1、第二講 公司估值模型的種類和基本原理股利折現法公司自由現金流折現法剩余收益折現法債券:123450周期性現金息票償還日的現金流購買價格時間, t100100100100100(1080)1000項目:周期性現金流殘值初始投資時間, t123450460460380250430(1200)120兩項投資：債券和項目價值評估模型：債券D 是對該債券的要求的收益率p 是該項目的要求收益率價值評估模型： 項目 價值創造: V0 I0債券（沒有新創造的價值）：V0=1,079.85I0=1,079.85NPV= 0.00項目（有新創造的價值）：V0=1,529.50I0=1,200.00NPV= 329

2、.50沒有創造價值創造價值融資創造公司價值？一家全權益公司目前發行在外普通股1000萬股，每股價值25元。公司新有一項目需投資1000萬元，凈現值為2000萬元。在宣布投資該項目的同時，公司要求對項目進行股權融資，融資金額1000萬元，發行股票40萬股，每股發行價為25元。請問公司宣布項目并發行股票后價值多少？如果該公司采用發行股票融資，但是新股價格為20元/股，一共發行50萬股，請問公司宣布項目并發行股票后價值多少？如果公司目前沒有新的項目，但是宣布發行新股1000萬元，每股價值25元（20元），一共發行50萬股，請問公司發行股票后價值多少？如果公司目前管理者已知公司股票被高估，實際每股價值

3、只有18元，但發行新股50萬股，每股20元，共發放50萬股進行項目投資，請問公司宣布項目并發行新股后價值多少？一、股利折現模型預測的輸入變量：預期紅利、投資者要求的股權資本收益率預期紅利：預期增長率、預期紅利支付率d1d2d3d4d5股利流123450TVT股利政策是否創造公司價值？一家全權益公司目前發行在外普通股1000萬股，每股價值25元。公司現有一項目需投資1000萬元，凈現值為2000萬元，公司總價值在宣布該項目前為25000萬元，宣布后為27000萬元。現有兩個方案為該項目融資，一是不支付現金股利，用留用現金為項目籌資；一是每股支付1元股利，然后從外部籌資1000萬元權益資金。問題：

4、兩種方案下，公司價值和股東財富是否不同？如果企業考慮所有再投資項目后，多余1000萬元現金，是否發放股利對企業價值有影響嗎？自由現金流保留在企業的結果預 測 年 份012345收入430460460380250折舊216216216216216收益21424424416434自由現金流430460460380250+120發放自由現金流后賬面價值12009847685523360追加投資430460460380250不發放自由現金流的賬面價值120014141658211824983878企業價值因此增加了嗎？Gordon的增長模型穩定增長模型股票的價值=DPS1/（r-g）適用范圍：公司以名

5、義經濟增長率相當或稍低的速度增長公司已經制定好了紅利支付政策，并持續到將來紅利支付穩定財務杠桿基本穩定增長率的預測使用歷史增長率的平均值算術平均數幾何平均數線性回歸模型對數回歸模型使用專業人員的盈利預測運用公司基本因素估計增長率增長率預測舉例時間（t）年份每股收益增長率%Ln(EPS)119970.65-0.43219980.661.54-0.42319990.9036.36-0.11420000.911.11-0.09520011.2739.560.24620021.13-11.020.12720031.2712.390.24計算平均的增長率多階段股利股值模型兩階段增長模型三階段股利折現模型

6、佛山照明歷年股利分紅 2007年度 10轉增5股派5.85元(含稅)2006年度 10轉增3股派5元(含稅)2005年度 10派4.9元(含稅)2004年度 10派4.8元(含稅)2003年度 10派4.6元(含稅)2002年度 10股派4.2元(含稅)2001年度 10派4元(含稅)2000年度 10派3.8元(含稅)1999年度 10轉增1股派3.5元(含稅)1998年度 10派4.02元(含稅)1997年度 10派4元(含稅)1996年度 10派4.77元(含稅)1996中期 10轉增5股1995年度 10派6.80元(含稅)1994年度 10派8.10元(含稅)1993年度 10送4轉

