1、引言：地緣政治風險加劇，避險資產如何選擇？年初以來，俄烏局勢動蕩，大國博弈之下地緣政治風險大幅上升，疊加美國通脹 爆表，加息預期走強，全球避險情緒快速升溫。波動率指數 VIX 指數領漲大類資產， 黃金在緊縮背景下錄得上漲，股市中巴西、阿根廷等股市上漲，其余股市均回調。2021 年年底我們在真金不怕火煉2022 年全球資產配置策略報告中提示2022 年是大類資產波動明顯放大的一年，一方面由于 2022 年進入貨幣政策緊縮周期，全球宏觀格局面臨較大不確定性；另一方面，2022 年是全球政治周期更替大年，特別是疫情爆發帶來的貧富差距分化加大、供應鏈斷裂造成就業失衡等問題，大國博 弈程度大概率升級。因

2、此，本輪梳理了金融市場中避險資產有哪些？各自避險性來源 是什么？不同避險環境下哪類避險資產表現更好？溯本求源：避險資產避險性的來源資產配置中為何要加入避險資產？一般而言，避險資產是指在市場風險資產發生劇烈調整時具有保值功能的資產， 從資產配置的角度看是與傳統的風險資產（如股票、大宗商品等）相關性較低甚至是 為負的各類資產。當風險事件發生時，投資者因為恐慌拋售風險資產，轉而買入避險 資產。因此，在風險事件下，避險資產與風險資產走勢呈現負相關。傳統認為的避險 資產可以劃分為四大類：貨幣類的美元、日元、瑞郎；債券類中的美債、德債；貴金 屬中的黃金以及波動率資產如VIX ETF。回溯來看，各類避險資產

3、在短、中、長期風險事件中均可能有良好表現，適宜的避險資產配置能在資產組合中有效降低權益類資 產等風險資產的系統性風險，提高整個資產組合回報的穩定性，降低波動率。日元、 美元等避險貨幣在 2008 年經濟危機期間與股市呈現較為穩定的負相關性。911 后股市出現一個月下跌，在此期間黃金與 VIX 上漲。在朝核危機等的短期事件中，債券類與黃金呈現良好避險性。圖 1：2008 年經濟危機中日元走勢圖 2：2008 年經濟危機中美元走勢20001500100050002008年經濟危機1409512090100808560804020750702008年經濟危機180016001400120010008

4、006002008/1/22009/1/2標普500日元注：日元指日元指數，對應右軸；標普 500 對應左軸資料來源：Wind，研究2008/1/22009/1/2美元標普500注：美元指美元指數，對應左軸；標普 500 對應右軸資料來源：Wind，研究圖 3：911 事件中黃金走勢 圖 4：911 事件中 VIX（美股波動率）走勢1700150030028013002601100240黃金在“911”時的避險性15001300VIX在”911“時的表現5040 標普500黃金注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Wind，研究標普500VIX注：左軸為標普 500；右軸

5、為 VIX 指數資料來源：Wind，研究圖 5：特朗普激烈回應朝鮮威脅后美債走勢圖 6：特朗普激烈回應朝鮮威脅后黃金走勢24902470245024302410239023702350美債在朝鮮威脅下的表現127.5000127.0000126.5000126.0000125.5000125.0000124.5000124.000024902470245024302410239023702350黃金在朝鮮威脅下的避險性1320130012801260124012201200118011602017/6/22017/7/22017/8/2標普500美債注：左軸為標普 500；右軸為美債指數資料來

6、源：Wind，研究2017/6/22017/7/22017/8/2標普500黃金注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Wind，研究避險資產其避險來源是什么？避險貨幣：發行主體綜合實力背書避險資產中第一類是避險貨幣，主要的避險貨幣包括美元、日元、瑞郎以及歐元。 避險貨幣是指全球交易、可以作為穩定的價值儲存的貨幣。影響貨幣是否擁有避險性 的因素包括：1.長期穩定的貨幣購買力；2.該國的政治情況；3.該國的財政情況；4. 該國的貨幣政策等。避險貨幣有如下三個主要特征：第一，發行主體經濟實力強、政 治穩定，發行主體能夠為貨幣在國際市場流通提供有力支持。第二，國際流通性好， 發行

7、主體具有完善的金融體系，在國際貿易與國際金融領域被投資者廣泛接受。第三， 在面對諸如經濟危機、戰爭等事件時，與宏觀經濟形勢呈現負相關性。美元的避險屬性來自于其強大的經濟實力以及全球影響力。一方面是因為美國強 大的經濟實力；另一方面是因為自布雷頓森林體系以來，美元是國際貿易結算中被普遍接受的貨幣種類。美元被廣泛作為外匯儲備，一些國家在對外貿易中使用美元計價， 甚至直接在本國使用美元。當海外市場如新興市場發生市場動蕩甚至金融危機時，資 金傾向于回流經濟更為穩定的美國市場，從而帶來美元的上漲。日元的避險屬性來自于日本低利率政策影響下套息交易發揮作用。第一，全球貨 幣套息(Carry Trade)下，

