1、國際金融前沿專題1引言布雷頓森林體系解體以來，國際金融理論發展很快，特別是年代中期以后，國際金融理論更是進入了一個新的發展時期。尤其是跨時均衡分析方法的發展，對國際金融問題的分析，更多地融入微觀基礎，成為國際金融新的發展方向。隨著1995年Obstfeld和Rogoff的著名論文Exchange Rate Dynamics Redux（簡稱REDUX模型）發表以來，開辟了新開放經濟宏觀經濟學（new open-economy macroeconomics）的時代，成為國際金融發展的一個重要里程碑。順應這一發展趨勢，1996年，Obstfeld和Rogoff出版了有代表性的教材Foundatio

2、ns of International Macroeconomics；2001年，Nelson出版了International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods等。現代國際金融的發展主要體現在兩個方面：第一，主流的宏微觀經濟理論更多地應用到國際經濟的背景中；第二，研究者用理論和經驗方法更深層次地探討國際經濟的一些古典問題。2傳統國際金融理論直到第一次世界大戰時，古典的國際經濟理論一直主宰國際金融學，認為全球經濟的均衡是自動調節的。古典的世界是一個穩定的動態體系，國內價格水平的調整和資金的自由流動，使得經濟迅速恢復到

3、充分就業和國際收支均衡，這是一種近似無摩擦的調整。兩次世界大戰之間，經濟極端混亂，古典的經濟理論對此無法解釋，凱恩斯理論應運而生。凱恩斯革命產生了新的經濟理論，Metzler, Machlup和Mundell等，把核心的凱恩斯宏觀經濟理論，應用到國際經濟問題的研究中。這些新的模型主要是建立在靜態世界的分析中：工資和價格剛性、失業以及國家之間有限的金融聯系。其主要貢獻是，解釋了在凱恩斯乘數基礎上的貿易效應、經濟政策的反饋效應、貶值效應、浮動匯率的決定，以及在凱恩斯消費函數中貿易條件的作用，在這里，貨幣因素不被重視。Meade在1951年發表的著名論文The Balance of Payments

4、中，更進一步擴展了凱恩斯理論，當然也融入了貨幣因素。 Meade在開放經濟條件下，綜合分析了經濟沖突問題及其解決方法，包含了價格彈性和國際支付安排的大量假設，其目的是為了指導政策選擇。3但是， Meade的分析是比較靜態分析，缺乏對動態調整的研究。 Mundell彌補了Meade的這一缺陷，同時也融入貨幣因素。在1960年代， Mundell和Fleming研究了在固定匯率制下，貨幣政策和財政政策對宏觀經濟變量的效果。由于二戰后國際資本流動加強，模型中加入了資本賬戶的分析，此模型強調，一國應怎樣通過貨幣政策和財政政策的搭配，實現宏觀經濟的內外均衡。 Mundell-Fleming模型，同樣討論

5、了浮動匯率制下宏觀經濟政策的效應。隨著1970年代初布雷頓森林體系的崩潰，進入浮動匯率制時代，這是匯率理論的大發展時期。人們重新構建了匯率決定的結構分析模型，從匯率的流量分析，轉向匯率決定的存量分析，把匯率看做資產的價格。這方面的研究先后出現了幾種重要理論。首先是“彈性價格貨幣模型”，這一方法在1970年代迅速發展。其模型依賴于購買力平價條件，或者說一價定律是成立的。同時，金融市場的一體化，決定了國內利率受國際利率的影響，國內和國外債券被視為完全可替代的資產，風險中性的資產持有者認為，利率平價成立，即國內利率等于國外利率加上匯率的預期變動率。在這里，商品市場和金融資產市場同時達到均衡。貨幣模型

6、也可以說是匯率變動的通脹理論。若國內通脹高于國外，本國貨幣貶值；反之亦然。模型假定了充分就業，工資和價格完全彈性，在兩國既定的貨幣需求函數條件下，匯率由兩國貨幣的相對需求和供給決定。該模型借助了Cagan的貨幣需求模型，同時能夠更深入研究通脹的發展趨勢和鑄幣稅等問題。將Cagan模型擴展到開放經濟條件下，很自然就能研究名義匯率的變動。同樣，探討貨幣需求的微觀基礎問題，能夠進一步擴展該模型，如在效用函數中引入貨幣因素的模型和考慮消費者的“預付現金”約束條件模型。這些模型分別從不同角度解釋了貨幣與匯率之間的關系。4Dornbusch（1976）擴展了靜態凱恩斯方法完全預期的名義匯率模型，這種擴展是

7、基于Fleming（1962）和Mundell（1963）模型之上的。 Dornbusch提出，貨幣市場和商品市場調整的不對稱性，產生了匯率的超調，即商品市場的調整不足通過貨幣的過度調整來彌補，這就是所謂的“粘性價格貨幣模型”。它修正和擴展了購買力平價理論和傳統的彈性價格貨幣模型，解釋了匯率超調現象，是對布雷頓森林體系解體后匯率高度波動的解釋。均衡匯率模型研究了實際因素對匯率的沖擊，認為匯率波動是對這些沖擊的內生反應，中央銀行無需干預外匯市場。用跨時均衡的分析方法研究實際匯率，也是匯率理論的一個重要方面，它解釋了實際匯率和貿易條件的決定因素以及匯率波動對經濟活動的影響等。傳統的匯率宏觀基本因素

