1、-. z. MACROBUTTON MTEditEquationSection2 Equation Chapter 1 Section 1 SEQ MTEqn r h * MERGEFORMAT SEQ MTSec r 1 h * MERGEFORMAT SEQ MTChap r 1 h * MERGEFORMAT 4 現金流量折現法在吳江通信企業價值評估中的應用41 現金流量折現法的基本步驟在運用現金流量折現模型評估企業價值時，最主要使用一下公式： 其中涉及三個參數：預測期年數，各期現金流量和資本成本。評估的大體思路是：以歷史的基期財務報表數據為基礎，預測未來企業現金流量，但是未來的現金流到

2、底呈現如何的發展趨勢，這又涉及到預測期年數的確定和增長率的確定問題。在確定了未來現金流量之后，還要確定企業的資本成本，并依此作為折現率將所有的現金流折現最終得到企業價值。評估思路流程見圖4.1。圖4.1 現金流量法評估價值步驟流程 分析歷史績效在分析公司歷史績效時候我們的重點工作是分析關鍵驅動因素。由于我們在利用現金流量折現法估算企業價值時需要將未來預測期每年的現金流折現，所以說實體現金流量的預測準確與否決定了最終企業價值的大小。眾所周知，企業獲得的收益只有在彌補了機會成本（資本成本）之后才能創造附加收益。同時，銷售收入和凈資產收益率是影響企業價值的兩個關鍵指標。我們在價值估價過程中，應認真準

3、確評估公司的銷售收入和凈資產收益率這兩大指標，只有分析好了這些數據，才能為最后公正準確地評估企業價值奠定基礎。 預測未來績效在分析了基期的歷史數據之后，我們需要以這些現有的數據為基礎，預測未來期限各項參數。同時在確定各期現金流量時，筆者用到近些年財務領域常用的管理用財務報表的分析。以下，文章將對管理用財務報表的運用，預測期年數的估計，各期現金流量的估計做逐一詳細介紹。（1）合理繪制管理用的會計報表。由于傳統的會計報表要兼顧不同相關者信息利用的需要，將企業生產經營的和投融資的各類資產負債均納入到報表中。可是對于公司管理者來說，關注的只是經營類資產和負債，金融類項目不是他們所能左右的。正是基于這個

4、目的，我們就需要將傳統會計報表轉換成管理用的會計報表，以滿足管理人員的分析決策需要。以下是筆者通過圖表解析的方式將傳統的資產負債表和利潤表轉換為管理用資產負債表的具體流程:圖4.2 管理用利潤表編制步驟凈經營資產凈負債所有者權益經營流動資產經營營運資本 - 經營流動負債金融負債 - 凈負債金融資產 經營性長期資產凈經營長期資產-經營性長期負債所有者權益圖4.3 管理用資產負債表編制步驟（2）估計各期現金流量。模型中的現金流量”是指各期的預期現金流量。筆者以下對企業進行價值評估時采用實體的現金流量，即股東和債權人的現金流量之和。它的基本模型為：對于各年實體現金流量的估計預測，最為簡便的方法是剩余

5、現金流量法”，以下給出實體現金流量的公式演示：營業現金凈流量實體現金流量=稅后經營利潤+折舊、攤銷-經營營運資本增加-凈經營性長期資產總投資營業現金毛流量凈經營性長期資產增加+攤銷折舊和實體現金流量圖4.4 實體現金流的公式演示通過以上式子展開，將折舊攤銷的加減項目抵消，可得最終簡式：實體現金流量=稅后經營凈利潤-凈經營資產增加。關于最終簡式中的數據預測問題，應當先從銷售收入的估測出發，而預測銷售收入的增長率主要是基于行業的發展狀況和公司的遠期戰略方向，然后根據歷史報表中各資產費用項目與銷售收入的比例來估測未來的資產狀況和成本費用狀況。以此類推，按照此方法預測出每年的稅后經營凈利潤和凈經營資產

