1、第五章兼并與收購 案例：中國石油行業重組上游中游下游石油部門 化工部門 地方政府 20世紀80年代以前，我國石油行業基本是以橫向分割為主，石油部門管上游，化工部門管中游，地方政府管下游資產20世紀80年代以后，國務院重組石油行業，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成縱向分割，這實際上屬于行政性重組上游中游下游中石油 中石化 中海油 中外三大石油公司上中下游的業務重點上游中游下游ExxonMobil BP Shell 上游中游下游中石油 中石化 中海油 中國三大石油公司上中下游市場分布中國三大石油公司上下游收入來源分布中國企業并購重組的驅動力量入世后，企業競爭加劇抓大放小，國有中小企業私營

2、化資本市場迅速發展產業結構調整，企業集中化趨勢政府監管的規范與放松管制的趨勢未來幾年，中國企業將面臨前所未有的并購重組浪潮學 習 提 示 兼并與收購等公司重組活動被認為代表著一種新型的產業力量，這種力量提高了企業勞動生產率、盈利性和競爭力，加速了優秀企業的發展，促使資源得到優化配置，推動了一國生產力的增長。作為并購、重組活動中的靈魂機構，投資銀行為企業充當財務顧問，幫助尋求并購的機會，為并購定價，提供融資服務等。企業并購業務是投資銀行的核心業務之一，被視為投資銀行中“財力和智力的高級結合”，世界上不少投資銀行將此業務作為核心業務。本章要求把握投資銀行并購業務的基本運作內容，初步掌握并購的操作和

3、策略選擇。第一節企業重組的形式企業擴張的類型按行業關聯性 按出資方式 按擴張態度 按擴張場所 按擴張國家 橫向并購縱向并購多元并購現金買資產現金買股權股權換資產股權互換善意并購惡意并購狗熊擁抱公開市場收購非公開市場收購國內并購跨國并購美國的五次并購浪潮第一次浪潮：橫向并購 18971904 礦業和制造行業美國鋼鐵集團（前身美國鋼鐵公司）、杜邦、標準石油（85市場份額）、通用電氣、柯達公司、美國煙草公司（90）（“為了壟斷的并購”）第二次浪潮：縱向并購 19161929 “為了寡頭的并購”通用汽車、IBM、約翰迪爾公司、聯合碳化合物公司第三次浪潮：混合并購 小魚吃大魚19651969美國國際電話

4、電報公司ITT（收購華國汽車租賃公司、喜來登酒店、大陸銀行及餐館連鎖店、消費信貸代理公司、家庭建筑公司、機場停車場等）第四次浪潮：敵意并購19811989 超級并購浪潮、目標公司價值巨大套利美國的五次并購浪潮第五次浪潮：戰略并購1992年并購規模巨大強強聯合換購方式進行并購跨國并購比例高第三產業法律監管有放松的跡象波音+麥道(強強聯合)1996年12月15日,世界航空制造業排行第一的美國波音公司宣布收購世界航空制造業排行第三的美國麥道公司.這起合并事件，使世界航空制造業由原來波音、麥道和空中客車三家共同壟斷的局面，變為波音和空中客車兩家之間進行超級競爭。特別是對于空中客車來說，新的波音公司將對

5、其構成極為嚴重的威脅。阿里巴巴并購雅虎中國(跨國并購)2005年8月11日，阿里巴巴創始人馬云與雅虎全球首席運營官丹尼爾羅森格高調宣布，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產，同時得到雅虎10億美元投資。而雅虎獲得阿里巴巴40%現金收益和35%的表決權。這是中國互聯網史上最大的一起資本運作，雙方的合并也將打造出中國互聯網的航母級企業。 電子商務、搜索、內容、游戲、電信增值，最時髦的概念這個聯合體都有了，再加上現金帶來的價格名副其實的中國第一大互聯網集團。阿里巴巴加雅虎中國形成的“大門戶“概念將改變互聯網格局。對百度，這個純搜索技術公司；對Ebay易趣，這個純電子商務公司；對新浪、搜狐等已顯衰退趨勢的門戶

6、網站都有不同程度的沖擊。 多元化的思考中國企業家為什么崇拜韋爾奇和李嘉誠馬柯維茨portfolio理論雞蛋論不要把雞蛋放在同一個籃子里把雞蛋放在一個籃子里，然后看好它不同前提，不同結論案例：李嘉誠的多元化戰略 李嘉誠基金長江實業和記黃埔長江基建香港電燈TOM.COM長江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成員公司核心業務長江實業物業發展與投資、地產代理、樓宇管理、控股和記黃埔物業發展、貨柜碼頭、零售、制造、電訊和電子商務、控股長江基建運輸、能源、基建材料、基建工程香港電燈發電及電力供應TOM.COM互聯網信息、戶外媒體、印刷、內容供應、電子商務長