8、模型，不能很好地解釋匯率波動，實證檢驗拒絕了有效市場假設，一些學者從外匯市場的“投機泡沫”、“比索問題”、“風險補貼”和“新聞模型”等，來檢驗解釋外匯市場有效性的失敗。投機泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預期的條件下導致匯率泡沫進一步成長；比索問題是指如果有導致匯率大幅度波動的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態分布，對外匯市場進行標準的檢驗就否定了外匯市場的有效性；風險補貼是指遠期匯率并不是將來的即期匯率的無偏估計，它是對外匯市場假設前提的否定；“新聞模型”是指在預期的期間內有非預期的宏觀基本因素出現，這些未預期到的新聞，會導致匯率變化莫測。5一些學者如De Grauwe認

9、為，外匯市場參與者的預期并不是同一的，假定市場上有兩類投資者：一是基本因素分析者，二是技術分析著，資產管理者在下期的投資分析中，給較準的一方賦予較大的權重。這種宏觀基本因素和外匯市場微觀分析相結合，成為匯率理論研究的一大趨勢。實證檢驗的結果指出，短期內微觀的技術分析有一定效果，但一些經濟學家認為，長期內能夠解釋匯率運動規律的，仍然是宏觀的基本因素分析。因此，從匯率理論發展的過程來看，每一種匯率理論對現實的解釋，都是不能令人滿意的，匯率變動似乎并不遵循某種規律。最近發展起來的對匯率進行解釋的“混沌模型”，是將自然科學中的混沌現象引入到匯率理論的研究中，一些學者試圖通過借用混沌理論來模擬匯率走勢。

10、因此，從外匯市場的微觀結構和混沌理論來解釋匯率變動，就成為匯率理論發展的又一新的發展分支。6匯率制度的選擇，也是匯率理論的重要內容。基本的爭論是關于固定匯率和浮動匯率的選擇。這涉及多種因素的影響，是一個理論性和實踐性都很強的問題。美元化也是一些國家匯率制度選擇面臨的問題。尤其是對貨幣釘住美元的國家而言，更是如此。制度體系的復雜演變，導致了匯率目標區理論的發展，其中以Krugman(1991a)為代表的經濟學家，對匯率目標區理論研究做出了重要貢獻。他們系統地研究了匯率在目標區內的變化，指出目標區內變動的兩個特征：一是蜜月效應；二是平滑移動條件，也就是說，由于預期的作用，基本因素變化在目標區內對匯

11、率產生的效果，比在完全浮動匯率制下要小。由于實證檢驗的結果較差，后來Krugman和Svensson等，進一步擴展了匯率目標區模型。匯率目標區理論對國際貨幣制度改革也有著重要意義。歐洲貨幣聯盟是國際貨幣一體化的一個重要里程碑，成為國際貨幣體系的一個重要的匯率制度安排，對它的研究，進一步豐富了匯率制度選擇的內容。71970年代末和1980年代初，拉美國家的金融危機，暴露了固定匯率制的僵化和高維護成本的缺陷，以Krugman(1979)和Obstfeld(1986)等為代表的經濟學家，對固定匯率制度下，貨幣危機爆發的原因和傳播、擴散機制進行了研究。主流貨幣危機理論分為以下幾種： Krugman(1

12、979)闡述的由于基本因素惡化而導致的貨幣危機理論（第一代）； Obstfeld(1986)提出的預期自發引致的貨幣危機理論（第二代）；第三代貨幣危機模型則強調通過金融渠道引發貨幣危機，如雙危機理論等。8經常賬戶的跨時均衡分析匯率理論的動態發展中，一個重要的分支，就是經常賬戶的跨時均衡分析。它把最優增長理論應用到開放經濟中，主要研究了：1980年代美國經常賬戶的持續逆差與日本經常賬戶的持續順差的長期影響是什么？政府預算赤字如何影響利率、貿易收支和匯率？國際資本市場的日益一體化是否影響各國的經濟周期和經濟周期的國際傳遞？投資者心理的突然變化，如何通過國際資本市場影響各國經濟？1980年代早期，許

13、多研究者建立了經常賬戶的跨時模型，其中儲蓄和投資的確定，代表前瞻性最優決策。在凱恩斯的分析方法中，凈出口主要由當期的相對收入水平和對外凈利息支付決定；而在跨時方法中，忽略了這些因素。該模型不同于早期的開放經濟增長模型，這些模型能夠分析短期的動態問題，如貿易條件沖擊的短期和長期動態影響，這種方法也能用于分析一國的跨時預算約束和政府的跨時預算約束。9開放經濟與封閉經濟的一個基本區別在于：開放經濟能夠從世界其它國家和地區引進或輸出資源。當一國國民收入出現短期波動時，能夠借助國外貸款避免消費和投資的急劇萎縮。類似地，一國如果儲蓄充足，就能夠參與國外的生產性投資項目或對外放款。這種資源的跨時交易就是跨時

14、貿易。在開放經濟條件下，大多數的宏觀經濟行為，都與其跨時貿易有關。而跨時貿易通常可以用經常賬戶的收支平衡狀況來反映。跨時模型通過考察影響消費和投資行為的關鍵因素，以及世界利率的決定，能夠分析經常賬戶等變量跨時均衡的變化。在此基礎上，還有疊代模型（overlapping generation)，該模型最早由Allias和Samuelson引入，它與Modigliani和Brumberg著名的生命周期儲蓄分析相一致，即允許不同年齡的消費者之間存在異質性。根據該模型，人口變化趨勢和稅收的代際影響，也是決定國民收入和經常賬戶的重要因素。10在經典的國際金融文獻中，沒有考察宏觀經濟政策的微觀基礎問題，而