6、增加額。（3）估計預測期年數。如果我們假設企業持續經營，則其壽命為無窮。如果評估者將每年的現金流都詳細預測，這將極大增加其工作量，并且預測期離現在越遠，現金流的預測越來越失去其可信性。基于此，在評估時，我們通常將企業的經營階段分為兩部分，第一部分是預測期，下一部分則是后續期。預測期每年的現金流我們需要逐一詳細預測，而到了后續期，企業發展步入平穩狀態，有較為穩定的行業增長率，既然后來的現金流較難預測，我們不妨直接采用簡便方法評估后續期階段價值。這樣，企業的價值就由兩個部分構成。即企業的實體價值是預測期價值和后續期價值之和。 關于后續期價值如何合理評估，如今已經形成了幾種方法。一般有兩種情景：第一

7、,假設后續期現金流量恒定不變，把這些現金流資本化求得后續期價值。則：第二,假設后續期現金流量按照*一恒定比率增長，則可以運用永續增長法進行評估，則:本文筆者采用后一種方法來預測后續期價值。 估計資本成本估計資本成本首先要確定資本結構，其次要分別計算股權資本成本和債務資本成本，最后將各自的資本成本以資本結構比例為權數進行加權平均以得出最終的資本成本，并依此作為折現率。以下筆者開始逐一介紹各個步驟的方法流程。（1）確定資本結構，估算資本結構的方法很多。最簡單的是根據企業財報上的資產負債賬面數值來確定企業未來籌資的結構；同時還有企業目標的資本結構，該結構是企業希望達成的較為完美的資本結構，最終能實現

8、資本成本最小化。筆者認為，確定資本結構時兩種方法應當結合起來使用。首先應了解最近一兩年公司的賬面資本結構，然后要結合公司的戰略方向和籌資動向來合理推斷公司的目標資本結構，并依此作為后面計算資本成本的比重，這樣做準確性更大一些。（2）計算股權資本成本。資本資產定價模型是運用最為廣泛的股權成本確定方法，其計算公式如下：KSRf（RmRf）關于無風險報酬率的確定，一般來說是采用政府長期的債券，同時到期收益率更能反映其真實性。一般來說此無風險報酬率中包含了通貨膨脹率，只有當惡性通貨膨脹時，我們才采用實際利率而不采用名義利率。關于值的確定，應當選擇公司風險特征無重大變化時的數值，可以采用5-6年甚至更長

9、的預測期長度。在確定所有者權益的市場收益率時，應選擇較長的時間區間，并且盡量采用幾何平均法。（2）計算債務資本成本。我們可以根據公司的借款金額和承諾償還的利息來確定公司的債務資本成本。當然采用等風險下的債券市場利率作為債務資本成為也是一種可取的辦法。同時在確定債務資本成本時，還有充分考慮所得稅的稅盾作用。因此， (3)測算加權的平均資本成本。根據以上算得的資本結構、股權資本成本、債務資本成本，我們可以最終計算加權平均資本成本。公式如下：式子中Kw表示的是加權平均資本成本，而Kj則表示每一種資本對應的資本成本，Wj表示每種資本所占全部資本權重。 計算企業價值將以上所有數據算得之后，最后一步就是將

10、所有現金流折現。設預測期為n，則：42 亨通光電公司概況亨通光電是亨通集團的支柱企業，它由省政府準許設立，是一家生產研發設計光電纜的通信企業。其光電產量占據市吳江區總通信光電纜產量的30%，其產銷量一直居于國通信行業前三甲。該公司于2003年8月上市，其下有多家子公司，分別設在、和。公司依靠先進的生產設備、強大的研發能力制造優良的通信光纜等產品，其售后服務也堪稱完美，因此顧客們對此都贊賞不已。同時，公司利于把握市場供需，適時生產，其生產的產品經常契合了通信行業的未滿足需求。作為國外馳名的光通信企業，亨通光電獲得過馳名商標、金牌企業、免檢商品、國際火炬計劃等榮譽稱號，后來被升級為國際級高科技企業

11、。但是，亨通光電永遠不滿足現有業績，其一貫堅持可持續發展觀，繼續培養高端研發人才，開發優異高端產品。這也是市吳江區連續幾年位列福布斯大陸創新縣級市（區）榜首的重要原因。43 分析歷史績效筆者截取亨通光電20082012年的財務會計報表（資產負債表和利潤表），并相信其數據的真實性，以此來編制管理用的資產負債表以及管理用的利潤表，并以基期的數據為基礎預測未來預測期各報表項目金額。以下給出亨通光電20082012年資產負債表和利潤表。表4.1 亨通光電20082012年資產負債表（單位：億元）年份2012 2011 2010 2009 2008 資產:貨幣資金 13.90 11.10 5.10 7.

