著移動廣電、聯通電信的共建共享進一步深化、新建站

10、址比例及起租率的提升，明年值得繼續關注對 5G 基建上游中國鐵塔、中通服帶來的業績利好；投資組網角度，我們認為運營商資本開支將保持溫和上升趨勢，同時更注重對于投資結構的優化。IDC 作為算力中心，直接受益產業數字化。我們認為 IDC 數據中心是建立在能源、土地兩大稀缺資源之上的新型網絡基礎設施，為數字經濟時代的新型稀缺要素“數據”提供不可或缺的運算環境，構建起網力加電力轉化為算力的開放生態，IDC 行業將長期享受數字經濟與科技變革賦予的 beta。我們認為當前行業處在整合窗口期，頭部格局初定，明年至后年會迎來一輪洗牌，我們看好頭部第三方 IDC 服務商奠定的全國型平臺優勢，一線核心資產、深耕行

11、業的全棧式技術方案、頭部云+互聯網客戶體系三大能力缺一不可。5G 推動基礎電信業務復蘇。今年以來，電信業最大的變化是行業價值復蘇，政策端提速降費達到尾聲，行業恢復理性競爭，我們認為明年這一趨勢將持續。截至今年 10 月末，我國 5G 用戶超過 1.8 億戶，滲透率超過 12%，提前完成運營商年初目標。我們預計明年 5G 終端和應用創新更加普及，進一步加速 C 端用戶 5G 遷移，移動 ARPU 有望從今年的降幅收窄、邊際改善逐步轉正增長；同時，運營商積極探索管道化業務之外的新變現之路，大力發展智慧家庭、超清視頻直播、云游戲、5G 消息等增值業態，我們認為將幫助重新定義 5G 時代運營商網絡和信

12、息服務的商業價值。總體而言，運營商仍具備較強的抗風險屬性和邊際改善帶來的投資機會，投資者可關注股息率水平（6-7%建議逢低買入）。聚焦產業互聯網，細分領域現投資機會。明年，我們認為運營商與政企在垂直領域的產業數字化合作面臨機遇，核心是在技術變革期，數字經濟轉型離不開 5G 獨有的網絡能力，網絡是一切技術發展的基石。技術上，運營商今年 4 季度開放了 5G SA 獨立組網商用，5G 獨立組網中有兩個最重要的關鍵能力，邊緣計算和網絡切片。明年，我們認為將繼續強化 5G 輕量化獨立核心網的點狀部署，貼近場景側，在制造、交通、工業互聯網等領域開展無人駕駛、視頻監控、數據采集等業務，我們判斷新型 5G

13、專網將為運營商帶來新的增長機遇，運營商將統籌上游基建商、設備商與下游客戶的需求適配，發揮總包能力，逐步擺脫管道化定位，提供高附加值的網絡優勢。在此過程中，新興技術在細分領域融合發展，物聯網推動設備互聯，建立新型的廣連接網絡，邊緣計算推動云邊協同，在線化、數字化需求將推動各領域加速上云，云通信、云辦公、云管理進入高速發展期。圖表 1：聚焦十四五：5G 產業鏈趨勢展望運營商IDC物聯網中國移動(941 HK),中國電信(728 HK),中國聯通(762 HK),中國廣電（未上市）中國衛通(601698.SH)萬國數據(GDS US),世紀互聯(VNET US),秦淮數據(CD US),寶信軟件(6

14、00845 SH),奧飛數據(300738 SZ),普麗盛(300442 SZ),數據港(603881 SH),光環新網(300383 SZ),中聯數據（未上市）有孚網絡（未上市）涂鴉智能（未上市）華為（未上市）車路協同/充電樁基建服務中國鐵塔(0788 HK),中國通信服務(0552 HK),潤建通信(002929 SZ)特來電（未上市）星星充電（未上市） 普天新能源（未上市）科華恒盛(002335 SZ),科士達(002518.SZ),通合科技(300491.SZ)云計算邊緣計算阿里巴巴(BABA US),騰訊(0700 HK),金山云(KC US)優刻得(688158.SH)網宿科技(3