7、江生命科技生物科技產品研發、商品化、市場推廣及銷售風險管理三大策略行業互補業務多元化業務全球化穩健的財務狀況不為最先行業互補收購對象互補性永高（酒店）2，1和黃3，2港燈0，2赫斯基能源3，3長江基建2，2Orange3，3Savers3，3TOM.COM2，3Priceline3，3C K Life2，3Global Crossing3，3數值全球化度多元化度0香港核心業務1內地及臺灣核心業務直接相關2亞洲核心業務間接相關3全球其他業務六個主要行業稅息前凈利增長圖業務全球化的一個例子：電訊業務盈利零點虧損未發展的新興市場2G技術繼續帶來較高盈利增長印度 澳門加納 阿根廷巴拉圭 斯里蘭卡逐步走

8、向成熟市場由2G技術逐步過渡到3G香港 以色列澳大利亞手機技術先進地區全力開展3G業務英國 瑞典丹麥 意大利奧地利2G成熟技術帶來的盈利可以用來支持新興3G技術的初期投資和巨額虧損“不為最先”策略不為最先等待一段時間后，市場氣候往往更為明朗化，例如對香港房地產和中國內地基建的選擇可以收購已從事某項業務的公司，例如收購和黃進入港口業通過對前人的觀察，可以掌握實務變化的規律，于是能比較準確地判斷決策的結果如果是想推出一個新產品，等待一段時間后，消費者則更容易接受“不為最先”策略的時機不為最先高風險眾多投資者競爭激烈，市場飽和匯報時間“不為最先” 的典型例子電訊業1992年在英國推出Rabbit為英

9、國第四1994年在英國創立Orange為英國第四。Vodafone已于1991年在英國推出GSM網絡業務。BT Cellnet（現在的O2）1994年在英國推出GSM網絡業務，One2one也已于1993年進入英國市場2002年在英國推出3G日本NTTDOCOMO于2001年10月在日本推出3G服務，名位FOMA基建業20世紀90年代內地基建胡應湘20世紀80年代就已投資內地基金地產業20世紀70年代全力投資地產20世紀50、60年代許愛周、張祝珊、霍英東等地產商已非常活躍，而當時李嘉誠雖然有足夠資金，其投資尚限于工業大廈和地皮港口業20世紀90年代投資港口業和黃的前生從19世紀中就已開始經營

10、船舶業務，1963年和黃正式將其業務范圍擴大至貨物及貨柜處理。長江實業1979年收購和黃時，貨物及貨柜處理已成為和黃的第二大盈利來源網絡業2001年上市在TOM.COM之前，1999年11月、12月就已經有7家科技網絡公司在香港創業板上市收縮性并購重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off） 完全析產分股（Split-up） 剝離（divestiture）分立母公司將其資產和負債獨立出去，成為一家或數家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產和負債分立出來，成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在完全析產分股母公司的資產和負債被分立成不同的新公司

11、，而母公司不復存在子股換母股股東公司A資產B股東公司B公司A完全析產分股股東公司A資產B股東公司C公司B資產C剝離將企業的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業將收到現金或與之相當的報酬剝離（續）股東A公司A資產B股東A資產B公司A股東B現金第二節并購理論并購理論一、效率理論二、價值低估理論三、代理問題理論與管理主義四、市場力量理論五、稅收節約理論六、戰略性重組理論第二節 并購理論 一、效率理論 （一）效率差異理論 該理論表明效率高的企業將收購效率低的企業，并且通過提高其效率來實現潛在的利潤；這意味著收購企業具有額外的管理能力。 按照這一理論，當效率高的企業額外的管理資源與效率低的企業的組織

12、資源相結合時，將形成更有效率的經濟組織，企業能更好地應用資本和管理能力，產生管理的協同效應。因此，這一理論也可稱為管理協同假說。 （二）經營協同效應理論 這一理論側重于規模經濟、范圍經濟或削減成本方面的協同效應，即企業并購交易的動機在于實現規模經濟和降低成本。規模經濟指通過將產量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值之上，所能實現的經濟節約。范圍經濟指同時經營多項業務，使得一項業務的開展有助于另一項業務經營效率的提高。經營協同還反映在能力互補即優勢互補方面。 （三）經營多樣化理論 經營多樣化理論指通過并購實現企業經營業務的多樣化，以減少企業經營的不確定性和避免破產風險，從而為企業管理者和雇員分散

13、風險，也能保護企業的組織資本和聲譽資本。銀行并購 （四）財務協同效應理論 這一理論指建立企業內部資本市場可能獲得的效率提高、企業在融資過程中發生的固定費用與交易成本方面所能獲得的規模經濟，以及企業現金流更加穩定而導致負債能力的提高及稅收的節省。 二、價值低估理論 價值低估理論認為當目標公司股票的市場價格因為某種原因而沒能反映其真實價值或潛在價值，或者沒有反映出公司在其他管理者手中的價值時，兼并活動就會發生。簡言之，相信目標公司價值被低估并會實現價值回歸驅動并購交易的因素。 三、代理問題理論與管理主義 （一）代理問題理論 代理問題源于委托人的信息不完全和代理人無法控制的不確定性。現代公司由于股東

