1、有效資本市場與來自行為學派的挑戰第14章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin關鍵概念與技能理解資本市場效率的重要性能分辨效率的不同形式知道對市場效率的各種實證檢驗理解公司財務經理可如何應用市場效率理論本章大綱14.1 融資決策能創造價值嗎14.2 有效資本市場的描述14.3 有效市場的類型14.4 實證研究的證據14.5 行為理論對市場有效性的挑戰14.6 經驗證據對市場有效性的挑戰14.7 關于兩者差異的評論14.8 對公司理論的意義14.1融資決策能創造

2、價值嗎本書前面章節已說明了如何根據NPV準則來對投資項目進行評價后續章節將關注點轉移到了融資決策，例如：應發行多少債券或股票？什么時候發行比較合適？什么時候（或是否應當）發放股利？我們也可應用NPV來對融資決策進行評價通過融資來創造價值愚弄投資者實證證據表明，要想長期地愚弄投資者是難度非常大的降低成本或提高補貼某些融資形式可有抵稅作用，或其他融資補貼創造一種新的證券有時，公司可能發現以前發行的金融工具不受歡迎，而創造出一種新的證券以更好的價格來出售從長期來看，這種價值創造額是比較小的。14.2 有效資本市場的描述有效資本市場是指一個股票價格能夠充分反映可用信息的資本市場。有效資本市場假說（EM

3、H）對投資者和公司的意義在于：因為信息會立即反映在價格里，等到信息已公布后才知道信息內容不會使投資者獲利；公司從它出售的證券中應預期得到公允價值，在有效市場中，公司不能通過愚弄投資者來獲利。市場效率理論的基礎投資者理性事件的獨立性套利股票價格反應股價-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數有效市場對“好消息”的反應對“好消息”過度反應后的修正對“好消息”延遲反應后的修正股票價格反應股價-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數有效市場對“壞消息”的反應對“壞消息”過度反應后的修正對“壞消息”的延遲反應14.3 有效市場的類型

4、弱式有效市場證券價格反映了所有的歷史信息半強式有效市場證券價格反映了所有公開可獲得的信息強式有效市場證券價格反映了所有的信息包括公開的和未公開的弱式有效市場證券價格反映了過去價格和交易量信息中的所有信息如果市場是弱式有效的，則技術分析是沒有用的由于股票價格只反映新信息，而新信息的到來是隨機的，股票價格會遵循隨機游走為什么技術分析會無用股價時間投資者會努力采取能消除股票價格變動的周期性的行動如果通常簡單地尋找股票波動“模式”就能賺大錢，人人都會那么做，那么超額利潤就會消失了。SellSellBuyBuy半強式有效市場證券價格反映了所有公開可獲得的 信息公開可獲得的信息包括：歷史價格與交易量信息已

5、公布的會計報表年度報告中的信息強式有效市場證券價格反映了所有的信息公開的和非公開的強式有效市場包含了弱式和半強式的效率類型強式市場效率認為，任何與股票價格相關的信息，哪怕只有僅僅一位投資者知道，都已被包含在了證券價格中信息集所有與股價相關的信息集公開可獲得的信息集歷史價格信息集對有效市場假說的一些常見誤解投資者可通過投擲來擇股這種說法基本正確，但并不完全正確投資者仍然需要根據他對風險的接受程度和他的期望收益水平來決定組合的風險程度價格波動價格反應了信息 價格的變動是由新信息所引起的，而根據定義，新信息的到來是隨機的因此，財務經理并不能夠控制股票和債券銷售的時機14.4 實證研究的證據有效市場假

6、說的研究記錄相當廣泛，并且這些研究中的大部分都再次證實了市場效率的存在。研究可被分為以下三類：股價波動是隨機的嗎？是否存在獲利的“交易準則”？事件研究：市場能快速且準確地對新信息作出反應嗎？由職業人進行專業管理的投資公司的表現如何？股價波動是隨機的嗎我們真能下定論嗎很多心理學家和統計學者認為，大部分人在即使面對的是純粹的隨機情形時，也妄圖從中尋找出規律來。聲稱找到了股價規律的人所看到的很可能只是錯覺。程度問題即使我們能發現規律，也需要保證收益能大于我們的交易成本。隨機游走的股票價格波動支持資本市場的弱式 效率。你看到的規律是什么事件研究事件研究是一類對半強式市場效率進行檢驗的方法。回憶，所以半

