1、美國聯(lián)合航空經(jīng)營分析報告2021 年 5 月5一、業(yè)務(wù)情況：客運量全美第四，公司發(fā)展進入成熟階段 81.1 公司歷程：始于航空快件，是美國最早的商用航空公司 91.2 股權(quán)架構(gòu)：股權(quán)分散，納入被動型產(chǎn)品居多 101.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：客運量增長緩慢，2019年連同旗下區(qū)域合作航司共運輸1.62億人次 111.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：合并后機隊規(guī)模增長乏力，2019年歸屬公司的飛機總量達1016架 121.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：航線網(wǎng)絡(luò)通達全球，2019年日均航班量超過4900架次 131.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：在東西海岸均有優(yōu)勢樞紐 14二、財務(wù)情況：合并后營收規(guī)模躋身全美前三，但增速顯著放緩 152.1 營收：2019財

2、年營收達3012億元，居全美第三位 162.2 成本： 2019年營業(yè)成本2712.72億元， 2011-2019年CAGR1.46% 182.3 利潤：凈利潤周期性波動，2015年逐步穩(wěn)定 212.4 單位收益&成本 ：RASK、CASK在美國全服務(wù)航司中均排名第三 22三、超額收益：危機投資的高收益案例，自2009年底部股價反彈近30倍 233.1 總市值：截至2019年底總市值約1500億元 243.2 絕對收益：近十年年化收益率21.16%，2009年至今股價漲幅最高接近30倍 253.3 超額收益：集中產(chǎn)生在危機后估值修復(fù)和競爭格局改善的階段 263.4 估值水平：與其他成熟全服航司

3、估值水平基本一致 273.5 投資收益率：高負債、高ROE 286四、重點問題：歷經(jīng)四次破產(chǎn)潮，美國航空業(yè)才最終迎來出清 294.1 美國航空業(yè)歷史上發(fā)生4輪破產(chǎn)潮，但格局卻很難真正改善 304.2 第一輪破產(chǎn)(1980s初期) ：依靠補貼的落后產(chǎn)能被淘汰，但有大量新鮮血液補充進來 314.2 第二輪破產(chǎn)（1990年）：大航兼并優(yōu)質(zhì)區(qū)域航司，競爭加劇 324.2 第三輪破產(chǎn)潮（2000年）：大航司在破產(chǎn)保護后重返市場，同時廉航開始大量涌現(xiàn) 334.2 第四輪破產(chǎn)（2008年）：根本原因是競爭格局持續(xù)惡化，行業(yè)最終迎來出清 344.3 破產(chǎn)潮出清： 破產(chǎn)是降低人工成本的利器，反而延緩出清節(jié)奏 3

4、54.3 破產(chǎn)潮出清： 破產(chǎn)后可選擇性不償還債務(wù)，大幅減輕債務(wù)負擔(dān) 364.3 破產(chǎn)潮出清： 行業(yè)細分為兩大賽道，破產(chǎn)潮或僅為局部賽道現(xiàn)象 374.4 總結(jié)：格局改善是長期磨出來的，發(fā)生概率較小 38五、投資邏輯：慎重對待航空業(yè)格局投資 405 格局投資對于全服務(wù)航空而言，概率低，窗口短 417一、業(yè)務(wù)情況：客運量全美第四，公司發(fā)展進入成熟階段8美聯(lián)航成立于1926年，是美國最早的商用航空公司，早期提供航空郵遞服務(wù)，1930年開始運營旅客業(yè)務(wù)。90年代美聯(lián)航通過收購泛美航空資產(chǎn)迅速擴張，后因經(jīng)營不善，成為美國航空史上破產(chǎn)保護用時最長的航空公司。2010年與大陸航空合并后成為美國三大航之一。圖表

