1、第四章 匯率決議實際.第一節 購買力平價實際Theory of Purchasing Power Parity，PPP思想的源頭：大衛.李嘉圖正式提出者：瑞典經濟學家古斯塔夫.卡賽爾Gustav.Cassel實際根底一價定律The Law of One Price：米爾頓.弗里德曼M.Friedman.一、一價定律一價定律：在無運輸費用和任何貿易壁壘的自在競爭市場上，同種商品在不同的國家出賣，其按同一種貨幣計算的價錢應一樣。表示為： P(i, t) =E(t)P*(i, t)一價定律成立的前提：忽略國際資本流動對匯率的影響，外匯市場上僅存在經常帳戶的買賣，且匯率可以靈敏調整；位于不同國家的商品

2、是同質的可貿易商品；國際買賣中不存在貿易壁壘，也不存在買賣費用。.二、絕對購買力平價Absolute PPP匯率是貨幣的價錢，兩國間的匯率決議于兩國貨幣的相對供求關系。人們需求其他國家的貨幣，是要用來購買以這種貨幣標價的外國商品。因此，各種貨幣之間的匯率決議于各種貨幣的購買力。通常情況下，一國貨幣購買力的大小是經過物價程度P的高低反映出來的，于是有： E=P/P*絕對購買力平價暗含的假設：國際間的商品套購commodities arbitrage行為能使同類、同質的商品具有等值的價錢，從而使一價定律得以實現或維持。.絕對購買力平價與一價定律的區別一價定律適用于單個商品，其成立條件更為嚴厲；絕對

3、購買力平價適用于普遍的價錢程度，即有代表性的商品籃子中一切基準商品和勞務價錢的組合；假設一價定律對一切商品均成立，只需用來計算不同國家價錢程度的基準商品籃子一樣，絕對購買力就成立； 即使一價定律并非對一切商品都成立，絕對購買力平價所表示的價錢程度與匯率之間的關系仍成立。.三、相對購買力平價由于運輸費用、信息不對稱、關稅的扭曲、及其他貿易壁壘的存在，絕對購買力并不總有效。于是一種弱化的購買力平價相對購買力平價被提出。相對購買力平價以為，匯率將根據兩國通貨膨脹的差別相應調整，即： E t+1=E t(1+P)/(1+ P*) %E%P-% P*.運用價值相對PPP比絕對PPP適用；可協助了解實踐匯

4、率的概念。由： 假設實踐匯率指數等于1，那么有：可用于進展國與國之間國民收入的比較.四、PPP的閱歷驗證及解釋驗證PPP過程中存在的問題：價錢指數的構成：PPP是對貿易與非貿易品都適用，還是只適用于貿易品。假設是前者，驗證要采用總價錢指數普通采用兩類商品加權后的消費者價錢指數；假設是后者，那么采用貿易品價錢指數普通采用貿易品占絕大多數的零售或制造品價錢指數。但無論是何者，均要求商品籃子一樣。但由于經濟開展的差別，各國的價錢指數對即使是同類的商品也賦予了不同的權重，這直接影響了驗證的準確性。檢驗的基準期：月或季度、6個月、一年.PPP的實證檢驗結果PPP對地理位置相鄰和貿易往來親密的國家比較有效

5、；匯率圖形和PPP匯率顯示，匯率與PPP存在著長期繼續的偏離，經過多年后這種偏離經常會被逆轉；匯率的動搖要遠大于相應國家價錢程度的動搖；PPP在長期要比在短期更適用；相對于其貿易同伴有著高通貨膨脹率的國家，其貨幣均閱歷了迅速貶值，闡明PPP是決議其匯率的主要力量。PPP對于貿易品比對于非貿易品更適用。.對PPP實證檢驗結果的解釋統計問題：每個國家的價錢指數的構成種類與權重均有不同，難以找到同樣的規范進展比較。運輸本錢和貿易壁壘。不完全競爭。資本市場與商品市場的差別。在資本市場高度一體化而商品價風格整相對緩慢的世界中，匯率會長期繼續地偏離PPP。消費率的差別。巴拉薩-薩繆爾森模型。.五、PPP的