12、22 5.14 應收賬款 20.40 18.00 5.92 4.57 3.90 其它應收款 1.23 1.06 0.18 0.12 0.14 存貨 17.80 15.80 7.86 6.40 4.33 流動資產合計 58.00 50.90 21.50 19.70 14.60 長期股權投資 2.39 1.91 1.10 1.10 0.90 累計折舊 2.03 1.44 0.80 0.49 0.46 固定資產 19.50 14.30 7.70 4.11 3.92 存貨跌價準備 0.13 0.13 0.69 0.51 0.67 資產總計 91.40 78.40 35.10 29.20 21.30 負

13、債:應付賬款 7.74 7.41 5.05 3.75 3.04 預收賬款 1.10 1.39 0.67 0.73 0.42 流動負債合計 56.20 47.70 15.80 14.30 8.44 長期負債合計 7.08 5.61 3.20 0.25 0.13 負債合計 63.30 53.30 19.00 14.50 8.57 權益:股本2.07 2.07 1.66 1.66 1.66 資本公積金 8.93 9.36 5.96 5.96 5.96 盈余公積金 1.53 1.25 0.98 0.90 0.82 股東權益合計 28.10 25.10 16.10 14.70 12.80 注：表中數據來

14、源于財富網亨通光電（代碼：600487）財務分析欄表4.2 亨通光電20082012年利潤表（單位：億元）年份20122011201020092008營業收入7866.920.918.914.4營業成本62.754.314.813.611.4銷售費用 3.662.871.181.070.6717財務費用 2.982.10.4240.22510.1753管理費用 5.774.32.161.30.7362資產減值損失 0.28130.28580.10220.70.885投資收益 0.9142-0.07420.0374-0.00950.1909營業利潤 3.292.822.172.481.41利潤總

15、額 4.643.542.332.591.45所得稅 0.67260.49440.3690.38210.211凈利潤 3.452.431.631.841.06注：表中數據來源于財富網亨通光電（代碼：600487）財務分析欄根據基期對外財務報表的數據繪制管理用的財務報表以得出稅后經營凈利潤”和凈經營資產增加”項目。表4.3 亨通光電20082012年管理用資產負債表（單位：億元）年份2012 2011 2010 20092008 凈經營資產：經營現金13.90 11.10 5.10 7.22 5.14 其他經營流動資產44.139.816.412.489.46減：經營流動負債51.2143.716

16、.8513.349.17經營營運資本6.79 7.24.656.365.43經營性長期資產33.40 27.513.69.56.7減：經營性長期負債1.17 1.210.860.830.73凈經營長期資產32.23 26.2912.748.675.97凈經營資產總計39.02 33.4917.3915.0311.4凈經營資產的增加5.5316.12.363.63-表4.4 亨通光電20082012年管理用利潤表（單位：億元）年份20122011201020092008營業收入7866.920.918.914.4營業成本62.754.314.813.611.4銷售費用 3.662.871.181

17、.070.6717財務費用 2.982.10.4240.22510.1753管理費用 5.774.32.161.30.7362稅前經營利潤2.893.332.3362.70491.4168所得稅0.67260.49440.3690.38210.211稅后經營利潤2.21742.83561.9672.32281.2058由以上數據可以發現企業稅后經營凈利潤總體上有上升趨勢，但是企業的投資資本上升比重也特別大。這也證實了亨通光電仍然處于成長期，投資資本比較大，營運利潤尚未大規模回收。44 預測未來績效利用現金流量折現法評估企業價值時，首先預測亨通集團的銷售增長率。首先根據歷史數據，以09年作為基期

18、，該公司的定基增長速度大約為35%（78/6.89）0.125-1），但是考慮到光通信行業的發展潛力，增長速度為35%是由于這幾年對光通信的需求日漸增加，由于2012年的銷售收入基數較大，預計以后的銷售增長率會越來越低。綜上，筆者預測增長率為如下：表4.5 銷售增長率預測20132014201520162017201820192020202130%25%20%15%10%10%10%10%10%其中2013年2017年為預測期，共5年。2018年之后，企業處于增長穩定狀態，銷售增長率不變，大約等于投資資本回報率10%。其次我們確定銷售成本率，我們列出最近3年的銷售成本率：表4.6 基期銷售成本

