1、不同于電池材料企業，零部件企業的競爭對手多為海外企業，競爭格局更優不同于電池材料企業，零部件企業的競爭對手多為海外企業。在國產替代過程中預計價格緩慢下降，國內龍頭 企業能保持較好盈利水平。以負極為例，2020年出貨前三的企業為貝特瑞、紫宸、杉杉，市占率分別為22%、18%、17%；以電解液為例，2020年出貨前三的企業分別為天賜、新宙邦、國泰花榮，市占率分別為29%、18%、15%。圖： 2020年電解液競爭格局（%）圖：2020年鋰電負極競爭格局（%）22%18%17%14%7%6%5%11%貝特瑞 紫宸 杉杉凱金中科星城尚太翔豐華 其他29%18%15%8%8%4%4%14%天賜材料新宙邦

2、國泰華榮東莞杉杉比亞迪 法恩萊特 賽緯其他1高壓直流繼電器：與海外競爭對手處于同一起跑線，行業發展初期獲得較高市占率宏發2020年繼電器營收65.4億元，全球市占率超過14%。細分賽道看，繼電器競爭格局差異較大。2018年， 宏發在功率、電力、信號繼電器排名第一，市占率分別為23%、53%、13%。在高壓直流繼電器領域，2018年 市占率前三為松下、宏發、電裝，市占率分別為37%、20%、13%，CR3達到70%。宏發在2008年就已開展高壓直流繼電器研發工作，2012年實現小批量生產，各項性能指標達到國際同類產品技 術指標。2012、2013年，國際上高壓直流繼電器只有日本松下、美國TE等知

3、名公司可以生產，而國內企業對 高壓直流繼電器的研發、生產尚處于起步階段。圖：2018年高壓直流繼電器主要廠家份額（%）37%13%20%30%松下宏發電裝其他宏發13%松高壓直流繼電器 松下37%宏發20%功率繼電器 宏發23%TE9%Sanyou8%其他電力繼電器 宏發53%萬佳12%GRT10汽車繼電器工控信號繼電器表：2018年繼電器競爭格局（%）2薄膜電容：整體格局較為松散，法拉聚焦新能源領域競爭對手以日本、歐美為主，從薄膜電容整體競爭格局看，各家份額較為接近。2018年，松下、法拉、Nichicon、基美全球市占率分別為9%、8%、8%、8%。法拉聚焦光伏、風電、新能源汽車等新能源領

4、域。2019年，國內薄膜電容市場規模90.4億元，同比增長6.4%，雖然整體行業增速較低，但法拉聚焦于光伏、風電、新能源汽車等賽道，預計帶來較快業績增速。圖：國內薄膜電容器市場規模（億元）及增速（%）圖：2018年薄膜電容器全球市占率（%）68.8464.9186.28590.411.8%-5.7%77.1218.8%11.8%-1.4%6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%10090807061.5814.6%60504030201002013201420152016201720182019薄膜電容行業規模YOY9%8%8%8%7%5%55%Panasonic KEMET法拉

5、電子Nichicon TDK-EPCOSVishay其他3薄膜電容：法拉盈利水平顯著高于競爭對手從營收規模看，KemetNichicon法拉。2019年，Kemet營收13.8億美元（約 89億RMB），2020年Nichicon營收1161億日元（約68億RMB），法拉營收18.9億元。從盈利水平看，法拉KemetNichicon。2020年，法 拉綜合凈利率29.4%,高于Kemet 2019年凈利率14.9%， 遠高于Nichicon 2020年凈利率1.5%。此外，2019、2020年Nichicon的資本開支在逐漸減小。表：Nichicon營收、歸母凈利潤及資本開支（億日元）表：Ke

6、met營收、凈利潤（億美元）20162017201820192020營收10041148122911971161YOY14%7%-3%-3%歸母凈利潤26.2109.179.528.117.0YOY316%-27%-65%-39%凈利率（%）2.6%9.5%6.5%2.3%1.5%資本開支74.968.085.570.865.4YOY-9%26%-17%-8%20152016201720182019營收8.27.37.612.013.8YOY-11%3%58%15%毛利1.93.44.6毛利率24.5%28.3%33.2%凈利潤-0.14-0.540.472.542.07YOY279%-188

