1、第4章 共同基金及其他投資公司 Mutual Funds and Other Investment Companies4.1 投資公司4.2 投資公司的類型4.3 共同基金4.4 共同基金的投資成本4.5 共同基金的所得稅4.6 交易所交易基金4.7 共同基金的投資業(yè)績：初步探討4.8 共同基金的信息小結(jié)4.1 投資公司投資公司：是一種金融中介，它從個人投資者手中匯集資金并將這些資金投資于有潛力、范圍廣泛的證券或其他資產(chǎn)。開放型的投資公司俗稱共同基金。投資公司的功能：記賬與管理：投資公司發(fā)布階段性管理情況報告，記錄資本利得的分配、紅利、投資及償債的情況，并為股東的紅利及利息收入進行再投資。分散

2、化與可分性專業(yè)化管理較低的交易成本資產(chǎn)凈值(NAV)=(資產(chǎn)市值-負債)/發(fā)行在外的股份4.2 投資公司的類型美國1940年的投資公司法將投資公司分成單位投資信托與投資管理公司兩類。單位投資信托的資產(chǎn)組合基本固定，因此被稱為“無管理”的投資。而投資管理公司之所以這樣命名，是因為其投資組合不斷買賣，持續(xù)變動，即資產(chǎn)組合是有管理的。單位投資信托單位投資信托：是在基金壽命期內(nèi)貨幣組合成固定的一種資產(chǎn)組合進行投資。為了成了一個單位投資信托，信托的發(fā)起人，通常為一個經(jīng)紀人公司，購買一個證券資產(chǎn)組合并將其存入信托中，然后在公開市場上出售股份或“單位”，在單位投資信托中，它被稱為可贖回的信托憑證。所有本金與

3、有關收入的支付，由基金的受托人(銀行或信托公司)承擔，由它們向股份的持有人進行支付。單位投資信托一旦成立，其資產(chǎn)組合固定不變，不需要多少管理活動，而且其投資傾向于類型一致的資產(chǎn)。由于無需積極管理，其費用低于積極管理活動的基金。單位投資信托的發(fā)起人通過以資產(chǎn)成本溢價的價格出售該信托的股份而獲得收益。希望變現(xiàn)手中單位投資信托股份的投資者可以按照資產(chǎn)凈值再將股份賣回給單位信托的受托人，受托人要么出售證券獲得必要的現(xiàn)金支付給投資者，要么將股份出售給新的投資者。投資管理公司投資管理公司分為開放性和封閉型。其董事會都由股東選舉產(chǎn)生，并聘用一家管理公司對資產(chǎn)組合進行管理，向管理公司支付的年費約為全部資產(chǎn)的0

4、.2%-1.5%。許多情況下，管理公司就是組織基金的公司，多數(shù)管理公司都管理著數(shù)家基金。開放型基金(Open-end fund)：隨時可以以基金的資產(chǎn)凈值贖回或發(fā)行股份的基金。當其投資者希望變現(xiàn)股份時，他們就以資產(chǎn)凈值把股份再賣回給基金。封閉型基金(Closed-end fund)：不能贖回或發(fā)行股份，希望變現(xiàn)的投資者必須將股份出售給其他投資者。封閉型基金在有組織的交易所里進行交易，因此其價格與資產(chǎn)凈值不一樣。基金與其他金融工具(股票、債券)的比較經(jīng)濟關系：股票所有權(quán)、債券債權(quán)、基金信托資金投向：股票債券直接投資、基金間接投資收益與風險：股票 基金債券國債存款開放式基金和封閉式基金的主要區(qū)別(