14、所有權與經營控制權相分離，使得管理者的利益并不總是與股東利益相一致。 有關并購的代理問題理論認為，并購活動體現了一種市場自發的控制機制，使得效率低下或不合格的管理層難以保持其對公司的控制。根據這一理論，如果公司的管理層因為無效率或代理問題無法得到有效控制而損害股東利益最大化目標時，公司就面臨著被收購的威脅。最后的懲戒 （二）管理主義 與收購可以解決代理問題的觀點相反，管理主義也稱管理者效用最大化假說，認為收購只是代理問題的一種表現形式，而不是解決代理問題的辦法。因為并不是所有管理者的動機都是為了實現最大化股東財富的目標，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發作出并購的決策。通過并購使得公司獲得

15、多元化發展或規模的擴大，會使高層管理者獲得更高的薪酬和地位，擁有更大權利和職業保障，從而提高了管理者的效用。 四、市場力量理論 市場力量理論或稱為市場壟斷力理論認為，企業收購同行業的其他企業的目的在于尋求占據市場支配地位，或者說兼并活動發生的原因是它會提高企業的市場占有份額 根據這一理論，企業在收購一個競爭對手后，即產生了將該競爭者擠出市場的效應，可能會在削減或降低現有競爭對手的市場份額的同時，提高其市場地位和控制能力，從而可以提高其產品的價格和市場的壟斷程度，獲得更多的超額利潤即壟斷利潤。 可口可樂并購匯源2008年9月3日，可口可樂公司宣布，計劃以24億美元收購匯源果汁。匯源之所以愿意接受

16、可口可樂收購要約，是因為近年來存在業績下滑，資金鏈緊張以及渠道存在諸多問題。2008年9月4日，有調查顯示，在參與投票的4萬多人中，對該并購案持不贊同意見的比例高達82.3%。2008年9月5日，媒體報道稱，中國本土有幾個果汁企業準備一同呼吁審查該并購案的有關國家機構能夠將匯源品牌拿出來拍賣。2008年11月3日，匯源發布聲明稱，該并購案已正式送交商務部審批。爭論的焦點是：涉及民族品牌發展，涉及行政是否干預市場競爭，甚至被一些人聯系到了貿易保護主義。 可口可樂并購匯源（續）2009年3月18號，可口可樂收購匯源確實將影響我國飲料市場的有效競爭，因此商務部對該案件的處理不存在貿易保護的問題。根據

17、中國反壟斷法禁止可口可樂收購匯源。商務部具體闡述了未通過審查的三個原因：第一，如果收購成功，可口可樂有能力把其在碳酸飲料行業的支配地位傳導到果汁行業。第二，如果收購成功，可口可樂對果汁市場的控制力會明顯增強，使其它企業沒有能力再進入這個市場。第三，如果收購成功，會擠壓國內中小企業的生存空間，抑制國內其它企業參與果汁市場的競爭。 五、稅收節約理論 稅收節約理論認為企業兼并收購活動是出于減少稅收負擔的目的，即為了避稅效應或稅收最小化的考慮。 六、戰略性重組理論 有些學者認為，驅動并購交易發生的真正動因不是為了降低成本，因為在許多情況下，最初成本削減所帶來的利益并沒有延續；從長期來看，規模經濟也沒有

18、帶來效率的不斷提高；并購交易的更為普遍的動機源于追求企業長期持續的增長，而通過戰略協同實現以增長為核心的戰略優勢，應該是每一筆并購交易的目標，也是蘊含在并購交易背后的一個潛在的、更加無形的驅動因素。 許多學者強調，并購交易的發生是由于企業環境的變化，而不僅僅是與企業自身經營決策有關。因此擴張式的并購和收縮式的分立重組都代表了企業為了努力適應經濟形勢和市場環境的變化所采取的一種戰略。 2006年4月28日，由高盛集團與鼎暉中國成長基金以20億元人民幣中標雙匯股權拍賣。此外2006年，高盛還出資37.8億美元入股工商銀行；以18億元人民幣分別入股福耀玻璃、美的電器等上市公司。雙匯股權對外轉讓，消息

19、一出，旋即招來AIG、JP摩根等眾多國際投資機構前來洽商。盡管交易價格可能低于預期，但雙匯股權爭奪恰是海外資本強烈看好中國內地消費領域的典型縮影。第三節投資銀行并購業務操作一、并購的一般程序 （一）收集信息尋找潛在收購目標 （二）篩選決定目標公司 （三）設計并購方案 （四）評估目標公司價值 （五）接洽與盡職調查 （六）交易談判 （七）實施并購 （八）交易后的整合二、上市公司并購程序 （一）協議收購的程序 1提出收購意向和達成初步協議 2報經政府有關部門批準 3正式簽訂收購協議 4作出書面報告并予以公告 5收購協議的履行 6報告并公告收購情況二、上市公司并購程序（二）要約收購的程序 1報送和提交