5、1：美國聯(lián)合大陸航空以航空快件起家，90年代大力拓張國際旅客運輸業(yè)務(wù)，2010年重組后成為美國三大航之一管理四家航空公司與Capital Airlines合并與美國大陸航空公司合并主要是在美國內(nèi)交付郵件，四家航空公司分別是波音航空運輸公司、太平洋航空運輸公司、國家航空運輸公司和瓦尼航空運輸公司2010年5月3日正式宣布美國聯(lián)合航與美國大陸航空合并，合并將采用換股的方式，合并完成后成為世界最大的航空公司。成為美國第三大航空公司。同年6月制定了OnePass常旅客計劃。2002-2005聯(lián)合航空運輸公司成立收購泛美航空太平洋航線破產(chǎn)保護時期收購區(qū)域航空ExpressJetAirlines聯(lián)合航空以

6、7.5億美元購買泛美航空ExpressJet Airlines的主要基地集團的整個太平洋分部。是休斯頓，芝加哥和紐瓦克與美聯(lián)航主要樞紐高度重合，具備協(xié)同效應(yīng)。資料來源：公司年報，維基百科，市場研究部9機構(gòu)名稱產(chǎn)品名稱換手率 投資類型Vanguard Chester Funds極低極低極低極低-指數(shù)型指數(shù)型指數(shù)型先鋒集團PRIMECAP Odyssey Aggressive Growth Fund低-Primecap管理公司PRIMECAP Odyssey Growth FundPRIMECAP Odyssey Stock Fund極低極低-指數(shù)型PAR Investment Partners

7、L.P.-Altimeter Capital Management, LP (Advisor)截至2019年12月31日圖表3：美聯(lián)航前十大股東為大型基金公司和投資集團，自疫情以來，股權(quán)集中度明顯的分化股東名稱PRIMECAP Management CompanyBerkshire Hathaway Inc. (NYSE:BRK.A)先鋒集團黑石集團PAR Capital Management, Inc.T. Rowe Price Group, Inc. (NasdaqGS:TROW)Altimeter Capital Management, LP道富集團5.90%4.95%3.17%1.90

8、%道富集團3.03%1.67%1.64%1.52%PAR Capital Management, Inc.Geode Capital Management, LLCAltimeter Capital Management, LPU.S. Global Investors, Inc. (NasdaqCM:GROW)Dimensional Fund Advisors L.P.Newport Trust Company, Asset Management Arm資料來源：Bloomberg ，市場研究部101.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) | 客運量增長緩慢，2019年連同旗下區(qū)域合作航司共運輸1.62億人次客流基

9、本停滯增長。2011年的旅客量驟增是因為合并大陸航空并表所致，而2011年起至今，公司旅客運輸量（連同旗下區(qū)域合作航司）增長緩慢，8年復(fù)合增長率為1.71%，2019年公司與旗下區(qū)域合作航司共運輸旅客1.62億人次，在全球各大航司中位列第四。圖表4：2012年至今美聯(lián)航旅客運輸量（連同旗下區(qū)域合作航司）緩慢增長 圖表5：2019年美聯(lián)航旅客運輸量（連同旗下區(qū)域合作航司）位列全球第四億人次2.5旅客運輸量yoy50%40%30%20%10%0%21.621.51-10%-20%美國航空達美航空西南航空聯(lián)合航空南方航空東方航空中國國航瑞安航空易捷航空土耳其航空資料來源：公司年報，市場研究部111.

10、3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) | 合并后機隊規(guī)模增長乏力，2019年歸屬公司的飛機總量達1016架機隊規(guī)模擴張難以為繼。2010年與大陸航空合并后，美聯(lián)航機隊停止擴張，甚至出現(xiàn)縮編，淘汰老舊飛機；直至2016年后機隊數(shù)量才出現(xiàn)小幅回升趨勢。截至2019年底，美聯(lián)航運營機隊總量（連同旗下區(qū)域合作航司）達1358架，其中美聯(lián)航所擁有的干線和支線飛機總數(shù)達1016架，歸屬區(qū)域合作航司的支線飛機為342架。公司的干線機隊機齡居美國四大航司首位，平均機齡超過15年，機隊整體較老舊。圖表6：美聯(lián)航近十年來機隊規(guī)模無大變化，主要以替換新機為主圖表7：2019年美聯(lián)航的干線機隊機齡達15.6年美國四大航司主機隊機齡干線飛機

