1、金融危機 我們可以肯定地說，歷史是絕不會真正重復的。同樣我們也可以肯定地說，歷史的某些主要部分總是經常重復的。帕累托（美國福利派經濟學家） 經濟崩潰是資本主義內在的現象，歷史上曾多次發生真正的大崩潰，如17世紀荷蘭的郁金香狂熱，18世紀英國的南海泡沫以及1929年美國的大崩潰。20世紀90年代日本的泡沫破裂，股票價格下跌2/3過去發病并不以為著將來就具有免疫力。眾所周知事物是如何走向崩潰的某種資產爆漲，直至難以為繼的水平。萊斯特索羅（麻省理工教授）1-cha82一、國際金融危機概述 金融危機（Financial Crisis）是貨幣危機、信用危機、銀行危機、債務危機、證券市場和金融衍生產品市場

2、危機等的總稱，一般是指一個國家金融領域中出現的劇烈動蕩和混亂，對實物經濟的運行產生極其不利的影響。 2-cha83 它表現為金融領域所有的或絕大部分的金融指標急劇惡化，股市暴跌，資本外逃，信用遭到破壞，銀根奇緊，利率上升，銀行發生擠兌，金融機構大量破產倒閉，官方儲備大量減少，無力償還到期的債務本息，貨幣的對內對外大幅度貶值等。 所謂國際金融危機，是指國際金融領域所發生的劇烈動蕩和混亂通過支付和金融操作，或通過金融恐慌心理迅速傳導到相關的國家或地區，而使有關國家或地區的金融領域出現劇烈動蕩和混亂。3-cha84金融危機的分類1.以金融危機的影響地域來劃分國內金融危機區域金融危機世界金融危機（全球

3、金融危機）2.以金融危機的性質、內容來劃分貨幣市場危機資本市場危機金融機構危機（銀行業危機）綜合金融危機：表現為上述幾種危機的混合體3.以金融危機的影響程度來劃分系統性金融危機非系統性金融危機4-cha85貨幣市場危機又稱貨幣危機，是指在實行固定匯率制或帶有固定匯率制色彩的釘住匯率安排的國家，由于其國內經濟變化沒有配合相應的匯率調整，導致其貨幣內外價值脫節，通常表現為本幣價值高估，由此引發的投機沖擊加大了外匯市場上本幣的拋壓，其結果是外匯市場上本幣大幅度貶值，或者該國金融當局為捍衛本幣幣值而動用大量的國際儲備干預市場或大幅度提高國內利率。5-cha86資本市場危機指某些國家的資本市場（主要是股

4、票市場）由于國內外原因，導致價格在短期內大幅度下降。資本市場危機與貨幣市場危機具有聯動作用，資本市場危機可以導致貨幣市場危機，而貨幣市場危機同樣可以導致資本市場危機。6-cha87金融機構危機又稱銀行業危機，指某些商業銀行或非銀行金融機構由于內部或外部原因，出現大量不良債權或巨額虧損，導致破產倒閉或支付困難。其影響極易擴散，引發社會對各類金融機構的擠提風潮，從而嚴重威脅整個金融體系的穩定。7-cha88系統性金融危機這類危機源于系統性金融風險，其影響深遠且帶有明顯的全局性特征，如果處理不當將危及一國金融體系乃至世界金融體系的安全與穩定，前面提到的綜合金融危機就是系統性金融危機。系統性金融風險包

5、括：外債風險、制度性風險、國家金融風險、泡沫型風險等。8-cha8外債風險是一個國家因無力償還外債所產生的風險。制度性金融風險是指一個國家的貨幣當局因實行不合適的金融制度、匯率制度或貨幣政策而產生的風險。泡沫型風險指因股票、債券或房地產等資產價格大幅波動形成的風險。國家金融風險是指外國機構投資者有組織地在本國掀起大規模的金融投機風潮所造成的風險。99-cha810非系統性金融危機這類危機源于非系統性金融風險，其影響往往局限于某一特定金融機構、金融市場或金融領域，一般不會對他國的金融體系產生直接的威脅。不排除非系統性金融危機由于處理不當在一定條件下轉化為系統性金融危機的可能性。10-cha8系統

