1、 2007年二季度策略報告 PAGE PAGE 1 2007年四季度投資策略報告 2007年9月30日策略研究相關研究：2007年國泰基金投資策略報告 2007年四季度宏觀研究報告國泰基金管理有限公司研究開發部 固定收益部聯系人地址：上海市延安東路700號港泰廣場23樓電話：（8621）23060288國泰基金管理有限公司 HYPERLINK 在當前經濟增長依舊處于非常強勁的態勢下，我們短期內找不出實質性威脅經濟增長的因素來導致中國經濟出現明顯的回落。出口和投資領域的結構性和剛性的因素使經濟增長回落的空間有限。當前面臨的貨幣環境異常復雜，流動性控制仍是未來持續性的緊迫任務，而任何單一的政策調控

2、手段是難以達到效果的，多種手段齊用仍然是流動性控制最可能的方式。展望四季度市場，國際比較顯示即使考慮了今明兩年的盈利增長之后A股市場的估值仍然大大高于國際水平，估值回歸的壓力比較大。而支撐三季度市場的盈利驚喜和資金充裕的因素在四季度亦有弱化的趨勢，同時持續的宏觀調控政策所產生的累計效應、美國經濟放緩的外部風險等都會使得四季度A股市場面臨一定的調整壓力，但在人民幣升值加速和流動性依然十分充裕的背景下，市場調整的幅度也有可能低于我們的預期；針對調整壓力較大的四季度市場，我們建議采取“相對平衡”的投資策略，即防御中帶有進取的投資策略。注重“防御”就是從低估值和低漲幅這兩個角度去選擇安全邊際高的行業，

3、結構選擇上側重內需拉動行業，同時，倉位上保持一定靈活性。而“進取”則是發現并持有可能推動凈值較快上漲的行業或公司。“進取”可從三個角度去考慮：一是從通貨膨脹這一最明顯的宏觀經濟變化中去選擇能從中獲益的行業，尤其看好通過主動負債來經營的行業；二是選擇既能受益于國內經濟高增長，又能抵御外部需求放緩的內需性行業；三是以高增長來抵消高估值的壓力，這種高增長包括內生性增長，也包括我們更為關注的外生性增長，就近期而言應該關注三季度業績能夠實現超預期增長的行業或公司；遵循上面的選擇思路，行業方面我們看好：金融保險、鋼鐵、食品飲料、商業零售、通信傳媒行業，同時調控政策釋放之后的房地產行業可能具備較大的投資機會

4、，在投資主題上看好：資產注入和整體上市（尤其是央企的整體上市）、節能減排環保、優質新股；- PAGE 22 - TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc179794769 1 宏觀經濟 PAGEREF _Toc179794769 h 2 HYPERLINK l _Toc179794770 1. 1 經濟外部環境次貸風波后的世界經濟走向 PAGEREF _Toc179794770 h 2 HYPERLINK l _Toc179794771 1. 2內部形勢出口將溫和回落，經濟會小幅下降 PAGEREF _Toc179794771 h 3 HYPERLINK l _Toc1

5、79794776 1. 3 經濟政策分析 PAGEREF _Toc179794776 h 6 HYPERLINK l _Toc179794780 2 A股市場回顧與前景展望 PAGEREF _Toc179794780 h 9 HYPERLINK l _Toc179794781 2. 1 市場回顧 PAGEREF _Toc179794781 h 9 HYPERLINK l _Toc179794782 2. 2 估值壓力持續上升 PAGEREF _Toc179794782 h 10 HYPERLINK l _Toc179794783 2. 3 上市公司盈利預測持續上調 PAGEREF _Toc17

6、9794783 h 12 HYPERLINK l _Toc179794784 2. 4 資金供需關系趨緊 PAGEREF _Toc179794784 h 14 HYPERLINK l _Toc179794785 3 投資策略 PAGEREF _Toc179794785 h 15 HYPERLINK l _Toc179794786 3. 1 市場趨勢和應對策略 PAGEREF _Toc179794786 h 15 HYPERLINK l _Toc179794787 3. 2 行業選擇 PAGEREF _Toc179794787 h 16 HYPERLINK l _Toc179794788 3.