20、上市公司收購報告書 2發出并公告收購要約 3預受與收購 4報告并公告收購情況并購的風險融資風險營運風險信息風險反收購風險法律法規的風險中海油并購尤尼科失敗2005年6月23日，中海油經過幾個月的內部反復磋商后，正式向美國尤尼科石油公司發出收購要約，以185億美元的全現金方式并購尤尼科。消息公布后引起極大震動，因為它是中國企業在海外最大的收購兼并行動。 但出于對石油資源和中國問題的極度敏感，美國一些政客和另一競購對手雪佛龍公司刻意將這一并購行為政治化，雖然中海油的報價優于雪佛龍的報價，尤尼科董事會最終還是接受了雪佛龍的報價，使得中海油于2005年8月2日遺憾地宣布退出這場收購戰。 該并購案并沒有

21、經過美國政府的審議，而是直接被美國國會因政治原因而否決。并購案之所以失敗除了美方的原因外中國方面應吸取的教訓。中國海洋石油總公司也應該事先向美國國會多宣傳其市場化運作的情況以及中國能源行業的開放程度，并建議中國企業在并購美國企業之前要充分做好與美國駐華使館經濟官員、美國國會議員以及州政府和其他地方政府的交流和接觸，為并購打下堅實的基礎。 企業并購的五大步驟：第一步 自我評估 篩選目標公司 協商價格 估價及會計處理 并購后整合 評估自身實力 完成并購前必須保守秘密 確認增加公司價值的方法 視情況調整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規劃發展策略及基本架構 制訂篩選目標公司

22、的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調查 評價目標公司的價值以及收購溢價金額估算實際績效會計與稅收的考慮 了解賣方的背景和動機了解競爭者的背景和動機建立談判策略決定收購底價自我評估公司是否有實力收購目標公司必須保守秘密收購價格上升目標公司反收購是否增加公司價值企業并購的五大步驟：第二步 自我評估 篩選目標公司 協商價格 估價及會計處理 并購后整合 評估自身實力 完成并購前必須保守秘密 確認增加公司價值的方法 視情況調整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規劃發展策略及基本架構 制訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調查 評級目標公司的價值以及收購溢價金額估算

23、實際績效會計與稅收的考慮 了解賣方的背景的動機了解競爭者的背景和動機建立談判策略決定收購底價13家目標公司股本不超過42000萬元銷售收入不少于7000萬元60%以上必須外銷超過7%負債比率低于40%公司章程無反收購條款剩下符合所有篩選準則的公司篩選準則收購容易性銷售收入銷售地區市場占有率財務結構股本 A B C D E F G H I J K L M企業并購的五大步驟：第三步 自我評估 篩選目標公司 協商價格 估價及會計處理 并購后整合 評估自身實力 完成并購前必須保守秘密 確認增加公司價值的方法 視情況調整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規劃發展策略及基本架構 制

24、訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調查 評級目標公司的價值以及收購溢價金額估算實際績效會計與稅收的考慮 了解賣方的背景的動機了解競爭者的背景和動機建立談判策略決定收購底價 估價估價模型現金流折線法可比公司法市場價值法財產清理價值法非量化因素宏觀因素：經濟周期、股市預期、行業門檻高低微觀因素：市場地位、假定的協同效應、動機、收購方融資能力、雙方稅收負擔、競爭對手的投標、對價形式、實際選擇、目標公司的控制因素等。（一）收購對價形式1現金從收購公司的角度看，以現金作為收購支付工具（即現金收購），最大的優勢是交易速度快，手續簡便。 2普通股以收購公司的普通股作為收購支付工具，是指目標公

25、司的股東以其所擁有的普通股來換取收購公司的普通股（如目標公司的每一股股票轉換為x股收購公司的股票），即換股收購或股票互換。 3優先股主要是指可轉換優先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益證券的性質，因此作為收購支付工具，容易為目標公司股東所接受。 收購對價 4公司債券 一般有可轉換債券、附有認股權證的公司債券和未附選擇權的普通公司債券等具體形式。 5混合工具支付 一攬子收購對價。比如，可以采用部分現金加部分證券的組合形式，或同時提供多種支付工具以供選擇（如附有現金支付作為備選的換股收購）。 收購對價（二）決定收購對價形式的因素 1收購公司的資本結構 如果收購公司凈資產規模較小，希望

