1、國內外房地產泡沫(pom)檢測方法(fngf)研究(ynji)綜述摘要：近年來，隨著中國房地產市場的不斷繁榮發展，房地產泡沫是否存在引起了人們的廣泛關注，而房地產泡沫的檢測研究也成為當前經濟學研究的熱點。目前，關于房地產泡沫的檢測方法，學術界己經獲得的成果主要包括指標評價法、數理統計法和理論價格法。系統地回顧了這三類房地產泡沫的檢測方法，并將各種方法的優缺和適應性進行比較。最后結合中國房地產泡沫檢測研究所存在的問題，提出了中國房地產泡沫檢測研究的可行方向。關鍵詞： 房地產泡沫；檢測方法；問題；研究方向TheLiterature Reviewsofthe Measurement Methods

2、ofReal Estate BubblesAbstract: In recent years, the domestic real estate industry has achieved great progress and success. Researching on real estate bubbles has been one of the hottest issues in the field of economics. There are lots of methods of examination about real estate bubbles, such as inde

3、x method, metric testing method, basic price method, etc. This paper reviews these studies on real estate bubbles systematically, and summarizes main strength and weakness of current studies. Finally, based on former analysis, it points out existing problems of current studies, and forecasts the pro

4、spect of future domestic studies.Keywords: real estate bubbles; measurement methods; issues; HYPERLINK /research/ t _blank research HYPERLINK /direction/ t _blank direction1 引言 隨著中國房地產市場的不斷繁榮發展，市場是否存在泡沫引起了人們廣泛的關注，對房地產泡沫的研究也是當前經濟學領域研究的熱點。如何科學規范地檢測房地產泡沫的存在性和泡沫的大小呢? 從人們提出泡沫這個概念起, 關于泡沫的爭議和研究就從來沒有停止,但關于房

5、地產泡沫測度這一領域的研究尚在不斷的完善中，仍有許多問題值得探討。目前，關于泡沫的檢驗方法，主要是來自于對金融領域的研究，并且多為股票市場泡沫的研究成果，房地產泡沫的測度研究則是這些研究成果的運用和延伸。令人欣喜的是，近年來國內外關于房地產泡沫測度的研究發展很快，在相關理論、方法和應用研究的廣度和深度上都取得了很大的進展。就目前學術界己經獲得的成果來看，房地產泡沫的檢驗方法可以分為三類:指標評價法、數理統計法和理論價格法。本文將對這些檢測方法進行簡要的介紹，并分析各種方法的優缺點。2 指標(zhbio)評價法指標評價(pngji)法是指選取一系列與房地產市場密切相關的經濟指標來考察房地產市場在

6、各方面的表現，通過對房地產市場相關的重要指標的數據(shj)分析來評判房地產市場發展的總體情況，進而判斷市場是否存在泡沫。該方法的理論依據是：虛擬經濟總是以實體經濟為基礎，通過實體經濟指標進而來衡量虛擬經濟具有一定程度的可信度。指標法是一種常見的房地產泡沫檢測方法，但由于中國市場發展情況和國外有很大的差別，國際上通用的指標可能參考價值有限，因此國內學者多在國外研究的基礎上結合中國國情提出特有的指標體系。 國內較早的房地產泡沫指標體系是由謝經榮(2002)等學者提出的。他們首先提出了房地產業或房地產周期指標體系的設計原則，主要包括全面性、簡捷性、可操作性、重要性。并將指標體系中的指標劃分成三類:

7、預示指標、指示指標和滯后指標。預示指標是通過分析連續時間段內指標的變化情況，據以預測地價走勢及產生地產泡沫可能性的指標，包括房地產貸款增長率/貸款總額增長率、貨幣供給、股價指數等。指示指標是針對地價發生明顯波動的時期，通過對相關數據的比較分析，判斷是否發生地產泡沫及衡量泡沫嚴重程度的指標，包括地價增長率/GDP增長率、房價/家庭平均收入等指標。滯后指標則是對地價波動結果的統計性反映，相對于預示指標和指示指標來講是個滯后性指標，可用地價總額/GDP總額來表示。同時，他們提出了兩種房地產泡沫的預警方法 ：1）設定指標臨界值和權重，將預警指標的實際值與臨界值比較，如果實際值超越了臨界值，就認為是發出