7、%439%-19%凈利率-1.7%-7.3%6.2%21.2%14.9%4表：法拉電子營收、凈利潤（億元）20162017201820192020營收15.217.017.216.818.9YOY11.6%1.4%-2.4%12.5%毛利率（%）42.5%42.3%43.2%43.0%44.1%歸母凈利3.94.24.54.65.6綜合凈利率（%）25.6%25.0%26.2%27.1%29.4%熔斷器：歐美日企業主導，中熔為新能源車熔斷器國內龍頭熔斷器全球格局較為集中，2019年CR3占比64%。2019年，全球前三的熔斷器企業分別為Littlefuse、Bussmann、Mersen，占比

8、分別為31%、24%、9%，CR3達到64%，格局較為集中。歐美日企業起步較早，且 控制著行業標準的制定權及絕大多數專利技術，經過多年發展格局趨于穩定。2013年全球前七大熔斷器生產商 占比92%，2019年前七大熔斷器生產商占比92%，格局基本穩定。在新能源汽車領域，熔斷器集中度也較高，中熔為國內第一。根據中國電動車百人會，2019年主流整車企業中， 中熔、Bussmann、Mersen占比分別為55%、30%、10%，CR3占比達到95%。根據公司估算，中熔在國內新 能源汽車用電力熔斷器市場份額約40%，全球市場份額超過20%，競爭對手為Bussmann、Mersen、PEC等國 際品牌制

9、造商。圖：2019年全球熔斷器市場占有率情況（%）圖：2019年國內新能源汽車用熔斷器市場占有率（%）31%24%9%8%7%1.3% 1.2%6.5%5%7%Little FuseBussmannMersenSchurterPECABBSOC中熔電氣好利來其它55%30%10%5%中熔電氣Bussmann美爾森其他品牌56合金軟磁：競爭對手主要為海外企業，2020年鉑科市占率約20%我們預計2020年合金軟磁粉芯整體需求約8萬噸，鉑科2020年合金軟磁粉芯銷量1.6萬噸，東睦科達銷量0.91萬 噸，鉑科、東睦科達2020年市占率預計分別為20%、11.4%。其他競爭對手主要為海外企業：韓國昌

10、星、美磁。目前上市公司的軟磁業務多集中于傳統磁性材料領域，而鉑科的主營業務聚焦于光伏發電逆變器、UPS、高頻變 頻空調等高附加值、高毛利的新興產業。表：具有軟磁業務的上市公司的軟磁產品主要應用領域公司名稱產品應用領域天通股份（600330）產品主要包括開關電源磁性材料、濾波磁性材料、鎳鋅磁 性材料和 NFC 鐵氧體磁片，其下游產品主要應用于消費類 電子、照明等傳統磁性材料領域江粉磁材（002600）產品主要是錳鋅鐵氧體軟磁，其作為電子變壓器磁芯，主要用于筆記本電腦、臺式電腦等電源適配器和 LED、消費 類電器驅動電源模塊新康達（833541）產品主要側重新能源、移動通信、電磁兼容、汽車電子等工

11、業應用領域橫店東磁（002056）產品主要側重消費電子、家電、汽車電子、新能源、照明、工業等領域鉑科新材產品主要以鐵硅為基材，在新能源領域被廣泛應用，如光伏發電逆變器、變頻空調、UPS、充電樁等7考慮競爭格局&競爭對手盈利情況，預計2025年宏發、法拉、中熔、鉑科在 全球電動車市占率分別為37%、46%、39%、40%宏發：由于松下仍有較高份額，預計2025年電動車國內、海外市占率分別為45%、30%，全球市占率達到37%。法拉：競爭對手盈利能力顯著弱于法拉，預計2025年電動車國內、海外市占率分別為60%、45%，全球市占率 達到46%。中熔：競爭對手多數為外資企業，有望國產替代加速，預計2