15、00017 SZ),Zenlayer （未上市）青云（未上市）九州云（未上市）云通信智能家居智慧城市超高清視頻Twilio (TWLO.N)夢網集團(002123.SZ)億聯網絡(300628.SZ)中嘉博創(000889.SZ)聲網(API)容聯云（未上市）和而泰(002402 SZ),拓邦股份(002139 SZ),小米股份(1810 HK)威勝信息(688100 SH),朗新科技(300682 SZ),永安行(603776.SH)海康威視(002415 CH),千方科技(002373 CH),GQY視訊(300076 CH)歌華有線(600037 CH),華數傳媒(000156 CH),

16、廣電網絡(600831)遠程辦公智能制造工業互聯網車聯網金山辦公(688111 SH)會暢通訊(300578 SZ)二六三(002467 SZ) Zoom (ZOOM US)盈趣科技(002925 SZ),傲基科技（未上市） Shein （未上市） 犀牛智造（未上市）樹根互聯（未上市）寶信軟件(600845 SH),東方國信(300166 SZ)四維圖新(002405 CH),Waymo（未上市）高新興(300098 CH)5G融合云計算、人工智能、大數據技術賦能產業數字化轉型云、管、端新基建步入上升周期電信軟件亞信科技(1675 HK),華為(未上市),思科(CSCO US),Amdocs

17、(DOX US), IBM (IBM US)華為(未上市),愛立信(ERICB SS),諾基亞(NOK EU),中興通訊(0763 HK),三星(5930 KS)無線網絡IP設備思科(CSCO US),華為(未上市),諾基亞(NOK EU),瞻博網絡(JNPR US),博通(AVGO US),Mellanox (MLNX US),中興通訊(0763 HK),紫光股份(000938 CH),烽火通信(600498 CH),星網銳捷(002396 CH),邁普技術(未上市)無線網絡設備華為(未上市),諾基亞(NOK EU),中興通訊(0763 HK), Ciena (CIEN US),烽火通信(6

18、00498 CH),Infinera (INFN US),有線網絡光網絡設備Keysight (KEYS US),Anritsu (6754 JP), Viavi (VIAV US),美國國家儀器(NATI US),光纖光纜長飛光纖光纜(6869 HK),亨通光電(600487 CH),烽火通信(600498 CH),中天科技(600522 CH),通鼎互聯(002491 CH),富通鑫茂(000836 CH)測試設備資料來源：2021 年個股投資建議推薦 5G 網絡基礎設施運營商，受益于明年 5G 建設繼續提速：推薦中國鐵塔、中國通信服務；推薦新型基礎設施 IDC 板塊，看好龍頭公司在一線城

19、市加速整合市場的擴張機遇：推薦萬國數據、世紀互聯、寶信軟件，建議關注秦淮數據、普麗盛、奧飛數據、數據港、光環新網；建議持續關注運營商經營邊際改善機會，我們認為運營商基礎電信業務基本走出至暗，行業格局競爭放緩，恢復良性發展，回歸價值經營，明年隨著 5G 滲透普及率提升，同時費用端進行電費優化等節流舉措，利潤端預計實現邊際改善：推薦中國聯通-H、中國移動、香港寬頻、香港電訊，建議關注中國電信、中國衛通。看好產業數字化大趨勢，1）5G+物聯網，我們認為應關注在垂直領域具備產業鏈縱向一體化延伸能力的細分龍頭：推薦和而泰、拓邦股份、威勝信息，建議關注涂鴉智能（未上市）、朗新科技、盈趣科技、永安行；2）云

20、通信，建議關注夢網集團、中嘉博創、容聯云（未上市）；3）邊緣計算，建議關注網宿科技及新興創業公司。圖表 2：2021 年電信個股投資建議總覽電信行業推薦標的總覽推薦中國鐵塔萬國數據世紀互聯和而泰拓邦股份寶信軟件威勝信息中國聯通-H中國移動中國電信股票代碼評級0788.HK跑贏行業GDS.O跑贏行業VNET.O跑贏行業002402.SZ跑贏行業002139.SZ跑贏行業600845.SH跑贏行業688100.SH跑贏行業0762.HK跑贏行業0941.HK跑贏行業0728.HK中性交易貨幣HKDUSDUSDRMBRMBRMBRMBHKDHKDHKD當前股價（2020/12/07）1.2190.9