8、當風險事件爆發時，投資者賣出高息資產，并集中償還日元，使得日元升值。套息交易是指，投資者通過賣出低利率貨幣，買入高利率貨幣的 套利交易。全球來看，套息交易在風險事件發生前，有穩定的超額收益，因此套息交 易量巨大，足以顯著影響匯率；第二，日本的長期 “零利率”貨幣政策使得日元保值性強。當利率下降、即降息時，貨幣匯率走強，而日元的“零利率”政策，使得利 率難以下調，因此日元受貨幣政策影響貶值的潛在壓力小，保值功能強。瑞士法郎的避險屬性來自于瑞士本國的獨立性。其避險貨幣地位主要是源自瑞士 的永久中立國地位和瑞士完善的金融體系，這使得瑞士法郎的價值不易受到國際政治 環境的影響。2011 年歐債危機初期

9、，大量投資者買入瑞郎，造成瑞郎短時間內大幅增值，迫使 2011 年 9 月瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤，使得歐元兌瑞郎固定在 1.2， 瑞郎的避險性也因此受損。2015 年 1 月后，瑞郎停止了與歐元掛掛鉤。值得注意的是，瑞郎避險性亦有部分受益于全球貨幣套息。歐元在其較短的歷史里，也一度由于歐元區的經濟實力被認為具有較強的避險性， 然而歐債危機顯著削弱了歐元避險性。避險黃金：具備公認和流通的貨幣屬性黃金由于易于保存、化學性穩定、稀缺性等原因在人類歷史中扮演著很長時間的 貨幣角色。其穩定的價值以及歷史上長期的貨幣地位使得黃金成為最傳統的避險資產。 不過，黃金的避險效果因時而異，尤其是近年來黃金在風

10、險事件下的走勢弱于其它避 險資產。2008 年前的歷次經濟危機中，黃金均表現出顯著的避險性，與宏觀經濟以及股票市場走勢的負相關性大。2008 年后，黃金與權益市場的負相關性降低，特別是 2016 年 9 月黃金避險特征明顯弱化，走勢不及其它避險資產如美元、日元，這背后反映美聯儲加息預期對黃金避險效用的影響。而反面來看，如果引發避險需求的事 件意味著美國加息會推遲，那么黃金將會強于美元。另外，近些年黃金的避險屬性進 一步受到數字加密貨幣的侵蝕。避險國債：發行主體信用背書，與經濟形勢負相關長期國債避險性主要來自三個方面：第一，固定收益資產的天然屬性使得債券類 資產在收益率不出現急劇變化的情況下，價

11、格變動幅度相較權益類資產往往更小，即 低收益對應低風險；第二，長期國債受發行主體的信用背書，違約概率小；第三，受 央行政策影響，債券價格與經濟形勢負相關。當經濟繁榮時，股票等風險資產價格走 高，央行下調利率，債券價格上漲，反之亦然，因此呈現負相關性。不同國別債券的避險性差異也相應的受到發行主體信用的影響。一個穩定、強大 的發行主體信用更強、受到風險事件影響時違約概率相對更小，其國債避險性也因此 更強，如美債及德債。當發行主體信用發生變化時，避險性也會相應改變。例如，歐 債危機期間，德國為歐元區一些國家的債券提供了一定的擔保，也是希臘及葡萄牙救 助項目的資金提供者，如果希臘或葡萄牙無法償還債務，

12、并進一步惡化，德國將支付 更多的擔保金額，赤字上升，償付能力也因此下降，德國國債價格受到負面影響，避 險性顯著降低。VIX 等波動率資產：對沖權益市場的大幅波動VIX 通過衍生品價格來反應了市場的恐慌程度，對風險事件非常敏感，使得投資者通過適當地做多 VIX 相關的 ETF 能很一定程度上的對沖市場大幅波動帶來的系統性風險。但其本身的波動性遠大于其它避險資產，因此從價格波動本身而言存在一定 風險。VIX 指數由梅納赫姆布倫納教授和丹蓋萊教授于 1986 年提出，用于預測市場波動性，1993 年芝加哥期貨交易所開始計算并公布該指數。2004 年芝加哥期貨交易所正式開始交易 VIX 指數期貨，以幫

13、助投資者進行避險。具體來看，VIX 是未來30 天標準普爾 500 指數方差的年化風險中性期望。當市場恐慌程度上升時，衍生品的拋壓買入比增大，衍生品價格也因此變化，VI X 則通過公式間接預測市場的恐慌程度。舉例來說，如果當天的 VIX 指數為 40，則意味著，投資者預期 30 天后，標普500 的年化波動率為 40%。 2 =2 ( ) 121 02 1當天T =+ 到期日+ 其它日期一年的總分鐘數F： 遠 期 價 格 R： 無 風 險 利 率 K：看漲/看跌期權價格情景分析：避險資產的效果需因時而異由于不同避險資產的避險原理以及自身的交易屬性存在一定差異，因此我們有必 要對不同風險情境下各