11、自有支線飛機 來源于區(qū)域合作航司的支線飛機飛機總數(shù)1358201510515.614.912干線飛機,777110聯(lián)合航空達美航空西南航空美國航空資料來源：公司年報，市場研究部121.3 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) | 航線網(wǎng)絡(luò)通達全球，2019年日均航班量超4900架次航線布局以北美為中心輻射全球。美聯(lián)航航線網(wǎng)絡(luò)在北美緊密布局，連接通達亞洲、歐洲、非洲、太平洋、中東和拉丁美洲等地區(qū)。通過美國及其地區(qū)運營商，每日經(jīng)營逾4900個航班，覆蓋全球362個機場。北美為其主要業(yè)務(wù)區(qū)域，19年該區(qū)域航線營收占比62.3%，大西洋、太平洋以及拉美航線營收占比依次為17.1%、11.9%和8.7%。圖表8：美聯(lián)航全球航線布局

12、資料來源：Flightconnection，市場研究部13主要樞紐布局全美經(jīng)濟要地。美聯(lián)航布局7個國內(nèi)主要樞紐，其中紐瓦克國際機場，華盛頓杜勒斯機場和舊金山國際機場為核心樞紐，美聯(lián)航在核心樞紐機場占據(jù)絕對優(yōu)勢，掌握大多數(shù)客源。與其他全服務(wù)航司類似，美聯(lián)航采用軸輻射式網(wǎng)絡(luò)布局，與多家區(qū)域性航空公司建立合同關(guān)系，開展以聯(lián)航快運(UnitedExpress）為品牌的區(qū)域性航空運輸服務(wù)。圖表9：美聯(lián)航在美國東西兩岸均有優(yōu)勢機場樞紐（按旅客量占比）圖表10：7個大型交通樞紐坐落美國經(jīng)濟要地60%航航 航航航航空空空空空空空加空空空航空空空空空航空航空丹佛紐瓦克國際機場國際機場資料來源：BTS，公司官網(wǎng)，

13、市場研究部14二、財務(wù)情況：合并后營收規(guī)模躋身全美前三，但增速顯著放緩152.1 營收 | 2019財年營收達3012億元，居全美第三位美聯(lián)航是美國規(guī)模最大航司之一，但其營收增長緩慢。2008年的金融危機造成收入短時間內(nèi)大幅回落，2011年營收水平因合并大陸航空而顯著提升。此后其營業(yè)收入低速增長，2011-2019年年化增速1.93%。2019財年總營收達到3012億人民幣，在美國航司中位居第三，落后于達美航空和美國航空。圖表11：美聯(lián)航自合并后營收增長緩慢，8年年化增速1.93%圖表12：2019財年美聯(lián)航總營收位列全美第三人民幣，億元美國航司達美航空美國航空美聯(lián)航營收（人民幣）3273億3

14、,50070%60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,0005003187億3012億西南航空阿拉斯加航空捷藍航空1564億-10%-20%-30%612億565億2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：統(tǒng)一采用2019年12月31日匯率換算，USD/CNY= 6.9632:1資料來源：公司年報，市場研究部16美聯(lián)航立足北美，積極拓展海外航線。2009-2019年美國和加拿大地區(qū)營業(yè)收入的CAGR為9.60%。海外市場中，營收占比最大的是大西洋區(qū)，2