7、3 主題投資 PAGEREF _Toc179794788 h 171 宏觀經濟1. 1 經濟外部環境次貸風波后的世界經濟走向美國次級抵押貸款市場的蓬勃發展主要來源于流動性過剩、金融創新和政府的鼓勵。2001年以后，美國市場上低成本資金的大量聚集大大降低了房地產開發和房屋抵押貸款，在政府支持低收入群體擁有住房和金融衍生產品的大發展的背景下，次級抵押貸款發放量迅速增加，房地產需求量迅速放大。但美聯儲持續提高基準利率以后，房地產價格逐步得到抑制，抵押貸款利率逐步攀升，次級抵押貸款者面臨雙重的壓力，違約率開始逐步上升，次貸危機開始逐步暴露。隨著次級債問題的逐步深入，美國經濟走弱的預期在近期被進一步強化

8、，次級債對美國經濟的負面影響比最初的預期更大。但從主流的觀點來看，均認為美國經濟面臨的是一個相對溫和的調整。1. 2內部形勢出口將溫和回落，經濟會小幅下降2007年上半年GDP加速上升中，出口的高增長是最大的推動力，但隨著外部經濟的走弱和國內貿易政策的持續調整，出口增長回落的壓力在增大，并有望帶動整體經濟出現一個溫和回落。1.2.1 投資剛性強、熱點多、資金足城鎮投資在三季度以來繼續保持上升趨勢，新開工項目計劃總投資增速逐月提高，顯示未來投資增速高漲的壓力仍然非常大。當前投資增長的核心特點可以概括為剛性強、熱點多、資金足。即使是調控政策頻頻出臺，城鎮投資回落的空間也十分有限，因為這些促進因素在

9、最近的一至兩年之內不會發生重大的變化。可能導致投資較大幅度回落的主要風險因素是貸款的緊縮、環保和能耗政策上的收緊，但企業應對能力的變化已經使這些政策的效果也有明顯的降低。在投資領域表現出三個熱點：第一、房地產投資持續走高；第二、受益于落后產能淘汰，高耗能產業投資出現回升跡象；第三、出口競爭力提升，機械設備類行業投資增速持續走高。1.2.2 實際消費增速繼續回落，但增長前景依舊看好2006年以來，隨著消費價格指數的不斷上漲，社會消費品零售的名義增長和實際增長之間的差異不斷增大。從消費信心的調查數據來看，消費者對未來的收入增長預期仍然在不斷提高，消費的名義增長將繼續維持高漲態勢，實際消費增長的回升

10、依賴于通貨膨脹水平的回落。隨著最低工資水平的提高，社會整體工資增速有望進一步提高，社會保障投入的加大也有望解決以往財政功能上的不足，從而提高居民消費意愿。同時我們判斷，CPI將在第四季度出現回落，有助于實際消費增速的回升。1.2.3 企業利潤增速下滑主要源于非主營部分下半年以來，工業增速連續兩個月下降，在國內固定資產投資持續高漲的態勢下，出口部分的回落是導致工業增速下降的主要原因。但當前工業增速的回落有之前貿易政策調整的影響，增速變化中有一定的干擾因素。從工業企業的利潤增長來看，主營業務利潤增速依舊保持高漲態勢，回落幅度很小，增速比去年同期仍高出了1.2個百分點；凈利潤增長回落較快，8月底的增

11、速較5月下降了5個百分點左右。對比來看，工業企業利潤增速的回落最大的可能是非主營中的投資收益增速下降所致。1. 3 經濟政策分析1.3.1 貨幣信貸增量依舊過高，緊縮信貸壓力巨大下半年以來，雖然貨幣政策緊縮力度不斷增大，但貨幣供給的增速仍然不斷走高，流動性過剩的問題并沒有得到根本性的緩解。目前的M2增長水平已接近2004年宏觀調控時期的高點，M1更是超過了當時的水平。從央行的資產負債表數據來看，外匯占款的增速持續高漲是貨幣供給上升的主要原因。公開市場操作和持續提高法定存款準備金率等緊縮措施的力度面對持續不斷的外資流入依然是不太夠的。從另外一個角度來看，金融機構超額儲備在持續緊縮的態勢下維持了較