12、025年電動車國內、海外市占率分別為50%、30%， 全球市占率達到39%。鉑科：盈利能力顯著高于競爭對手，預計2025年電動車、風光儲市占率均達到40%。表：宏發、法拉、中熔、鉑科市占率假設（%）201920202021E2022E2023E2024E2025E高壓直流(EV)宏發國內45%22%38%40%42%43%45%海外6%20%28%29%30%30%30%全球27%21%33%34%36%36%37%電動車國內53%53%55%56%58%58%60%歐洲20%23%25%30%35%40%45%法拉其他0%0%0%10%15%20%25%全球35%33%36%38%42%43

13、%46%光伏61%58%70%72%70%70%70%風電44%59%71%73%70%70%70%儲能1%0%0%30%40%45%50%電動車國內35%34%35%42%45%47%50%中熔海外0%2%1%12%19%25%30%全球20%16%19%28%32%35%39%風光儲4%7%9%11%14%17%20%鉑科光伏+儲能電動車23%12%21%12%27%25%28%28%33%30%36%35%40%40%2025年新能源車ASP對比：高壓直流繼電器薄膜電容熔斷器軟磁合金看2025年，預計高壓直流繼電器在新能源車中ASP最大。2025年，預計高壓直流繼電器、薄膜電容、熔斷器、

14、 軟磁合金在新能源汽車的ASP分別為731、360、273、76元。軟磁合金最主要下游為光伏及儲能。從ASP提升角度看，預計熔斷器提升幅度最大。由于新產品漲價，老產品降價，預計汽車零部件整體 ASP微降，但熔斷器由于激勵熔斷器的應用使得ASP不斷提升，預計2025年單車273元，4年平均增速4%。表：宏發、法拉、中熔、鉑科新能源ASP對比（元/輛，萬元/GW，萬元/GWh）89宏發股份：全球繼電器龍頭，高壓直流繼電器加速成長宏發系全球繼電器龍頭，2020年在全球的市占率超過14%。我們認為未來3-5年公司成長最快的業務為高壓直流 繼電器，從行業空間看，2020年全球繼電器市場規模約467億，而

15、2025年我們預計新能源汽車用高壓直流繼電器 行業空間約169億，增加30%+行業空間。從市占率看，宏發2018年高壓直流繼電器全球市占率20%，國內市占率40%，宏發憑借質量、成本優勢，我們 預計宏發有望在2025年國內、海外市占率分別達到45%、30%，全球市占率達到37%。公司長期積淀的自動化 生產能力將帶來質量、成本、生產效率等優勢，且在產品品類上顯著多于競爭對手。宏發股份：收購+擴品類+競爭對手減少投入，傳統業務市占率預計不斷提升收購：2019年宏發收購海拉汽車繼電器業務，收購海拉后預計宏發全球市占率達到11%。海拉和宏發在客戶上 有很強的互補性，海拉繼電器主要客戶為奧迪、大眾，宏發

16、的汽車繼電器客戶為國內一線車企和美系車企。收購 之后，宏發有望快速切入德系客戶，在全球車企市占率繼續提升。擴品類：培育新產品，在傳統行業中產品也在不斷創新。如傳統車繼電器中48V大電流產品、PCB產品成為新增 長點。此外，在其他產品中的密封繼電器營收增長也較快。競爭對手：對于松下、歐姆龍等企業，繼電器業務屬于大集團中的小業務，對繼電器的投入或減弱。一旦國內企 業取得競爭性優勢，大集團或在傳統業務中減少投入，培育新業務。從趨勢看，歐姆龍逐漸縮小對EMC業務（包 括繼電器、開關等）的投入。圖：宏發汽車繼電器典型客戶圖：宏發高壓直流繼電器典型客戶10法拉電子：注重品質，制造端縱向整合，新能源打開成長