21、928.0417.728.4263.9825.384.5446.352.29目標價2.50115.0036.0018.8210.0080.0035.006.1065.003.20上行空間106.6%26.4%28.4%6.2%18.8%25.0%37.9%34.4%40.2%39.7%股息收益率（2020E）2.1%n.an.an.an.an.an.a4.3%7.0%5.6%總回報率108.7%26.4%28.4%6.2%18.8%25.0%37.9%38.7%47.2%45.3%當前市值（十億元）1871152517106215121826161 2021盈利預測預測貨幣RmbRmbRmbR

22、mbRmbRmbRmbRmbRmbRmb總收入（百萬元）86,6567,8476,1796,1216,4339,8441,871311,508776,965398,491EBITDA（百萬元）64,3503,4471,7657798202,07735195,998295,737118,645凈利潤（百萬元）8,794n.an.a5074921,56030114,643110,84821,066目標價對應估值EV/EBITDA2020E7.4061.0028.00n.an.an.an.a1.202.601.902021E6.6044.0022.70n.an.an.an.a1.002.401.80

23、P/E2020En.an.an.a43.0020.0070.0070.00n.an.an.a2021En.an.an.a34.0016.0060.0058.00n.an.an.a資料來源：公司公告，注：此處均為已覆蓋公司新基建大勢不改：5G 持續上升通道，數字基建加速擴張5G 網絡已經進入實質性的商用化規模建設與應用并行階段5G 商用一周年，全球滲透率分化明顯放眼全球，根據 GSA 最新統計，截至今年 11 月中旬，全球已有 49 個國家和地區的 122 家運營商推出了 5G 服務，129 個國家和地區的 407 個運營商正在投資 5G 網絡，預計年底全球 5G 商用網絡將達到 180 張。未

24、來 5 年維度，據 GSMA 預測，2025 年全球將有 411 個運營商在 119 個國家和地區商用 5G，全球用戶數將達到 18 億戶，屆時中國將成為全球最大的 5G 市場，占總用戶數近 45%。目前歐美韓的 5G 用戶發展仍在千萬級，我國已近 2 億戶，我們認為中國的 5G 發展將繼續保持穩中向好、適度領先的建設節奏。圖表 3: 全球 5G 商用情況（截至 2020 年 11 月中旬）英國 0.15%美國 1.7%中國 12%韓國 14%已商用已部署 正在投資部分國家5G滲透率資料來源：GSA，愛立信公告，中國 5G 建設：全面覆蓋與重點加密同步截至今年 10 月末，我國已累計開通超過

25、70 萬 5G 基站，網絡覆蓋范圍從首批 40 個 5G 商用城市發展到全國近 300 個地級以上及重點縣市，5G 獨立組網初步實現規模商用；5G 終端連接數超過 1.8 億戶，用戶規模領先全球。我們認為，網絡能力是數字化轉型升級的前提和基礎，在 5G 特有的低延時、高帶寬、廣連接網絡屬性下，貼近場景、與實體經濟緊密結合的網絡開發在 5G 初期最為必要。因此，我們認為明年的 5G 建設將繼續以把握行業需求為導向，在 2020 年完成全國所有地級市覆蓋的基礎上，實現全國市、縣城區及部分重點鄉鎮的進一步 5G 下沉覆蓋。圖表 4：中國 5G 商用城市密度：圍繞北上廣等一線城市為建設重點部分省市20

26、20年5G基站累積建設量規劃北京 50,000山東 40,000河南 40,000江蘇 68,900四川 40,000上海 30,000廣東 60,000資料來源：各省公告，圖表 5: 中國各省市 5G 基站建設規劃計劃累積基站建設量（個）省市移動用戶（萬）北京天津重慶上海江蘇寧夏西藏浙江江西青海四川福建遼寧河南廣東廣西總計202050,00020,00040,00030,00068,9005,5002,00050,00020,0003,00040,00020,00020,00040,00060,00020,000684,950202240,000100,00050,000100004,000