12、低的水平，顯示金融體系內部的流動性釋放已經接近尾聲。目前的超額儲備是維持金融體系流動性的必要水平，但新增流動性的控制依然需要不斷的貨幣回收。在整體貨幣供給寬松的條件下，信貸增長也持續高漲。7、8兩個月的新增貸款仍然顯著高于去年同期（房地產市場的持續高漲可能在很大程度上刺激了貸款的增長），下半年貸款縮減的規律并沒有表現出來。在這種情況下，中央銀行或銀監會通過窗口指導控制信貸規模的可能性加大。值得注意的是，2007年多次提高貸款利率以后，在年底左右可能會迎來一個房貸提前還貸的高峰，有望在一定程度上緩解貸款增長過高的局面。而在此之前，除非信貸政策作出重大調整，銀行體系主動收縮房貸的幅度也是有限的。1

13、.3.2 產業政策結構性調整壓力繼續加大通過上述的分析不難發現，當前的經濟增長依舊處于過熱的局面，我們短期內找不出實質性的威脅經濟增長的因素，會導致中國經濟出現明顯的回落。雖然我們認為當前貨幣政策制度上的缺陷是一個很大的潛在風險，但短期內爆發的可能性也非常小。現在的局面下，即使如我們上面預測的那樣出口增速出現一定的回落導致經濟增速小幅回落，但經濟持續過熱的風險仍然很大。更重要的是，在出口和投資領域的結構性和剛性的因素導致了當前的經濟增長中能源消耗、污染排放等的問題更為突出了。在節能減排的核心目標下，當前采用的產業政策主要有兩個方面。一是通過貿易政策的調整限制高耗能產品的出口增長速度，改變外需拉

14、動型的“兩高”產品過度增長；二是通過行政和環保等手段，來強制淘汰落后的產能和生產工藝，鼓勵新技術新工藝的上馬。從2007年的節能目標來看，煉鋼、煉鐵、水泥等行業的淘汰力度是相當大的，但事實上，作為“十一五”的開局之年，2006年節能減排目標沒有達到。對此，國家環保總局總結的理由主要有：一、經濟增長方式粗放下資源利用效率低、導致排放水平升高；二、產業結構調整進展緩慢，許多該淘汰的落后產能并沒有退出市場；三、GDP增長高于預期；四、環保投入不足；五、環境執法監管不力；六、污染物削減是個動態過程。事實上除了上述的客觀的原因以外，地方政府的執行不力在很大程度上影響了整體的進度，因為節能減排在較大程度上

15、將影響到粗放型的地方經濟。針對這樣的體制性問題，調整的手段已經進一步作了修正，一是加強了問責制，進一步加大行政處罰力度；二是除了將節能減排納入到地方政府的考核以外，還可能將落實情況與地方政府領導的換屆相關聯。1.3.3 貨幣政策的調整匯率、利率和準備金率一個都不能少當前的現狀是廣義的通貨膨脹率上升，不僅僅在消費價格領域，資源品價格上升的壓力也很大，資產價格上升的速度更快。在這樣的背景下，除了產業政策的調整，貨幣政策的緊縮是必然的趨勢。另外一方面 ，流動性的問題也仍然十分嚴峻，持續的回收基礎貨幣的操作仍然是央行未來的核心工作之一，法定準備金率仍然將會作為必備的政策工具。值得關注的是，當前的貨幣政

16、策問題局面是比較復雜的，單一的通過利率或匯率的調整手段是難以達到效果的，未來的政策導向將仍然是多種手段齊用的緊縮趨勢。2 A股市場回顧與前景展望2. 1 市場回顧三季度市場整體走勢呈現近乎單邊上漲的態勢，上證指數也歷史性地突破了5500點，上市公司中期盈利近80%的超預期增長成為推動股指上升最為堅實的基礎。圖：三季度和年內累計各行業指數的表現資料來源：天相資訊從行業表現看：三季度中有色金屬、采掘業、黑色金屬、房地產、造紙印刷、運輸倉儲、金融保險和公用事業等行業的漲幅靠前，而木材家具、紡織服裝、食品飲料、信息技術和醫藥行業的漲幅比較落后。人民幣升值和由此衍生的資源價值是驅動行業表現的主要因素，如