15、微觀基礎問題，又是保證經濟政策之間內在聯系所不可或缺的；經典的國際金融文獻，不能用統一的框架對動態的經濟問題進行解釋，對國際資本市場一體化的分析也是非常有限的。更為重要的是，許多經典文獻沒有也不可能對許多當前的重大經濟政策問題進行分析，例如：經常賬戶問題，政府預算赤字問題，投機性貨幣沖擊問題，以及金融市場全球化對證券和衍生產品的影響等等。跨時分析方法提供了一個理論分析框架，能夠分析重要的外部均衡的相互關聯的政策問題，外部均衡的持續變化和均衡的實際匯率，所有這些，都是與一國經濟所面臨的跨時均衡相聯系的。跨時分析能夠分析開放經濟條件下政策的福利效果。這種方法，主要是從自動調節機制和動態穩定分析，轉

16、向跨時預算約束和最大化的橫截面條件的分析。與國際收支的貨幣分析方法一樣，1980年代建立起來的經常賬戶跨時分析，通常假定價格是完全彈性的，因此，它忽略了短期價格剛性和商品、要素市場同時不均衡的存在。跨時模型通常也假定經濟的高度一體化，這樣，國際商品套利的存在，導致價格調整的彈性大，符合彈性價格假定。而融入粘性價格的分析，開辟了新開放經濟宏觀經濟學。跨時均衡的分析方法，可以進一步擴展到國際金融市場中，用于分析風險資產交易的經濟作用，以及分析國際債務問題。國際金融市場的不確定性，影響經常賬戶的動態變化和經濟周期的國際傳遞，并影響國際金融資產的定價。國際資本市場的不完善性，對國際債務問題有重要的影響

17、，而跨時均衡分析方法，提供了對這些問題的深入探討。11新開放經濟宏觀經濟學： Obstfeld和Rogoff的Redux模型在過去幾十年中，開放經濟宏觀經濟學和匯率經濟學在理論和經驗研究上，都有許多重大突破和進展，同時能夠獲得大量高質量宏觀經濟和金融方面的數據，也促進了經驗研究的進一步發展。新開放經濟宏觀經濟學的產生和發展，成為國際金融的一個新的發展領域和發展方向。Obstfeld和Rogoff(1995)在其論文Exchange Rate Dynamics Redux中，研究了匯率決定的動態一般均衡模型，其分析融入了微觀經濟基礎、名義價格剛性和不完全競爭，這種研究的一個主要目標，就是建立開放

18、經濟宏觀經濟學分析的一個新的工作母機模型（workhorse model)。從理論層面看， Dornbusch（1976）的超調模型，有幾個方法論上的缺陷，最基本的缺陷是，缺乏明顯的理論選擇的基礎，特別是沒有總供給這樣的微觀基礎。因此，在價格事先確定和市場沒有出清的情況下，模型不能夠解決總需求和產出之間的缺口，因為它沒有考慮私人或政府的跨時預算約束。 Dornbusch模型也不能解釋經常賬戶的動態變化或政府支出的效應，模型缺乏微觀基礎，導致其不能夠通過任何福利標準來評估相互可替代的宏觀經濟政策。12相對于Mundell-Fleming-Dornbusch(Mundell,1962,1963;F

19、leming,1962;Dornbusch,1976)的分析框架（其模型的主要特征是，分析結構簡單，有明確的政策含義），由于融入了微觀基礎，新開放經濟宏觀經濟模型，能夠進行福利分析。在市場不完善和名義價格剛性情況下，能夠進行政策評估。由于新開放經濟宏觀經濟模型的分析與特定的微觀基礎相聯系，因此，政策評估和福利分析依賴于特定的偏好和名義價格剛性。雖然Obstfeld和Rogoff(1995)的研究工作開辟了新開放經濟宏觀經濟學的時代，但是，值得指出，更早做出貢獻的是Svensson和van Wijnbergen(1989)建立的模型，這是一個隨機的兩國新古典理性預期模型，粘性價格是由壟斷競爭廠商

20、所確定的，可能有過剩的生產能力，模型考察了貨幣對產出沖擊的國際溢出效應。和Mundell-Fleming-Dornbusch模型相比，貨幣政策的溢出效應可能為正，也可能為負，這依賴于消費的跨時替代彈性和期內（intratemporal)彈性。許多其他研究者如Lucas(1982)、Stockman(1980,1987)、Backus(Backus,Kehoe and Kydland, 1992,1994,1995)等，也在開放經濟模型中，融入微觀基礎進行了分析。13Obstfeld和Rogoff建立的兩國動態模型，是一個包含微觀基礎的一般均衡模型，它考慮了名義價格剛性、不完全競爭、生產和消費相

21、統一的廠商。每一個廠商生產唯一的不同產品，所有廠商有同樣的偏好，這表現在跨時效用函數中，跨時效用和消費、實際貨幣余額正相關，和勞動負相關，勞動和產量正相關。匯率是外國貨幣的價格，兩國分別是本國和外國。因為模型假定沒有貿易壁壘，單個產品的一價定律成立，對國際上同樣的消費籃子而言，購買力平價成立（PPP是指當用同樣的貨幣表示時，價格水平相同)。一價定律是針對單個產品而言的，而不是消費籃子。由于實際匯率是名義匯率剔除掉價格因素后的匯率，實際匯率的變動，反映了對購買力平價的偏離，因此，一價定律和連續的購買力平價，意味著不變的實際匯率，而長期購買力平價，意味著實際匯率是回歸均值（盡管短期內可能偏離購買力