26、擴充權益資本、降低財務杠桿比率水平，并使公司股票在市場交易中更具有流動性，則通過增發股票來支付收購價款將可實現多重目的。當收購公司為子公司時，如果母公司希望減少其對子公司持有的權益比例，那么子公司增發股票并出售給其他投資者以籌集收購所需要的現金，或將股票用于支付購買價款（換股收購)，都是可選擇的方法。 2并購雙方股東的利益 增發新股用于現金收購或換股收購，會影響現有的股東對公司的控制權，且按照當前市場價格的一定折扣發行新股，往往會引起每股收益稀釋和股票價格下跌；在舉債融資進行現金收購的情況下，股東的收益可能會隨著財務杠桿比率的提高而更加不穩定；如果利用現有的現金資源支付收購價款，收購后公司出現

27、資金運營困難，則可能引發公司利潤下降和每股收益稀釋等。上述情況關切收購公司股東的利益，將決定他們對收購支付工具選擇的態度。 從目標公司股東的角度看，如果預期并購后公司的投資會有較好的收益前景，那么換股收購將有較大的吸引力；若收購公司的股票市場流動性大，也會傾向于換股收購 。 3稅收 換股收購可使目標公司股東延遲資本利得應納稅款的支付，并且保留了日后通過售出換股收購所得到的股票以取得現金的選擇權。稅收上的收益可能使目標公司股東具有換股收購的偏好。相類似地，以可轉換債券為收購對價也可能減少應付稅款。在現金收購方式下，由于目標公司股東要立即繳納資本利得稅，將減少稅后收益，因此他們可能要求支付較高的收

28、購價格以獲得彌補，這會增加收購公司的收購成本。 4市場環境和條件 例如，證券市場走勢疲軟或持續低迷，投資者要承受價格跌落的風險，目標公司股東因此可能拒絕換股收購。 市場利率水平會影響收購對價形式的選擇。高利率情況下，舉債融資收購無疑要增加資金成本，這樣換股收購或發行新股為現金收購籌集資金就會得到考慮。 5并購的會計處理方法 企業并購的會計處理有兩種方法：購買法和權益合并法（也稱股權聯合法）。 購買法:被并購企業的資產和負債按照公允市價確認入賬，一般高于其歷史成本（賬面價值），從而實際支付的收購價格與被收購資產價值兩者之間存在一個差額，這一差額將以商譽的形式在并購后的企業的資產負債表中列示。按規

29、范的處理方法，商譽需要在隨后的一段時間內分期攤銷，分期攤銷的費用將會沖減企業的利潤。因此，采用購買法會使并購后的企業對外報告的收益降低，相應地，每股收益和股東權益報酬率會下降。 權益合并會計處理方法:被并購企業的資產和負債仍以賬面價值反映在并購后的企業的資產負債表上，不存在商譽及其攤銷問題。企業當期及未來一段時期的報告收益較高。 如果收購對價是采用現金支付，則收購必須被當作購買資產即以購買法進行會計處理；只有當采用換股收購且滿足會計準則所規定的條件時，才可使用權益合并會計處理方法。于是收購公司可能更傾向于換股收購，因為這使它有可能使用權益合并法，從而在并購當期及未來一段時期保持較高的對外報告收

30、益。 6法律法規的規定 有關并購融資的法律法規的規定，既可能影響收購公司的并購融資能力，也影響其對具體收購支付工具的選擇。例如，當法律禁止企業向銀行貸款用于股權投資，或者限制將貸款用于收購，以及相關法規禁止被收購公司向收購方提供任何形式的財務援助時，現金不足的收購方可能因缺乏其他獲得現金的渠道而難以進行現金收購。法律法規對收購對價形式的影響，在跨國并購交易中可能更加明顯。企業并購的五大步驟：第四步 自我評估 篩選目標公司 協商價格 估價及會計處理 并購后整合 評估自身實力 完成并購前必須保守秘密 確認增加公司價值的方法 視情況調整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規劃發

31、展策略及基本架構 制訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調查 評級目標公司的價值以及收購溢價金額估算實際績效會計與稅收的考慮 了解賣方的背景的動機了解競爭者的背景和動機建立談判策略決定收購底價 協商價格第一步：依據前一步估價模型算出收購價格的可能范圍第二步：考慮其他因素如收購后對目標公司的控制程度第三步：得出收購價格的上限，作為收購者的底價企業并購的五大步驟：第五步 自我評估 篩選目標公司 協商價格 估價及會計處理 并購后整合 評估自身實力 完成并購前必須保守秘密 確認增加公司價值的方法 視情況調整整合速度闡明并購后公司的目標和建立對公司的預期溝通、控制和規劃發展策略及基本架構

32、制訂篩選目標公司的準則決定如何求助于投資銀行完成盡職調查 評級目標公司的價值以及收購溢價金額估算實際績效會計與稅收的考慮 了解賣方的背景的動機了解競爭者的背景和動機建立談判策略決定收購底價并購后整合的重要性美國著名并購研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購研究專家或研究機構對并購失敗原因的研究結果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關的占50%第四節 反收購防御策略一、資產和資本結構重組二、反收購（接管）條款修訂三、毒丸計劃四、其他反收購策略第五節 反收購防御策略一、資產和資本結構重組 1出售“皇冠寶石” 2實行“焦土政策” 3收購其他公司 4杠桿資本調整 5股票回購和發售有表決權的證券