6、性風險與非系統性風險的區別系統性風險是與整個市場波動相聯系的風險由共同因素引起影響所有金融資產的收益無法通過分散投資來化解非系統性風險是與整個市場波動無關的風險由特殊因素引起影響某種金融資產的收益可以通過分散投資來化解1111-cha8二、當代金融危機的特點金融危機具有廣泛的傳染性金融危機的生成具有潛伏性金融危機爆發具有內源性金融危機國家未能執行有序的漸進式的金融自由化戰略，在國內金融體系尚不完善的條件下，過早的開放了金融市場，超過了本國經濟承受和金融監管能力。 政府對經濟的過分保護，使得市場經濟的作用受到抑制。 在開放資本市場的情況下，固守已經僵化的釘住匯率制。 政府的監管手段和措施趕不上金

7、融市場衍生工具的發展。金融危機爆發的頻繁性金融危機后果的嚴重性1212-cha813國際金融體系越來越頻繁地發生著危機：金本位制崩潰（1920s）華爾街危機和經濟大蕭條（1929-39）美元違約（1971）和全球通脹（1970s）拉美債務危機（1980s）全球股市危機（1987）日本金融危機（19912003）歐洲匯率機制危機（199293）墨西哥金融危機（199495）13-cha814亞洲金融危機（19971999）俄羅斯金融危機（1998）巴西貨幣危機（1999）阿根廷危機（2001） 越南危機 （2007） 美國次貸危機（2007-） 歐洲主權債務危機 （2009-）14-cha815

8、（一）日本金融危機1956-1973年間，日本經濟增長速度平均為9.3%，是同期世界上經濟增長最快的國家。1973年以后，雖然受石油危機的影響，但很快就復蘇并且在1989年達到高峰，日本人在紐約購買了著名的洛克菲勒中心，在洛杉磯買下了好萊塢的許多房地產；在80年代后期，世界10大銀行中幾乎全部是日本的銀行，日元升值和高儲蓄率形成過剩的資金，開始大量流向房地產市場和證券市場，引發了房地產價格和股票價格的暴漲。三、國際金融危機的案例分析15-cha816美國土地面積為937萬平方公里，日本僅為美國的零頭，37萬平方公里，相差25倍；1990年日本的土地總值達到15萬億美元，比美國土地資產總值多4倍

9、。日本天皇皇宮的土地（4平方公里）按當時的市價折算比整個加利福尼亞州都值錢。1985年日經指數為12000點，到1989年飆升到39000點，四年內翻了兩倍多。16-cha81717-cha818危機原因間接金融向直接金融轉變，銀行面臨生存危機國債市場的形成和國債利率市場化債券融資成為大企業的主要融資方式持續的金融擴張政策導致泡沫滋生日元持續升值與金融擴張政策地價和股價急劇上漲危機對策欠妥當，經濟長期低迷徘徊銀行不良資產久拖未決金融行政能力削弱，管理出現真空財政政策和金融政策配合失誤18-cha819（二）歐洲匯率機制危機1992.9，英鎊和里拉在國際投資資本攻擊下退出歐洲匯率機制。隨后法郎受

10、到攻擊，1993.7法郎馬克的中心匯率下限被突破。1993.8.2ERM浮動范圍被迫擴大到15。德國損失297億馬克，法國損失267億法郎。19-cha820（三）墨西哥金融危機1994年12月19日，墨西哥政府突然宣布比索對美元貶值15%，引發了墨西哥金融市場的劇烈振蕩，在短短的48小時之內，比索再度貶值15.3%，迫使墨西哥政府放棄了盯住美元的匯率制度，比索的跌幅在很短的時間內達到60%；投資者信心動搖，紛紛從證券市場撤資，引起股票市場暴跌，到1995年2月初，主要股票指數從1994年最高水平2895點降到1447點；一大批銀行和金融機構瀕臨破產，資本外逃180億美元，1995年全年GDP