27、120,00040,000120,00080,0003,9061,7103,6864,2369,9538383238,6164,2556639,3124,7644,90610,04115,6735,325160,094每10萬人對應基站數2020128.0116.9108.570.869.265.662.058.047.045.343.042.040.839.838.337.6計劃累積基站建設量（個）省市移動用戶（萬）云南山西山東湖北海南湖南吉林 黑龍江甘肅 貴州 陜西 河北 內蒙古安徽 新疆202018,00015,00040,00020,0004,00020,0407,50010,0007

28、,00010,00010,00015,0005,00010,0004,010202280,00030,000112,00060,00030,00032,00025,000168,000220,00050,0001,416,00045,0005,0274,01910,8905,6861,1386,7342,8683,8612,7134,0954,6178,3652,9806,0372,856每10萬人對應基站數202035.837.336.735.235.129.826.125.925.824.421.717.916.816.614.0資料來源：各省公告，注：移動用戶數截至 2020/105G

29、基站建設：明年持續上升周期，重點區域仍是建設主線2020 年是我國 5G 規模化部署的元年，截至 10 月末，全國已開通 5G 基站突破 70 萬。我們預計4 季度三大運營商將新增建設10 萬5G 基站，年末5G 基站將近80 萬，明年將新增80-100萬站，繼續圍繞重點區域加快部署，同時在偏遠地區上量低頻段 5G 覆蓋。中國移動累計開通 38.5 萬 5G 基站，在所有地級市和部分重點縣城提供 5G 服務；中國電信累計開通超過 32 萬 5G 基站，覆蓋 300 多個城市，11 月正式規模商用 5G SA網絡；中國聯通累計開通 33.2 萬 5G 基站，實現一線城市及城市群核心城市的市區、縣

30、城、重點鄉鎮的室外連續覆蓋。對于 5G 上游基建服務商中國鐵塔，目前已累計承建 5G 基站項目超過 70 萬，今年鐵塔新建 5G 基站的模式主要通過搭載在已有站址，我們認為明年起，隨著 5G 網絡加大加深部署、下游需求多元化，5G 基站的新建站址比例以及起租率都將有明顯改善，明年值得繼續關注對中國鐵塔、中通服帶來的業績優化。圖表 6：5G 基站建設預測圖表 7：5G 資本開支預測 140120100806040200800（萬）（萬）353018132519262523192015507060504354015113010682010546004002000移動新增聯通新增電信新增5G基站總量

31、（右軸）3,0002,5002,0001,5001,00050003,000（億元）（億元）692563435 428 524344571433 368276 280140 1,002101,1771,334 1,041210 201737151560 4011927925814275622,5002,0001,5001,0005000中國移動中國聯通中國電信5G資本支出（右軸） 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖表 8: 三大運營商資本開支預測（2020-2028E）（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計

32、占比中國移動資本支出1,660.01,800.01,876.91,983.71,841.11,686.91,659.51,601.51,557.71,524.717,191.9同比變化8.4%4.3%5.7%-7.2%-8.4%-1.6%-3.5%-2.7%-2.1%5G資本支出210.01,000.01,176.91,333.71,041.1736.9559.5401.5257.7124.76,841.9100.0%-基站設備投資180.0577.5701.3883.6696.8543.5412.5296.7191.393.24,576.366.9%-核心網投資256.3250.0150.0

33、100.0-756.311.1%-傳輸配套及土建30.0166.3225.6300.1244.4193.4147.0104.866.331.51,509.422.1%無線網投資-不含5G576.8200.0150.0100.0100.0200.0300.0400.0500.0600.03,126.85,676.8有線網投資（扣除5G傳輸投資）873.2600.0550.0550.0700.0750.0800.0800.0800.0800.07,223.213,573.25G基站建設數（萬個）6.035.050.070.060.050.040.030.020.010.0371.0同比變化483%

34、43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設備價格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.3同比變化-45%-15%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計占比中國電信資本支出780.0850.0883.4951.8870.6

35、738.5729.8750.7778.8812.38,146.0同比變化9.0%3.9%7.7%-8.5%-15.2%-1.2%2.9%3.7%4.3%5G資本支出140.0435.0563.4691.8570.6368.5279.8200.7128.862.33,441.0100.0%-基站設備投資120.0288.8350.6441.8348.4271.7206.3148.495.746.62,318.167.4%-核心網投資63.1100.0100.0100.0-363.110.6%-傳輸配套及土建20.083.1112.8150.0122.296.773.552.433.215.875