8、了預警信號(用“1”來表示)。在預警期內，發出預警信號的指標越多，地產泡沫變化的概率越大。對超過臨界值的預警指標加權求和，測算出地產泡沫變化的概率，據此便可對地產泡沫發生的可能性和嚴重程度進行預測和監控。 2）劃定預警段，不同的預警段賦予不同的數值，代表泡沫的嚴重程度。如將某個預警指標劃分為4個區段，按其數值大小分別賦值為0、1、2、3 ，分別代表安全、警戒、危險、高度危險。然后將預警指標的實際值與預警段比較，得到預警指標的預警級別值，確定預警指標權重，通過各指標的預警級別值加權求和，計算得到綜合預警值，根據綜合預警值級別表判斷預警級別。 李維哲、曲波(2002)把泡沫的預警(y jn)指標分

9、為四類(s li)，分別是：生產(shngchn)類指標，包括房地產投資占固定資產投資的比重、房地產投資增長率、土地與樓宇供應量增長率、房地產投資收益率；交易類指標，包括商品房銷售面積增長率、商品房銷售額增長率、土地轉手率；消費類指標，包括商品房價格增長率、地價增長率、房價收入比；金融類指標，包括貨幣供給增長率、房地產貸款增長率、股價指數、樓宇按揭率、中長期貸款利率。并且他們還設計出功效系數法來計算泡沫的綜合測度系數。功效系數法能夠消除預警系統中各個指標量綱不統一和性質各異的問題，通過對每一個指標計算功效系數yi，進而計算系統的綜合預警系數K，作為判斷地產泡沫的依據。功效系數法的計算公式為yi

10、=xi-xixi-xi40+60（式1）或yi=100-xi-xixi-xi40（式2）其中yi為對應于xi的評價分數值(功效系數); xi為預警指標i的實際觀測值; xi為第i個指標的不容許值; xi 為第i個指標的滿意值。將每一指標的功效系數進行簡單算術平均或加權平均即可求出綜合預警系數K，進而判斷地產泡沫的程度。劉琳、鄭思齊和黃英(2003)則提出了泡沫衡量的綜合指數法，指標方面選取了房地產價格增長率/GDP增長率、房價收入比、住房按揭款/居民月收入。綜合指數法的基本步驟是：對性質不同、單位各異、不能直接相加的各單項評價指標確定標準值；其次，將各項指標進行無量綱化處理，即用各項指標的實際

11、值與其標準值相比，得到以百分數表示的抽象值（即同度量指標）；再次，根據各單項指標在指標體系中的重要程度，賦予其不同的權重；最后，根據下式計算出所要的綜合指數：綜合指數=（某項指標實際值/某項指標標準值）*（權數/總權數）（式3）。3 數理統計(sh l tn j)法 統計(tngj)檢驗法主要(zhyo)是利用計量統計學原理對房地產價格的變化進行統計分析，當房地產市場上沒有泡沫時，房地產價格變化比較有規律，統計分析可以找到其統計規律，而當房地產泡沫存在時，由于泡沫使得價格大起大落，從而會使統計規律失常。 數理統計法又可分為直接檢驗法和間接檢驗法。3.1 直接檢驗法 數理統計法中的直接檢驗法主要

12、是借鑒了資本價格泡沫的直接檢驗方法，直接定義了市場基本面和價格泡沫。該方法的基本思路是：利用實際經濟運行數據，直接檢驗特定形式理性泡沫解的顯著性，從而據此判斷是否存在該種形式的理性泡沫。 泡沫的直接檢驗具有相當的難度，到目前為止，國內外學者進行的設定泡沫的直接檢驗不多，比較有代表性的是: Flood 和 Garber(1980)通過對德國惡性通貨膨脹時期（1920年1923年）的價格泡沫進行分析，檢驗出當時的德國不存在價格泡沫。他們認為，當預期市場價格的變化是當前價格的一個重要決定因素時，市場可能存在著一個確定性泡沫。所以他們假設在德國惡性通貨膨脹時期人們是具有理性預期的，應該存在理性泡沫的可