19、率20122011201080%81.16%70.81%筆者采用指數平滑法，賦予2012年以較大的權數0.5，2011年為0.3，2010年為0.2，計算出今后的銷售成本率穩定在78%。再確定銷售和管理費用/銷售收入”表4.7 銷售和管理費用/銷售收入”比率20122011201012.09%10.72%15.98%同銷售成本率的計算一樣，賦予權數，最后算的銷售和管理費用/銷售收入”12%。同時筆者根據資料的搜集，確定短期債務利率為6%，長期債務利率為7%于此同時，對編制預計資產負債表我們做如下假設：表4.8 預測假設年份基期預測期 預測假設經營現金（%）11其他經營流動資產（%）3939經營

20、流動負債（%）1010經營性長期資產/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長期借款/投資資本（%）1010在做出假設之后，筆者開始編制亨通光電企業預計利潤表，鑒于管理用利潤表更能反映企業哪些是經營活動和金融活動，筆者選擇編制管理用利潤表。一下給出編制具體流程：（1）銷售收入”根據先前預測的銷售增長率的數據求得，如2013銷售收入為：78*（1+30%）=101.4億。（以下數字單位均為億元）（2）由于銷售成本率”假定不變，銷售管理費用/銷售收入”也保持不變，因此，銷售成本、銷售費用和管理費用的增長率和銷售收入的增長率相同。于是，可得2013年的銷售成本=2012年銷售成本（6

21、2.7）*（1+30%）=81.51。2013年的銷售費用和管理費用=2012年的銷售費用和管理費用（9.43）*（1+30%）=12.26。之后年份的數據以此類推。（3）接下來根據公式計算稅前經營凈利潤，算得稅前的經營凈利潤之后，再減去所得稅費用得到稅后經營凈利潤，其中所得稅稅率假設為25%。 （4）根據歷史數據，發現借款利息的增長率和銷售收入增長率的比值相對穩定在一定期間。每年的借款利息同以上的銷售成本計算類似。如:2013年短期借款利率為0.21*（1+30%）=0.28. 2013年長期借款利率為0.41*（1+30%）=0.54。（5）根據以上計稅后經營凈利潤和稅后利息費用的的結果，

22、將兩者數據相減得到稅后凈利潤。編制完管理用利潤表之后，進行管理用資產負債表的編制。（1）根據經營現金(%)、其他經營流動資產(%)、經營流動負債(%)、長期資產/銷售收入(%)不變假設，可知經營性的流動資產流動負債、經營長期資產和經營長期負債的增長百分比同步于銷售收入的增長百分比。因此以上報表項目的預測期數據=基期數據*（1+銷售增長率）。（2）根據經營營運資本+凈經營長期資產=凈經營資產”得出預測期凈經營資產的數據。（3）下面計算凈負債項目，首先計算短期負債。根據假設短期借款/投資資本”不變比率，用每個預測期的投資資本（即凈經營資產）乘以不變比率得到每年的短期借款，例如：2013年的短期借款

23、=50.72*9%=4.589。長期借款的預測類同短期借款。例如2013年的長期借款=50.72*15%=7.683。 （4）凈負債=金融負債-金融資產，由于亨通光電企業沒有類似交易性金融資產這類的資產，金融負債為0，因此凈負債即為短期借款和長期借款之和。由于采用簡便方法計算每年現金流量的公式為：稅后經營凈利潤-凈經營資產的增加，無需涉及股東權益，同時所有者權益的確定還需根據每年的股利政策、發行股票的情況確定，這些情況又很難預測。因此筆者在此不預測所有者權益項目的預測數據。以下給出編制完成的預計資產負債表和預計利潤表。表4.9 預計利潤表（單位：億元） 年份基期2013201420152016

24、假設銷售增長率(%)30%25%20%15%銷售成本率(%)78%78%78%78%銷售、管理費用/銷售收入(%)12%12%12%12%短期債務利率(%)66666長期債務利率(%)77777稅后經營利潤：一、銷售收入78.00 101.40 126.75 152.10 174.92 減：銷售成本62.70 81.51 101.89 122.27 140.60 銷售和管理費用9.43 12.26 15.32 18.39 21.15 二、稅前經營利潤5.87 7.63 9.54 11.45 13.16 減：經營利潤所得稅1.47 1.91 2.38 2.86 3.29 三、稅后經營利潤4.40