15、009-2019年營收CAGR為11.28%，其次是太平洋區(qū)，2009-2019年營收CAGR為6.92%、拉丁美洲區(qū)受合并影響較大，2009-2019年CAGR為25.37%。圖表13：2009-2019年間非北美區(qū)營業(yè)收入增長更加快速美國和加拿大 大西洋 太平洋圖表14：2019財年國外市場營業(yè)收入占比40%美國和加拿大 大西洋 太平洋 拉丁美洲拉丁美洲8.74%11.86%60030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司年報，市場研究部17人民幣，億元3,00070%60%50%40%30%20%10

16、%0%2,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%-40%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：統(tǒng)一采用2019年12月31日匯率換算，USD/CNY= 6.9632:1資料來源：公司年報，市場研究部18人工成本剛性上漲、燃料成本波動劇烈。人工、燃料是公司占比最大的兩項成本，其中人工成本約占支出的30%，自2012年后，呈逐年增長的態(tài)勢；飛機燃料支出受全球石油價格影響，波動幅度較大。圖表16：美聯(lián)航薪金相關(guān)成本剛性上漲，燃油成本劇烈波動圖表17：薪金和燃油為美聯(lián)航

17、前兩大成本飛機燃料其他營業(yè)費用地區(qū)運力購買薪金及相關(guān)費用地區(qū)運力購買折舊費及攤銷銷售費用飛機燃料著陸費和其他租金飛機維修材料及外部維修飛機租賃100,00080,00060,00040,00020,0000特殊費用其他營業(yè)費用300,000200,000100,0000資料來源：公司年報，市場研究部19圖表18：美聯(lián)航與南航成本結(jié)構(gòu)比較在機隊規(guī)模接近的情況下，美聯(lián)航的員工薪酬大幅高于南航美聯(lián)航777（干線）4585.63南方航空8623440.62成本拆分（人民幣，億元）員工薪酬成本金額占運營總成本比例金額占營業(yè)成本比例航空油料成本5.87%注：統(tǒng)一采用2019年12月31日匯率換算USD/C

18、NY= 6.9632:1資料來源：公司年報，市場研究部20圖表19：2006-2019美聯(lián)航凈利潤受宏觀經(jīng)濟影響劇烈波動凈利潤所得稅凈利潤yoy人民幣，億元600900%600%300%0%3002001000(100)(200)(300)(400)(500)2007200820092010201120122013201420152016201720182019注：統(tǒng)一采用2019年12月31日匯率換算，USD/CNY= 6.9632:1資料來源：公司年報，市場研究部212.4 單位收益&成本 | RASK、CASK在美國全服務(wù)航司中均排名第三三家美國全服務(wù)航司龍頭在近十年的RASK均呈現(xiàn)逐年

19、遞增的態(tài)勢，其中美聯(lián)航的PRASK在三家公司中最低。圖表20：美國全服務(wù)航司PRASK均呈上升趨勢，其中美聯(lián)航排名第三圖表21：美聯(lián)航CASK同樣在美國全服務(wù)航司中排名第三1.901.801.701.601.501.401.301.201.101.801.401.001.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司年報，市場研究部22三、超額收益：危機投資的高收益案例，自2009年底部股價反彈近30倍23圖表22：2019年1

20、2月31日美聯(lián)航市值排名美國第三人民幣，億元3,0002,0001,00002019年12月31日，美聯(lián)航市值為1552.14億元，位列美國航司第三。達美航空西南航空美聯(lián)航美國航空圖表24：由于并表美聯(lián)航總股數(shù)提升至3.28億股圖表23：美聯(lián)航總市值從2009年底部的30億水平上漲至1500億水平人民幣，億元億股1,834.62433.282101.6831.972009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg ，市場研究部243.2 絕對收益 | 近十年年化收益率21.16%，2009年至今股價漲幅最高接

21、近30倍美元美聯(lián)航股價-前復(fù)權(quán)1201008096.760403.1920062007200820092010201120122013201420152016201720182019近十年21.16%13.54%近五年近一年資料來源：Bloomberg ，市場研究部25美聯(lián)航分別在2010年和2013-2018年間產(chǎn)生超額收益，2010年公司扭虧為盈，成功擺脫清算風(fēng)險，觸底反彈成為危機投資的典型案例。2013年至2018年間有4年產(chǎn)生超額收益，其原因是行業(yè)集中度提升，格局改善。120100806040200800% 100%700%88%80%60%600%500%400%39%33%40%2