14、類避險資產的避險性差異進行深入探討和分析。值得注意的是， 我們將美股作為風險資產的代表，用其他避險資產與美股的相關性以及自身漲跌幅作 為衡量避險效果的指標。全球級經濟危機事件下，避險資產持續表現優異第一類是全球級的經濟危機、國別政治風險等事件，危機爆發對經濟基本面產生 較大的負面沖擊，因此避險資產在較強時間內有不錯的對沖效果。2008 年金融危機2007 至 2008 年美國金融危機期間，各類避險資產普遍與美股走勢呈現負相關性，但各類避險資產的漲幅（除了 VIX 之外）并不能完全對沖美股下跌的幅度。2007 年 7 月，美股開始出現較大幅度的下跌，VIX 開始上漲。直至 2009 年 3 月，

15、美股才走出長達 1 年 3 個月的下跌。在此期間，標普 500 累計跌幅高達 54%。從相關性來看，2007.8-2009.3，除黃金外各類避險資產與美股負相關性強，普遍低于-0.8，均 體現出較強的價格對沖性，黃金與美股的相關性大約為-0.2。從風險資產價格漲幅來 看， 2007.8-2009.3 期間所有避險資產均上漲，其中VIX 上漲幅最大，累計漲幅超過 100%；除此之外，黃金、日元漲幅最大，分別為 37%和 29%。圖 7：金融危機中避險資產與美股相關性圖 8：金融危機中避險資產漲跌幅資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究值得注意的是，黃金在美股下跌初期與其走勢負相關性強，

16、但在雷曼兄弟破產引發市場急跌期間，由于流動性擠兌問題，黃金避險性短暫消退，與美股一同下跌。2008 年 9 月雷曼宣布申請破產保護后的市場急跌期間（2008.9.16-2008.11.20），標普500 下跌約 40%，德債、日元、法債與美股負相關性超過 93%；VIX 跳升 215%， 日元上漲 24.8%，美元上漲 11.7%；黃金則下跌 2%圖 9：雷曼破產后股災期間避險資產與美股相關性 圖 10：雷曼破產后股災期間避險資產漲跌幅資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 11：2008 年經濟危機中VIX 指數走勢圖 12：2008 年經濟危機中日元走勢注：左軸為標普 500；

17、右軸為 VIX 指數資料來源：Wind，研究注：日元指日元指數，對應右軸；左軸為標普 500 資料來源：Wind，研究圖 13：2008 年危機中黃金價格走勢注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Wind，研究總結而言，2008 年美國金融危機期間，1）貨幣類資產中日元避險性最強（負相關性較強）且避險效果好（價格反彈較大）；美元也體現除了一定的避險屬性，但 負相關性不如日元。2）各類發達市場國債均呈現較強的避險性，從相關性角度看， 德債避險性最強，價格彈性整體不如日元等貨幣類避險資產。3）從相關性看黃金的 避險性相對較弱，而當市場由于雷曼事件出現急跌時，黃金被短暫拋售。但

18、拉長時間 看，黃金避險效果在價格彈性層面仍然得到體現，整個金融危機期間黃金漲幅高達37%，強于一般避險資產。4）從價格彈性角度，VIX 的避險效果最強，但由于其自身波動性非常大，與美股負相關性稍弱。2010 年歐債危機2009 年 10 月 20 日，希臘政府宣布財政赤字占國內生產總值比例為 12%，遠超歐盟規定的 3%上限。此后，評級公司先后降低希臘評級，2010 年 3 月債務危機開始向“歐豬五國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）蔓延。圖 14：歐債危機中 VIX 走勢17001600希臘債美90801500務危機債701400影響下，危6013001200股市閃崩機5040110

19、030100020900102009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/78000標普500歐洲股市VIX注：左軸為標普 500、歐洲股市；右軸為 VIX 指數資料來源：Wind，研究2010 年-2011 年歐債危機發酵期間，歐股、美股整體呈現震蕩市，共出現過兩次顯著下跌，分別為 2010 年 5 月以及 2011

20、 年 7 月末。前者是由于一位交易員在擔憂歐債危機影響經濟復蘇的情況下做空數額單位的輸入錯誤，導致程序交易自動平倉； 而后者主要是由于歐債危機與美國債務上限危機的共同影響。2010 年 7 月至 2011 年 7 月，股市整體向上，但受希臘降級影響，股市有過數次短期下跌。圖 15：歐債危機中避險資產與股市相關性 圖 16：歐債危機中避險資產漲跌幅10.50-0.5-1-1.52010年5月避險資產與美股相關性美債 德債 法債 日元 英債 VIX 美元 歐債 黃金 瑞郎0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.052010年5月股市下跌期間漲跌幅VIX 美元 日元 黃金 德