36、9.722.1%無線網投資-不含5G280.0200.0120.080.080.0150.0200.0300.0400.0500.02,310.0有線網投資（扣除5G傳輸投資）360.0215.0200.0180.0220.0220.0250.0250.0250.0250.02,395.05G基站建設數（萬個）4.017.525.035.030.025.020.015.010.05.0186.5同比變化338%43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設備價格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.4同比變化-45%-15

37、%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資（人民幣億元）2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計占比中國聯通資本支出580.0703.9747.6803.9782.9676.3659.8650.6646.6646.86,898.4同比變化21.4%6.2%7.5%-2.6%-13.6%-2.4%-1.4%-0.6%0.0%5G資本支出140.0343

38、.9427.6523.9432.9276.3209.8150.696.646.82,648.4100.0%-基站設備投資120.0216.6263.0331.3261.3203.8154.7111.371.734.91,768.666.8%-核心網投資65.080.080.080.0-305.011.5%-傳輸配套及土建20.062.384.6112.591.672.555.139.324.911.8574.821.7%無線網投資-不含5G180.0150.0120.080.0100.0150.0200.0250.0300.0350.01,880.03,580.0有線網投資（扣除5G傳輸投資）

39、260.0210.0200.0200.0250.0250.0250.0250.0250.0250.02,370.04,480.05G基站建設數（萬個）4.013.118.826.322.518.815.011.37.53.8140.9同比變化228%43%40%-14%-17%-20%-25%-33%-50%單基站設備價格（萬元）30.016.514.012.611.610.910.39.99.69.312.6同比變化-45%-15%-10%-8%-6%-5%-4%-3%-3%平均基站價格單基站配套及土建投資（萬元）5.04.84.54.34.13.93.73.53.33.24.1同比變化-5

40、%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%平均配套投資資料來源：公司公告，運營商共建共享持續深化從合作模式上，我們認為運營商共建共享將進一步深入，從兩家延伸到四家運營商的合作，未來有可能進一步推廣至第三方領域。運營商天然具備共建共享基因。4G 時代，中國鐵塔的成立即是統籌運營商站址資源，在同一站址上加掛各自基站設備，有效分攤了運營商建設與運營的成本，推動基站全國大范圍低成本建設。5G 時代頻譜資源共享加深。電信與聯通 5G 基站共建共享的可行性已得到驗證，今年五月，移動與廣電也宣布了 5G 共享合作協議。我們認為明年通過資源與頻段的共建共享，將推動加速建設覆蓋全國的精品 5G 網絡。電

41、信與聯通在 3.5GHz 頻段分別使用 3400-3500MHz 和 3500MHz-3600MHz，在該頻譜共享上實現連續；移動擁有 4800-4900MHz 的 5G 頻段，或將用于 5G 專網；廣電也擁有 4.9GHz 頻段（4900MHz-5000MHz），借鑒電信與聯通的合作模式，廣電與移動將在4.9GHz 頻段上實現連續；同時依托廣電獨有的 700MHz 黃金頻段，具備帶寬低、覆蓋廣的特性。我們預計，明年起移動與廣電將開啟共建共享，通過 700MHz 頻段低成本地實現 5G 在偏遠地區的連續覆蓋。探索多方共建共享新可能。我們認為運營商在頻譜、建設側共建共享之外，5G 基站高功耗下的

42、費用消耗可能會催化運營商與電力、公用設施、交通等部門進行共建共享的探索。根據華為5G 電源白皮書，在 5G 時代，64T64R AAU 最大功耗將會達到 10001400W，BBU 最大功耗將達到 2000W 左右，5G 單站功耗是 4G 單站的 2.53.5 倍。三大運營商面臨運營貴的癥結，更高的用電功耗疊加更大的基站密度，將顯著增加電信運營商用電成本，在此背景下，多方共建共享或能成為降低一次性投資成本和后續運營成本的可行方案。圖表 9: 三大運營商 5G 頻譜分配與合作上行：1940-1965MHz下行：2130-2155MHz上行：1920-1940MHz下行：2110-2130MHz3