17、屬性注重產品質量，目光前瞻引入自動化產線。法拉在1983年引進國外先進技術和設備，實現自動化生產。公司以產品質量為第一，不惜重金引入自動化產線，同時也向上游布局金屬化鍍膜，取得成本優勢。單價大幅提升+新能源行業高增，打開成長屬性。法拉電子薄膜電容器2020年產均價為0.7元/個，而新能源汽車薄 膜電容器單個價格200-300元，一輛電動車用1-2個薄膜電容器。2019年全球薄膜繼電器市場空間18億美元（約115億RMB）。預計2025年電動車、光伏、風電、儲能薄膜電容市場空間分別為 83.3、13.9、5.9、3.1億，合 計約106億，4年復合增速34%。圖：法拉電子薄膜電容平均單價（元/只

18、）及增速（%）0.440.510.540.570.7015%5%7%0.6615%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201520162018201920202017平均單價YOY11中熔：激勵熔斷器提升安全性，隨成本下降滲透率有望加速隨著電路保護要求提高，新型熔斷器逐漸得到應用。傳統電力熔斷器無法根據保護要求調整，而新型的激勵熔斷 器可以通過接收控制信號，激發保護動作。與傳統熔斷器相比，激勵熔斷器可根據車輛的工況需要，主動切斷高 壓回路，使系統供電迅速斷開，使高壓端隔離，保護系統以及人身安全。此外，激勵熔斷器能主動切斷故障電流

19、， 且動作時間更短、功耗更低。未來智能熔斷器或進一步提升ASP。從中熔主要研發課題看，智能熔斷器已在研發中。智能熔斷器可以根據應用 需求定制保護特性，通過自動檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作。智能熔斷器的研發以激勵熔斷器為 基礎，通過測量激發系統，實現熔斷器智能可控熔斷，未來有望進一步提升產品單價。表：激勵熔斷器與電力熔斷器的對比情況12中熔：行業高增速+ASP提升、市占率提升、品類擴張我們認為公司未來增長來自3個方面：1）下游行業高增速+產品ASP提升 2）各細分領域市占率提升 3）產品品 類擴張。從下游行業看，2020年新能源車營收占比47%，風光儲營收占比29%，合計76%，且新

20、能源彈性有望 繼續提升，公司業績彈性較強。從產品單價看，隨著電壓平臺提高、激勵熔斷器滲透率提升，ASP有望逐年提升。 從市占率看，公司仍有較大提升空間。2019年公司在全球新能源汽車熔斷器市占率約20%，我們認為未來有望提 升至40%。2019年公司在風光儲熔斷器全球市占率約5%，隨著產品不斷完善以及產能擴張，未來有望提升至30%以上。從募投項目看，公司將開拓電子熔斷器、激勵熔斷器等，同時加強研發中心建設。2021年，中熔IPO共募集3.6億元，其中2.2億用于智能電氣產業基地建設，0.4億用于研發中心建設項目。達產后，可實現新增熔斷器產能6686.1萬只，其中激勵熔斷器100萬只，電子熔斷器

21、5200萬只。而未來，公司有望開拓更多電路保護類產品，成為平臺型公司。表：中熔電氣募集資金用途13鉑科：成本優勢明顯+擴產加速鉑科在2021-2023年產能加速擴張，由于成本優勢顯著，預計市占率快速提升。我們預計鉑科2021-2023年合 金軟磁粉芯產能分別為2.5、3.3、5萬噸，產量分別為2.2、3、4.2萬噸。公司毛利率、凈利率均顯著高于同類企 業，成本優勢明顯，隨著擴產加速，市占率將快速提升。產品結構改善+引入自動化產線，盈利水平預計提升。2020年公司合金軟磁粉芯單噸凈利為0.7萬，而2021年隨 著上游原料漲價，預計盈利能力受到壓力，往長期看，公司通過減少單價較低的變頻空調占比，增加單價較高的 電動車、光伏等占比，盈利水平有望提升。此外，公司將布局自動化產線，將進一步提升生產效率，降低成本。圖：鉑科新材合金軟磁粉芯產能（萬噸）1.181.41.62.53.3501234562018201920