6、擴展方式之一：引入貿易妨礙和買賣本錢的PPP令T代表每單位進口商品的關稅及運輸等買賣費用的貨幣值，于是：絕對PPP變為： 相對PPP變為： .六、購買力平價的擴展方式之二引入貿易品與非貿易品的相對價錢PPP實際的前提是一價定律，一價定律的根底是無貿易限制和買賣本錢條件下的商品套購。由于參與商品套購的只是貿易品，而非貿易品不參與商品套購，因此，有必要將商品區分為貿易品和非貿易品。普通情況下，購買力平價能夠更適用于貿易品，而不是非貿易品。.區分貿易品和非貿易品的PPP .結論：就總價錢指數而言，購買力平價不一定成立；非貿易品的價錢會影響匯率。在總價錢指數不變時，本國非貿易品價錢的相對上升導致本幣升

7、值，本國貿易品價錢的相對上升導致本幣貶值。.七、Balassa-Samuelson Model .八、對PPP的總體評價奉獻：從貨幣的根本功能出發，以簡單的數學式對匯率與物價、匯率變動及兩國通貨膨脹率差別的關系作了描畫，較為合理地解釋了匯率的決議根底。是計算平衡匯率的最常用方法，也成為政府制定匯率政策的重要根據。局限：實際根據是貨幣數量論和貨幣中立原理。貨幣數量論：物價程度與貨幣數量成正比；匯率變化是一種貨幣景象，貨幣數量決議了貨幣購買力和物價程度，從而決議匯率，未思索決議匯率的實體經濟要素。貨幣中立原理：貨幣量的變化不改動實踐產量，如產出、就業、產業構造和消費率等，只影響物價程度，不改動商品

8、的相對價錢。假設前提如物價的靈敏調整，無資本與金融帳戶買賣，各國商品同質；無貿易壁壘、外匯控制和買賣本錢等現實中難以成立。難以計量檢驗。.第二節 利率平價實際The Theory of Interest Rate Parity 由英國經濟學家凱恩斯John Maynard Keynes于1923年提出。分析的根據是：資本是逐利的，當各國利率存在差別時，投資者為獲得較高的收益，就能夠在利率較低的國家借入貨幣，在利率較高的國家存款，即進展套利買賣，以獲得套利收益。獲得套利收益的前提條件是：套利期間，匯率不發生對其不利的變動。因此，套利買賣能否進展，不僅取決于兩國的利率差別，還取決于兩國貨幣的匯率變

9、化。要在匯率動搖的市場環境下穩定地獲得套利利潤，需求利用遠期外匯買賣。.一、拋補抵補利率平價The Covered Interest-Rate Parity，CIP抵補套利Covered Interest Arbitrage：指厭惡風險的投資者將套利與掉期結合起來的投資行為。掉期是將買入賣出即期外匯與賣出買入遠期外匯同時進展的外匯買賣，它可防止未來即期匯率的不確定性給投資者帶來的匯率風險。套利者基于兩國利率的差別，在低高利率國家借入貨幣，隨即在外匯市場上購買高低利率國家貨幣，由此導致即期市場上低高利率貨幣貶值，高低利率貨幣升值；同時，為防止高利率貨幣未來貶值的風險，套利者賣出遠期的高低利率貨幣

10、，買入遠期的低高利率貨幣，導致遠期的高低利率貨幣貼水，遠期的低高貨幣升水。最終，兩國貨幣遠期與即期匯率的相應調整使得資本在兩國的投資收益完全相等，貨幣市場與外匯市場恢復平衡，此時兩國的利率差別等于兩國貨幣的升貼水率。.抵補利率平價成立的根本前提必需求有充足的套利資金；在即期和遠期外匯市場上，匯率自在浮動，且市場信息的流通良好；套利的本錢忽略不計；國際資本流動完全自在化。.抵補利率平價的推導在國內外的貨幣市場與外匯市場處于平衡時，在國內投資與去外國投資的收益無差別，不存在抵補套利的時機。設本國利率為i，外國利率為i*，S為即期匯率，F為遠期匯率均為直接標價法，I為投資額。當市場處于平衡形狀時，有