43、300-3400MHz2515-2615MHz 2615-2675MHz3400-3500MHz中國聯通中國電信700MHz2.1GHzGHz3.3GHz3.5GHz4.9GHz上行：703-733MHz下行：758-788MHz3500-3600MHz4900-5000MHz4800-4900MHz 中國廣電中國移動中國廣電中國移動中國聯通中國電信中國廣電、中國移動按1：1比例共同投資建設共建共享部署5G部署4G中國聯通中國電信中國廣電共同使用共建共享共建共享資料來源：貴州省大數據發展管理局，標準落地，技術配套，產業應用創新推動 5G 網絡價值變現標準側。今年 7 月，國際電信標準制定組織

44、3GPP 宣布 5G R16 標準正式凍結，與 R15基礎標準相比，增加了對海量機器連接（mMTC）和超可靠低時延（uRLLC）的技術支持，對時延精度和可靠性敏感的工業級應用和遠程服務如工業自動化、智能制造、遠程醫療等具備發展條件。2021 年 6 月，3GPP 有望凍結 R17 標準，進一步完善 5G 在邊緣計算、網絡切片等方面的能力，推動垂直行業應用的進一步升級。技術側。今年 4 季度，中國電信宣布 5G SA（獨立組網）規模商用，移動和聯通也已實現 5G SA 組網，5G SA 使 5G 核心網和 5G 基站結合，能夠真正實現 5G 網絡低時延、高帶寬、廣連接的特性。我們認為在 R17

45、標準和 5G SA 的雙重推動下，智能制造、智慧安防、智慧電網、車聯網、遠程醫療等應用將最大化發揮 5G 網絡的效率和價值。隨著 5G 生態發展，網絡結構會日益多元和復雜，我們認為微站、室分等新型覆蓋方式將為 5G 基礎設施服務提供長期增長動力。IDC：未來 5 年將是算力基礎設施擴張期，看好頭部 IDC 公司加速行業整合邏輯十四五趨勢從需求端看，未來 5 年數據生態帶動的底層需求擴張為 IDC 行業提供長期動能。IDC是數據時代除網絡之外最重要的基礎設施，是承載海量算力的基石。我們認為隨著 5G發展，物聯網、大數據、云計算、人工智能等新應用將推動產業互聯網蓬勃生長，帶動數據生態擴張。據咨詢機

46、構 IDC 預測，2018 至 2025 年全球的數據量將增長 5 倍以上，中國的增長快于全球（期間 CAGR 達 27.8%）。同時，我們認為未來 IDC 的擴張將取決于能源的供給，IDC 的核心價值本質上是提供將網力和電力轉變為算力的服務，能源作為稀缺資源，是提供 5G 基站、數據中心等新基建擴張的直接驅動力。目前我國數據中心用電量約占全社會用電量不到 1.5%，對比美國 34%的占比還有提升空間，我們預測 2025 年 IDC 用電量占比將達到 4%左右，能耗的需求反映了數字經濟發展的需要，也是我國產業創新在算力驅動下高速發展的體現。從行業格局看，中國第三方 IDC 市場面臨洗牌，兼并整

47、合將成主線。當前中國的 IDC市場具有一線需求集中、格局分散的特點：1）北、上、廣三個網絡核心節點周圍分布了密集的 IDC 資源（占全國份額超過 60%），因為一線城市 IDC 可以提供時效性更強的優質服務，需求密度決定區位分布；2）IDC 作為能耗大戶，一線城市對 IDC 的擴張嚴格管理，從建設指標到能耗指標均作出限制，未來趨勢是 IDC 單項目體量逐漸變大，引導 PUE 持續下降，超出大量長尾、區域型中小 IDC 服務商的資源、資金、運營能力圈，頭部公司尤其是在一線核心區域具備先發優勢的公司將整合市場。市場需求進一步分層，東西向市場擴張并行。我們認為 IDC 市場將進一步出現需求的兩級分化