22、平價）Obstfeld和Rogoff的Redux模型還假定，在一體化的世界資本市場上，兩國能夠進行借貸，國際上唯一的可交易資產，是無風險的實際債券，用消費品標價。廠商在它們的預算約束下，使自身一生的效用最大化。14效用最大化包含個條件：第一個是標準的歐拉方程；第二個是貨幣市場均衡的條件，即實際貨幣余額提供的服務消費的邊際替代率，等于持有實際貨幣余額的機會成本，在效用函數中，典型廠商直接從持有貨幣中受益，但是損失了無風險債券的利息和消除通脹成本的機會；第三個條件是，多生產一單位產品獲得的收入的邊際效用，等于勞動的邊際負效用，這是勞動與閑暇的交替方程。特別是當凈國外資產為，以及不同國家政府支出水平

23、相同時，通過求解這個模型，可得到收入和實際貨幣余額。這個模型建立在不完全競爭市場結構基礎上，由于產品差異，每一個廠商都有一定的壟斷勢力。這個模型的解，意味著穩定狀態下的產量較低。隨著需求彈性上升，不同產品之間的替代彈性上升，其結果是壟斷勢力下降。隨著替代彈性趨向無窮大，產量上升趨向于完全競爭的水平。15Redux模型的核心是，貨幣沖擊對實際貨幣余額和產量的影響。在完全彈性價格條件下，永久的沖擊不會有影響，世界經濟仍然處于穩定狀態。即貨幣供給增加沒有實際效果，不可能彌補產量水平的下降，貨幣是中性的。在短期，由于價格剛性，貨幣政策可能有實際效果。由于價格不變，貨幣供給增加，名義利率下降，因此匯率貶

24、值（這是由于外匯市場的套利，有風險的利率平價成立）。外國產品相對于國內產品更加昂貴，對國內產品的短期需求上升，導致產量上升。因此，貨幣沖擊對實際經濟有作用效果。如果價格固定，產量是由需求決定的。又因為壟斷的生產者總是在邊際成本之上定價，在固定價格下，滿足非預期的需求總是有利可圖的。在這個模型中，匯率貶值的幅度小于貨幣供給，貨幣貶值導致對國內產品的需求上升，國內收入短期增加。但是，由于他們打算熨平消費，本國居民用增加的收入部分用于消費，部分用于儲蓄，所以，盡管長期經常賬戶平衡，但短期本國經常賬戶盈余。由于長期財富增加，本國居民偏向閑暇，本國產量下降。不過，由于長期本國廠商的實際收入和消費增加，長

25、期內匯率不會貶值。16與Dornbusch模型不同的是，該模型并不能得出匯率超調的結論，替代彈性越大，匯率效果就越小。當替代彈性無限大時，本國和外國產品的替代彈性很大，需求會發生較大轉移，但匯率變化不大。最后，貨幣擴張導致一階福利改善。在壟斷均衡情況下，由于價格超過邊際成本，全球產量較低。非預期的貨幣沖擊提高了總需求，刺激生產，消除了經濟扭曲。總之，貨幣沖擊有持續的實際效果，影響消費、產量和匯率。盡管一價定律和購買力平價成立，在正的貨幣沖擊過后，國內和國外福利同等程度增加，產量接近于完全競爭水平，在一期內調整到穩定水平。由于經常賬戶的變化導致短期財富增加，貨幣供給沖擊有實際效果，超出了名義價格

26、剛性的時間，貨幣甚至在長期也是非中性的。17Redux模型的擴展小型開放經濟模型名義價格剛性當地貨幣定價（pricing to market, PTM)穩定狀態的不確定性偏好金融市場的結構資本的作用隨機的新開放經濟宏觀經濟學Redux模型的混沌分析方法其它相關研究18小型開放經濟模型Redux模型是一個兩國模型，由于考慮到國際傳播的渠道，利率和資產價格內生決定，但是，在小型開放經濟假設下，可以建立類似的、更簡單的模型，而且也更容易區別貿易品和非貿易品。Obstfeld和Rogoff提供了這樣的分析：非貿易品部門是壟斷競爭的，而貿易品部門是完全競爭和彈性價格的，本國的典型廠商在每一期生產的貿易品

27、數量不變，而對某一種非貿易品的生產具有壟斷性。這樣，永久的貨幣沖擊，并不導致經常賬戶的不平衡，由于貿易品產量固定，貿易品消費的變化決定經常賬戶的變化。在獨立偏好、貼現率等于世界利率的情況下，最優的消費時間路徑是一個完全平整的路徑，因此，經常賬戶仍然是平衡的。與Redux模型不同，在該模型中，可能會出現匯率超調，因為，貨幣沖擊不能夠產生經常賬戶的平衡，在長期貨幣是中性的，名義匯率和貨幣存量同比例上升。由于貨幣需求的消費彈性小于，名義匯率超過其長期均衡水平。19Lane(1997)用這個小型開放經濟模型，考察了相機抉擇的貨幣政策和開放度對均衡通脹影響，指出，一個更加開放的經濟，從突然的通脹中獲得的