21、債 英債 法債 美債 歐債 瑞郎 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究具體來看，2010 年 5 月美股下跌 7%，歐股跌幅更大，為 12%，這表明此次下跌雖然由“技術性”因素引起，但對歐債危機的擔憂助燃了此次下跌。債券類資產與 日元的走勢在此期間與股市呈現明顯的負相關性；美元上漲 6.5%，日元上漲 4.4%， 債券類次之。瑞郎在此期間喪失了避險屬性，微幅下跌 0 .8%。圖 17：歐債危機中瑞郎走勢170016001500140013001200110010009002009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/

22、72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/7800100希臘債務危機 影響下， 股市閃崩美債危機959085807570標普500歐洲股市瑞郎注：其中瑞郎指的是美元兌瑞郎的倒數*美元指數 ，對應右軸；左軸為標普500 指數和歐洲股市資料來源：Wind，研究在 2010 年 7 月至 2011 年 7 月間，各大評級機構雖數次降低希臘評級，但股市整體走勢向上，歐洲股市上漲 27%，美股上漲 27.6%。歐債、VIX 以及美元與

23、股市呈現明顯負相關性，瑞郎與黃金與股市正相關性強。漲跌幅方面，黃金上漲 27.4%， 瑞郎上漲 11.2%。圖 18：歐債危機中避險資產與股市相關性圖 19：歐債危機中避險資產漲跌幅10.50-0.5-1避險資產與美股相關性（2010.7-2011.7）歐債 VIX 美元 法債 德債 美債 日元 英債 瑞郎 黃金0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5避險資產期間漲跌幅（2010.7-2011.7）VIX 美元 歐債 法債 德債 日元 美債 英債 瑞郎 黃金 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究2011 年 7 月末，美債危機與歐債危機疊加，股市回吐一年漲

24、幅，瑞郎大漲，并進一步引發瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤，我們在后續美債危機中，對此部分進行詳 細分析。總結來看，歐債危機初期市場避險情緒不強，在 2010 年 5 月“技術性”下跌期間，美元與日元等避險貨幣上漲，而瑞郎則小幅下跌喪失了避險屬性。債券方面美債、 德債等則體現出較強的避險屬性，與股市呈現非常強的負相關性。VIX 指數繼續呈現較高的價格彈性。2010.7-2011.7 期間全球股市出現反彈，此期間黃金及瑞郎有所相應上漲，直至 2011 年 7 月末，在美債危機的疊加下，全球市場避險情緒爆發，發達市場股市巨幅下跌。2020 年新冠肺炎疫情2020 年新冠肺炎疫情爆發，經濟被按下“暫停鍵”

25、，高傳染性以及死亡人數攀升導致恐慌情緒蔓延，風險資產大幅回調，各類避險資產普遍與美股走勢呈現負相關 性。2020 年 2 月中國春節后，受到新冠肺炎疫情影響， A 股率先回調，隨后包括股票、原油在內的海外風險資產開始大幅殺跌，VIX 飆升。直至 2020 年 3 月美聯儲推出財政貨幣刺激政策的“大招”后，美股走出下跌。在此期間，標普 500 累計跌幅高達 33.61%。從相關性來看，2020 年 2 月 19 日2020 年 3 月 23 日，VIX 與美股負相關性最強，約為-0.93，美元、美債與美股也呈現較高的負相關，分別為-0.35、-0.55。從風險資產價格漲幅來看，2020.02-2

26、020.04 期間避險資產普遍上漲，其中VIX 上漲幅最大，累計漲幅超過 500%；除此之外，美債、美元漲幅最大。歐債、黃金、英債指數分別下跌 3.55%、2.99%和 1.07%。圖 20：新冠疫情中避險資產與股市相關性 圖 21：新冠疫情中避險資產漲跌幅10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1VIX-1.25%0.82 疫情爆發后，美股下跌期間避險資產與美股的相關性0.730.490.02(0.13)(0.27)(0.35)(0.55)(0.93)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%552.3%疫情爆發后，美股下跌期間避險資產累計漲跌幅5.0%2.8%0.4

27、%0.1%-0.1%-1.1%歐債黃金英債德債瑞郎日元美元美債VIX美債美元德債日元瑞郎英債黃金-3.0%歐債-3.6% 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究注：VIX 指數累計上漲 552.3%，為方便顯示調整坐標軸值得注意的是，與 2008 年金融危機期間類似，同樣在流動性擠兌時，黃金和債券同樣下跌，不及美元的對沖效果好。我們發現，當危機爆發后，市場情緒存在一個 最為恐慌的階段，風險資產往往急跌，而機構的負債端存在贖回壓力，流動性擠兌下 避險資產往往也遭遇大量拋售。新冠疫情爆發期間，美股開始回落后的 2 周后，經濟封鎖造成的需求快速萎靡，3 月 9 日當日，布倫特原油下跌 26

28、.2%，創 1994 年以來最大單日跌幅， 進一步加劇了風險偏好回落。2020 年 3 月的市場急跌期間（2020.3.9-2020.3.23），標普 500 下跌約 24.7%，在該期間黃金與美股的相關性由負轉正，避險性短暫消退，相關性高達 0.72，包括美債、日元和瑞郎等資產與美股均同步下跌。而美元、VIX 負相關性超過-0.7；VIX 漲跌幅達 52.8%，美元上漲 7.8%；黃金則下跌 6.8% ，瑞郎和日元分別下跌 6.5%和 8.7%。圖 22：流動性擠兌時，美債與美股的相關性開始圖 23：流動性擠兌時，只有 VIX 和避險貨幣能夠轉正 實現正收益10.80.60.40.20-0.