22、9%20%0%-20%-40%-60%-100%-200%資料來源：Bloomberg ，市場研究部262009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖表30：美聯(lián)航PB由于并表短期提升，2016年后穩(wěn)定在2.5倍附近403020100市凈率 (P/B不復(fù)權(quán))0資料來源：Bloomberg ，市場研究部27高資產(chǎn)負債率造就高ROE，美聯(lián)航刨去負債的資本回報率并不高。2009年至2013年間ROE呈現(xiàn)劇烈波動，與其盈利不穩(wěn)定有關(guān)。2016年后ROE趨于穩(wěn)定。在25%上下波動；2016年后，ROIC維持在5%的區(qū)間。圖表31：美聯(lián)航RO

23、E波動劇烈，ROIC常年維持在較低水平圖表32：美聯(lián)航資產(chǎn)負債率在四大航中處于中間水平，與達美航空相近150%100%50%-100%資料來源：Wind ，市場研究部28四、重點問題：歷經(jīng)四次破產(chǎn)潮，美國航空業(yè)才最終迎來出清29在美國航空業(yè)漫長的歷史中，破產(chǎn)是其常態(tài)。自從競爭開放（1978年）起，美國共計發(fā)生航空破產(chǎn)案超100起，共發(fā)生4次破產(chǎn)潮，分別是1980年代初，1990年代初，2000年代初和2009年前后。雖然破產(chǎn)很常見，但格局改善卻并不常見，大量航司都沒有最終走向清算，反而通過破產(chǎn)保護甩掉包袱后重返市場。美國航空業(yè)僅在1994-2000年和2012-2019年迎來兩次行業(yè)的盈利周期

24、。圖表33：美國航空行業(yè)歷史上共發(fā)生四次破產(chǎn)潮圖表34：格局向好帶來的行業(yè)盈利改善只能觀測到兩次億美元第一次盈利改善第二次盈利改善第一輪第二輪第三輪第四輪6420資料來源： BTS，市場研究部30第一輪破產(chǎn)潮(1980s初期)倒閉的均是區(qū)域航司，機隊規(guī)模多為10-15架以內(nèi)，長期受到管制保護且依靠補貼。航空市場化前，允許國內(nèi)跨州的航司數(shù)量十分有限：區(qū)域航司通過運營法律規(guī)定的短途航線和政府補貼就可以獲利。而市場開放后，多數(shù)區(qū)域航司無法與外來航司進行競爭。第一次破產(chǎn)的地域主要集中在佛羅里達和加州兩大市場，主要原因是這兩大市場的航空需求多，吸引了多家航司進入市場競爭。圖表35：1980s初倒閉的航司

25、以依靠補貼的州內(nèi)小航司為主圖表36：1980s初雖然倒閉大量航司，但是航司數(shù)量和飛機數(shù)量猛增45注：年營收超過10億美金的航司稱為major carrier資料來源：BTS，市場研究部31圖表37：1990-1996年間清算航司多成立于1978年后4.2 第二輪破產(chǎn)潮（1990年）：大航兼并優(yōu)質(zhì)區(qū)域航司，競爭加劇航司名稱Hawaiian AirlinesEvergreen International AviationKey Airlines結(jié)果成立時間192919751969198619461974192519911976194519811989198319691980197619901982