13、能，但他們實證的結果卻并沒有發現有證據支持這種確定性價格泡沫的存在。Froot 和 Obstfeld(1991)通過對美國股票價格的分析，設定了一種和未來股息相關的內蘊性泡沫，檢驗結果證明了美國股市存在泡沫。而運用直接檢驗的方法，Salge（1997）對德國股票市場上的短期和長期內在泡沫進行了檢驗，獲得了肯定的結果。 該方法(fngf)雖然(surn)是直接地檢驗(jinyn)了泡沫的存在性，比較直觀，但由于需要事先設定泡沫的類型，而設定過程可能導致遺漏變量，因此這種方式設定性過強，所以拒絕存在泡沫并不必然意味著所考慮的特定泡沫以外的其他類型泡沫不存在。3.2 間接檢驗法數理統計的間接檢驗法的

14、基本思路是依據市場實際價格與基價所存在關系的變化，采用適當的模式做假設檢驗，當拒絕原假設，就意味著存在泡沫的可能。 比較有代表性的間接檢驗方法有方差界檢驗法、West設定檢驗法以及單根和協整檢驗法。3.2.1 方差界檢驗方差界檢驗方法又稱希勒檢驗法，是希勒在1981提出的。該方法的基本思想是：在不存在泡沫的零假設下，當市場有效時，即未來各期股票紅利的理性預期貼現值可以作為現實市場價格的正確描述，實際價格等于事后價格減去一個理性預測誤差序列，那么事后價格的方差應該大于實際價格的方差。若檢驗的結果并非如此，則拒絕不存在泡沫的假設。方法的基本模型為： pt=pt*-ut （式4） V(pt)=V(p

15、t*)-V(ut)（式5） V(pt)V(pt*)（式6）其中pt為實際價格，而pt*為事后價格，ut為預期誤差。V(*)表示方差。式6即為希勒最初檢驗的不等式，它表明(biomng)了事后價格的方差大于實際價格的方差。檢驗當該式成立時，則市場不存在泡沫；反之，則市場存在泡沫。 然而(rn r)，利用希勒的方差(fn ch)界檢驗方法進行的實證研究結果卻并不理想，多數實證檢驗結果都拒絕零假設，從而也引來了許多批評。由于該方法的前提假設實際包括理性預期不存在非理性泡沫風險中性股息過程是平穩的,這實質上是一種聯合假設,而聯合假設中的任何一個假設出問題都會導致拒絕本來應該接受的零假設，并不清楚拒絕該

16、假設意味著什么。因此Marsh 和Merton認為零假設會因為基礎過程的設定錯誤而被錯誤地遭到拒絕。3.2.2 West設定檢驗West 于1987年提出了該檢驗方法，其基本思想是：建立兩組計算股利現值的估計式，一組計算股價與滯后期股利的關系，一組計算股利與前期股利間的關系，在市場有效的假設下，兩組估計參數應具有一致性。若存在泡沫，第一組估計式會因為遺漏重要變量（即泡沫）而使得兩組估計參數不一致。方法的基本模型是：第一組估計式pt=bpt+1+dt+1-bpt+1+dt+1-Ept+1+dt+1It=bpt+1+dt+1+ut+1（式7）第二組估計式dt+1=m+tdt+qdt-q+1+t+1

17、（式8）其中p表示價格，d表示股利， m為方程式的截距項,b 和分別為方程式的回歸系數, u, v分別為方程式剩余項,是白噪聲t = 1, 2, , n。韓德宗(2005)利用West模型，根據房地產合理價格是租金資本化的原理，對北京、上海和深圳的房地產市場是否存在泡沫作了實證檢驗。結果表明:北京住宅市場、上海住宅市場以及深圳寫字樓市場存在著泡沫現象;而北京的寫字樓市場、上海寫字樓市場和深圳住宅市場檢驗結果為不能判斷市場存在泡沫現象。但這種方法(fngf)也存在缺陷，當貼現率是經常(jngchng)變化的或者(huzh)當價格不是根據理性預期形成的時候,檢驗就會因為本身的設定錯誤而導致檢驗結論