29、2-0.4-0.6-0.8-12020030920200323美股急跌期間，避險資產與美股相關性0.820.800.800.720.720.690.37(0.78)(0.81)歐債瑞郎德債英債黃金日元美債VIX美元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020030920200323美股急跌期間，避險資產累計漲跌幅52.8%7.8%-1.9%-3.6% -4.1%-5.5%-6.5%-6.8%-8.7%VIX美元美債德債歐債英債瑞郎黃金日元資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 24：通脹預期快速回落，實際利率被動抬升， 黃金受挫圖 25：流動性擠兌時，只有 VI

30、X 和避險貨幣能夠實現正收益2.521.510.50-0.5-1-1.52020/012020/022020/032020/042020/052020/06實際利率，%通脹預期，%COMEX黃金，美元/盎司，右軸22002100200019001800170016001500140013001200450040003500300025002020-01-022020-01-2320009080706050403020102020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-

31、302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-250標普500VIX，右軸資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究 圖 26：流動性擠兌時，美元指數上漲 圖 27：流動性擠兌時，美債也遭受大幅拋售450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092

32、020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-25200010510095908580450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-22202

33、0-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-252000116 11411211010810610410210098標普500美元指數，右軸標普500美債指數，右軸資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究總體來說，2020 年新冠肺炎疫情的爆發期間，1）從價格彈性角度，VIX 的避險效果最強，與美股負相關性也極強，投機效果較好；2）美國資產的避險效果比其 他資產更佳，包括美債避險效果優于歐債，美元避險效果優于日元和瑞郎；3）市場 情緒最為恐慌的階段，即流動性擠兌期間，只有美元和 VIX 指數能夠起到對沖風險的作用，債券和

34、黃金同樣遭遇拋售。局部地緣政治類風險事件，避險資產脈沖式有所表現第二類風險事件是地緣政治類風險事件。與第一類經濟危機類風險事件對市場影 響相對持久不同的是，地緣政治風險事件對于市場的影響往往呈現脈沖式的影響。2.2.1 2001 年“911”襲擊2001 年 9 月 11 日，美國受到有史以來最嚴重的恐怖襲擊，9 月 10 日至 9 月20 日股市下跌約 9. 9%，VIX 上漲 37%。在此期間，日元、瑞郎與美股負相關性最強，分別為-0.96，-0.95。黃金亦呈現明顯負相關性，上漲 6.2%，漲幅領先除 VIX 外的其它避險資產。值得注意的是，911 襲擊期間，美元并未呈現避險功能，而與股

35、市同步下跌，跌幅達 2 .5%，這或許與 911 危機主要發酵于美國，導致市場對于美元信心不足有關。隨后在 2001 年 10 月 7 日，以美國為首的聯軍發起對阿富汗基地組織和塔利班的戰爭。由于雙方實力差距懸殊，阿富汗戰爭中沒有雙方殊死對抗的場面 和過程，也沒有很明顯的戰爭關節點。股市及 VIX 反應相對平淡。圖 28：911 期間黃金走勢圖 29：911 期間 VIX 走勢1400911事件13001200110010009003103002902802702602501400911事件501300401200301100201000109000標普500黃金標普500VIX 注：左軸為標

36、普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Bloomberg，研究注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數資料來源：Bloomberg，研究圖 30：911 期間避險資產與股市相關性圖 31：911 期間避險資產漲跌幅10.50-0.5-1-1.5避險資產911期間與美股相關性日元 瑞郎 VIX 黃金 歐債 法債 德債 美債 英債 美元0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05避險資產911期間漲跌幅VIX 黃金 瑞郎 日元 美債 法債 德債 歐債 英債 美元 資料來源：Bloomberg，研究資料來源：Bloomberg，研究2.2.2 2003 年伊拉克

37、戰爭2003 年 3 月 20 日，英美聯軍發動對伊拉克的軍事行動，并于 2003 年 12 月14 日抓獲薩達姆。由于雙方實力差距懸殊，市場風險偏好并未惡化，美股市場在這9 個月內上漲22%，VI X 亦處于20 以下低位。黃金在此期間與股市同步上漲（21.7% ），日元上漲 6.2%，美元下跌 13%。圖 32：伊拉克戰爭期間黃金走勢圖 33：伊拉克戰爭期間避險資產漲跌幅1200伊拉克戰爭110010009008007004504003503002500.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4避險資產伊拉克戰爭期間漲跌幅黃金 日元 法債 歐債 德債 美債 英債 瑞郎 美元 VIX