17、采掘業、有色金屬、房地產等，同時由估值和漲幅驅動的行業輪動也成為三季度行業表現的重要驅動因素之一，如黑色金屬、公用事業等。從申萬特征指數看：風格指數的輪換并不如行業指數般明顯，低市盈率、低市凈率、績優股、低價股、微利股指數在三個階段都獲得了較大的相對漲幅，而高市凈率、高價股和小盤股指數的表現則持續相對落后。從這點看，年內迄今的行情中投機炒作氣氛并不大，價值投資依然主導了市場。在三季度的風格轉換上，大盤股指數和新股指數階段性地獲得了較好的相對表現，而高市盈率股指數則是明顯落后。入市資金的方式從個人直接投資轉變為申購基金成為風格切換的直接原因，大盤股較低的估值、前期落后的漲幅和較大的資金容納量吸引

18、公募基金積極介入，高市盈率股則基本不易被基金認同，新股開始表現是牛市發展到一定階段的必然選擇。圖：申萬特征指數各階段的相對表現資料來源：WIND、申萬萬國證券研究所；相對表現計算方法為各指數漲幅與平均漲幅的差值；總體而言，三季度中行業指數之間和風格指數之間的差異情況比較明顯，這使得我們必須更加重視投資結構的選擇，而且行業表現和風格表現（尤其是后者）所表現出的持續性也需要引起我們的重視。2. 2 估值壓力持續上升右下圖是我們策略報告中一直沿用的上證指數市盈率水平的移動平均分析圖。在2005年末上證指數的PE值低于移動平均2個標準差，從而成為推動A股市場價值重估的重要力量。但現在，上證指數PE值已

19、經明顯高于移動平均近3個標準差，均值回歸的壓力比較大。圖：右圖上證指數估值移動平均；左圖FED MODEL 資料來源：上海證券交易所；而從左圖的FED-MODEL看，盡管9月份的七年期國債收益率有所回落，但相對于股票資產的吸引力仍然很高，A股市盈率的快速提升使得股票收益率持續下降，FED-MODEL同樣顯示A股的估值壓力需要修正。以上的兩個圖都是靜態地分析A股的估值，下圖則是從國際比較和動態估值的角度去分析，可以看到，盡管A股上市公司的盈利增長速度明顯高于其他國家，但08年的動態估值也已經明顯高于其他國家（除日本外），表明A股市場的盈利高增長已經完全被“price-in”，甚至已帶有透支的可能

20、。圖：各主要股指的估值情況 資料來源：BLOOMBERG，“價格/盈利報告”值是依據TTM計算得出；對于A股市場估值壓力的擔憂可謂是老生常談了，但至少目前看，市場還沒有對此做出足夠的反映，盈利增長超預期和資金供給充沛是市場短期擺脫估值壓力的兩個重要因素，一旦兩者出現弱化的趨勢，估值壓力的擔憂就會成為現實的壓力。2. 3 上市公司盈利預測持續上調上市公司的盈利狀況是決定股票市場投資價值的最為重要的基礎，因而也成為我們研判市場中長期走勢的重要參考指標，尤其在目前市場估值水平偏高的情況下，上市公司盈利增長的預測情況和實際完成情況就成為支撐投資信心的主要因素。圖：國泰股票池和市場共識預測的盈利預測數據

21、資料來源：國泰基金、WIND；采用我們一直沿用的國泰股票池和萬德咨詢提供的市場共識預測數據，從上圖中可以看到，市場共識和我們國泰基金對于07年和08年上市公司的盈利預測基本處在不斷上調的趨勢之中，并且我們和市場共識對2007年的盈利增長速度都有明顯的提升。如我們國泰基金在上期6月末時預測股票池覆蓋的300余家上市公司07年和08年的盈利增長速度分別為41.38%和29.15%，而最新的07年增長預測水平就大幅提高到了56.04%，盡管對08年增速略微下降至28.81%，但這主要是因為07年預測基數有較大提升和研究員對遠期預測更為審慎的態度所致，并不意味著我們對08年盈利增速變得悲觀。而市場共識