26、195019261927198119371956196519871965198419851930197019781926恢復(fù)運營恢復(fù)運營正常倒閉正常倒閉恢復(fù)運營正常倒閉恢復(fù)運營兼并第二輪破產(chǎn)(1990年前后)以兼并為主，表現(xiàn)為大航司兼并優(yōu)質(zhì)區(qū)域航司。管制放松后，原有依靠補貼的區(qū)域航司被替代。受益于短途航線票價回歸，替代航司在1980s盈利狀況較好。覺得短途航線有利可圖的大型航司開始兼并優(yōu)質(zhì)的區(qū)域航司。States West AirlinesMarkairHermans/Markair ExpressTrans World AirlinesFlagship Express6/8/1992Midw

27、ay AirlinesMohawk AirlinesAmerica West AirlinesMetro Airlines NortheastJet Express正常倒閉兼并恢復(fù)運營兼并兼并兼并42圖表38：1990年附近飛機訂單和交付數(shù)量見頂并開始回落Northcoast ExecutiveVirgin Island SeaplaneBar Harbor AirlinesEastern Air LinesPan Am World AirwaysPan Am ExpressContinental AirlinesBritt AirwaysRocky Mountain AirwaysCCAir

28、兼并1/8/199112/3/199012/3/199012/3/19907/5/19901/23/199011/17/198910/26/19899/28/19897/19/19893/14/19893/9/1989Pocono AirlinesBig Sky AirlinesEastern Air Lines10304正常倒閉32資料來源： Airlines For American，An Analysis of Profit Cycles in the Airline Industry，維基百科，市場研究部2000年初頻發(fā)的外部沖擊引發(fā)第三輪破產(chǎn)潮，此次破產(chǎn)航司數(shù)量雖然較之前少，但公司規(guī)

29、模大，單筆破產(chǎn)金額高。多數(shù)航司圖表39：2000年初倒閉的公司規(guī)模大，單筆破產(chǎn)金額高圖表40：廉價航司進入多個全服航司主要市場，競爭顯著加劇Competition By Legacy CarriersUS AirwaysAtlas Air/Polar Air Cargo 恢復(fù)運營Great Plains AirlinesEvergreen International清算AirlinesDLNW資料來源： Airlines For American，維基百科，市場研究部33第四輪破產(chǎn)潮倒閉包括了小、中、大型航司。初期倒閉的先是小航司，后來中、大型航司逐步因現(xiàn)金流不支而倒閉。這一輪申請破產(chǎn)的航司很

30、少被其他航司兼并，一定程度上體現(xiàn)出航空業(yè)整體彈盡糧絕，基本進入競爭周期后期，出清的前夜。大部分公司破產(chǎn)都是因為油價太高，以及票價在競爭中不斷下滑，雙重壓力下現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)。2008年的金融危機僅僅是個催化劑，并沒有起到根本性的作用。圖表41：大部分申請破產(chǎn)保護的航司進入清算圖表42：航油價格由最低點上漲了6倍，而平均票價由于高度競爭不斷下滑美國航油價格（美元/加侖）大型航司區(qū)域包機區(qū)域包機區(qū)域包機區(qū)域包機廉航3.56005004003002001000兼并32.52恢復(fù)運營清算1.51清算Eos Airlines廉航0.50Champion AirAloha Airlines清算資料來源：

31、Airline For American，維基百科，Wind，MIT Airline Project，市場研究部34航空公司人工成本剛性上漲，協(xié)議降本極難。人工成本是航司第一大成本，約占總成本的30%。員工議價能力不斷增強導(dǎo)致合同談判的時間不斷延長，達成共識的難度大。1990-2002年的合同商討期從原有9個月延長到2年，期間工人可以因為不滿條款，隨時罷工或抗議。 也因此導(dǎo)致從1978-2002年，罷工次數(shù)高達16次。破產(chǎn)可以幫助航司降低人工成本。破產(chǎn)法案要求員工配合公司重組制定新的勞工合同，航空公司可以通過裁員、停止部分養(yǎng)老金計劃等措施，大幅降低人工成本。人工成本是航司占比最大的開支，破產(chǎn)后