5、價格比較)開放式基金：其價格永遠不會跌到凈資產(chǎn)價格之下。封閉式基金：市場價格（溢價）與凈資產(chǎn)價格值有偏差。資產(chǎn)凈值收盤價百分比差：(價格-資產(chǎn)凈值)/資產(chǎn)凈值A:美國證券交易所C:芝加哥商品交易所N:紐約證券交易所O:納斯達克T:多倫多股票交易所Z:交易未在交易所進行52周市場回報(股票價格收益+股利收益)封閉型基金分為間隔封閉型基金與離散封閉型基金。前者指可以按3、6、12個月為間隔期從投資者手中購買5%-25%發(fā)行在外的股份的基金。后者指可以從投資者手中購買部分或全部發(fā)行在外的股份，但購買次數(shù)以每兩年一次為限。這兩種基金的回購定價，都是資產(chǎn)凈值加一個不超過2%的回購重購費。開放型基金的價格

6、不能降至資產(chǎn)凈值以下，因為基金的股份隨時準備以資產(chǎn)凈值的價格被贖回。如果該基金承擔手續(xù)費，其報價將超過資產(chǎn)凈值。開放型的共同基金不在有組織的交易所進行交易。相反，投資者僅僅通過投資公司以資產(chǎn)凈值購買與變現(xiàn)其股份。其他投資機構(gòu)綜合基金(commingled fund)：是集中投資者的合伙制企業(yè)，由管理公司，譬如銀行或保險公司來組織、管理，并獲取管理費用。綜合基金的典型合伙人通常為信托或退休賬戶，他們擁有的資產(chǎn)組合比大多數(shù)個人大得多。綜合基金提供以資產(chǎn)凈值進行買賣的基金單位而不是發(fā)行股份。銀行或保險公司可以提供大量不同的綜合基金供信托或退休賬戶選擇，如貨幣市場基金、債券基金、普通股基金。不動產(chǎn)投資

7、信托(REIT)：與封閉基金類似，包括產(chǎn)權(quán)信托和抵押信托。它投資于不動產(chǎn)或由不動產(chǎn)擔保的貸款。除了發(fā)行股份之外，他們通過從銀行借款及發(fā)行債券或抵押來籌集資金。財務杠桿高，通常負債率達到70%。通常由銀行、保險公司或抵押公司組建不動產(chǎn)投資信托，這些機構(gòu)提供服務并獲取費用。對沖基金(hedge fund)：允許私人投資者把資金集中起來由基金管理公司負責投資。但是，對沖基金無須注冊，也不受證監(jiān)會的監(jiān)督。它們一般只對富有的投資者和機構(gòu)投資者開放。由于所受監(jiān)管很松，其管理者可以尋求一些共同基金管理人不能使用的投資策略，如衍生工具、賣空交易和財務杠桿，并常利用證券價格的暫時性波動來牟利。這種基金并不是在整

8、個證券市場的大幅運動上下賭注，而是在買入一種證券的同時賣出另一種證券。通過對二者的比較選擇，對二者之間的相對價值下賭注。4.3 共同基金共同基金（Mutual fund）簡稱基金，是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。其資產(chǎn)已占到投資公司資產(chǎn)總額的大約90%。投資策略：每一個共同基金都有一個自己獨特的投資策略，記載在基金的籌資說明書種。管理公司管理者目前最著名的有富達公司、先鋒公司、帕特南公司及德賴弗斯公司。基金當事人有三方：基金持有人(Fund Share Hold

9、ers) 、基金管理人(Fund Manager)、基金托管人(Fund Trustee)。基金管理人：是指憑借專門的知識與經(jīng)驗，運用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金章程或基金契約的規(guī)定，按照科學的投資組合原理進行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機構(gòu)。基金托管人：基金托管人是投資人權(quán)益的代表，是基金資產(chǎn)的名義持有人或管理機構(gòu)。為了保證基金資產(chǎn)的安全，按照資產(chǎn)管理和資產(chǎn)保管分開的原則運作基金，基金設有專門的基金托管人保管基金資產(chǎn)。基金托管人應為基金開設獨立的基金資產(chǎn)帳戶，負責款項收付、資金劃拔、證券清算、分紅派息等，所有這些，基金托管人都是按照基金管