25、 5.72 7.15 8.58 9.87 金融損益：四、短期借款利息0.21 0.28 0.34 0.41 0.47 加：長期借款利息0.41 0.54 0.67 0.81 0.93五、利息費用合計0.63 0.81 1.02 1.22 1.40 減：利息費用抵稅0.16 0.20 0.25 0.30 0.35 六、稅后利息費用0.47 0.61 0.76 0.91 1.05 七、稅后利潤合計3.93 5.11 6.39 7.67 8.82 20172018201920202021年份預測假設10%10%10%10%10%銷售增長率(%)78%78%78%78%78%銷售成本率(%)12%12

26、%12%12%12%銷售、管理費用/銷售收入(%)6600%600%600%600%短期債務利率(%)77777長期債務利率(%)稅后經營利潤：192.41 211.65 232.81 256.09 281.70 一、銷售收入154.67 170.13 187.14 205.86 226.45 減：銷售成本23.26 25.59 28.15 30.96 34.06 銷售和管理費用14.48 15.93 17.52 19.27 21.20 二、稅前經營利潤3.62 3.98 4.38 4.82 5.30 減：經營利潤所得稅10.86 11.95 13.14 14.45 15.90 三、稅后經營利

27、潤金融損益：0.52 0.57 0.63 0.70 0.76 四、短期借款利息1.02 1.12 1.23 1.36 1.49 加：長期借款利息1.54 1.70 1.87 2.05 2.26 五、利息費用合計0.39 0.42 0.47 0.51 0.56 減：利息費用抵稅1.16 1.27 1.40 1.54 1.69 六、稅后利息費用9.70 10.67 11.74 12.91 14.21 七、稅后利潤合計表4.10 預計資產負債表（單位：億元）年份基期2013201420152016假設銷售增長率(%)30%25%20%15%經營現金(%)1818181818其他經營流動資產(%)55

28、55555555經營流動負債(%)7272727272長期資產/銷售收入(%)5050505050短期借款/投資資本(%)9%9%9%9%9%長期借款/投資資本(%)15%15%15%15%15%凈經營資產：經營現金13.90 18.07 22.59 27.11 31.17 其他經營流動資產44.10 57.33 71.66 86.00 98.89 減：經營流動負債51.21 66.57 83.22 99.86 114.84 經營營運資本6.79 8.83 11.03 13.24 15.23 經營性長期資產33.40 43.42 54.28 65.13 74.90 減：經營性長期負債1.17

29、1.52 1.90 2.28 2.62 凈經營長期資產32.23 41.90 52.37 62.85 72.28 凈經營資產總計39.02 50.73 63.41 76.09 87.50 金融負債：短期借款3.53 4.59 5.74 6.88 7.92 長期借款5.91 7.68 9.60 11.52 13.25 凈負債9.44 12.27 15.34 18.41 21.17 20172018201920202021年份預測假設：10%10%10%10%10%銷售增長率(%)1818181818經營現金(%)5555555555其他經營流動資產(%)7272727272經營流動負債(%)50

30、50505050長期資產/銷售收入(%)9%9%9%9%9%短期借款/投資資本(%)15%15%15%15%15%長期借款/投資資本(%)凈經營資產：34.29 37.72 41.49 45.64 50.20 經營現金108.78 119.66 131.63 144.79 159.27 其他經營流動資產126.32 138.95 152.85 168.13 184.95 減：經營流動負債16.75 18.42 20.27 22.29 24.52 經營營運資本82.39 90.63 99.69 109.66 120.63 經營性長期資產2.89 3.17 3.49 3.84 4.23 減：經營性

31、長期負債79.50 87.45 96.20 105.82 116.40 凈經營長期資產96.25 105.88 116.47 128.11 140.92 凈經營資產總計金融負債：8.71 9.58 10.54 11.59 12.75 短期借款14.58 16.04 17.64 19.40 21.34 長期借款23.29 25.61 28.18 30.99 34.09 凈負債 編制完以上兩種管理用的報表后，我們就能計算出預測期每年的實體現金流量。利用簡式：實體現金流量=稅后經營凈利潤-凈經營資產增加，可得出20132016年的現金流分別是：-5.98，-5.53，-4.1，-1.54。2017年