11、下降6.9%，通貨膨脹率從1994年的4%上升到52%。20-cha821主要成因分析貿然推進貿易和金融自由化政策國際收支持續逆差金融體系脆弱和金融監管不力兩極分化引起社會矛盾激化和政局動蕩21-cha822（四）The Asian Financial Crash到1998年初，與1997年7月1日相比，新加坡、泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞五國貨幣對美元貶值幅度分別為12.29、56.24% 、84.8%、43.37%和48.32%，股市指數跌幅分別為47.9%、40.7%、56.1%、48.5%和56.4%。香港、韓國和臺灣也受到了猛烈的沖擊。20年來快速增長的亞洲經濟直線下降，陷入嚴重的經

12、濟衰退。東南亞國家的GDP增長從1997年的平均4降至1998年的6.9；四小龍的GDP增長也從1997年的平均6下降為1998年的平均1.4%。 22-cha8231. 根本性原因經常項目逆差落后的產業結構不健全的金融體系日韓企業過度依賴銀行信貸經濟政策失誤國際金融市場失控（機構投資者尋求短期利潤，游資規模巨大，銀行業追求國際化趨勢，國際銀行過度借貸導致這些國家積累了大量的短期外資，金融市場自由化改革速度太快，而監管缺乏等）23-cha8242. 誘發性原因早在1997年初，就有一些跡象：韓國韓寶集團破產、泰國第一金融公司破產、許多國家經常賬戶惡化等。誘發性事件主要有：1997年7月泰銖貶值

13、國際銀行業恐慌性撤資（6個多月時間收回8001000億美元貸款）美國對沖基金投機性沖擊24-cha825投機性沖擊的立體投機策略 投機者利用各類金融工具的即期交易、遠期交易、期貨交易、期權交易、互換交易同時在外匯市場、證券市場，以及各種衍生品市場上做全方位的投機，構成了立體投機策略。以對沖基金為例。25-cha826（1）利用即期外匯交易在現貨市場的投機性沖擊 當投機者預期某種貨幣即將貶值時，就會著力打壓，迫使其迅速貶值。投機者能否打壓成功的關鍵之一是能否掌握足夠數量的該種貨幣，然后在現貨市場強力拋售并引起恐慌性跟風拋售。通常投機者獲得該貨幣現貨籌碼的渠道可能有四條：從當地銀行獲得貸款；出售持

14、有的以該貨幣計價的資產；從離岸市場融資；從當地股票托管機構借入股票并將其在股票市場上賣空。26-cha8股票托管機構離岸市場對沖基金外匯現貨市場股票市場本幣資產當地銀行融資歸還出售還貸貸款借入償還拋售回購賣出回購代表資金籌措路線 代表資金歸還路線27-cha828（2）利用遠期外匯交易在遠期外匯市場的投機性沖擊如果投機者預期某種貨幣的遠期匯率偏離未來的即期匯率水平，即后者趨于貶值，就會向當地銀行購買大量遠期合約空頭，拋空遠期弱幣。為了規避風險，與投機者簽訂遠期合約的銀行要設法軋平這筆交易的遠期本幣頭寸。銀行于是立即在現貨市場售出本幣、購買外幣，以便進行常規清算。這樣無疑會改變現貨市場的供求關系

15、，造成本幣的貶值壓力。待該貨幣貶值后，投機者可以在空頭遠期合約到期前簽訂到期日相同、金額相同的多頭遠期合約做對沖，或者在到期時通過現貨市場以強幣兌換弱幣，再以弱幣交割空頭遠期合約。28-cha8對沖基金當地銀行外匯現貨幣市場購買遠期空頭合約購買遠期多頭合約即期賣出外幣、買進本幣拋售本幣頭寸29-cha830（3）利用外匯期貨、期權交易在期貨期權市場的投機性沖擊如果某種貨幣走勢趨于貶值，投機者在現貨市場打壓的同時，還可以配合外匯即期交易和遠期交易，利用外匯期貨、期權交易進行投機。即投機者可以先購入空頭弱幣的期貨或看跌期權。若預期的弱幣在現貨即期打壓、遠期打壓下被迫貶值，則期貨價格下跌、期權溢價，