10、理人的指令行事，而基金管理人的指令也必須通過基金托管人來執(zhí)行。 在國外，對基金托管人的任職資格都有嚴格的規(guī)定，一般都要求由商業(yè)銀行及信托投資公司等金融機構(gòu)擔任，并有嚴格的審批程序。基 金基金管理人基金托管人投資者乙投資者甲投資者丙證券B證券A證券C集合投資組合投資共同基金的類型貨幣市場基金：投資于貨幣市場證券，它們通常向股份持有者提供支票簿提領功能。該基金的資產(chǎn)凈值固定為每股1美元，因此沒有資本利得或損失帶來的稅收影響。股權(quán)基金：主要投資于股票，但也會至少持有幾種貨幣市場證券，以提供必要的流通變現(xiàn)能力。一般根據(jù)基金對資本增值和當前收入的著重點的不同來劃分普通股基金：收入基金：擁有高紅利收入的股

11、票，承擔風險較小。增長基金：不注重當前收入?yún)s注重資本利得的前景，通常承擔更大的風險。債券基金：專門投資于固定收入部門，不同的基金分別投資于公司債券、國庫券、抵押證券或市政(免稅)債券。許多基金也按照債券的期限分類專業(yè)管理，或按發(fā)行人的信用風險排序，從很安全到高收入或垃圾債券。國際基金：全球基金投資于世界各地，國際基金只投資于美國之外的公司股票。區(qū)域性基金主要對世界某一地區(qū)進行投資，新興市場基金投資于發(fā)展中國家的公司。平衡與收入型基金：按相對穩(wěn)定的比例持有股權(quán)型和固定收益型兩種證券。該基金又分為收入型或平衡型。收入型基金力爭維護本金的安全，同時盡可能從投資中獲得優(yōu)厚的當前收入。平衡型基金則力爭追

12、求對于長期發(fā)展和當前收入沒有不適當損失的可能性下的最小投資風險。資產(chǎn)靈活配置型基金：與平衡基金類似，包含股票和債券的組合。它可以按照資產(chǎn)組合管理人對每一個部門相對業(yè)績的預測而顯著改變資金在每一個市場的分配比例。因此，這些基金適宜在考慮市場時機時使用，而未被設計成低風險的投資工具。指數(shù)基金：試圖與一個主板市場的指數(shù)業(yè)績相匹配的基金。基金所購買的股票是根據(jù)一特定指數(shù)的樣本公司的情況，而購買的股票與證券的數(shù)量則與該公司的市值在指數(shù)總市值中所占的比例相一致。當然，指數(shù)基金也可以投資于非股權(quán)指數(shù)，如債券指數(shù)或不動產(chǎn)指數(shù)。如何出售基金大多數(shù)共同基金有一個承銷商，該承銷商享有將股份分配于投資者的特權(quán)。共同基

13、金通常有兩種公開發(fā)行方式：一是通過基金承銷商直接向公眾出售，一是通過作為銷售商代理的經(jīng)紀人間接與公眾進行交易。當今基金發(fā)行方式的趨勢是向“金融超市”方向發(fā)展，在金融超市中出售許多綜合體的基金股份。超市的一大優(yōu)點是從超市中購買的所有基金由統(tǒng)一的交易紀錄，即使這些基金是由不同的綜合體提供的。4.4 共同基金的投資成本前端費用：是當購買基金時所支付的傭金或銷售費用。這些費用，通常用來支付給出售基金的經(jīng)紀人，一般規(guī)定在8.5%以下，但實際上很少高于6%。低費用基金的前端費用最高為基金投資的3%，無費用基金無須支付銷售的前端費用。撤離費：指當你出售基金股份時發(fā)生的贖回或撤出的費用，多數(shù)情況下，基金設立起