32、后的永續現金流量這到2016年為2.11。（單位：億元）45 估計資本成本接下來測算加權的平均資本成本，它將成為下面計算企業價值的折現率。在計算加權平均資本成本前，先要計算企業的資本結構。我們知道，歷史的賬面資本結構只是代表*個時點的企業負債和所有者權益所占比重，不能真實反映未來真實比重，因此筆者在此采用實際資本結構來預測目標資本結構，并依此計算折現率。表4.11 資本結構年份2012201120102009資產合計91.478.435.129.2負債63.353.31914.5所有者權益28.125.116.114.7負債比率0.69 0.68 0.54 0.50 股東權益比率0.31 0.

33、32 0.46 0.50 注：表中資產負債數據來源于財富網亨通光電（代碼：600487）財務分析欄以上表列出了20092012年企業負債所占比率和股東權益所占比例。筆者發現，最近幾年亨通光電負債比率明顯提高，究其原因很可能是想運用財務杠桿原理，利用借來的錢獲取比入股分紅更大的收益，但是負債比率過高也會為企業的經營帶來更大的風險。根據歷史數據，筆者預測企業目標資本結構為權益比重為35%，負債比重為65%。其次預測股權資本成本。當前，應用最廣泛的股權資本成本確定的方法是資本資產定價模型。通常國債的利率被認為無風險的，因此依此作為無風險利率Rm，本文采用2012年國債票面利率5%作為無風險利率。關于

34、市場風險溢價(RmRf)，本文將采用算術平均數來計算結果。筆者從財富網中選取了上證A股從20082011年末共計4年的收盤指數，然后依此求出年平均收益率作為市場風險溢價。通過歷史數據算出目前市場風險溢價14.09%。為了簡化計算，這里我們根據證券市場上通信行業平均值調整得出企業增長期的系數為1.5。綜上，股權資本成本=5%+1.514.09%=26.14。 下面計算債務資本成本。由于亨通光電企業具有良好的信譽，我們利用中長期銀行貸款利率5.83%作為稅前債務利率。如果假設所得稅稅率為25%，則稅后成本為4.37%表4.12 加權的平均資本成本計算所占比例資本成本稅后成本加權成本1權益35%26

35、.14%9.15%2負債65%5.83%4.37%2.84%3合計100%11.99%最后算得亨通光電企業加權平均資本成為為11.99%，為方便起見，折現時以12%來計算。46 計算企業價值我們已經知道了評估亨通光電所需要的所有要素，下面就可以進行最終的價值估算了，企業的在價值=預測期的實體現金流量折現+后續期的實體現金流量折現預測期的實體現金流量折現=每一個周期實體現金流量現值=-5.98*(P/F，12%，1)-5.53*(P/F，12%，2)-4.1*(P/F，12%，3)-1.54*(P/F，12%，4)+2.11*(P/F，12%，5) =-12.77億元后續期的實體現金流量折現=2

36、.32/(12%-10%)*(P/F，12%，5)=73.74億元亨通光電企業在價值=73.74+（-12.77）=60.97億元每股價值為：60.97/2.03=30.03元/股。5 吳江通信企業價值評估的風險分析及對策研究51 關鍵風險因素分析通過對現金流量折現模型的研究，我們知道增長率、折現率、銷售成本率等關鍵因素對最后價值評估結果產生重要影響，而這些關鍵因素的變化將怎樣影響企業的價值是個值得研究的話題。風險分析的結果將對企業價值提升對策的研究做好充分的鋪墊，通過分析我們可以找出企業可持續發展受限的關鍵因素，并以此關鍵因素為切入點尋求價值提升對策。 后續期穩定增長率變化分析 圖5.1 后

37、續期穩定增長率變化分析筆者將不同的增長率（從6%10%）分別代入現金流量折現模型中，依據控制單一變量原則使其他數據保持不變，算得不同增長率結果下的每股價值，最后將算得的不同數據繪制成圖表5.1。從分析結果看，后續期增長率對企業價值的影響程度較大，增長率越高企業價值越大，并且增長幅度隨著增長率的增加呈現加快趨勢。 折現率變化分析 圖5.2 折現率變化分析類同對后續期穩定增長率的分析，筆者將不同的折現率（從11%15%）分別代入現金流量折現模型中，依據控制單一變量原則使其他數據保持不變，算得不同折現率下的每股價值，最后將算得的不同數據繪制成圖表5.2。從分析結果看，折現率對企業價值的影響程度較大，