16、投機者可以進行對沖交易，賺取匯率差價。30-cha8購買本幣空頭期貨 看跌期權對沖期貨價格下跌、期權溢價對沖基金外匯期貨、期權市場外匯現貨、遠期市場拋售本幣31-cha832（4）利用貨幣當局干預措施的投機 投機者如果預期利率大幅上升，可以直接利用利率互換合約投機獲利。投機者購入利率互換合約，如固定對浮動利率互換合約，投機者以固定利率支付利息，以浮動利率收取利息。由于投機者在外匯市場的拋售打壓和中央銀行的干預，如果市場利率果如投機者所料大幅上升，則投機者以浮動利率收取的利息就會高于以固定利率支付的利息，所持有的此類利率互換合約也會溢價。32-cha8對沖基金互換市場中央銀行外匯市場購買利率互換

17、合約獲取利差收益利率上升提高利率維護本幣拋售本幣33-cha8 此外，由于利率上升會引起股市下跌，投機者還可以在該國股票市場投機盈利：股指期貨市場股票現貨市場股票托管機構外匯市場中央銀行對沖基金提高利率，維護本幣本幣貶值壓力購入空頭股指期貨對沖歸還股票借入股票補回股票拋售股票拋售本幣高利率使股票價格下跌高利率使股指期貨下跌34-cha8泰國出口產品結構單一，經常賬戶赤字嚴重舉借外債，短債居高不下資本項目過早開放金融機構信貸投向不合理，呆壞賬滋生 政府監管不力外儲水平偏低匯率制度缺乏彈性 3535-cha8韓國政府政策失誤，家長制管理制度，企業對政府依賴，工業巨頭破產經濟結構調整不力對外貿易長期

18、赤字，外儲減少社會問題大企業盲目擴大投資3636-cha8373. 導致危機持續、嚴重的原因IMF救援方案許多區域內銀行流動性困難或變得厭惡風險，信用枯竭許多企業背負沉重債務負擔，面臨破產政府試圖通過以鄰為壑的政策解決危機（如削減進口）37-cha838但是，也有一些亮點：中國在危機期間仍維持了相當的經濟增長速度；中國保持人民幣匯率穩定，防止各國進一步競爭性貶值，助于區域經濟的穩定中國維持了進口規模香港1997年10月和1998年9月擊退投機性攻擊臺灣在危機中保持了快速的經濟增長速度香港和新加坡的銀行系統沒有出現重大的違約或破產。38-cha8394. 東亞危機的影響日本是最大的輸家美國是表面

19、上的贏家中國是最大的政治上的贏家香港和新加坡銀行業被證明是這一地區最強大的臺灣盡管受到了美國經濟衰退的影響，但是是IT經濟的重要組成部分東南亞國家遭受重大損失39-cha840Asia-Pacific: Short-term Debt and Foreign Reserves at 30 June 1997(US$ billions) Short-term debt Foreign Reserves Short-term Debt As % of ReservesIndonesia 34.7 20.3 170Korea 70.6 34.1 207Malaysia 16.3 26.6 61Phi

20、lippines 8.3 9.8 85Thailand 45.6 31.4 145Taiwan 22.0 90.0 2440-cha841Asia-Pacific: External Financing by Commercial Banks and International Financial Institutions, 1996-2000(US$ billions)1996 1997 1998 1999 2000Commercial Banks80.1(14.5) (59.6) (31.8)(17.6)International Financial Institutions00.3 24