14、點為5%-6%的撤離費，在投資基金之后的各年中，每年減少一個百分點。這些費用稱為“或有遞延銷售費用”。運作費用：共同基金在管理資產(chǎn)組合時發(fā)生的成本，包括支付給投資管理人的管理費用和咨詢費用，這些費用約占資產(chǎn)總額的0.2%-2%。費用結(jié)構(gòu)12b-1費用：SEC允許所謂的12b-1基金管理人用資產(chǎn)支付一些分攤成本，如廣告費，年度報告和募股說明書的宣傳費等。其中最重要的是支付給基金銷售經(jīng)紀人的傭金。基金可以使用12b-1費用來代替支付給經(jīng)紀人的前端費用，投資者不用直接交納12b-1費用，而是從基金的資產(chǎn)中扣除，并被限定為基金年平均資產(chǎn)凈額的1%。每一個投資者都要選擇最好的費用組合。直接從共同基金中分

15、配而來的，純粹的無費用負擔的基金是最便宜的理想選擇。然而，更常見的方式是投資者愿意支付財務顧問費及傭金給出售基金的財務顧問。還有一種選擇，投資者只雇傭一個收費的財務管理人，該財務管理人只收取服務費而不接受傭金。銷售費用在你每一次購買時發(fā)生，而12b-1費用需逐年支付。因此，如果你長時間持有基金，支付一次性的銷售費用可能要好于支付其后逐年發(fā)生的12b-1費用。共同基金行情表上的符號：r代表贖回或撤離費用，p代表12b-1費用，t代表撤離費及12b-1費用兩者，前端費用不列入。(3)(1)(1)(2)(2)費用與共同基金的收益一種共同基金的投資收益由單位資產(chǎn)凈值的增減情況再加上收入分配的情況來測度

16、。分配的收入包括紅利和資本利得。若用NAV0與NAV1分別表示期初和期末的資產(chǎn)凈值，則：4.5 共同基金的所得稅共同基金的投資收入被批準具有轉(zhuǎn)手性質(zhì)，即共同基金的所得稅只需投資者交納，而不必由基金本身承擔。只要基金的全部收入(短期資本利得、長期資本利得、紅利)都分配給了投資者，則被視為轉(zhuǎn)手收入。投資者依照收入類型及自己的稅率等級付稅。轉(zhuǎn)手投資的不利因素是無法自由選擇變現(xiàn)時機，以有效的管理自己的稅賦。具有高資產(chǎn)組合換手率的基金，特別具有稅收務效率的特點。因為高換手率意味著不斷的實現(xiàn)資本利得或資本損失，而投資者不能確定實現(xiàn)的時間，無法全面的規(guī)劃稅賦。換手率：資產(chǎn)組合的交易量與其資產(chǎn)的比率。它測度的

17、是資產(chǎn)組合每年“換手”的比率。4.6 交易所交易基金交易所交易基金(ETF)：共同基金的一個分支，該基金允許投資者像交易股票一樣交易指數(shù)組合。第一個ETF是“蜘蛛”(SPDA,標準普爾存托憑證)，是擁有與標普500指數(shù)相匹配的資產(chǎn)組合的一個單位投資信托，它與只能在計算NAV那天末買賣的共同基金不同，投資者可以像交易其他普通股一樣全天交易“蜘蛛”。報價與交易：共同基金的資產(chǎn)凈值每天只進行一次報價，從而投資者每天只能在基金購買或出售股份一次，而ETF卻可以連續(xù)交易，而且可以買空賣空。稅收優(yōu)勢：當大量的共同基金投資者贖回其股份時，基金必須賣出證券來對付贖回，這會產(chǎn)生巨大的資本利得稅收，并將轉(zhuǎn)嫁給剩下

18、的股票持有人。但在ETF，小投資者想要贖回自己的頭寸時只需要把自己的股份賣給其他的交易者，基金不需要出售任何現(xiàn)有組合，從而贖回不會引發(fā)基金發(fā)起人的股票出售。大投資者能夠?qū)TF換作包括指數(shù)在內(nèi)的股票投資組合，也可以把該組合換成ETF，因此這種自由轉(zhuǎn)換可以保證ETF價格不會偏離其投資組合的資產(chǎn)凈值。其任何偏離都會給大投資者提供套利機會，從而使這種背離消失。ETF比共同基金便宜：購買ETF的投資者從經(jīng)紀人那里購買而不是直接從基金購買，因此，基金節(jié)省了直接針對小投資者的營銷成本。ETF的缺點：由于ETF像證券一樣交易，因此可能產(chǎn)生價格與資產(chǎn)凈值之間的小量差別。但是，有時候就算是小差別也很容易抵消ET

