1、所使用的現(xiàn)金流定義限制/假設(shè)第六講公司估價(jià)公司自由現(xiàn)金流估價(jià)法第一節(jié)公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。一、公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算有兩種方法計(jì)量公司自由現(xiàn)金流：一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用X（ 1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：FCFF=EBIT X（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本兩種方法計(jì)算的結(jié)果應(yīng)是相同的。二、FCFF和其他現(xiàn)金流的計(jì)算FCFF和FCFE的差別主要來(lái)自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流一一利息支出、本金償還、

2、新債發(fā)行以 及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對(duì)資本性支出和追加的資本進(jìn)行融資，通過(guò)發(fā)行新債來(lái)歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。在公司估價(jià)中，一個(gè)被廣泛使用的指標(biāo)是利息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA ）。該指標(biāo)與FCFF很相近，但是它考慮了公司收益以及資本支出、追加營(yíng)運(yùn)資本所產(chǎn)生的潛在稅收負(fù) 擔(dān)。另一個(gè)常用的指標(biāo)是凈經(jīng)營(yíng)收益（NOI ）。所謂凈經(jīng)營(yíng)僅指公司的營(yíng)業(yè)收入，不包括稅金和非營(yíng)業(yè)收入（費(fèi)用），如果它加上非營(yíng)業(yè)收入（費(fèi)用），則得到公司的利息稅前凈收益。這些指標(biāo)都被用于估價(jià)模型之中，并且每個(gè)指標(biāo)都是公司自由現(xiàn)金流的變化形式，

3、但是，每一個(gè)指標(biāo)都對(duì)公司折舊和資本性支出的關(guān)系設(shè)定了假設(shè)條件，我們可以從下表中清楚地看出這一點(diǎn)。FCFF公司自由現(xiàn)金流使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率FCFEFCFF用于對(duì)股東權(quán)益的估價(jià)-利息X( 1-t )使用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率-本金償還額根據(jù)杠桿比率調(diào)整k。+新發(fā)行的債務(wù)-優(yōu)先股紅利EBITDAFCFF使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率+EBIT Xt假設(shè)沒(méi)有資本性支出+折舊假設(shè)沒(méi)有營(yíng)運(yùn)資本+資本性支出+ a營(yíng)運(yùn)資本NOI X(1-t )FCFF使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率+ （資本性支出-折舊）假設(shè)資本性支出與折舊相抵+非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用X(1-t )假設(shè)非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用不會(huì)持續(xù)發(fā)生EBIT X(1-t )FCF

4、F使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率+ （資本性支出-折舊）假設(shè)資本性支出與折舊相抵注意:EBIT X(1-t ) =EBITDA X(1-t ) +t X折舊EBIT=NOI+非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用三、FCFF和FCFE增長(zhǎng)率的比較存在財(cái)務(wù)杠杠是 FCFF與FCFE增長(zhǎng)不同的根本原因，財(cái)務(wù)杠桿通常使FCFE的增長(zhǎng)率大于FCFF。這一點(diǎn)可以用基本財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率的公式來(lái)證明。每股凈收益的增長(zhǎng)率被定義為： gEPs= BX(ROA+D/E(ROA-i X1-t)其中:gEPS= 每股凈收益的增長(zhǎng)率3=留存比率=1-紅利支付率ROA=（凈利潤(rùn)+利息支出X 1-t ） / （債務(wù)的帳面價(jià)值+股東權(quán)益的帳面價(jià)值）D/E=

5、債務(wù)的帳面價(jià)值 / 股東權(quán)益的帳面價(jià)值i= 利息支出 /債務(wù)的帳面值只要公司的總資產(chǎn)收益率（ ROA ）大于其稅后債務(wù)成本，增大財(cái)務(wù)杠桿比率就能夠增加每股凈收益的增長(zhǎng)率。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以它不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。因此，對(duì)于同一家企業(yè)， EBIT 的增長(zhǎng)率只是留存比率和總資產(chǎn)收益率（ROA ）的函數(shù)，計(jì)算公式如下：gEPS= 3XROA在計(jì)算 FCFF 和 FCFE 時(shí)，資本性支出、折舊和資本消耗的增長(zhǎng)率應(yīng)保持相等。第二節(jié) FCFF 穩(wěn)定增長(zhǎng)（一階段）模型穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，可以使用無(wú)限增長(zhǎng)模型的變化形式進(jìn)行估價(jià)。1 、模型FCFF 穩(wěn)定增長(zhǎng)