33、這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。增加大量與經營無關的資產，大大提高公司的負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。資本結構重構死亡換股是指目標公司發行公司債、特別股或它們的組合，以交換發行在外的本公司普通股，通過減少流通在外股數以抬高股價，并迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防御手段對目標公司有一定危險性，因為其負債比例提高，財務風險增加，即使公司市值不變，權益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數減少而增加，此外，雖然目標公司股價上漲，買方收購所需股數卻減少，最后收購總出價不變，對目標公司可能無任何好處二、對公司成員的利益保護1、對董事會保

34、護2、對經理層的保護3、對公司一般員工的保護金降落傘(GoldenParachute)、灰色降落傘(PensonParachute)和錫降落傘(TinParachute)對董事會的保護適時修改公司章程 常用的反收購公司章程包括：董事會輪選制、超級多數條款、公平價格條款等。 (1)董事會輪選制：董事會輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經取得了多數控股權，也難以在短時間內改組公司董事會或委任管理層，實現對公司董事會的控制，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。 (2)超級多數條款：公司章程都需規定修改章程或重大事項(如公司的清盤、并購、資產的租賃)所需投票權的比例。超級多數條款規定

35、公司被收購必須取得 23或80%的投票權，有時甚至會高達95%。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當數量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。 (3)公平價格條款。公平價格條款規定收購方必須向少數股東支付目標公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數據并結合行業數據為基礎的。 三、毒丸計劃 1優先股計劃 2翻反計劃 3所有權翻正計劃 4后期認股權計劃 5表決權計劃 “人員毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理

36、人員將集體辭職。 分為兩種，一種是“翻反”計劃，一種是“翻正”計劃。 “翻反”計劃是設定一個被收購的觸發點，如果收購方持有目標公司股票超過25%，假設這是目標公司設定的觸發點，目標公司的股東就有權以很便宜的價格去購買收購方的股票。這樣的結局是你持有我的股票，我持有你的股票，還有可能被收購方先于收購方完成收購。 “翻正”計劃是允許目標公司的股東以很便宜的價格收購增發的新股，而不需要去購買對方的股票。案例：盛大收購新浪中的毒丸計劃美國時間2005年2月18日盛大公開行動收購新浪， 當天，上海盛大網絡發展有限公司及其關聯個人和實體向美國證券交易委員會遞交了一份13D表備案，表明其持有新浪發行在外的1

37、9.5%的股份。 2月22日，新浪管理層拋出股東購股權計劃(即“毒丸”計劃)，通過稀釋股權的方式來阻止盛大收購，從而保障公司所有股東的最大利益；該項權益計劃實施后，每位在登記之日（預計為2005年月日）登記在冊的持股人，其所持有的每份新浪普通股將分到一份股東權利。案例：盛大收購新浪中的毒丸計劃（續）當某一個人或團體所持有的新浪普通股達到或超過總股數的10%或進入收購交易時，股東權利才可以行使，此時，持有一份權利即可再購買一股新浪普通股。盛大極其關聯人在持有股份超過10%的情況下，無權行使股東權利，即可再收購不超過0.5%的新浪普通股。在有收購方收購新浪10%及以上普通股股份之后（或者，對于盛大

38、集團成員機構來說，再收購新浪0.5%及以上的普通股之后），股東權利的持有人（除新浪的收購方之外）將有權以半價購買新浪的普通股。在其后發生收購事件的情況下，權利持有人將有權以半價購買收購方的普通股。每份股東權利的行使價格是150美元。案例：盛大收購新浪中的毒丸計劃（續）新浪可以每份0.001美元的價格贖回股東權利，具體價格可能會有調整，或在某一個人或團體收購10%及以上的新浪普通股之前的任何時間（或之后的10個工作日內），終止該權益計劃。新浪將向美國證券交易委員會遞交的8-K表格中，將包括關于該權益計劃的條款和條件的詳細信息，這些信息將可以在美國證券交易委員會的網站上獲取（）。在填寫登記日期的登

39、記日期之后，新浪也將向各持股人發送郵件，進一步闡述該股東權益計劃的詳細信息。新浪董事會已請摩根斯坦利擔任金融顧問，聘請美國世達律師事務所和Maples and Calder律師事務所為法律顧問，以輔助董事會執行該股東權益計劃四、其他反收購策略 1債務償還時間表（債務加速償還） 2綠色郵件 3邀請白衣騎士投標（競購） 4帕克門反收購 5交叉持股 6法律訴訟安排“白護衛”的護駕白護衛(white squire)，獵物公司將大宗具有表決權的證券賣給友好公司，與充擔白護衛的友好公司簽定不變動的協議，該協議允許白護衛在獵物公司遭收購時以優惠價格認購股票或得到更高的投資回報率。以此防止敵意收購。 尋求“白