11、：.基于近似式或簡單式之上的利率平價關系 F-E)/EPR=i-i*i-i*利率平價線兩國的利差AX450-5%-2%YZECD-5%B.對各個區域的分析在PR線上，利率平價條件得到滿足，不存在拋補套利的誘因；在A區，本國利率比外國利率高，但由于遠期外匯的升水超越利差，將資金轉移到外國投資仍有利可圖，由于遠期外匯的升水超越去外國投資的利差損失反向套利；在B區，本國利率低于外國利率，到外國投資可賺得利差；同時遠期外匯升水，套利可賺取雙重利潤；在C區是拋補套利的典型情況。在外國投資賺取的利差收益大于遠期外匯貼水出賣的損失；在X區，本國利率比外國利率高，遠期外匯的升水低于利差，外國資金流入本國，這也

12、是典型的拋補套利的情形；在Y區，本國利率高于外國利率，同時遠期外匯貼水，外國資金流入本國，既可賺取利差，又可獲得遠期外匯貼水的利益，即套利可獲得雙重利益；在Z區，本國利率低于外國利率，到外國投資可獲得利差，但遠期外匯的貼水超越利差，所以資金不會流向外國；反而由于貼水超越利差，外國資金流向本國反向套利。.對圖形的分析結果抵補套利不一定是資金從利率較低的國家流向利率較高的國家，由于抵補套利的凈收益取決于兩國的利差及兩國貨幣的遠期匯率對即期匯率的升貼水這兩個要素。當遠期升貼水大于利率差時，即A區和Z區的情形，抵補套利就以資金從利率較高國家流向利率較低的國家的方式進展。.利率平價實際在現實中的運轉情況

13、根據利率差所預測的有關貨幣的升貼水率程度與外匯市場的實踐標價往往不相吻合。緣由：假設有關市場的資產具有完全的替代性；假設套利過程無買賣本錢；假設沒有任何現存或潛在的外匯控制對貨幣自在兌換和國際資本流動的限制；外匯市場高度興隆。這些條件在現實中不完全存在。.二、非抵補利率平價uncovered interest-rate parity, UIP假設投資者可以選擇投資本國債券或某種外國債券。這兩種債券具有完全可替代性，且投資者可以在這兩種資產之間實現即時轉換;投資本國債券到期所得為1+i;投資外國債券到期所得用本幣表示為 Ee1+t(1+i*)/Et ，其中 E為直接標價法下的匯率，Et為此時的即

14、期匯率，Eet+1為預期未來的即期匯率；當市場處于平衡時，投資本國債券與投資外國債券的所得應相等，即： 1+i= Ee1+t(1+i*)/Et ,變形為：.當外匯市場處于不同情況時假設R=ii*+(Eet+1-Et)/Et =R*，即本國債券的收益R高于外國債券預期收益R*，投資者將投資于本國債券；假設R=ii*+(Eet+1-Et)/Et=R*，本國債券收益低于外國債券預期收益，投資者將投資于外國債券；投資者的投資選擇導致即期匯率調整，直至投資本國債券與投資外國債券具有完全一樣的預期收益，即i=i*+(Eet+1-Et)/Et, 即R=R*。此時市場處于平衡情況；于是 (Eet+1-Et)/

15、Et= i-i*，即外匯的預期升貶值率等于本國與外國債券的利率差。這就是所謂的非抵補的利率平價。.利率變化及預期匯率變化對即期平衡匯率的影響 用本幣表示的投資收益率外匯匯率i1i2外國債券的收益率R*2外國債券的收益率R*1R1R2E1E2E4E3.預期報答率的變化及其對匯率的影響假設兩國市場利率不變，預期外匯升值，那么即期外匯匯率因此上升；預期外匯貶值，那么即期外匯匯率因此下降。本國利率上升，外匯匯率下降：E1E2外國利率上升，外匯匯率上升： E1E3任何導致本國利率變化或外國利率變化以及預期外匯匯率變化的要素都能夠導致即期外匯匯率變化。.對利率平價實際的評價提示了在國際資本自在流動的背景下