38、標普500黃金-0.5注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Bloomberg，研究資料來源：Bloomberg，研究2006 年朝鮮核試驗危機2006 年以來，朝鮮曾多次進行核試驗。但總體來看對于市場的沖擊依然是短期脈沖式的，對市場中期趨勢影響較小。一次較為明顯的例外是 2016 年 1 月，美股在朝鮮核試驗與A 股熔斷的共同風險情緒作用下，出現了大幅度的回調。具體來看，2006 年 10 月 9 日，朝鮮宣布完成第一次核試驗，市場反應平淡。從 10 月 3 日朝鮮宣稱將于一周后核試驗至實際核試驗后的一周內，美股累計收漲2.8%，VIX 沒有明顯反應。圖 34：朝鮮第一

39、次核試驗注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數資料來源：Bloomberg，研究2009 年 5 月 25 日，朝鮮第二次進行核試驗。這是朝鮮繼 2006 年 10 月首次地下核試驗后再次進行核試驗。本次朝鮮核試驗，VIX 與美股均未有明顯變動。圖 35：朝鮮第二次核試驗注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數資料來源：Bloomberg，研究2013 年 2 月 12 日，朝鮮在北部地下核試驗場進行了第三次核試驗，此次核試驗后市場未見反應，美股連續一周小幅上漲，累計漲幅 0 .2%。圖 36：朝鮮第三次核試驗資料來源：Bloomberg，研究；左軸為標普 500；右軸為 VIX20

40、16 年 1 月 6 日，朝鮮第四次核試驗與美聯儲加息、中國 A 股熔斷共同作用下，美股出現較大幅度下跌，除美元、瑞郎外， 其他避險資產避險屬性均較好。自12 月 10 日朝鮮宣布擁有氫彈后截至 2 月 10 日，美股累計下跌 9.76%。由于 1 月 4 日、7 日中國股市出現熔斷，故以該時點分割來看：12 月 10 日至 12 月 31 日，美股微跌 0.4%，這表明金正恩宣布擁有氫彈后市場反應很小；12 月 31 日至 1 月 4 日， A 股第一次熔斷，美股在兩個交易日間下跌 1.5%，這反映了第一次A 股熔斷對美國影響較為顯著。1 月 4 日至 1 月 6 日，朝鮮試爆氫彈，美股下跌

41、 1 .1%；1 月 6 日至1 月 7 日中國第二次熔斷，美股大幅下跌 2.4%。可以看到，氫彈試爆以及中國第二次熔斷后，美股下跌速度增加。其核心背景還是在于美聯儲加息后市場仍未找到新的 經濟增長點，A 股市場熔斷，包括美股在內的全球市場大幅回撤。圖 37：朝鮮第四次核試驗注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來源：Bloomberg，研究避險效果方面，除了美元與瑞郎，日元、美債、VIX 黃金等避險資產與美股負相關性普遍低于-0.7，避險性較為顯著。漲跌幅方面，在美股下跌累計 9.76%的情況下， VIX 漲幅高達 36%，黃金亦升值約 11.7%，日元升值 7.8%，其他避

42、險資產增幅低于4%，而美元則呈現了回調。圖 38：朝鮮第四次核試驗避險資產與股市相關性 圖 39：911 朝鮮第四次核試驗期間避險資產漲跌幅朝鮮第四次核試驗避險資產與美股相關性朝鮮第四次核試驗期間漲跌幅日元 美債VIX英債 德債 黃金 法債 歐債 美元 瑞郎0.40.80.350.60.30.40.250.20.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.20.150.10.050-0.05-0.1VIX 黃金 日元 英債 美債 德債 法債 歐債 瑞郎 美元 資料來源：Bloomberg，研究資料來源：Bloomberg，研究2016 年 9 月 9 日，朝鮮第五次核試驗，截至 9 月 12

43、 日，雖然 VIX 漲約 21%， 但美股微跌 1%，市場影響較小，且持續性弱。此次核試驗造成 5 級地震，是自 2006 年來朝鮮最大規模的核試驗，但由于年初朝鮮方才第一次進行氫彈試爆，此次年內的 第二次核試驗疊加美國即將大選，投資者預期美國做出實質性反應的可能性小。圖 40：朝鮮第五次核試驗注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數資料來源：Bloomberg，研究回顧朝鮮 5 次核試驗可以看到，除了 2016 年 1 月與 A 股熔斷共同作用下，美股出現顯著下跌，朝鮮核試驗歷史上對美股的中期走勢影響非常小，VIX 亦不會有明顯反應。 2016 年 1 月朝鮮首次進行氫彈試驗，疊加中國股