7、強式市場效率，是指價格中反應了全部公開可獲得的信息。為對此進行檢驗，事件研究將關注重點放在了價格與收益在不同時間段上的關系上特別是在新消息到來的前后。檢驗證據包括事件發生前后的反應不足、過度反應、提前反應和滯后反應，等等。事件研究事件研究中，先要考慮假定沒有該事件的影響時，收益會是多少，然后以此對收益進行調整，以判斷它是否是超常（abnormal）的。某股票在特定交易日的超常收益（abnormal return）可通過從該股票在當天的實際收益（R）中減去同日的市場收益(RM)之差來表示。AR= R RM超額收益可由市場模型法計算得到：AR= R (a + bRM)事件研究: 股利停發的影響Ef

8、ficient market response to “bad news”事件研究結論這些年來，事件研究方法被廣泛應用于大量的研究中，包括：股利提高或降低盈余公告公司并購 資本支出新股發行這些研究的結論大多支持資本市場是半強式有效的。研究還表明，市場甚至對未來有一定的預期，例如，信息常常在公開宣告之前會有一定的泄露。共同基金的業績記錄如果市場是半強式有效的，則無論共同基金的經理們依靠什么樣的公開披露信息來選擇股票，他們的平均投資收益都應當與市場中投資者的平均收益沒有顯著區別。因此，可通過將經職業人管理的共同基金的業績與某個市場指數的表現進行比較，來檢驗市場的效率。共同基金的業績記錄Taken

9、from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).EMH中的強式效率有一類對強型有效市場的研究對內部交易問題進行了調查。很多研究結論認為內部交易的獲利是超常的。因此，研究證據似乎并不支持強型有效市場的存在。理性人們并不總是理性的。很多投資者常常會不注重投資的多元化，或者交易頻繁，或者賣掉表現好的股票卻持有表現差的股票，從而導致他們的稅負更高。14.5 行為理論對

10、市場有效性的挑戰獨立的理性偏差心理學家認為，人們對理性的偏離是可以預測的。代表性：從小樣本中得出結論這將導致證券價格產生泡沫保守性：人們對新信息的調整速度非常慢證券價格對未預期盈余信息的反應和調整似乎太慢了行為理論的挑戰套利假定你優秀且理性的分析表明ABC公司的股票被高估了。套利原理會提示你賣出這些股票。等到其他投資者發現這一點時，你已經賺錢了，因為你非常聰明，能夠真正做到“低買高賣”。但是，如果萬一其他投資者都不能及時認識到ABC公司的股票被高估這一情況呢？你要用什么來貼補你的賣空頭寸呢？這使得套利也變得有風險了。行為理論的挑戰套利的局限“市場可以維持比你承受能力更長的非理性。” 約翰梅納德

11、凱恩斯盈利意外 股價對盈余公告的調整行動緩慢。行為金融認為，投資者表現出了保守性。規模小盤股的業績表現優于大盤股的。價值股與成長股帳面價值與市值之比和/或盈利與價格之比高的股票業績表現優于這些比值低的股票（即成長股）。14.6 經驗證據對市場有效性的挑戰崩潰1987年10月19日，在幾乎沒有任何新消息發布的周末過后，周一的股票市場下跌了20%25%，這種崩潰令人費解。這種程度的沒有任何原因的下跌與有效市場理論是不相符合的。泡沫例如20世紀90年代后期的高科技股泡沫。經驗證據的挑戰14.7 關于兩者差異的評論金融經濟學家將他們自己分成了三個陣營：市場效率學派行為金融學派還有一些人愿意承認他們并不

12、知道哪一派是 正確的這也許是這一領域中最易引起爭論的問題。14.8 對公司理財的意義如果股價能快速地反應信息的變化，投資者只能期望獲得正常收益率。等到信息公告時才了解信息內容是不能使投資者獲利的，因為價格在投資者有時間作出反應以前就已經進行了調整了。公司對他們出售的證券只應期望收到公允價值。公允表示他們出售證券所收到的價格應為證券的現值。因此，在有效市場中通過愚弄投資者來獲得可獲利的融資機會是不可行的。對公司理財的意義EMH對公司理財有以下三個方面的應用：會計核算方法的變更不應影響一家公司的股票價格發生變化。財務經理不可能通過公開可獲得的信息來選擇股票和債券的發行時機。公司可以在不降低價格的條件下出售任意數量的股票和債券。不過，對于上述三點，都有經驗研究證據與其相沖突。為什么并是