40、騎士”的庇護目標公司常常愿意給予白衣騎士較其他現實或潛在的收購者更為優惠的條件，如財產鎖定。鎖定有兩種不同類型： （1）股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司庫存股或已經授權但尚未發行的股份，或給予上述購買的選擇權； （2）財產鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司主要財產的選擇權，或簽訂一份當敵意收購發生時即由后者將主要資產售予前者的合約。兩者的區別是：是否允許第三方掌握控股權白騎士，允許白護衛，不允許白騎士案例在2002年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團不合，光大集團有意將全部股權轉讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權落入東盛科技之手，公司管理層主動與太太藥業配合，將公司第

41、二大股東麗士投資所持有的麗珠集團的股份以較優惠的價格全部轉讓給太太藥業，而麗士投資由麗珠集團員工持股會持股90。太太藥業同時通過二級市場收購流通A股和B股，以及協議收購法人股等方式最終成為麗珠集團的實際控制人。太太與麗珠有很強的互補性需求，前者缺少像麗珠那樣的優勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要太太式的管理。所以，通過引進白衣騎士，麗珠集團既避免了被非友好方所控制，又促進了行業發展，提高了公司的整體質量和競爭力。 白護衛案例沃倫巴菲特與許多公司達成過白衣護衛協議，譬如，1989年他購買了吉列公司價值60億美元的優先股，該優先股可以轉換成該公司11%的普通股。 Champion Inter

42、national的管理層邀請Warren Buffett公司充當白護衛購買本公司的股票.1989年, Champion International以9.25%的年股利率向Warren Buffett公司發行了3億元的可轉換優先股,這比市場同期7%的利率高出了近2.5%個百分點,但Warren Buffett的持股比率被限制在18%以內.帕克曼式反收購這是目標公司先下手為強的反收購策略。當獲悉收購方有意購并時，目標公司反守為攻，搶先向收購公司股東發出公開收購要約，使收購公司被迫轉入防御。實施帕克曼防御使目標公司處于可進可退的主動位置：進可使收購方反過來被防御方進攻；退可使本公司擁有的收購公司部分

43、股權，即使后者收購成功，防御方也能可分享部分利益。帕克曼式防御要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當的外部融資能力；同時，收購公司也應具備被收購的條件，否則目標公司股東將不會同意發出公開收購要約。此種防御地進攻策略風險較大。 訴諸司法機構等政府力量訴訟策略的第一步往往是目標公司請求法院禁止收購繼續進行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。 目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一

44、行業的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。第二，披露不充分。目標公司認定收購方未按有關法律規定向公眾及時、充分或準確地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。 一、中信證券與廣發證券介紹 中信證券是我國第一家公開發行上市的證券公司。中信證券總資產達137.46億元，凈資產52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營業部。據證券業協會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名 。廣發證券總資產120億元，凈資產23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業部。據證券業協會會員排名

45、，廣發證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發證券曾一度被業界認為是證券業“強強聯合”的好事，然而事件的發展卻并非如此。案例：中信證券收購廣發證券 二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發布董事會決議公告，決議收購廣發證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和廣發證券管理層充分溝通，廣發證券內部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發證券的股權未達到51%的預期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發證券控股權而展開

46、的中國證券業首次收購戰，在歷經一個多月的較量后暫告落幕。 案例：中信證券收購廣發證券三、廣發證券的反收購措施 廣發證券反收購可以分為兩條線：明線：廣發證券員工從言論到行動同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發證券股權言論反對9月3日，反對中信證券收購廣發員工“陳情”廣東證監局 ，向監管層表達了反對中信證券進入廣發證券的立場和態度。9月6日，中信收購廣發案再起波瀾。有關網站刊出了廣發證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明。這份署名為“廣發證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭到底。” 發起員工收購股權行動9月7日。由廣發系統員工集資組建的深圳吉富創業投資股份

47、有限公司（下稱“深圳吉富”），以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發證券12.23%的股份，從而成為廣發證券的第四大股東。案例：中信證券收購廣發證券結成反收購同盟軍吉林敖東原來持有廣發證券13.75，為廣發證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風華集團持有的廣發證券2.16股份，收購敖東延吉持有的廣發證券1.23股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發證券17.14股份，成為第二大股

48、東。遼寧成大原來持有廣發證券20%的股權，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86,236,500股廣發證券股權，收購遼寧外貿物業發展公司持有的廣發證券25,383,095股，收購完成后，累計持有廣發證券25.58%。最終，廣發證券的控股權落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。案例：中信證券收購廣發證券第五節杠杠收購與管理層收購第六節 杠桿收購和管理層收購一、杠桿收購及其特點1、杠桿收購 杠桿收購（leverage buy-out，LBO）是指收購集團主要通過大量的債務融資購買目標企業的股票或資產的一種