7、增1股派3元佛山照明的股利趨勢：（假設1）每股股股利穩定在0.5元/股，（假設2）07年股利為0.6元，如果每股股利增長率為2%，未來持續增長（假設3）持續增長期間為10年，以后不再增長，穩定期股權資本成本為8%佛山照明股票目前的股權資本成本為8.5%則請問2007年底，佛山照明股票的每股價值是多少？股利折現模型的適用性優點概念簡單： 股利就是股東的所得，這樣就可以對它們進行預測可預測性：短期內股利通常很穩定，因此對股利可以比較容易預測（在短期）缺點關聯性：股利支出與價值沒有關聯，至少在短期內是如此；對股利的預測忽視了資本利得部分預測期間： 通常要求對較長的時期作出預測；較短時期的期末價值難以

8、計算一個運營中的公司的所有項目產生的現金流：C - I 是公司自由現金流rF 是該企業的資本成本12345經營活動產生的現金流 (進)現金投資 (出)自由現金流時間, tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1 -I1C2 -I2C3 -I3C4 -I4C5 -I5二、公司自由現金流折現模型什么是公司自由現金流經營活動現金流凈值-投資活動現金流凈值？IC經營活動融資活動企業資本市場債權人股東凈金融資產(NFA) 凈營運資產(NOA) (NFO)Fd公司自由現金流的概念公司各種權利要求者的現金流的總和經營現金流=經營利潤-應計收入變化+應計費用變化自由現金流=經營利潤-經營性長期資產投資-應

9、計收入+應計費用佛山照明2007年經營活動現金流會計期間2007-12-31銷售商品、提供勞務收到的現金1538837092收到的稅費返還11817937.03收到的其他與經營活動有關的現金14442812.09購買商品、接受勞務支付的現金1094499915支付給職工以及為職工支付的現金209722922.1支付的各項稅費142212820.3支付其他與經營活動有關的現金66937665.46經營活動產生的現金流量凈額51724518.71佛山照明2007年投資活動現金流收回投資收到的現金1037223024取得投資收益收到的現金330548994.4處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回

10、的現金凈額0收到的其他與投資活動有關的現金0購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金139571596.2投資支付的現金987423583.5支付其他與投資活動有關的現金693989.07投資活動產生的現金流量凈額240082850.1佛山照明2007年籌資活動及其他吸收投資收到的現金0吸收權益性投資收到的現金0分配股利、利潤或償付利息支付的現金171924910其中：子公司支付給少數股東的股利、利潤248609.83支付其他與籌資活動有關的現金0籌資活動產生的現金流量凈額-171924910匯率變動對現金及現金等價物的影響-8720438.48現金及現金等價物凈增加額111162020

11、.3期初現金及現金等價物余額986916364.8期末現金及現金等價物余額1098078385對期末自由現金流的資本化DCFM 模型的持續價值對帶增長的期末自由現金流的資本化F=rF+1折現現金流分析優點概念簡單 :現金流是“真實”的，也容易理解；它們不會受到會計規則的影響熟悉:是對人們熟悉的凈現值方法的直接應用缺點對概念的置疑:自由現金流在短期沒有衡量新增價值；價值的產出 沒有與價值的投入相匹配 自由現金流不能認識到不導致現金流的新增價值 投資被作為價值損失 自由現金流在某種意義上是一個清算概念；企業可 以通過消減投資來增加自由現金流預測區間: 能夠要求長期預測中，尤其是在投資不斷增加時，認

12、 識到投資產生的現金流嗎可驗證性: 很難驗證對自由現金流的預測與人們預測的方面不一致:分析師預測的是盈余，而不是自由現金流；要將盈余預測調整為自由現金流預測，要求進一步預測應計費用什么情況下最適用當投資模式可以產生穩定的自由現金流或者自由現金流以一個固定的比率增長的時候利潤與現金流的差異凈利潤 加：資產減值準備 固定資產折舊 無形資產攤銷 長期待攤費用的攤銷 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（減收益） 固定資產報廢損失 公允價值變動損失 財務費用 投資損失（減收益） 遞延稅項貸項（減：借項） 存貨的減少（減增加） 經營性應收項目的減少（減增加） 經營性應付項目的增加（減減少） 其他

13、（金融投資損益*所得稅率）- - =經營活動產生的現金流量凈額-固定資產投資（含子公司股權投資增加）-無形資產投資-長期待攤費用投資=自由現金流剩余收益折現模型某公司投資一個項目，預期投資額為400萬元，預期收益率為10%，項目必要報酬率為10%。則該項目投資額計入資產負債表賬面價值為400萬元，1年期利潤表中的利潤為40萬元，這個項目增加了多少價值？價值的增加額剩余收益的折現價值剩余收益=收益-必要回報率投資額該項目的剩余收益是多少？如果該項目的預期收益率為12%呢？多期情況下的剩余收益模型年初投資100元，每年收益5%，項目無限期產生收益，必要報酬率為5%。如果每年取出5元收益，則該項目每