48、：一線城市及周邊地區將聚焦高時效性的需求，提供附加值更高的 IDC 服務，包括在線支付、高頻交易、自動駕駛、工業互聯網等領域；中西部地區將建設超大型數據中心，憑借規模優勢和地理優勢提供更經濟的存儲為主的冷數據服務。我們預計第三方 IDC 公司將聚焦一線城市及周邊，憑借高效的運營能力、領先的云網融合技術提供高附加值的服務，把握互聯網、金融、制造業數字化轉型的紅利。圖表 10: 中國 IDC 市場規模預測圖表 11: 我國數據中心用電量預測 （萬臺）601421243219151715 13 14 14 154048568060402002018A 2019A 2020E 2021E 2022E

49、2023E 2024E 2025E80060040020004,000（億千瓦時）3.9%3.5%3.0%2.4%2.0%1.0% 1.1% 1.2% 1.4%1.7%3,0002,0001,00005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%互聯網及云計算新增機柜需求傳統企業新增機柜需求中國市場機柜總數（右軸）數據中心用電量（左）數據中心用電量占全社會用電量比（右） 資料來源：工信部，資料來源：工信部，80%哈爾濱烏魯木齊長春呼和浩特沈陽北京銀川石家莊天津西寧太原濟南蘭州西安 鄭州南京拉薩成都 重慶武漢 合肥南昌上海杭州昆明貴陽南寧福州廣州圖表 12：國家級骨干直聯點增長到 13 個在用

50、數據中心54%76%在用大型、超大型在建 數據中心為國家互聯網骨干直聯點不同類型數據中心占國家級骨干網比例國家級骨干網分布資料來源：中國信通院，展望明年從行業發展趨勢上，我們判斷明年起會有三個方面明顯的變化，主要邏輯是看好頭部恒強：政策層面對一線城市數據中心的能耗指標繼續收緊。從供給看，一線及周邊區域 IDC資產是長期稀缺資源，優質資源向頭部集中的趨勢明年會更加明顯。頭部公司在一線市場核心區域重點打造集群優勢；同時具備在二線市場提前挖掘需求并進行布局的能力，在全國形成平臺型先發優勢，并伴隨云計算客戶的全國部署，在跨地域數據中心之間打造互聯互通的網絡能力，在數據中心內部形成多云連接生態，后來者難

51、以復制追趕。IDC 規模升級，大型、集約化、低能耗數據中心逐步淘汰落后產能，同時頭部公司有資金能力和資源優勢尋求行業內收購機會，今年一大批中小項目公司受新基建熱潮涌現的冗余供給將被清理出市場，明后年將出現一波整合，行業競爭趨向有序化發展，市場向頭部公司集中確定性強。社會數字化需求升級，互聯網、金融、制造業對 IT 部署的需求量和復雜度在快速提升，成為接替頭部云計算客戶的第二波需求增量來源，頭部第三方 IDC 面臨技術升級、服務升級背景下的運營和服務優勢將被放大，部分云廠商自建對其并不具備明顯沖擊，反而加速行業洗牌。IDC 公司更應重視建立獨特的資源壁壘、全棧式技術方案能力，給予客戶高價值、差異

52、化、不可替代性強的服務。如何看待明年 IDC 板塊投資機會？我們認為龍頭公司享受確定性溢價。從儲備資源角度，我們預計龍頭公司萬國數據、世紀互聯均將在三年內較目前體量翻倍，相比第二梯隊公司具備更強的擴張實力和下游訂單的確定性，在高基數下仍能保持 30-50%高速增長。目前板塊估值水平在 2021 年 20-35 倍 EV/EBITDA 之間，對比 EV/EBITDA 倍數和EBITDA 增速，目前行業頭部公司估值基本與增速匹配，從投資角度應放眼更長的時間維度，未來增長主要看穩步的業績擴張；第二梯隊中，普麗盛、奧飛數據基數較低、成長性較強。因此，我們繼續看好第三方 IDC 龍頭萬國數據、世紀互聯、

53、寶信軟件的確定性增長前景，建議關注秦淮數據；第二梯隊中，建議關注普麗盛、奧飛數據、數據港、光環新網、科華恒盛。圖表 13：IDC 可比公司估值表營業收入EBITDAEBITDAEV/EBITDA /凈利潤財報 交易收盤 市值（財報貨幣 百萬）（財報貨幣 百萬）2019-EV/EBITDAEBITDA 2019-2021（財報貨幣 百萬）市盈率公司名稱貨幣 貨幣 目標價 價 （百萬 評級 2021CAGR美元）2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E CAGR 2019A 2020E 2021E 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A