49、收購方法。 2、杠桿收購特點 高杠桿性: 即收購集團只為收購交易投入少量的股權資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規模數倍于資本金的金融交易）的杠桿效應。 特殊的資本結構 :這種特殊性不僅表現在股權資本僅占很小的比例，還表現在多層次的債務融資結構既有優先債務，也有無擔保的次級債務。 高風險與高收益并存 :高風險緣于高杠桿比率，高收益則是對承擔高風險所要獲得的回報 。二、杠桿收購的操作原理杠桿收購的實施過程 ：第一階段：籌措收購所需要的資金 第二階段：收購目標公司 其收購形式有購買股票和購買資產兩種。購買股票：收購公司購買目標公司所有發行在外的股票，目

50、標公司的股東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權益賣給收購集團，并使其轉為非上市，完成兩個公司的合并。 購買資產：收購公司購買目標公司的所有資產。目標公司原來的股東仍然擁有目標公司的股票，但目標公司現在已沒有任何有形資產，只有大量的現金。這樣，目標公司可以對股東發放紅利，或者變成投資公司，用這些現金進行投資，再將投資所得分發給股東。在完成收購后，被收購公司成為一個新的、私人控制的公司。 第三階段：重組整合 為了逐漸償還銀行貸款，降低債務負擔，公司的管理人員將通過削減經營成本，改變市場戰略，提高運作效率，力圖增加利潤和現金流量。例如，減少未得到充分利用的資產（如存貨和設備），加強應收賬款的管理

51、，提高產品質量，調整產品價格和雇員的工作，努力與供應商達成更為有利的條款，甚至進行裁員，適當削減在新產品開發研究和新廠房設備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產、部門或附屬機構出售，而保留獲取現金能力高于收購價格（以及可能的售價）的資產、部門和附屬機構等。這些重組措施將為償還債務提供所需的資金。 第四階段：出售公司，實現收入 在經過一段時期的整合后，如果公司的經營效率得到較大提高，并因此增加公司價值，收購集團的目標已經達到。這時，收購集團可能將購得的公司出售，以實現財務杠桿作用帶來的巨大收益。 出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變為公眾持股公司，即通過公開發行股票使公司

52、重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買主。 三、杠桿收購的動因及獲得成功的因素 收購集團要使杠桿收購獲得成功，將取決于以下幾個基本因素： 第一，選準合適的收購目標。 第二，較強的公司管理資源。 第三，安排合理的債務結構。四、投資銀行在杠桿收購中的作用 幫助收購集團分析、測算目標公司現金流量的規模、來源及穩定性； 設計債務結構。不同等級、層次的債務有著不同的借款條件，即各種債務的期限、利率、費用、擔保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別； 協助收購集團對公司進行重組整合，包括設計有效的激勵機制，調整或優化資本結構等，促使公司提高運作效率，努力增加現金流量； 為收購集團設計投資套現方案，即在杠

53、桿收購預期獲得成功、達到收購者的目標時，幫助杠桿收購投資者以恰當的方式出售公司，以實現高額收益。五、管理層收購及其特點 管理層收購（management buy-out，MBO）是指企業的管理層通過杠桿債務融資向本企業的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業的控制權的一種收購形式。國內的MBO更為準確的定義應該表述為：以管理層為主的、與股權激勵相聯系的通過融資對目標公司部分股權進行收購并意在獲取公司實際控制權的收購行為 管理層收購特點： 1管理層是收購主體，是收購的主要推動力量 2管理層收購通常與杠桿收購相結合 3管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業的控制權中國MBO的特點獨特的形成背景相對性

54、收購收購主體多元化杠桿的外部性收購的價格優惠什么樣的企業適合MBO目標公司是否具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力管理團隊中是否有核心人物能否取得大股東和政府支持目標公司的股東結構是否相對分散目標公司是否有較好財務狀況和充盈現金流目前國內MBO的難題收購主體有限責任公司股東人數250人的限制公司對外投資不能超過凈資產50%的限制 雙重納稅、主營業務、持續經營 融資渠道銀行貸款：受貸款通則的限制 發行高收益企業債券（即垃圾債券） 信托解決MBO的模式單純提供收購主體單純提供融資股份收購與戰略投資者合作單純提供收購主體：康輝旅行康輝旅行社有限責任公司股權改造前是北京首都旅游集團100%控股的公司2002年，康輝旅行開始股權改造，股權改造方案規定，公司總部部門副經理、公民旅游總部處經理以上以及公司控股子公司（國際社）負責人均被納入持股人員范圍，預計總人數為80人左右，超出了公司法所規定的有限責任公司的股東不超過50人的限制公司的MBO陷入困局康輝旅行首旅集團100%控股單純提供收購主體：康輝旅行（續）華寶信托為康輝旅行的MBO解決了這一難題解決問題的關鍵是華寶信托為