16、利率與匯率的根本關系，對把握國際短期資本的流動規律提供了有益的啟示；不是一個獨立的匯率決議實際，而只是描畫了匯率與利率之間的關系，常被用作其他匯率決議實際的分析工具。為遠期匯率確實定提供了參考，并為央行對外匯市場的調控提供了有效途徑。由于高利率貨幣在現匯市場升水，在期匯市場貼水，而低利率貨幣在現匯市場貼水，在期匯市場升水，因此，當市場存在本幣貶值的預期時，可相應提高本幣利率以抵消貶值預期對外匯市場的壓力，維持匯率的穩定。假設各國資產不具有完全替代性，國際資本流動存在各種限制，外匯市場不夠興隆，那么利率平價關系就不能成立。.第三節 匯率決議的資產市場說開展于20世紀70年代中期后，強調金融資產市

17、場平衡對匯率變動的影響。 匯率是一種金融資產價錢，是一種貨幣用另一種貨幣表示的價錢，因此，可以經過調查每種貨幣的供求來分析匯率程度的到達和變動。這種將匯率作為一種資產價錢進展分析的方法統稱為匯率的資產市場說。有兩種復雜程度不同的方式，一種是相對簡單的貨幣分析法，另一種是資產組合分析方法。.資產市場說研討方法的特點從傳統的主要針對經常工程的流量分析轉向以資本與金融工程為重點的存量分析；分析方式從傳統的靜態轉向動態；偏重分析匯率的短期行為；注重對預期的研討；注重普通平衡分析將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來分析匯率的決議。.一、匯率決議的貨幣分析法分析本國貨幣市場上的貨幣供求變動對匯率的影響。

18、假設國內外資產具有完全替代性，即資產具有充分的流動性且風險一樣，匯率調整使得國內和國外的貨幣市場到達平衡。影響國內和國外貨幣供求的要素，如貨幣政策，國與國之間的經濟增長差別等會對貨幣市場平衡產生擾動并進而影響匯率。未抵補的利率平價條件繼續成立。.貨幣市場的平衡與利率決議本國貨幣市場平衡時，本國債券市場也必然平衡。由于國內外債券互為替代，此時外國債券市場也必然平衡。在利率可自在變動的貨幣市場上，貨幣供求失衡經過利率變動而調理，并使貨幣市場恢復平衡。此時：Ms=Md=L(Y, i)P，或Ms/P=L(Y,i) 利率LMs/Pi.外匯市場平衡與匯率確實定 即期匯率本幣存款的報答率iEACBi*+(E

19、e-E)/E, 外幣存款的預期報答率用本幣表示的報答率.貨幣市場與外匯市場的雙重平衡 即期匯率i*+(Ee-E)/EL(i,Y)AAiE0Ms/PMs/P,L用本幣表示的預期報答率.一彈性貨幣模型flexible price monetare approach也被稱為“國際貨幣主義的匯率模型或“貨幣供求說，是建立在購買力平價根底上的貨幣模型。 創建者：美國經濟學家約翰遜(H.G.Johnson)、蒙代爾(R.A.Mundel)等；根本內容：外匯市場的平衡取決于國內外貨幣市場的平衡，匯率直接受貨幣供求的影響。當本國貨幣供大于求時，國內物價上漲，由于購買力平價的作用，國際套購行為促使外匯匯率上升，

20、本幣匯率下跌；而當本國貨幣供不應求時，情況正好相反。.貨幣供求說的根本假設在浮動匯率制的背景下，購買力平價一直成立，即：E=P/P*；價錢具有彈性Flexible)，即商品價錢可隨供求變動而自在上下浮動，由此國民經濟可自發實現充分就業，總供應曲線將成為一條針對充分就業的垂線，表示為：Y=貨幣供應是由貨幣當局決議的外生變量，利率、實踐國民收入與貨幣供應無關；貨幣需求是國民收入和利率程度的穩定函數：Md=Ms=PL(i,Y).貨幣供求說根據購買力平價：以及貨幣市場平衡條件：可得：即：兩國貨幣的匯率，從長期看，完全取決于兩種貨幣的相對名義供應量Ms，M*s和實踐貨幣需求L, L*。.貨幣供求說普通而

21、言，一國實踐貨幣需求與本國利率成反比，與本國實踐國民收入成正比，因此，可將兩國相對實踐貨幣需求： 表示為： 于是，匯率可簡寫為：又可以表示為：.引入預期后的貨幣數量說費希爾的實踐利率表達式：資本停頓國際流動的條件為： 因此，有：又根據購買力平價和無抵補的利率平價： 有：.預期與匯率的易變性 所以匯率具有自我實現的功能，當人們預期未來匯率較高時，之前匯率就會上升，但它遭到利率半彈性的影響。.結論本國貨幣供應相對于外國貨幣供應增長時，將迅速導致本國價錢程度等比例上升，在購買力平價有效成立的條件下，本國貨幣匯率等比例下跌，本國收入程度和利率那么不發生變化；本國實踐國民收入相對增長，將導致貨幣需求添加