54、 2020E 2021E萬國數據*CNYUSD11590.9917,006跑贏行業4,1225,7057,8471,6222,4243,44745.8%71.849.635.91.080.78-442-241116N.M.N.M.N.M.世紀互聯*CNYUSD3628.043,727跑贏行業3,7894,8106,1791,0501,3271,76529.7%21.117.915.10.600.51-182-5636N.M.N.M.270.4秦淮數據CNYUSDn.a.18.086,495n.a.8531,7882,770n.a.8411,32457.4%N.M.48.330.70.840.5

55、3-174-302-101N.M.N.M.N.M.寶信軟件*CNYCNY8061.779,236跑贏行業6,8498,0939,8441,1971,7542,07731.7%57.23932.51.231.028791,3101,56081.254.545.8寶信B*CNYUSD5.83.779,236跑贏行業6,8498,0939,8441,1971,7542,07731.7%21.314.511.80.460.378791,3101,56034.62319.3數據港CNYCNYn.a.70.182,524n.a.7279541,47633847772946.9%28.736.7240.78

56、0.51110144245118.510861.7奧飛數據CNYCNYn.a.41.471,346n.a.8839361,42118729833734.2%24.532.7290.950.8510418322456.842.333.1光環新網*CNYCNY29.2319.164,527跑贏行業7,0978,1329,0411,5171,7592,09317.5%20.217.714.81.010.858259491,14235.931.125.9EQUINIXUSDUSDn.a.708.363,113n.a.5,5626,0016,5812,6732,8283,1438.4%22.925.72

57、3.23.052.75507459776107.8138.281數字房地產信托USDUSDn.a.135.539,102n.a.3,2093,8674,3251,4952,1332,36925.9%31.324.622.20.950.8658027330627794.7108.7CYRUSONEUSDUSDn.a.68.888,295n.a.9811,0301,1235055355928.3%20.521.319.22.582.32411938N.M.339.3342.7注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數據；其余使用市場一致預期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、收盤價截至 2020

58、年 12 月 7 日圖表 14：第三方 IDC 公司北上廣地區市占率8.2%3Q202022E5.8%4.6%2.9%5.8%4.9%3.6%2.2%2.3%3.9%1.0%0.0%0.5%1.2%萬國數據 世紀互聯 秦淮數據 寶信軟件 光環新網 數據港 奧飛數據7.3%5.5%4.6%4.1%4.4%1.9%0.6%0.0%1.6%0.4%0.8%0.7%0.5%0.0%10.7%萬國數據 世紀互聯 秦淮數據 寶信軟件 光環新網 數據港 奧飛數據7.5%3Q20 2022E3.2%2.5%0.3%2.8%0.9%0.0%0.0%1.0%1.5% 0.7%3Q20 2022E資料來源：工信部，

59、公司公告，新基建亟待多元化融資渠道支持據我們測算，IDC 行業未來 5 年（2020-2024 年）將新增超過 300 萬機柜，涉及 6000 億元以上資金量，預計約有超過 3,500 億元的資金缺口。如何通過市場化方式，與銀行、保險、政府基金以及產業界合作，引導機構資金長期深耕 IDC 并持有資產，并充分發揮資源優勢協同發展，是幫助行業良性發展的關鍵。2020 年，證監會和發改委聯合發布了關于推進中國 REITs 試點的通知，旨在解決新基建發展中的融資成本問題，更好地發揮盤活存量資產為后續建設輸送血液的作用。我們認為，明年往后看，在行業高速發展過程中，在 REITs 政策的股權及稅收優惠、基

60、礎設施、指標調控、能源供給等配套環節還有多方面探索的空間。圖表 15: 對 IDC 行業資金缺口的估算1,6001,4001,2001,000800600400200（億元）(億元)1,0008006004002000(200)02019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E(400)資金缺口（右）新建IDC資本支出經營性現金流資料來源：聚焦產業互聯網創新，物聯網、云通信、邊緣計算大有可為運營商：基礎電信業務迎來春天2018 年至今，電信行業收入同比增速持續下探，相應的三大運營商股價走勢與恒指分化加劇。今年開始，盡管受到疫