21、.7 22.7 (3.6) 4.941-cha842（五）俄羅斯金融危機90年代初，俄羅斯的“休克療法”致使工業生產下降了80%，固定投資下降了90%，直到1997年經濟增長率才扭負為正，但僅有0.4%，而且同期通貨膨脹率還有11%。從1996年起，流入俄羅斯的外國資本突然猛增，1997年1月股市暴漲，莫斯科時報指數從1月到7月上漲了140%，其中能源類股票上漲500%左右，而高科技股暴漲到1000%，股市資本在短短的一年內上升了三倍。42-cha843可是到了1997年10月28日，隨著紐約股市的下跌，俄羅斯經濟風云突變，股市暴跌，到11月10日平均下跌40%，到1998年2月，股票價格跌至

22、1997年初的水平，幾天之內50億美元逃之夭夭，銀行貸款利率上升了40%左右，1998年7月尋求IMF226億美元的救援，盧布兌美元的匯率從1998年7月的1：6狂跌到9月的1：20.8；通貨膨脹率上升到43.5%，失業率上升1.5倍，在莫斯科就有20萬銀行雇員被解雇。43-cha844（六）阿根廷金融危機1. 金融危機發展過程2001年初2001年7月，出現債務危機2001年7月2001年12月初，出現金融危機2001年12月12日2001年12月底，金融危機演變為政治危機2002年，金融危機再度加劇44-cha8452. 金融危機原因經濟持續衰退國際收支嚴重失衡借債過頭并且使用不當匯率機制

23、存在缺陷政治腐敗種下禍根社會分裂使國家難以治理國際社會救援不力45-cha8（七）越南金融危機2008年，越南金融領域出現很多不穩定現象，通貨膨脹嚴重，股市折腰跌損，越南盾隨美元走勢疲軟，并且出現大量國際資本外逃。成因：經濟增長靠投資拉動高投資導致財政赤字惡化及大量引進外資外資流入導致M和信貸急劇擴張 ，通貨膨脹失去控制貿易逆差迅速擴大4646-cha8整理課件47-cha8貨幣政策與財政政策目標沖突歐洲中央銀行根據馬斯特里赫特條約的要求，以保持物價穩定、抑制通貨膨脹為其首要目標。為實現物價穩定職能，歐洲中央銀行具有高度的獨立性，馬斯特里赫特條約及其他相關法令對歐洲中央銀行制定統一的貨幣政策規

24、定了制度框架。從歐洲中央銀行的實際運行來看，歐洲中央銀行根據歐元區整體經濟情況，而不是個別成員的宏觀經濟狀況制定貨幣政策。具體操作上，歐洲中央銀行選擇了“兩大支柱”即4.5%的M3增長參考值目標(第一支柱)和基于明確的通貨膨脹目標(第二支柱)，將中期通貨膨脹率在保持在0%2%之間，由此貨幣政策退出了各成員國自主用于解決各自具體宏觀經濟問題的政策工具。整理課件48-cha8歐洲中央銀行自金融危機爆發后仍然堅持物價和通貨膨脹目標，保持了較為緊縮的貨幣政策，各國財政當局為解決危機后的失業和增長問題大都實施了擴張性的財政政策，從而使貨幣當局和財政當局目標出現較大的差異，其結果是兩種政策之間的互相掣肘制

25、約導致各自政策目標難以實現。在貨幣聯盟內擴張的財政政策具有強烈的外溢效應，在擴大“內需”同時外溢而引致“外需”，擴張的財政政策效力下降，由此政策將再加碼，區內面臨通脹壓力，從而貨幣政策更趨緊縮，財政政策更趨寬松，演變下去的必然結果是導致其中某一政策鏈條無法持續，歐洲債務危機的爆發正是擴張財政政策無法持續的必然結果。整理課件49-cha8歐洲債務危機雖然有歐洲經貨聯盟體制安排上的缺陷引致，但更應當理解為財政當局和貨幣當局政策配合失誤的必然結果，如果歐洲中央銀行和各國財政當局能夠及時進行政策目標的協調，或許局面不至于如此糟糕。因此，歐元區的未來經濟前景、歐元的未來地位和表現仍然取決于財政當局和貨幣