28、收益會較小，只有貿易品部門才獲得貨幣擴張的產量收益，但水平較低。在相機抉擇政策的條件下，產量收益與突然的通脹率正相關。模型指出，經濟越開放，均衡的通脹率越低。Lane(2001)考慮了一個不同定義的效用函數，進一步擴展了這一模型。在他的分析中，貨幣沖擊導致經常賬戶的不平衡，但實際上經常賬戶反映的符號是模糊的，它依賴于跨時替代彈性（表示不同期間消費替代的意愿）和期內替代彈性（表示同一期間貿易品和非貿易品之間的替代程度）之間的相互作用。如果，經常賬戶赤字； ，經常賬戶平衡。因此，模型對微觀基礎相當敏感。20名義價格剛性關于名義價格剛性，Redux模型假定價格是提前一期確定的，在一期后調整到均衡點。

29、如果價格剛性是由于固定的菜單成本所確定，廠商希望在沖擊后立即調整價格（如果沖擊非常大，導致邊際成本超過價格），因此， Redux模型的分析，只有在一定的沖擊范圍內才可能是合理的。Hau(2000)研究了要素價格剛性和非貿易品在國際傳播中的作用。首先，模型考慮了要素市場和名義價格剛性；第二，假定本國貨幣匯率是彈性價格的，但不存在國際商品套利。盡管由于最優的壟斷價格，一價定律還是成立，但消費價格指數中，非貿易品導致匯率偏離購買力平價。第三，與Redux模型不同，Hau也考慮了非貿易品，其主要結論是，要素價格剛性對國內生產價格剛性有類似的含義，在要素價格剛性的市場結構中，證實了Redux模型的分析。

30、但是，非貿易品改變了傳導機制，較大的非貿易品份額放大了匯率變化，由于貨幣市場的均衡，依賴于短期價格的調整，能夠解釋名義匯率相對于產品價格的高波動性。21在價格水平剛性的情況下，價格水平粘性主要是指考慮平緩的而不是間斷的總體價格水平調整。這類例子見于Taylor(1980)、Calvo(1983)等人的文獻。Kollmann(1997)建立了一個包含粘性價格和粘性工資的動態開放經濟模型，探討了在價格和工資事先確定和Calvo型的名義剛性條件下，貨幣沖擊對匯率和價格水平的影響。他的結論顯示，Calvo型的名義剛性和觀察到的名義和實際匯率的相關關系相當吻合。但是，與產量及其它經濟變量之間的關系并不吻

31、合。Chari，Kehoe and McGrattan(1998,2000)建立了粘性價格和實際匯率之間新開放經濟宏觀經濟模型。他們觀察到，實際匯率大幅度、持續偏離購買力平價，可能主要是因為貿易品偏離一價定律。實際和名義匯率的波動幅度，比相對價格水平高倍多，實際和名義匯率具有持續的相關性，一階的年相關系數分別為0.85和0.83。三位學者在壟斷價格歧視（導致貿易品偏離一價定律）的基礎上，還建立了一個粘性價格模型，模型假定價格在個月之前確定、貨幣需求消費彈性為，但是，這個模型并沒有得出上面的名義和實際匯率的序列相關特征。生產者在18個月之前確定價格水平，貨幣需求的消費彈性為0.27，該假定能夠更

32、好地得出實際和名義匯率的持續波動的特征。實際和名義匯率的序列相關系數分別為0.65和0.66，但匯率比名義價格水平的波動幅度高倍。22Jeanne(1998)試圖在經濟周期動態一般均衡中，研究匯率是否會導致持續的經濟波動。Jeanne指出，商品市場較小的名義摩擦，能夠被勞動力市場的實際工資剛性所放大，導致產量對貨幣沖擊的持續和大幅度波動。他指出，在實際工資剛性條件下，較小的名義剛性可解釋貨幣沖擊足以導致經濟持續波動。Obstfeld和Rogoff（2000a)在粘性的名義工資、壟斷競爭和用出口商的貨幣定價的條件下，建立了隨機的新開放經濟宏觀經濟模型。模型在不確定條件下，解決了工資水平的確定問題

33、，有利于分析不同貨幣制度下，政策的福利含義和對預期產量及貿易條件的影響。他們指出，貿易條件和匯率之間所觀察到的相關性，在名義剛性的假設下，比在用當地貨幣定價的假設下，更加一致。23當地貨幣定價（PTM)Redux模型假定，所有貿易品的一價定律都是成立的。許多學者對這個模型提出疑問，偏離一價定律超越了通過區域距離或運輸成本所能解釋的程度。所以，一些學者結合不完全競爭廠商的國際分割和當地貨幣定價（pricing to market, PTM)擴展了Redux模型。Krugman(1987)用PTM來形容某些商品（如汽車和許多電子產品）的價格歧視，國際套利很難或幾乎是不可能的，例如，這可能是由于不同

34、的國家標準等所造成的。另一方面，壟斷廠商可能限制和阻止國際商品套利，如通過拒絕提供在另一個國家購買的商品的保證服務。根據價格不能夠套利的幅度，生產者可能在不同的國際市場上實行價格歧視。考慮到PTM，研究者指出， PTM在匯率決定和國際宏觀經濟波動中，發揮著重要作用，因為PTM限制了匯率變動對價格水平的傳遞，減少了匯率變動的支出轉換作用，導致了匯率在非PTM的情況下更大幅度的波動。而且名義價格剛性和PTM相結合，放大了匯率對宏觀基本因素沖擊的反應。進一步，由于偏離購買力平價， PTM模型也傾向于減少了不同國家消費的共同變動，而增加了產量的共同變動，這符合某些著名的經驗研究（Backus, Keh