38、折現率越高，企業價值越低。同時相對前面的增長率而言，折現率的敏感系數較大，因此影響程度更為明顯。 銷售成本率變化分析 圖5.3 銷售成本率變化分析類同前面的分析，筆者將不同的銷售成本率（從76%80%）分別代入現金流量折現模型中，依據控制單一變量原則使其他數據保持不變，算得不同銷售成本率下的每股價值，最后將算得的不同數據繪制成圖表5.3。從分析結果看，銷售成本率對企業價值的影響程度較大，銷售成本率越高，企業價值越低。同時相對前面的增長率和折現率而言，銷售成本率的敏感系數較為穩定。 所得稅率變化分析 圖5.4 所得稅率變化分析最后，筆者分析所得稅率的敏感程度，依據控制單一變量原則只改變稅率，算得

39、不同所得稅率下的每股價值，最后將算得的不同數據繪制成圖表5.4。從分析結果看，所得稅率對企業價值的影響程度同樣比較大，所得稅率越高，企業價值越低。同時相對前面的增長率和折現率而言，所得稅率的敏感系數較為穩定。52 企業合理應對風險提升自身價值對策分析 基于利潤增長的對策研究（1）重視企業成本控制，加快產業轉型升級。自21世紀中國步入WTO之后，市場競爭越來越顯得火藥味十足，對于中小民營企業，要想在激烈的競爭中立足腳跟，就必須從自身做起，加強自身生產營運的管理。從風險分析的結果看，銷售成本率的變動對企業的價值產生重要影響。對于市吳江區的通信電纜企業來說，唯有不斷加快展業升級轉型，擺脫傳動工業的高

40、成本低產出的弊端，才能合理應對風險，在利潤上贏得突破，具體來說，企業應當加強每類產品的成本控制，降低單位產品成本；于此同時，在人才配備方面，企業應當招聘具有實踐能力的部管理會計師，優秀的管理會計師能夠準確的分配間接成本，為產品進行合理定價，在生產哪種產品能夠提高利潤方面做出關鍵性決策。（2）努力拓寬國外市場，拉動銷售收入進一步上漲。從表面上看，通信光纜行業似乎正在處于疲軟無力的狀態，但是究其原因是由于市場需求和市場價格、成本的矛盾導致，因此我們必須認清通信行業的發展潛力。盡管中國電信八縱八橫”光纜干線網已建成，但今后幾年二級干線光纖接入網仍是主要增長點。在需求的不斷增長狀態下，國的通信行業必將

41、會大有成長之勢，光電纜的商機能夠讓吳江通信企業的銷售收入進一步提升。因此，國市場現狀雖然看似暗淡，前途一片光明。與此同時，吳江通信企業要充分順應經濟全球化的大浪潮，把自己的產品做優，成本做低，努力走出國門，打開國際市場，要在挑戰面前抓住機遇，跨國化的經營不僅會拉動收入增長，更會把企業的層次進一步提升，使之具有更強競爭力。 （3）促進行業群集發展，帶動行業共同成長。經過幾十年的經營發展壯大，市吳江區通信企業已成為一個龐大的企業群體。他們生產類似的產品，服務于相同的細分市場，當然在生產運營中遇到的問題和矛盾也不盡相同。在當今愈加激烈的市場上如何才能保持長青成為值得關注的話題。通信企業唯有加強行業的

42、團結協作，充分增強地區企業部凝聚力才能發揮協同效應，以達到1+12”的效果。在價格、成本、信息上大家要協調好，擺脫競相壓價的惡性循環，以最終實現家喻戶曉的吳江”牌。（4）不斷提高科技含量，促進行業永續發展。通過后續期穩定增長率風險分析，我們發現增長率的大小最終影響企業價值，而提高增長率最好的方法便是不斷提高科技含量，其關鍵在于研發。作為福布斯大陸縣級市（區）創新能力榜首的市吳江區，已擁有兩家省級科技研發中心：永鼎股份和亨通光電。該區通信企業應當繼續保持優勢，加強產品研發力度：第一，應當加強與市、省市、市高校研究院合作。第二，可以延伸產業鏈，將研發投入到上游產業和下游產業以控制供產銷，擴區行業企