14、年的剩余收益是多少？如果每年不取出5元收益，而是放在項目中繼續使用，則該項目每年的剩余收益是多少？項目價值分別為多少？P/B=11、每年取出第一年年初第二年年初第三年年初第四年年初收益555利息555賬面價值100100100100剩余收益00002、沒有支取收益55.255.51利息000賬面價值100105110.25115.76剩余收益0000帳面價值估值的原理只有當預測的剩余價值不等于0時，資產才會相對賬面價值產生溢價或折價當公司投資賺取的收益等于股東要求的回報時，公司價值不變。考慮到投資增長，收益增長不等于價值增長！公司價值與發放股利與否無關。單個項目使用剩余收益估值預 測 年 份0

15、12345收入430460460380250折舊216216216216216收益21424424416434自由現金流430460460380250+120賬面價值12009847685523360收益率17.8%24.8%31.8%297%10.1%RE12%7012615298-6折現率12%1.121.2541.4051.5741.762RE現值62.5100.5108.262.3-3.4RE總現值330項目價值1530企業價值自由現金流估值0123456現金流入4308901350173021002100初始投資1200120012001200120012001200自由現金流-12

16、00-770-310150530900900自由現金流現值-687.5-247.2106.8336.7510.7自由現金流總現值20持續價值7500持續價值現值4256項目價值4276預測期價值所占比重0.47%項目凈現值=4276-1200=3076企業價值剩余收益法估計0123456收入4308901350173019801980折舊21643264886410801080收益214458702866900900賬面價值1200218429523504384038403840回報率17.83%20.97%23.78%24.71%23.44%23.44%剩余收益70195.92347.764

17、45.52439.2439.2剩余收益現值62.5156.2247.5283249.3剩余收益總值999持續價值3660持續價值現值2077總價值4276預測期價值比重51.43%企業價值增值3076 其中， 被稱為剩余收益。基于會計的股東權益價值評估模型: 單期 從單期支付方程式出發: 代入期望股利： 得到： 或 基于會計核算的股東權益價值評估模型: 多期 將各期的股利用綜合收益和賬面價值來代替, 如果我們定義 我們就得到P/B 比率與以后的剩余收益（RE）之間的關系_1965-1995 年的剩余收益 P/B 組構成（第0年）之后的年份 P/B組 P/B_ 0 1 2 3 4 5_ 1 (高

18、) 6.68 0.181 0.230 0.223 0.221 0.226 0.236 2 3.98 0.134 0.155 0.144 0.154 0.154 0.139 3 3.10 0.109 0.113 0.106 0.101 0.120 0.096 4 2.59 0.090 0.089 0.077 0.093 0.100 0.099 5 2.26 0.076 0.077 0.069 0.068 0.079 0.071 6 2.01 0.066 0.067 0.059 0.057 0.076 0.073 7 1.81 0.057 0.048 0.043 0.052 0.052 0.057

19、 8 1.65 0.042 0.039 0.029 0.039 0.050 0.044 9 1.51 0.043 0.034 0.031 0.038 0.046 0.031 10 1.39 0.031 0.031 0.028 0.036 0.047 0.028 11 1.30 0.024 0.026 0.023 0.035 0.036 0.030 12 1.21 0.026 0.028 0.023 0.036 0.039 0.038 13 1.12 0.023 0.021 0.012 0.031 0.039 0.026 14 1.05 0.009 0.008 0.009 0.026 0.034

20、 0.032 15 0.97 0.006 0.005 0.011 0.018 0.031 0.017 16 0.89-0.007-0.011-0.004 0.008 0.029 0.015 17 0.80-0.017-0.018-0.004 0.006 0.023 0.008 18 0.70-0.031-0.030-0.030-0.010 0.015-0.001 19 0.58-0.052-0.054-0.039-0.015-0.003-0.008 20 (低) 0.42-0.090-0.075-0.066-0.037-0.020-0.039_各年的剩余收益都被第0年 構造P/B組的年份的賬面價值除過。模型的要素剩余收益=（ROCE-權益要求的回報率）普通股賬面價值（1）（2）兩個動因：(1) ROCE(2) 賬面價值假設T期之后剩余收益（ RE