19、F相對于共同基金的成本優(yōu)勢。第二個缺點是購買以資產(chǎn)凈值出售的共同基金無需額外費用，而購買ETF則要付給經(jīng)紀人費用。4.7 共同基金地投資業(yè)績：初步探討這里，我們利用威爾希爾5000指數(shù)的收益率作為股權(quán)基金管理人業(yè)績的測度標準。該指數(shù)的業(yè)績是評價專業(yè)管理人的一個很好的指標，因為它與那種簡單的消極投資策略相吻合，以市價按比例購買指數(shù)內(nèi)的所有股份。將威爾希爾5000指數(shù)的業(yè)績與專業(yè)管理的共同基金的業(yè)績做隨機比較發(fā)現(xiàn)，在較多的年份(21/30)，指數(shù)的業(yè)績比處于中間值得基金管理人的業(yè)績更好。自1971年以來，指數(shù)業(yè)績?yōu)?2.20%，而基金平均業(yè)績?yōu)?1.11%，兩者相差1.09%。基金的業(yè)績表現(xiàn)從一個

20、時期保持到另一個時期不變只是個不甚明確的推斷。但是，業(yè)績差的基金比業(yè)績好的基金更容易保持紀錄。導致持續(xù)不良投資業(yè)績的特征是易于識別的，如高費用比率、高換手率、高交易成本等。但要揭開成功的股票選擇的秘密則要難得多。總之，考察以往基金業(yè)績的真正價值在于可以避免選擇前程暗淡的基金。4.8 共同基金的信息共同基金的第一個信息來源是其募股說明書。SEC要求其“投資目的陳述”中簡要說明投資目的和策略，對投資政策和風險要做詳細的說明。同時還要求介紹基金的投資顧問和資產(chǎn)組合管理人的情況。費用：要求在募股說明書中列出購買基金的相關成本，包括前端費用、撤離費、管理費、12b-1費用等。(1)(7)(6)(5)(4

21、)(2)(3)圖4-4 晨星公司的報告(1)基金管理人簡歷基金簡要描述、投資的證券類型(2)季度收益率相對同類基金的年度收益率19881998投資策略過去八年的投資策略規(guī)模類型各財務指標歷史總體評價(3)業(yè)績3個月-15年期的平均總業(yè)績在所有基金中的相對百分比位次在同類基金中的相對百分比位次減去S&P 500后的3個月-15年期平均總業(yè)績稅收分析稅收調(diào)整后的回報稅前回報率在同類基金中的相對百分比位次稅前回報率第一季度業(yè)績(1.0844*1.577*1.060*0.9854)-1=36.82%(4)風險分析3年期收益類型分值風險百分比位次晨星基金相對于1的收益/風險載荷調(diào)整收益(5)投資組合分析

22、市盈率到期收益率資產(chǎn)所占比重(6)分析員所作的投資分析(7)當前投資風格類型規(guī)模價值型增長型大小相對于同類基金各行業(yè)的股票比重投資組合中是否含有特殊證券資產(chǎn)構(gòu)成比重市場資本比重大公司混合型股票組合平均 基金凈值的估計估值：就是確定資產(chǎn)凈值（或單位凈值）（1）目的衡量基金是否保值、增值開放式基金：申購和贖回價格的基礎。（2）估值對象資產(chǎn)：股票、債券、銀行存款、應收利息等。負債：應付管理費、應付稅收等（3）基金資產(chǎn)估值上市的：按交易日市價，無交易日的按照最緊密聯(lián)系原則未上市的：按照最緊密聯(lián)系原則處理，如首次公開發(fā)行股票，按照成本。（4）運作費用（Operating expenses）基金管理費：公