35、oe and Kydland, 1992)。最后， PTM的引入，對貨幣沖擊的國際傳導有重要的福利含義。24Betts and Devereux(2000)假定，商品價格以買方的當地貨幣計價（且不經常調整），以此來表述PTM，結果，實際匯率和名義匯率高頻變動，這些假設也意味著，價格成本之差對匯率做出反應，而不是對名義價格內生地波動。在他們的分析框架中，國家之間市場的分割程度，主要反映在貿易品上，貿易主要由廠商進行。家庭不可能套取不同國家的價格差，廠商確定短期的名義價格，用當地貨幣表示，價格是粘性的。他們的模型基于產品差異，并假定廠商能夠在不同國家實行價格歧視。不過，當大部分廠商都采取PTM時，

36、匯率貶值對進口產品的相對價格有較小的影響，這相對于價格用賣方貨幣表示時，弱化了匯率變動產生的分配效果。價格用賣方貨幣表示時，匯率對價格的傳遞更為迅速。因此，PTM減少了匯率貶值的支出轉換效應（世界需求轉向貶值國的出口品）。因為，在PTM下，國內價格對匯率貶值反應小，而均衡匯率的反應可能會被大大放大，這和觀察到的經驗證據可能是一致的，匯率可能比相對價格波動更大。25PTM也對國際宏觀經濟的沖擊有重要含義。例如，沒有PTM，貨幣沖擊傾向于導致不同國家消費增加和產量下降的變動。但是， PTM改變了這一特點。 PTM導致偏離購買力平價，使得消費共同下降，同時，沒有匯率的消費轉換效應，導致產量共同增加。

37、就福利分析而言，在一價定律和購買力平價成立的條件下，非預期的貨幣擴張，提高了所有國內和國外廠商的福利，但在PTM條件下，國內貨幣擴張增加了本國福利，降低了國外福利，貨幣政策是一種以鄰為壑的工具，所以提供了國際貨幣政策協調的理論依據。總之， PTM模型分析，指出商品市場的分割，有利于解釋國家之間數量和價格的波動，對分析經濟沖擊的國際傳導、政策影響和福利有重要意義。26穩定狀態的不確定性在Redux分析框架中，經常賬戶在沖擊的傳導中起著關鍵作用，但是穩定狀態是不確定的，國家之間的消費差異和經濟體的對外凈資產之間是不穩定的。貨幣沖擊后，經濟變動到另一個穩定狀態，直到新的沖擊出現。對模型對數線性化，能

38、夠獲得內生變量封閉形式的解，但模型得出的結論可能是有問題的。特別地，因為變量偏離了開始的穩定狀態，對數線性的可靠性較低。Redux模型后來的修正放棄了對外凈資產積累在宏觀經濟相互依賴性中的重要作用。通過假定（）國內和國外商品的替代彈性為；或（）金融市場是完善的，這意味著經常賬戶并不對沖擊有所反應（Obstfeld and Rogoff, 2000a)。盡管這種分析獲得了穩定狀態所決定的期望結果，但是它需要這兩個較強的假設條件。放棄經常賬戶的分析，這可能是不現實的，雖然這些分析考慮到不確定性問題，但是沒有解決它。Ghironi(2000a)提供了Redux模型關于不確定性和非穩定性問題的擴展性討

39、論。他建立了一個可處理的宏觀經濟相互依賴的兩國模型，但是，他放棄了前面的假設，因為國內和國外商品之間的替代彈性不可能為，金融市場也不可能是完善的。利用代際交疊模型，他指出了內生決定的穩定狀態是怎樣存在的。短期沖擊后，世界經濟回到這一狀態，而對外凈資產的積累在沖擊對生產率的傳導中起著作用。他還指出，忽略經常賬戶的福利比較是一個重大錯誤。27偏好盡管融入微觀基礎的分析，相對于Mundell-Fleming-Dornbusch模型是一大進步，但是，這些模型的含義依賴于偏好的假定。Redux模型中的一個簡易假設是，對國內和國外商品的偏好，分別融入到常數替代彈性效用函數中。Corsetti和Pesent

40、i擴展了Redux模型，考察了國內和國外商品的有限替代效應。在他們的模型中，一價定律仍然成立。生產函數由柯布道格拉斯函數表示，國內和國外商品的替代彈性為，國內和國外廠商有不變的收入份額。模型說明了擴張性的貨幣政策和財政政策的福利效應，以及經濟扭曲的內部、外部原因與一國的壟斷力量有關。例如，非預期的貨幣貶值可能是使己受損（beggar-thyself)，而不是以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)，因為國內的產量收益被消費者購買力的損失和貿易條件惡化所抵消。而且，小型和更加開放的經濟更易于通脹。但是，財政政策沖擊在既定的貿易條件下，短期內提高國內需求，而通常從長期來看是以鄰為壑的政策

41、。這些分析提供了國際政策協調的必要性。 28Redux模型中的一個重要假設是，消費和閑暇是獨立的，如果技術進步只局限于生產部門，這種假設和均衡的增長路徑是不一致的。隨著一國逐漸富裕，勞動力供給逐漸下降，除非跨時替代彈性為，否則勞動力供給會變到。例如Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在消費和閑暇不可分割的條件下確定了偏好。這種偏好與均衡的增長路徑是一致的，也和觀察到的較高的實際匯率波動是一致的。更高彈性的勞動力供給和更大的消費跨時替代彈性，導致實際匯率的更大波動。因此，確定偏好的Redux模型，提供了幾個宏觀經濟變量短期變動的更合理的含義，與實際觀察到的數據更加一