22、預測的07和08年上市公司盈利增長率則分別從39.28%和25.78%大幅提高到55.19%和29.73%。中期實際盈利接近80%的超速增長和上半年經濟形勢維持快速增長態勢是分析員不斷調高盈利預測的主要原因。盈利預測數據延續不斷上調的趨勢表明了A股市場的牛市格局沒有改變，我們相信盡管短期的估值壓力可能會引發市場調整，但這不可能扭轉整體牛市的上升趨勢。中期策略報告提到中期和三季度業績增長情況是決定下半年走勢的重要因素，中期業績的超預期增長已經對三季度行情產生很大影響，四季度中的第一個月就是三季度業績的披露期，最終的盈利增長數據會直接影響四季度走勢。由于多數的研究機構（包括我們自己）都很少去預測三

23、季度業績，所以我們采取中期策略報告曾經沿用的辦法來分析三季度的盈利增速，一是從較為純粹的數量統計方法上去預測，二是從國民經濟增速、工業企業盈利等宏觀數據來分析。下圖是過去四年各季度占當年凈利潤總額的比例，可以看到2006年的情況比較特殊，全年呈現逐季利潤占比遞增的狀況，這與以前年份很不相同，這也成為影響今年各季度盈利增速變化的重要原因（即基數效應）。針對這個因素，我們做了個簡單的估算：首先，已披露的07年一季度和二季度盈利占我們預測的2007年盈利的比例為22.76%和27.67%；其次，以過去四年中的三、四季度盈利占比的平均值為07年三、四季度的盈利占比；最后按前文統計的07年全年盈利增長5

24、5%可以估算出：2007年三季度盈利的速度應該達到77%，與中期盈利增速基本相當。圖：各年度單季盈利占當年總盈利的比例資料來源：國泰基金、WIND；注：2007年一二季度比例為實際盈利與07年預測盈利之比，其余季度為前四年相應季度盈利占比的平均值；應該說，計算所得的三季度77%的盈利增長速度是與盈利增長速度會逐季下滑的市場共識不相符合。如果實際增速的確達到這一水平，就會因為超預期而對股指形成新的推動力，但如果實際增速達不到這一水平，就可能意味著最新的盈利上調幅度偏樂觀了，市場會因此出現較大幅度的調整。而從宏觀數據看，最新披露的前8個月全國規模以上工業企業共實現利潤15623億元，同比增長37.

25、0%，增速比上期披露的前5個月數據下降了5.1個百分點。而在39個工業大類中，只有交通運輸設備制造業的利潤增速從60%提升至66.5%，其余大部分行業都出現了增速下滑，譬如鋼鐵行業利潤增速從1.2倍下降至58.9%，電力行業增長從60.6%下降至41.9%，有色金屬冶煉及壓延加工業從29.8%下降至25.9%，煤炭行業從43.1%下降至41.2%。因而，宏觀數據反映出三季度上市公司盈利增速要保持在中期的水平是有一定難度的，我們對三季度業績會如中期般超預期增長的可能性持謹慎態度，這會成為四季度市場的重要風險之一。2. 4 資金供需關系趨緊強勁的資金流入是推動股指能夠持續擺脫估值壓力而繼續上行的主

26、要力量，變化的只是在3至5月份的上漲階段中主要是個人投資者直接開戶入市，而在三季度的上漲階段中則是更多的通過申購基金來參與股市投資。左下圖是每周A股和基金開戶數與上證指數的表現，從最近的數據看，基金開戶數已經開始回落，A股開戶數也在日均20萬戶的水平徘徊，表明新增入市資金的數量開始放緩。圖：左圖為每周開戶數、右圖為下半年小非可流通量資料來源：中央登記結算公司、WIND；但相比之下，資金需求則是持續上升，除了最近明顯提速的大盤股和H股回歸的直接融資外，小非解禁也將迎來新的一輪高峰。統計顯示，10月份可流通的小非市值高達2013億元，已快接近三季度的可流通總量，考慮到現在股價水平，小非減持的意愿會

27、較前期更大，從而對市場形成更大的資金壓力。同時，我們一直比較關注的“港股直通車”也可能在四季度正式實施，這會對A股市場帶來切實的資金分流和估值回歸的壓力。最近基金公司發行的QDII產品出現熱銷更讓我們擔憂資金分流的速度會比預期的更大，所以四季度A股市場的資金供需關系會較三季度趨緊，這會明顯不利于四季度行情的展開。3 投資策略前文對于影響四季度市場走勢的若干因素進行了逐一分析，基于前面的分析結果，我們對四季度市場整體持比較謹慎的態度，再現三季度輝煌的可能性非常小。3. 1 市場趨勢和應對策略經歷了三季度的上漲之后，A股市場的估值水平大幅提升，國際比較顯示即使考慮了今明兩年的盈利增長之后仍然大大高