23、式ER/365 ，其中，E：前一日基金資產(chǎn)凈值，R：費率，中國1%1.5%。每日計提累計，按月支付。基金托管費：同管理費，費率0.25%。基金交易費：基金進行證券買賣交易時候所發(fā)生的費用。如交易傭金、過戶費、手續(xù)費等其他費用：審計費、律師費、信息披露費、持有人大會費等。（5）資產(chǎn)單位凈值（Net asset value，NAV）=（資產(chǎn)市值-負債）/已出售的基金份額總數(shù)。（6）基金收益率（NAV1-NAV0+收入資本利得）/NAV0假定有一投資基金，管理著價值1.2億美元的資產(chǎn)組合，假設該基金欠基金管理費和托管費400萬美元，并欠租金、應發(fā)工資及雜費100萬美元。該基金發(fā)行在外的股份為500萬

24、，則 資產(chǎn)凈值 ( 1.2億美元500萬美元) / 500萬股23美元/份如果某個基金在開始月初的資產(chǎn)凈值為20美元，收入分配為0.15美元，資本利得為0.05美元，本月月末的資產(chǎn)凈值為20.10美元，則本月的收益率為： 收益率=（20.1020.00+0.15+0.05）/ 20.00 0.015案例：對沖基金與LTCM危機對沖基金（Hedge fund）的含義 對沖基金原本是指一些基金，這些基金在運作上除了對投資市場的優(yōu)質(zhì)證券長期持有(Long Position)外，更結(jié)合沽空及金融衍生產(chǎn)品的買賣來進行對沖和減低風險。這些風險包括：市場風險，財務風險以及經(jīng)濟風險等，一般投資者將這種基金稱為

25、對沖基金，以此來區(qū)別于多種傳統(tǒng)性的投資基金。傳統(tǒng)的基金，主要是指投資于證券的基金，而對沖基金則多運用金融衍生產(chǎn)品和工具以及拋空等手段來進行買賣，力求在劇升的市場，或驟跌的市場中皆可把握住獲利機會。總的來說，對沖基金具有這樣一些基本特性：1、投資目標比較空泛,對象除傳統(tǒng)的證券外，還包括期貨、期權(quán)以及各種各樣的金融衍生產(chǎn)品和工具；2、較多運用金融衍生產(chǎn)品和工具以及拋空等手段來進行買賣；3、重視基金經(jīng)理的能力。對沖基金的投資特點籌資方式不同 （私募、合伙制度，人數(shù)100人，門檻仍鎖定在100萬美元 ）信息不公開投資策略不確定：大量使用衍生工具，大量使用保證金等擴大杠桿，全球化運作。截至1998年底，

26、全世界共有5830家對沖基金。對沖基金管理的資產(chǎn)值達3110億美元，年平均增長率接近20%。目前對沖基金33.9%設在美國本土，53.6%為離岸基金（通常設在避稅所如開曼群島、英屬處女島、百慕大等）。雖然在歐洲一些國家如英國、荷蘭也有類似的基金，但也多由美國人設立，目的是逃避監(jiān)管。長期資本管理公司：成立于1994年，前4年，平均每年資產(chǎn)收益達到了32%，資本金由12.5億增到1998年的48億美元。1998年，公司根據(jù)投資模型，看好歐洲債市，俄羅斯等國利率將上升，發(fā)達國家的利率將降低。22億美元的資本金作抵押，借款購買250億美元的債券，然后再用這些債券作抵押，借貸再以借款作保證金，投資總額達12500億美元的金融衍生工具，總杠桿比率達568倍。大量持有德國和美國國債的空頭，持有新興市場經(jīng)濟國家證券多頭（如俄羅斯政府債券）。它的投資決策，完全依賴于計算機，根據(jù)各種投資模型計算出不同工具的利差，觀察兩種證券非正常利差，然后進行套利。98年8月14日，俄羅斯政府宣布停止國債交易，導致新興市場債券大跌，德