22、，在名義貨幣供應不變的情況下，國內價錢程度下降，在購買力平價有效成立的條件下，本國貨幣匯率相應上升，進而維持貨幣市場平衡；本國利率程度相對提高，會導致國內貨幣需求下降，價錢上升，在購買力平價機制的作用下，本國貨幣匯率將下跌，本幣貶值。 因此，一國貨幣貶值是貨幣供應增長過快所致，要維持匯率穩定，貨幣供應的增長應與國民收入的增長堅持一致；.評價與檢驗貨幣供求說所提示的匯率決議的三個重要要素均與購買力平價機制的成立親密相關，因此也被以為是購買力平價實際的現代表示方式；是資產市場說中最為簡單的一種方式，也因此成為更復雜的匯率實際的根底；將購買力平價這一主要成立于商品市場的匯率決議實際引入更為廣泛的資產

23、市場，表達了匯率的資產價錢的特殊屬性；價錢具有充分彈性的假設與實踐不符；貨幣市場平衡分析中假設貨幣需求是穩定的這一結論存在爭議；實證檢驗結果在不同時期各有不同，但在大部分實證檢驗中，貨幣模型均不成立。.二匯率的粘性價錢模型簡稱為匯率的“超調模型overshooting model，由美國經濟學家魯迪格.多恩布什Rudiger Dornbusch于1976年提出；與國際貨幣主義匯率模型的共性：均強調貨幣市場平衡在匯率決議中的作用，同屬匯率的貨幣論；均以為無抵補套利一直存在；長期購買力平價成立。與國際貨幣主義匯率模型的不同：以為短期內價錢具有黏性，短期內購買力平價不成立，經濟存在由短期平衡向長期平

24、衡的過渡過程。.超調模型的根本假設短期內，購買力平價不成立，即： lnetlnPt-lnP*t；長期內，購買力平價可以成立，即： lnet = lnPt-lnP*t；無抵補利率平價一直成立，即： lneet+1=it-it*;人們具有回歸性預期Regressive Expectations，即： lneet+1=(lnt-lnet),0 0.超調模型的分析過程 M2S/P1M2S/P2,M1S/P1E1E3E2本幣存款收益外幣存款收益用本幣表示的收益率21i2i1.超調模型的分析過程本國貨幣供應量永久性添加導致本國貨幣市場失衡，由于短期內價錢黏住不變，實踐貨幣供應量添加，貨幣市場平衡點由點1移

25、至點2；要恢復貨幣市場平衡，實踐貨幣需求必需添加。由于實踐貨幣需求是國民收入和利率的函數，短期內國民收入難以添加，只需利率下降，利率由i1移至i2;在資本自在流動和各國資產可完全替代的情況下，套利資金外流；同時，本國貨幣供應量的永久性添加引起本幣貶值預期，外幣存款收益率上升，外匯匯率大幅上升，外匯匯率由E1升至E2;經過一段時間，商品市場的價錢程度緩慢上升，直至添加到與名義貨幣供應量添加一樣的比率，實踐貨幣供應量恢復到初始程度，本國利率程度也恢復到初始程度；外匯匯率沿著外幣存款預期收益率曲線向下挪動到E3的長期平衡程度。.超調模型的分析過程 MSM1SM2St0tPP2P1t0tii1i2t0tEE1E2E3t0t.超調模型的優點綜合了貨幣主義與凱恩斯主義，并采用商品價錢黏性這一更符合實踐的分析方法，已成為國際金融學中對開放經濟進展宏觀分析的最根本模型；初次涉及匯率的動態調整，創建了匯率實際的一個重要分支匯率動態學exchange rate dynamics;具有鮮明的政策含義：政府的干涉和管理是必要的。.超調模型的缺陷由于建立在貨幣模型的分析根底上，具有與貨幣模型一樣的一些缺