43、業規模。（5）謀求政企合作，贏得稅負優勢。通過所得稅率的風險分析，筆者發現所得稅率的高低對企業最終的價值也會產生重要影響。政府層面的風險大多是宏觀層面的風險，宏觀環境對于企業的興衰難以預測同時也是客觀而難以改變的。要想合理規避此類風險，企業應當和政府建立良好關系。企業應當在公眾面前凸顯出形象大使”的角色，像本年四月份的地震，亨通集團、通鼎集團都像災區人民捐款，這就是一個建立良好社會形象的例子。在建立的良好的合作關系后，政府也會給與企業更多的稅負減輕優勢，這對于企業的稅后凈利潤的增長也起到關鍵性的作用。 基于優化融資資本的對策研究通過風險分析，筆者注意到折現率（資本成本）對企業價值的提高起到關鍵

44、性作用。對資本成本的研究實質上就是研究如何合理選擇融資渠道，降低籌資成本，以最終實現股東財富最大化。通信企業首先應當合理安排不同籌集資金的期限，采用穩健型的籌資政策，做到短資短用，長資長用；其次是要選擇合理的籌資渠道；然后要注意規劃安排適合公司自身的資本結構，以力求降低資本成本，通常情況下股權資本成本大于債務資本成本，因為債務資本成本具有利息抵稅作用。在一定限度提高債務比率能夠最終降低加權平均資本成本，前提是股東要求的股權資本成本不能上揚。最后企業應當提高自身信譽，只有把企業做大做好才會在證券市場上籌集到更多資金，以為自己的進一步發展奠定資金基礎。 基于優化投資資本的對策研究企業如果要想謀求進

45、步，不僅要在籌資上狠下功夫，更要合理的將籌集到的資本進行合理運作，否則閑置的資本將造成巨大的機會成本，阻礙企業的良性循環發展。當前市吳江區通信行業中有相當一分部分企業資本運作都比較出色。有的成功上市了，有的順利發行了債券以募集資金，有的還投資于交通、房地產等行業，有的則做起了企業橫向并購以擴大市場占有率。其中亨通光電就是很好的一個例子，早在2000年之后它便順利上市，在發行債券方面基本上每年都有涉足，在并購方面它收購了宜興電纜等通信企業，擴大了市場份額，以此充分利用規模經濟效應，降低單位產品成本。其他企業像永鼎集團、通鼎集團也在努力實現多元化的資本運作。筆者認為這是它們很好的學習標桿，該區其他

46、的通信企業也應當仿效，企業不僅僅是注重生產運作的管理，更要重視如何合理運用籌措到的資本。結 論通信企業已經成為市吳江區經濟發展的重要支柱，如何謀求通信企業的長足進步和可持續發展，無疑會加快企業的自身和地區經濟的發展。本文首先對企業價值評估進行簡要概述，詳細分析了價值評估的含義、方法和意義，然后結合吳江通信企業的特性分析了經典評估方法成本法、市場法和收益法在評估該類企業中的適用性，并最終選擇收益法作為吳江通信企業價值評估的方法。其次，本文以亨通光電企業為例，運用現金流量折現法對其價值進行了評估，發現其在價值略高于當前的市價，說明該類企業有更多的發展空間和潛力。進行價值評估之后，筆者還進行關鍵因素

47、風險分析，認為后續期穩定增長率、折現率、銷售成本率、所得稅率的變化會影響企業價值，根據分析結果對市吳江區通信企業如何應對風險并提升企業價值從利潤增長、優化融資資本和投資資本三方面提出對策和建議，以此最終增強該區該類企業的國市場競爭力乃至全球市場競爭力。 筆者自己需承認的是，本文的研究容也存在不足。在現金流量折現法評估企業價值時，很多數據都是根據前幾年企業的數據得到的，預測的數據可靠性值得商榷，同時本文的較多數據是從亨通光電企業歷年財務報表數據中獲得，由于該公司報表中*些數據的披露不詳細，筆者在分析時只能根據正常的商業邏輯推理得出一些必要的預測數據。致 大學生活即將結束，本文作為最終的畢業答卷將為這些年美好、充實的學習生活畫上一個美滿的句號，感所有給予我幫助的老師、在背后默默支持我的家人、同學