28、于國際水平，估值回歸的壓力比較大。而支撐三季度市場的盈利驚喜和資金充裕的因素在四季度亦有弱化的趨勢，同時持續的宏觀調控政策所產生的累計效應、美國經濟放緩的外部風險等都會使得四季度A股市場面臨一定的調整壓力。我們認為，四季度市場走勢可能呈現“先平后抑”的形態，十月下旬之前受到“十七大”召開和三季度部分公司“靚女先嫁”的推動而維持強勢整理，之后則會受到整體三季度業績缺乏驚喜以及資金供需趨緊的壓制而出現一定幅度的調整，以消化短期明顯的估值壓力，但在人民幣升值加速和流動性依然十分充裕的背景下，市場調整的幅度也有可能低于我們的預期。針對調整壓力較大的四季度市場，我們建議采取“相對平衡”的投資策略，即防御

29、中帶有進取的投資策略。注重“防御”就是從低估值和低漲幅這兩個角度去選擇安全邊際高的行業，同時，倉位上保持一定靈活性。而“進取”則是發現并持有可能推動凈值較快上漲的行業或公司。“進取”可從三個角度去考慮：一是從通貨膨脹這一最明顯的宏觀經濟變化中去選擇能從中獲益的行業，現在宏觀經濟比較明顯的變化就是我們正在迎來通貨膨脹的時代，通貨膨脹是宏觀經濟中非常重要的變量，其帶來的實際效應就是利益從債權人向債務人的轉移，以及名義數據的加速增長；二是選擇既能受益于國內經濟高增長，又能抵御外部需求放緩的內需性行業；三是以高增長來抵消高估值的壓力，這種高增長包括內生性增長，也包括我們更為關注的外生性增長。內生性增長

30、就是要注重價格（估值）和增長之間的對比，PEG是個較好的參考指標，而外生性增長就是指資產注入，我們尤其關注央企整體上市，外生性的快速擴張能夠帶來盈利的飛躍及估值水平的快速下降。就近期而言應該關注三季度業績能夠實現超預期增長的行業或公司。而對于2008年的A股市場我們繼續保持樂觀的態度，經歷了四季度的調整之后，市場會走得更久、更遠、更健康。遵循上面的投資策略，下文我們將從行業選擇和投資主題兩方面做更加具體的分析：3. 2 行業選擇對于四季度的行業選擇，我們主要是采取定量分析的方法進行分析，并且延續了我們一直使用的方法，即選擇了盈利增速的變化（邊際增長）、估值（包括市盈率、市凈率）、今年以來漲幅、

31、以及根據我們行業吸引力評分模型計算的各行業吸引力得分，其中行業吸引力得分是我們認為最重要的指標。根據國泰基金可投資股票池400多支股票計算出的各行業相關指標數據，再按照邊際盈利增長、PEG、市凈率、今年以來漲幅、及行業吸引力得分各指標而排名靠前的五個行業分別如下表：表：定量指標排序PEGPB邊際利潤（加權）增長率今年漲幅吸引力得分1鋼鐵造紙煤炭通信、傳媒食品飲料2金融鋼鐵食品飲料食品飲料金融3房地產通信、傳媒電力金融有色金屬4建材電力有色金屬元器件汽車5家電家電交通運輸石化煤炭注：排名中扣除了紡織、建筑、木材家具、農業從各項指標的排名情況看：食品飲料、金融、鋼鐵、有色金屬、通信傳媒、電力、家電等行業有較多的指標值領先。再結合我們之前提出的在通脹大背景下能獲益的兩個途徑實際利益在債權雙方中的轉移和名義數據的上升，我們可以重點關注通過主動負債來經營的金融行業（主要包括保險和銀行），受益于名義數據上升的商業零售行業。綜合考慮，我們在四季度中重點看好：金融保險、鋼鐵、食品飲料、商業零售、通信傳媒