6、的企業(yè)可以使用下面的模型的進(jìn)行估價(jià)：企業(yè)價(jià)值 =FCFF/ （ WACC-gn ）其中： FCFF1= 下一年預(yù)期的 FCFFWACC= 資本加權(quán)平均成本gn=FCFF 的永久增長(zhǎng)率2、適用條件使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。 首先， 相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率， 公司的增長(zhǎng)率必須是合 理的， 第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)。因?yàn)闆](méi)有額外的增長(zhǎng)，也無(wú)需追加資本投資， 所以一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的資本性支出不應(yīng)該顯著大于折舊。這兩方面的約束條件與Gordon增長(zhǎng)模型和FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)模型必須滿足的條件是相對(duì)應(yīng)的。3、限制條件 與其他所有穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一樣， FCFF 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型對(duì)于預(yù)期增長(zhǎng)

7、率非常敏感。而且，因?yàn)?對(duì)于大多數(shù)公司而言， 此模型使用的貼現(xiàn)率， 即資本加權(quán)平均成本， 比股權(quán)資本成本低得多， 所以此模型對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的和敏感性更高。此外， FCFF 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型對(duì)資本性支出和折舊 的關(guān)系也十分敏感，減少(或增加)資本性出支與折舊的相對(duì)值會(huì)導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流(FCFF)的增加(或減少)。第三節(jié) FCFF 模型的一般形式只要可以獲得充足的信息來(lái)預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流， 那么 FCFF 模型的一般形式就可以用來(lái)對(duì) 任何公司進(jìn)行估價(jià)。1、模型在 FCFF 模型一般形式中，公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期 FCFF 的現(xiàn)值：公司的價(jià)值=XFCFFt/(1+WACC) t, t從1至無(wú)窮大。其中

8、： FCFF1= 第 t 年的 FCFF如果公司在 n 年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為 gn ，則該公司的價(jià)值可以表示為：公司的價(jià)值=FCFFt/(1+WACC) t+FCFF n+1 /(WACC n-g n)/(1+WACC) n其中： t 從 1 至無(wú)窮大WACC n= 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本2、公司的估價(jià)和股權(quán)估價(jià)與紅利貼現(xiàn)模型或 FCFE 模型不同， FCFF 模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。但是， 股權(quán)的價(jià)值可以用企業(yè)的價(jià)值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值得到。因?yàn)榇四Ｐ涂梢宰鳛楣蓹?quán)估價(jià)的一種替代方法，所以就出現(xiàn)了兩個(gè)問(wèn)題：為什么對(duì)公司整體而不是僅對(duì)股權(quán)進(jìn)行估 價(jià)？用公司

9、估價(jià)模型間接計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值是否與前面所介紹的股權(quán)估價(jià)方法得出的結(jié)果 相一致？因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流(FCFF)是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價(jià)方法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)時(shí)必須考慮這些與債這個(gè)好處對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。 在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)間發(fā)生重大變化的情況下， 節(jié)約時(shí)間非常有幫助。 但是，公司估價(jià)方法也需要關(guān)于負(fù)債比率和利息率等方面的信息來(lái)計(jì) 算資本加權(quán)平均成本。如果滿足下列條件，用公司估價(jià)方法和股權(quán)估價(jià)方法計(jì)算出股權(quán)價(jià)值是相等的。（a）在兩種方法中對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的增 長(zhǎng)率是相同的，

10、而是要求根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿比率對(duì)收益增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整。 這一點(diǎn)在計(jì)算期末價(jià)值 時(shí)尤為突出， FCFF 和 FCFE 應(yīng)假設(shè)具有相同的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。（b ）債務(wù)的定價(jià)正確。在 FCFF方法中，股權(quán)的價(jià)值是用整個(gè)企業(yè)的價(jià)值減去債務(wù)的市場(chǎng) 價(jià)值得到的。如果公司的債務(wù)被高估，則由 FCFF 方法得到的股權(quán)價(jià)值將比使用股權(quán)估價(jià)模 型得到股權(quán)價(jià)值低；相反，如果公司的債務(wù)被低估，則公司估價(jià)模型得到的股權(quán)價(jià)值較高。3、模型的適用性具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是相當(dāng)困難的。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公

11、司總價(jià)值的一部分，所以對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。 使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于 FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大 程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。特別提示，如果使用 FCFF 方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公司的 價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。總結(jié)本講介紹了另一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。我們使用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金 流，從而得到公司的整體價(jià)值。 用公司整體價(jià)值減去公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值， 我們就可以得到 公司股權(quán)資本的價(jià)值。 因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流。 所以當(dāng)公司的財(cái)務(wù)杠桿 比率很高。或者財(cái)務(wù)杠桿比率將隨著時(shí)間而發(fā)生變化時(shí)，使用這種方法將更加便捷。當(dāng)然，用來(lái)貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流的資本加權(quán)平均成本要隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的變化而進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。由于以下原因：1、就目前我國(guó)債券（企業(yè)債券）市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)較難評(píng)估，在使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時(shí)，估價(jià)負(fù)債的成本可能是個(gè)比較難解決的問(wèn)題