42、致。注意，這里主要討論了偏好確定的兩個問題：本國和外國商品消費的替代程度；消費和閑暇在效用中的獨立性。但模型的結論可能還關鍵地依賴于效用函數的確定。放松效用函數中的對稱性假設，并考慮消費和閑暇的不可分割性，能夠得出更加合理和更加一般的效用函數。29金融市場的結構Redux模型假定，只有無風險的實際債券的國際交易，因此，金融市場是完善的。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998）在 PTM模型的框架內，比較了在完善市場條件下和只有國內貨幣標價的名義債券交易的條件下，貨幣沖擊的效應，其結論顯示， Redux模型在這方面也頗有說服力。Sutherland(1996)在跨時的一

43、般均衡框架內，分析了交易摩擦金融市場是不完善的，購買債券涉及到凸的調整成本。商品市場是完全競爭的，是Calvo型的緩慢價格調整市場。 Sutherland指出，價格慣性越大，金融一體化的障礙對產量的影響就越大。價格慣性較大，產量調整緩慢，更多的廠商通過國際金融市場熨平消費。 Sutherland 的模擬指出，當沖擊來源于貨幣市場，金融市場的一體化，增大了許多變量的波動；當沖擊來源于實際需求或供給，則減弱了大多數變量的波動。在Sutherland的一般化模型中（Senay，1998)，這些結論也存在。例如，正的國內貨幣沖擊，導致國內利率下降，所以和國外有個負的利差，而負的利差導致較小的匯率貶值和

44、相對更大的國內消費變化，這意味著國內產量比 Redux模型中上升得少。Obstfeld和Rogoff認為，分析商品市場的不完善性或慣性，似乎是不具有說服力的，故假定國際資本市場是完善的。實際上，如果是完全的國際分析分擔，價格或工資剛性怎么可能與之共存？不過，完全的資本市場一體化假設是有爭論的，盡管許多經濟學家認為，金融一體化的程度逐步增加，但是，金融市場的摩擦阻力可能還是存在的。30資本的作用在新開放經濟模型中，忽略了資本的作用。例如，融入資本的競爭性模型，可能產生類似于壟斷競爭模型中的供給沖擊的效果（Finn, 2000) 。Chari, Kehoe and McGrattan（ 1998,

45、 2000）也認為，資本可能有重要作用，因為貨幣沖擊降低了短期利率，導致投資高漲，因此產生經常賬戶赤字，很顯然，在新開放經濟模型中融入資本，可能是將來研究的一個重要方向。31隨機的新開放經濟宏觀經濟學近年來的研究放松了確定性假設，Obstfeld and Rogoff(1998)第一次擴展了Redux模型，Corsetti和Pesenti研究了隨機分析，這反映了經濟學家已經開始脫離純非預期沖擊來進行分析。Obstfeld and Rogoff(1998)提出的模型，是一個粘性價格貨幣模型，其中，風險對資產價格、短期利率、單個廠商的價格確定、預期的產量和國際貿易流量有影響。這種方法，使得他們能夠

46、求解不同匯率制度之間的福利均衡水平，這種均衡和一國規模大小有關。這個模型的另一個重要發現是，匯率風險影響匯率水平。32Obstfeld and Rogoff(1998)在Redux模型中增加了不確定性，大多數結論是標準的，與Redux模型有相同的數量結論。為了獲得均衡匯率，他們假定本國和外國有同樣的通脹率趨勢，用傳統的對數線性獲得名義匯率決定的方程，這個方程可以被認為是貨幣型的方程，傳統的宏觀基本因素決定匯率。而且，除了隨時間變動的風險補貼項以外，這個方程和Redux模型中的相同，在沒有泡沫的假設條件下，平緩的風險補貼融入匯率方程。這個方程可能解釋傳統的匯率貨幣方程的失敗，因為它忽略了匯率風險

47、。Hodrick (1989)在預付現金（cash-in-advance）的彈性價格匯率模型中，得到了類似的結論。例如，本國貨幣投資較小的相對風險，導致國內名義利率的下降和國內貨幣貶值，產生了本國貨幣的“安全港效應”。就恰當的利率水平而言，本國貨幣幣值上升，導致匯率風險補貼水平和遠期補貼的下降（后者更大），這個結論提供了新的遠期補貼之謎的理論解釋，高利率不僅不必與預期貶值相聯系，而且還可能出現相反的情況，特別是有類似通脹趨勢的國家，更是如此。不過，這一模型的結論，可能還依賴于微觀基礎的確定，同樣也面臨爭論。33Redux模型的混沌分析方法混沌模型的一個主要特點是，它能夠模擬真實匯率的隨機型變化

48、。De Grauwe, Dewachter, 1992; De Grauwe, Dewachter and Embrechts, 1993 研究了匯率的混沌變化，擴展了Dornbusch粘性價格模型，融入了投機變化，產生了許多均衡，包括混沌均衡。在這里， Obstfeld和 Rogoff的模型代替了Dornbusch的模型。這里的模型將De GrauweDewachter模型的投機動態部分和 Redux模型混合，并考慮到了外匯干預因素（ Da Silva, 2000），得到了混沌的名義匯率模型，并且顯示，對于實際有效的參數值，混沌解法仍然是可能的。尤其是，假設國內廠商在前期投機外匯，它們不再（