26、當局在政策目標上的協調。整理課件50-cha8財政約束松弛、各國競相突破為了防止各成員國濫用財政政策影響歐元的國際地位和穩定性，馬斯特里赫特條約建立了一個成員國之間的財政政策約束機制（也是歐盟成員加入歐元區的兩個重要標準），即規定歐元區成員國的財政赤字率不能超過3%，國債占GDP的比率不能超過60%。通過不救助條款限制歐洲央行向出現問題的成員國提供直接貸款。整理課件51-cha8為確保已加入成員遵守公約，歐元區還制訂了相應的懲罰機制（罰息直至罰款）。穩定與增長公約明確并強化了對違反財政紀律成員國的處罰機制，制定了實施過度赤字程序的條件。在確定某成員國出現過度財政赤字到真正實施制裁，約有兩年左右

27、的緩沖期，如果兩年之后還存在過度赤字，則對相關成員國實施制裁。最初的制裁是一筆無息存款，如果兩年內不能糾正過度赤字，無息存款就會被轉成罰款。整理課件52-cha8自歐元1999年誕生以來，在經濟形勢好的情況下歐元區各成員國財政政策基本上遵守了穩定與增長公約的約束，維護了歐元的信譽；但遇到宏觀經濟惡化情況下，貨幣聯盟內貨幣政策的剛性約束將使各成員國不得不借助于財政政策進行干預，其結果是在經濟惡化情況下財政收入下降、支出增加，往往伴隨著財政赤字的持續增加。2000年世界經濟的衰退曾導致德、法兩個歐元區核心國家的財政赤字都超過了穩定增長公約的上限。2002至2005年，德國的財政赤字占GDP比重先后

28、為3.7%、4.0%、3.8%、3.3%，法國2002至2004年數據為3.1%、4.1%、3.6%，雙雙連續多年超過穩定增長公約的上限但卻未啟動過度赤字程序；希臘在加入歐元區前借助高盛隱匿債務達標，之后該國一直沒有遵守歐元區財政規則，2004年舉辦奧運會時財政赤字占其國內生產總值的比例已高達7.5%（數據來源：歐盟委員會EUROSTAT）整理課件53-cha8但上述違反穩定與增長公約的行為都未能得到相應處罰，由此可見分散的財政當局的監督制約機制存在機會主義傾向，如果一國違反財政紀律卻沒有及時受到嚴厲的懲罰，則可能為其他成員國效仿，在多個國家同時違反財政紀律的情況下，法不責眾的集體行動困境將凸

29、現出來。由于近百年來最嚴重的金融和經濟危機以及反恐戰爭，歐元區經濟體大都經歷了較為嚴重的持續衰退，財政政策的自動穩定器作用發揮明顯，稅收收入占GDP的比重自動降低，支出占GDP的比重自動上升，持續的赤字必然導致公共債務問題凸現整理課件54-cha8結構失衡和市場機制不充分根據最優貨幣區理論，當面臨外部沖擊時，貨幣區若有良好的資源流動機制或有充分有效的市場調節機制，可以使各成員國不依賴于匯率變動，就能在維持對外平衡的同時恢復內部平衡。這種貨幣區就是“最優貨幣區”。整理課件55-cha8近年來最優貨幣區理論研究強調“事后”標準，認為傳統的最優貨幣區理論所主張的標準是“事前”標準，在某種程度上可以在貨幣聯盟形成之后，在貨幣聯盟的運行中逐漸得到滿足，即可以堅持“事后”標準（FrankelRose,1998）。這一理論主張顯然得到歐元區各國的贊許，歐盟委員會的聲明曾稱，雖然目前的歐元區并不是一個最優貨幣區，但貨幣的一體化與經濟的一體化將使歐元區在“事后”成為最優貨幣區。這種認識恰恰成為目前問題的導因。整理課件56-cha8內部經濟結構失衡持續存在。自20世紀90年代以來，西