18、的不可靠。并且Flood, Hodrick和Kaplan認為設定性檢驗的效果依賴估計方程式時所用的工具變量,而在有效樣本的情況下,不同的工具變量會有不同的結果。因此設定性檢驗只能說是補充性的,而不是排他性的。3.2.3 單根和協整檢驗 Hamilton和Whiteman(1985)、Diba和Grossman(1988)都曾提出用單位根檢驗方法判別泡沫的存在，其基本思想是：在市場有效的情況下，如果資產價格時間序列是一個非平穩的隨機過程，說明需求中包含了大量的投機需求，房地產市場上存在投機性泡沫，資產價格序列是否具有平穩性，可用單位根檢驗判別。同時，Diba和Grossman(1988)還強調，

19、為了更準確地判斷泡沫的存在，除了進行單位根檢驗外，還應進行協整性檢驗。 臺灣學者楊宗憲、張金鶚（1999）運用單根和協整檢驗法檢驗出在民國70年至85年，臺灣成屋和預售屋確實可能存在泡沫現象。但Evans認為這種方法應用于周期性坍塌理性泡沫時,協整檢驗很大程度上可能誤導出這些泡沫不存在的結論。 總的來說，間接檢驗法檢驗的結果所具備的解釋能力極其微弱。它并不是直接地對泡沫本身進行檢驗，而以“不存在泡沫”為零假設，一旦該零假設遭到拒絕，并不能由于零假設遭拒絕就斷定存在著泡沫，即證明不存在泡沫并不能說就一定存在泡沫。并且可檢驗的數學表達式，都無可避免地采用了某些簡化假設，而使得最后所獲得的數學表達式

20、偏離了檢驗泡沫存在性的軌道或初衷，零假設也就淪落為“虛假的”零假設，故而根據它所作的統計推斷往往是無效的。4 理論(lln)價格法 理論(lln)價格法一般(ybn)通過求解理論價格并將其與實際價格進行比較，從而來解釋房地產市場的泡沫狀況,它要優于前兩種檢測方法，因為前兩種方法只能粗略地檢測泡沫的存在性，而理論價格法則可以測度泡沫的大小。最為常見的理論價格法主要有收益還原法和邊際收益方法。4.1 收益還原法 日本學者野口悠紀雄(1989)通過計算理論地價并比較現實地價與理論地價的差異來衡量泡沫度。計算泡沫度的公式為:地價泡沫度=（現實地價-理論地價）/理論地價（式9）。同時他還對理論地價的計算

21、進行了說明，他認為房地產理論價格等于未來房地產凈收益折現之和，因此土地的理論價格就為未來地租收益的現值和，計算公式為:P=r/i（式10），其中p為理論地價，r為地租，i為合理的利息率。如果考慮地租按一定的比例增長g(gi)增長，那么理論地價p就變成: P=r/(i-g)（式11）。 中尾宏(1996)通過收益還原模型測算泡沫度，但他將理論價格的計算進行了拓展，其計算公式為:理論價格=純收益/(安全資產利率+風險補償率-租金預期上漲率)（式12）。4.2 邊際收益法 葉衛平、王雪峰（2005）利用Ramsey 模型 ,將基礎價格表示成利率、通貨膨脹和人口增長率的函數，即p=-+ n（式13），

22、其中P為基礎價格，是利率，為通貨膨脹率， n是人口增長率。這意味著,經濟最優均衡穩態下資本邊際回報率也就是資產的基礎價值,取決于三個因素。第一個因素是消費者的心理因素,即把當前的收入儲蓄起來以待將來消費的意念的強度。第二個因素是通貨膨脹率,通貨膨脹率越高,其對資產價值的侵蝕就越嚴重,因此,應當將其剔除。第三個因素是人口增長率n ,其值越大,說明勞動力增長率越大,資產的價值越大。他們將這種通過資本邊際收益率求出資產基礎價值,然后將基價和實際價格比較測度資產泡沫的方法定義為資本邊際收益率法。運用(ynyng)這種方法，他們實證(shzhng)測試了20002004 年我國房地產的泡沫(pom)度,