49、如Redux模型中所假設的）擁有理性預期，它們不是圖表分析者（用過去的匯率判斷將來的匯率）就是基本因素分析者（根據模型中的基本面得到購買力平價均衡匯率，從而做出預期）。34其它相關研究Obstfeld和Rogoff的分析基于下列假設：（）廠商用本國貨幣確定價格；（）外國支付本國產品的價格隨匯率變化而瞬時變動；（）一價定律成立。 Devereux and Engel(1998)擴展了Obstfeld和Rogoff的分析，假定PTM，即廠商對國內居民用本國貨幣確定價格，對外國居民用外國貨幣確定價格。因此，當匯率變動時，一價定律不成立。風險補貼依賴于廠商確定價格的類型。 Devereux and E

50、ngel比較了固定匯率和浮動匯率之間的廠商福利，發現，匯率制度不僅對消費變化、實際余額和閑暇重要，而且一旦價格決定中融入風險補貼，則對它們的均值也有重要影響。因為PTM隔絕了消費和匯率波動的關系，與在廠商的貨幣定價情況下相比，在PTM下，浮動匯率的成本更低。因此浮動匯率通常優于固定匯率。Engel(1999)總結了一般均衡模型中外匯風險補貼的證據：第一，在彈性價格一般均衡模型中，風險補貼的存在，依賴于外生的貨幣沖擊與總供給沖擊的相關性，風險補貼在粘性價格模型中存在。第二，總供給的分布并不影響粘性價格模型中的外匯風險補貼。第三，如果風險補貼依賴于消費者面臨的價格，當一價定律不成立時，沒有唯一的外

51、匯風險補貼，因為廠商用消費者貨幣定價。第四，標準的隨機動態一般均衡模型，通常并不意味著高的風險補貼。在這些模型中，匯率的風險補貼，是匯率均衡水平的一個重要決定因素。在上述Redux模型的擴展中，我們重點考察了名義價格剛性、市場定價、隨機開放經濟宏觀經濟模型和混沌分析等。35新的發展方向Obstfeld and Rogoff(2000a)指出了隨機開放經濟宏觀經濟模型這一新的方向。他們注意到，與在單一貨幣的封閉經濟中相比，在多貨幣的國際經濟中，名義剛性的可能性更大，考慮到國內市場分割是必要的。他們認為，當地貨幣定價或外國貨幣定價的實踐更接近于現實。如果進口是用進口國貨幣標價，非預期的貨幣貶值應該

52、與改善的貿易條件相一致。但他們指出，這與經驗數據不一致。實際上，證據顯示，總體數據可能合乎傳統分析框架，出口主要是本國貨幣定價，名義匯率的變動，對國際競爭和貿易有重要的短期效應。Obstfeld and Rogoff的分析，主要來源于下列事實：第一，偏離一價定律，主要是由于消費者價格指數中的非貿易品因素（如租金和廣告等），市場分割和當地貨幣定價（PTM)的傳遞假設，是否解釋了對一價定律的偏離，還不清楚。第二，工資粘性導致的價格粘性，在解釋宏觀經濟的持續波動中，可能是最重要的，因為交易定價不可能導致大幅持續的偏離。第三，定價的直接證據和出口者用進口方的貨幣定價是不一致的（但美國是個例外）。第四，

53、關于價格和成本之差的國際證據和用出口者貨幣定價的實踐是相一致的。36Obstfeld and Rogoff建立了勞動力市場名義剛性和外國貨幣定價條件下的隨機開放經濟模型。這是一個標準的兩個全球經濟，本國和外國生產不同的貿易品。每一國也生產不同的非貿易品，工人確定下一期的國內貨幣的名義工資，在經濟沖擊的條件下提供勞動力需求。所有商品的價格都是完全彈性的。他們給出了工資事先確定的均衡方程、方差和效用的解，以及每一個內生變量封閉形式的解。特別地，匯率解顯示，名義工資確定后，相對的本國貨幣供給的增加，導致匯率的超調貶值。但是，完全預期導致工資之差和匯率同等變化。37Obstfeld and Rogof

54、f得出了兩種福利結果。第一，他們指出，有效約束的貨幣政策規則重現了彈性價格均衡，產量對生產率沖擊是順周期變化。例如，在彈性工資下，導致更大的勞動力供給和產量的一個正的生產率沖擊，在工資提前確定的條件下，導致本國貨幣擴張性反應和外國貨幣緊縮性反應，但是，全球性的凈貨幣反應為正。而且最優的貨幣政策，使得匯率隨不同國家的生產率差異變動而變化。第二，他們計算了個不同貨幣制度下的預期效用，即最優的浮動匯率制度、全球貨幣主義和最優的固定匯率制度。其結論是，在最優的浮動匯率制度下，預期效用是最大的。如果最優的貨幣政策使得匯率對不同國家生產率差異的沖擊產生相應變動，這種結論是顯而易見的。如果國內和國外的生產率

55、沖擊是完全相關的，則固定匯率制度是占優的。38Obstfeld and Rogoff還闡述了幾個理論和政策問題，包括不同名義制度下的福利分析。名義匯率變動，在短期內會導致世界需求在不同國家之間的變化，這種假設，在傳統的Mundell-Fleming-Dornbusch模型中，是至關重要的，這與事實相一致，并作為隨機開放經濟模型的一個重要基石。模型中忽略了經常賬戶，回避了不確定性問題，但是，從經驗角度來看，可能有點不合理。值得指出的是，新開放經濟宏觀經濟學一直都假定沒有國際貿易成本。不過，引入國際貿易成本，可能有利于改進經驗的匯率模型，解釋國際宏觀經濟學的未解之謎。39參考文獻Allais, M

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