32、全服務(wù)航司盈利水平改善，原本應(yīng)該出清的航司得到喘息的時間。圖表44：航司通過裁員和停止部分福利計劃大幅縮減人工成本圖表43：大型航司經(jīng)過破產(chǎn)程序后，人工成本均顯著降低人工成本（每客英里）American6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5占總員工數(shù)比例 共節(jié)省人工成本停止四項養(yǎng)老金計劃，并以股權(quán)形式對員工進行補償員工會受到一次性現(xiàn)金福利（按工資比例）以及新公司股權(quán)。35資料來源： MIT Airline Project，公司年報，市場研究部General Unsecured Claims against the Delta DebtorsSecurities Litig

33、ation Claims against the Delta Debtors無擔(dān)保類借貸利息其他圖表45：航司長期負債在破產(chǎn)期間會有大幅減少，而恢復(fù)運營后又回升至原有水平無擔(dān)保類借貸其他AMR CorpNorthwest Airlines CorpUnsecured Convenience Class ClaimsUnsecured Retained Aircraft ClaimsUnsecured Rejected Aircraft ClaimsOther Unsecured Claims13,0008,000無擔(dān)保類借貸TOPrS ClaimsPreferred Stock Interes

34、tsCommon Stock InterestsSubordinated Securities Claims資料來源： MIT Airline Project，公司年報，市場研究部36航空公司成本剛性上漲，新成立航司成本必然低于此前航司水平，且時間越長新航司成本優(yōu)勢越明顯。航空產(chǎn)品高度同質(zhì)的情況下，新設(shè)立航司總能通過低成本戰(zhàn)略形成局部競爭優(yōu)勢。低成本航空，超級低成本航空就是在這種大背景下不斷產(chǎn)生。航空行業(yè)細分為全服務(wù)和低成本兩大賽道，因此破產(chǎn)潮極可能只是局部賽道現(xiàn)象，整體的競爭壓力仍然很大。例如2000年后的第三次破產(chǎn)潮，大量大型航司破產(chǎn)，但是與此同時廉航大規(guī)模涌入，搶奪了許多全服務(wù)航司市場份

35、額，從全市場的角度而言，競爭并非減弱，反而增強。圖表47：2000年后廉航航線凈增量顯著超越全服務(wù)航司全服務(wù)航司大規(guī)模退出航線資料來源： BTS，市場研究部37州內(nèi)飛行需要通過地方協(xié)會審批通過。競爭格局：穩(wěn)定，不激烈競爭格局：競爭加劇，區(qū)域航司數(shù)量激增全服務(wù)航司：跨州飛行客座率低：(50%)飛機利用率低：6-7h廉價&區(qū)域航司：州內(nèi)飛行廉價&區(qū)域航司：全美一共三家廉價航司：加州兩家AirCalifornia，Pacific Southwest，德州一家Southwest Airlines(后來將廉航模式發(fā)揚光大的西南航空)。大量區(qū)域航司涌現(xiàn)，開設(shè)短途航線。資料來源： 市場研究部38行業(yè)概況：行業(yè)出清，全服務(wù)航司和廉航趨同，超級廉航出現(xiàn)。大航司的樞紐戰(zhàn)略犧牲了乘客的便利性互聯(lián)網(wǎng)泡沫、911、SARS、伊拉克戰(zhàn)爭，外部沖擊在2000年初頻發(fā)，導(dǎo)致航空需求嚴重下滑。第三輪以中大型航司為主的破產(chǎn)潮開始。2008年次貸危機再次嚴重摧毀航空需求，疊加暴漲的油價和行業(yè)因為競爭累計近8年的虧損。再一次出現(xiàn)大量航司倒閉，包括了中大小航司。廉航憑借低成本優(yōu)勢在需求沖擊下仍能保持盈利，因此大量廉航涌入市場，開啟一輪由廉航主導(dǎo)的競爭。2001年2008年競爭格局：1990-2000年，競爭先松后緊競爭格局：行業(yè)競爭加劇，廉航對全