44、災，美股累計下跌約9.76%，除美元、瑞郎外，主要避險資產均表現良好，其中 VIX、黃金及日元避險效果最強。2014 年和 2022 年兩次俄烏沖突1）2014 年年初克里米亞危機2014 年年初克里米亞事件爆發，在前期政治立場清晰的背景以及俄羅斯的“精心”準備下，本次危機的“實質性傷害”相對可控。早在 2013 年 11 月底，親俄的烏克蘭總統亞努科維奇意外拒絕了歐盟和烏克蘭的聯合協議，俄烏局勢升級便埋下了 伏筆。2014 年 1 月，烏克蘭反對派在基輔抨擊議會的親俄政策，集會很快變成了抗議者和警方的流血沖突，打響了克里米亞危機的第一槍。隨后俄羅斯對克里米亞采用 干預行為，在聯合國安理會否決

45、烏克蘭“領土完整”的決議草案，主導了克里米亞局 勢。2014 年 3 月 16 日，克里米亞公投結束，96.6%的投票者支持克里米亞加入俄羅斯。2014 年 3 月 18 日，普京與親俄派的半島領袖簽署克里米亞入俄協約。隨后美國開啟了一系列針對俄羅斯的金融、能源、和國防領域的制裁措施，不過克里米亞 入俄事件階段性告一段落。克里米亞事件全程持續時間 2 個月，整體而言，風險資產并未顯著下跌，避險資產中黃金漲幅大于瑞郎和日元大于其他資產。自 2014 年 1 月 19 日烏克蘭發生集會沖突開始至 2014 年 3 月 18 日克里米亞與俄羅斯簽署協議期間，美股小幅上漲1.8%。避險資產中黃金領漲所

46、有避險資產，漲幅高達 8.6%，瑞郎和日元分別小幅上漲 4.1%和 2.8%，VIX ETF 上漲 2.6%，德債、歐債、英債、美債分別上漲 1.2%、1.2%、0.6%和 0.5%，美元指數回落 2.2%。事實上，黃金自 2013 年 12 月起開始止跌回升，VIX 抬頭，美元小幅走強。而地緣沖突階段性告一段落后，黃金和 VIX 開始回落，美元疲軟。圖 41：2014 年克里米亞危機期間，VIX 領漲，其次是黃金、瑞郎和日元圖 42：2014 年克里米亞危機期間，避險資產與美股的相關性10%8%6%4%2%0%-2%-4%2014年克里米亞危機期間避險資產漲跌幅8.6%4.1%2.8%2.6

47、%1.2% 1.2%0.6% 0.5%-2.2%黃金瑞郎日元VIX德債歐債英債美債美元0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82014年克里米亞危機期間避險資產與美股相關性0.680.650.360.090.03-0.04-0.54 -0.55 -0.57黃金歐債德債英債日元美債VIX瑞郎美元 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 43：2014 年克里米亞事件發酵期間，黃金整體錄得上漲200019501900185016002013/11，烏克蘭親俄派總統拒絕與歐盟的聯合協議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯15001400180013001750

48、170016501200110016002013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-061000標普500COMEX黃金，美元/盎司，右軸資料來源：Wind，研究圖 44：美元指數先強后弱，整體偏弱2013/11，烏克蘭親俄派總統拒絕與歐盟的聯合協議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯20008519508483190082185081180080175079781700771650761600752013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-06標普500美

49、元指數，右軸資料來源：Wind，研究圖 45：VIX 指數維持高位，克里米亞事件結束后一個月才逐步回落2013/11，烏克蘭親俄派總統拒絕與歐盟的聯合協議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯2000191950171900151850180013175011170091650716002013-112013-122014-012014-022014-03標普500指數52014-042014-052014-06VIX，右軸資料來源：Wind，研究2） 2022 年年初俄烏局勢2022 年 1 月，俄烏局勢升級，未來仍有進一步發酵空間。從時間線來看，早在21 年 11 月起，美烏和北約

50、不斷渲染俄軍在俄烏邊境陳兵，烏克蘭即將遭遇“入侵” 等。1 月中旬，美國進一步渲染俄羅斯“入侵”的可能時間表。與此同時，俄羅斯在接壤歐洲西部和南部軍區進行導彈系統演習和備戰檢測。1 月 23 日美國公告稱，由于“俄羅斯軍事行動帶來的持續威脅”，國務院批準了美國政府直接雇員自愿離境， 并下令符合條件的外交人員家屬撤離美國駐烏克蘭大使館。五角大樓隨后對外宣布， 美國將在必要時增派 8500 名士兵前往東歐，以應對俄烏局勢升級。相比于 2014 年 1 月初的克里米亞危機，本次俄烏局勢中兩方態度明顯不同，北約內部分歧較大，美國均處于中期選舉年。當前烏克蘭政府是親歐派，其自身是本次 沖突升級的主動方，

51、核心訴求是加入北約。而俄羅斯相對更加被動，主動動武的意愿 不強，核心訴求是反對烏克蘭加入北約。北約內部分歧較大，俄羅斯在天然氣、石油 等能源方面與德國存在較深的經濟利益，特別是在疫情后歐洲面臨嚴重的通脹問題， 能源更是當前各政府有待解決的一大難題，因此德國態度相對消極。法國方面，年中面臨總統選舉，馬克龍態度也較為溫和。美國方面，同樣是中期選舉年，其與英國的 表態更加積極。由于 22 年年初以來正值全球宏觀環境不確定性較強的階段，本次地緣政治風險爆發進一步加劇了避險情緒，避險資產很快反應了俄烏局勢升級后主要矛盾繼續回到 基本面驅動。1 月 24 日，俄烏局勢升級后，當天 VIX 指數上漲 1.5