23、得出了期間我國房地產市場經歷了從負泡沫、無泡沫到正泡沫演變的結論。雖然理論價格法能夠測度泡沫的大小，但由于理論基礎價格的確定存在巨大的困難，在這方面的研究還不成熟，僅有的幾位學者也只是從某一方面估計基礎價格，影響因素的遺漏可能存在較大的問題，因此這種方法的研究還需進一步地探索。5 小結 以上簡要地介紹了目前比較有代表性的房地產泡沫檢測方法，可以說各類方法各有優缺，具體比較情況參見表1。因此，在選擇房地產泡沫測度的具體方法時，要綜合考慮，以選擇最適合所研究對象的測度方法，而且可能要結合多種方法共同測度泡沫。表1 各類檢測方法的比較方法關注點應用條件優點缺點指標法a.宏觀經濟的匹配性b.人民生活的

24、協調性大量歷史統計數據a.強調各產業間的協調發展b.計算簡單明了a.反映比較間接b.缺乏公認的計算方法和參考標準數理統計法房價波動的統計特性a.大量樣本數據b.價格波動有規律a.強調市場的有效性b.容易操作a.不能直接確定泡沫大小b.計算公式相對復雜，理解困難理論價格法房地產的基礎理論價格a.市場發展較充分b.大量統計數據緊扣泡沫定義，準確性高a.理論價格難以確定b.計算復雜現階段中國的房地產泡沫(pom)研究理論(lln)主要是借鑒(jijin)國外的研究成果，而目前中國尚沒有關于房地產泡沫測度方法的深入研究，但這些研究成果并不一定適合中國的國情。而且，房地產基礎價格的計算本身就具有很大的難

25、度及不確定性，因此國內這方面的研究現在還很少。并且上述介紹的泡沫檢測方法主要集中于理性泡沫的檢測，但現實中存在的并不是完全是理性泡沫，所以，還需要對房地產泡沫中的非理性因素進行研究。因此，未來房地產泡沫的研究可以集中在以下兩個方向：1、更有效的房地產泡沫檢測方法。通過上述分析，我們可以看出各類泡沫的檢測方法都不是很理想，都各自有缺陷，因此泡沫的檢測方法還存在較大的探索空間。2、非理性泡沫模型的分析研究。非理性泡沫是對理性泡沫的一個補充，能夠很好地解釋房地產價格的非正常波動現象，對投機性泡沫有很強的解釋力，也更符合實際情況。但在目前，房地產泡沫的分析還較少從非理性泡沫入手，今后應當加強這一方面的

26、研究。參考文獻（References）:1韓德宗.基于West模型的房地產泡沫的實證研究-以北京,上海,深圳為例J.當代經濟科學,2005.2劉琳,鄭思齊,黃英.房地產泡沫測度系數的編制方法J.中國房地產,2003,(6).3李維哲,曲波.地產泡沫預警(y jn)指標體系與方法研究J.山西財經大學學報(xubo),2002，(24).4謝經榮等.地產(dchn)泡沫與金融危機國際經驗及其借鑒M. 北京：經濟管理出版社,2002.5葉衛平,王雪峰.中國房地產泡沫到底有多大J.山西財經大學學報,2005,(4).6楊宗憲,張金鶚. 成屋與預售屋市場價格泡沫關系之探討C . 1999 年中華民國住宅

27、學會第八屆年會論文集,1999.7野口悠紀雄.土地經濟學M.商務印書館,1997.8 DIBA B,T, GROSSMAN, H, I. The Theory of Rational Bubbles in Stock PricesJ. The Economic Journal, 1988, 98(392):746 - 754.9EVANS G W. Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset PricesJ . The American Economic Review, 1991,81(4) :922 - 930.10 FLOOD, R

28、.P, GARBER, P.M. Market Fundamentals versus Price - Level Bubbles: The First Test s J . The Journal of Political Economy, 1980, 88 (4):745 - 770.11FLOOD R.P, HODRICK R.J, KAPLAN P. An Evaluation of Recent Evidence on Stock Market BubblesG . NBER Working Paper, 1986 :1971.12 FROOT, K.A，OBSTFELD M. “Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Pr