52、%，黃金小幅上漲 0.2%，標普 500 指數下跌 1.2%。由于 1 月以來，在美聯儲收緊貨幣政策的擔憂下，風險資產已經大幅回調，避險資產如VIX 指數顯著上漲，1 月 24 日，各方表態后，資產價格演繹邏輯重新切換至基本面自身。截止 2022 年 2 月 11 日，美股超跌反彈收漲，VIX 高位大幅回落，黃金繼續下跌，美元強勢上漲。圖 46：22 年年初俄烏局勢升級當天，VIX 指數領漲， 黃金漲幅次之圖 47：債券與美股的相關性為正，外匯和 VIX 均 與美股呈現負相關2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.5%2022/1/24，烏克蘭局勢升級后避險資產價格表現0.4%0.

53、2%0.4%0.1%-0.1% -0.1% -0.1% -0.1%-1.1%-1.3%-0.3%-0.2%-1.2%-2.1%-2.8%-3.5%-4.2%-4.8%1.6%0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82022年初烏克蘭局勢升級后避險資產與美股相關性VIX瑞郎 黃金 美元 美債 日元 歐債 德債 英債 美股區間漲跌幅當天漲跌幅-1美債 德債 英債 歐債 黃金 美元 日元 瑞郎VIX 注：區間為 2022012620220211資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 48：2022 年年初俄烏局勢升級，黃金前期錄得上漲490048004700460045004

54、400430042004100400018602022/1/24，烏克蘭軍隊正在烏東部停火線附近集結1850184018301820181018001790178017702022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022

55、-01-252022-01-262022-01-272022-01-281760標普500COMEX黃金，美元/盎司，右軸資料來源：Wind，研究圖 49：美元指數在美聯儲收緊貨幣政策擔憂下大幅上漲490048004700460045004400430042004100400097.52022/1/24，烏克蘭軍隊正在烏東部停火線附近集結9796.59695.59594.5942022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-14

56、2022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-2893.5標普500美元指數，右軸資料來源：Wind，研究圖 50：VIX 指數前期大幅上漲，地緣風險爆發后開始回落2022/1/24，烏克蘭軍隊正在烏東部停火線附近集結49003548004700304600450025440020430042001541002022-01-042022-01-052022-01-06

57、2022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-28400010標普500VIX，右軸資料來源：Wind，研究國別政治周期風險事件，前期避險情緒較高最后一類是國別政治周期風險事件，這里一類風險事件往往有可預期的時

58、間表， 避險資產經常在事件出現之前就開始表現，如果最終的結果超預期可能引起風險資產 的進一步回調，與避險資產的進一步上漲。2011 年美國債務上限危機2011 年美國債務上限危機中，傳統避險資產均呈現顯著避險性，美債、VIX 及瑞郎與股指負相關性最強。2011 年 5 月 16 日，美國債務達到法定上限，之后股市出現一波下跌行情，跌幅達 7%。圖 51：2011 年美國債務危機2011美國債務上限危機參議院駁回奧巴馬提案面臨主權債務違約風險，標普降級達到法定上限504540353025201510VIX標普500（右軸）資料來源：Bloomberg，研究14001350130012501200

59、11501100期間美債、VIX 以及瑞郎避險性強，分別為-0.87、-0.74 和-0.71。美元、黃金與股指負相關性較弱。2011 年 7 月末，美國面臨主權債務違約風險，奧巴馬政府經過艱苦談判最終提高了債務上限，但仍被標準普爾降級至 AA+。期間股指快速下跌， 跌幅達 16.8% ，避險資產與股指負相關性普遍小于-0.8，顯示強負相關性。值得注意的是，日元在 2011 年的美債上限危機中避險性弱。圖 52：2011 年美債危機避險資產與股市相關性 圖 53：2011 年美債危機期間避險資產漲跌幅 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1各資產與美股相關性（2011.5.2-6.15）0-0

60、.2-0.4-0.6-0.8-1各資產與美股相關性（2011.7.22-8.8） 資料來源：Bloomberg，研究資料來源：Bloomberg，研究2013 年美國債務上限危機中，瑞郎、日元與 VIX 具有明顯避險特征。債務危機早期，美國財政部分別在 1 月及 4 月致信國會，提示美國債務規模接近上限。期間股市受此影響很小，僅在 4 月 4 日后出現小幅回調。5 月 16 日，美國負債規模正式達到法定上限，股市出現 40 余日的持續下跌，跌幅達 5%。期間瑞郎與標普 500 走勢呈現明顯負相關性，系數達到-0.86，日元及 VIX 避險性緊隨其后，分別為-0.55 與-0.47。美債及黃金避