1、港股行情回顧：美聯儲緊縮周期下凸顯韌性近期港股受國內 A 股市場反彈影響大于美國影響，在全球市場中表現出較高韌性。自 4月 27 日A 股市場反攻以來，伴隨美聯儲通脹高企，美元流動性預期再次收緊，港股一改近些年和美股保持較高相關性的特點，在標普 500 指數和納斯達克指數跌幅較大的情況下依然保持堅挺，和國內 A 股市場走勢貼合。上周 A 股市場中，上證指數上漲 2.80%，滬深 300 指數上漲 3.65%，科創板指數上漲 4.00%，科創 50 指數上漲 2.13%，以恒生指數為代表的港股市場連續兩周上漲，自反攻以來累計上漲 3.24%，與此同時，4.26-6.15期間標普 500 和納斯達

2、克指數分別下跌 12.55%、12.57%。圖 1：港股市場與 A 股市場表現（右-恒生指數）圖 2：港股市場與美股市場表現（右-恒生指數）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002022-01-02018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002022-01-0202020-01-022018-01-022016-01-022014-01-0

3、22012-01-022010-01-022008-01-022020-01-022018-01-022016-01-022014-01-022012-01-022010-01-022008-01-02上證指數滬深300指數恒生指數標普500指數納斯達克指數恒生指數、港股出現分化，近一周科技資訊、醫療保健、非必需性消費領漲。4 月 29 日中央政治局會議以來，政策暖風頻頻吹向互聯網行業，反壟斷監管政策有所放緩，平臺經濟發展得到政策鼓勵，另一方面，阿里、百度等龍頭企業財報超預期提升市場信心，4 月 26 日以來，恒生資訊科技業指數累計上漲 24.39%，位居榜首，總體來看，港股成長板塊和消費板塊

4、均均有較為顯著的拉升，而地產建筑業則持續低迷。近一周近兩周4.26-6.15恒生綜合指數3.532.307.75恒生非必需性消費業4.795.7410.52恒生必需性消費業-1.873.622.00恒生能源業指數0.08-1.489.69恒生金融業指數-0.600.261.02恒生醫療保健業10.932.6010.74恒生工業制品業指數-0.784.0610.05恒生資訊科技業指數12.165.3424.39恒生原材料業指數4.210.832.13恒生地產建筑業指數-1.45-0.93-4.71恒生電訊業指數-0.91-0.43-3.53恒生公用事業指數-2.161.431.06表 1：港股行

5、業表現iFinD、階段性反彈還未結束，港股有望比 A 股市場反彈持續性更強。作為 A 股風向標的北向資金自 5 月 23 日國常會以來總體表現出持續性凈流入，A 股市場呈現出 V 型反彈的態勢，我們將開年以來的南北向資金凈流入情況進行了對比，發現 15 個交易日之前的北向資金日度凈流入和當日南向資金凈流入有較強的相關性。從北向資金動向來看，A 股反彈仍能持續一段時間，近期港股表現出來相對于 A 股的滯后性表明可能港股的反彈行情能夠持續更長時間。20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000陸股通:凈買入額(人民幣)圖 3：北向資金凈流入情

6、況（單位：百萬元）2022-06-072022-05-242022-05-102022-04-262022-04-122022-03-292022-03-152022-03-012022-02-152022-02-012022-01-182022-01-04iFinD、20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000港股通:凈買入額(港幣)陸股通:凈買入額(人民幣)-15個交易日圖 4：北向資金（-15 個交易日）和南向資金凈流入情況（單位：百萬元）2022-06-142022-06-072022-05-312022-05-242022-0

7、5-172022-05-102022-05-032022-04-262022-04-192022-04-122022-04-052022-03-292022-03-222022-03-152022-03-082022-03-012022-02-222022-02-152022-02-082022-02-012022-01-25iFinD、是什么在支撐港股反彈基于宏觀因素和估值的邏輯中美兩國貨幣政策周期錯位，南向資金凈流入增加+后續外資凈流出減少+國內經濟回暖三重利好在宏觀層面支撐港股向好。美國加息縮表進程逐漸接近頂部，前期流動性利空在逐步出盡，結合美國經濟承壓，美股估值或迎來持續下降，港股外資

8、流出節奏預計會不斷放緩，疫情以來，滯后一個月的標準化恒生指數（以 2020/1/3 為基期）和 M2 同比的趨勢基本保持一致，在國內流動性保持寬松的狀態下，國內疫情的恢復和行業景氣度的回升促使企業基本面復蘇，另外，基于港幣匯率制度，在美聯儲加息+國內寬信用的兩側影響下，港幣的幣值相比于人民幣更加穩定，對于以港幣計價的港股市場也會產生一定積極影響。圖 5：M2 同比（%，-1 個月）和恒生指數表現1.2016141.00120.801080.60640.4020.200-22022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-1

9、22020-102020-082020-062020-042020-020.00-4iFinD、恒生指數表現（左軸，以2020/01/31為基期標準化）M2同比（右軸，-1個月）圖 6：港幣兌人民幣匯率0.900.890.880.870.860.850.840.830.820.812022-06-042022-05-212022-05-072022-04-232022-04-092022-03-262022-03-122022-02-262022-02-122022-01-292022-01-152022-01-010.80港幣兌人民幣匯率iFinD、圖 7：美國制造業景氣度與標普 500 環

10、比1.150065.001.10001.05001.00000.95000.90000.850060.0055.0050.0045.002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-020.800040.00標普500環比（左軸）美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI(右軸）iFinD、從估值水平來看，港股較 A 股估值偏低，在低位反彈階段具有較高性價比。我們對比自疫情以來恒生

11、指數和恒生 AH 股溢價指數的走勢之后發現，恒生 AH 股溢價指數對于代表港股整體行情的恒生指數具有一定前瞻意義，即當 A 股相比于H 股溢價降低，意味著后續港股大概率會得到拉升，6 月份以來，伴隨上海疫情的平復，復工復產節奏步入正軌，恒生AH 股溢價指數持續上升，從 137.17 上漲到 143.25 的位置，這可能意味著未來短期內港股將維持波動上行的行情。從行業估值差來看，我們統計了同時在A 股和 H 股上市的股票的市盈率（PE_TTM），AH 估值差較高的行業依次為國防和軍工、汽車、環保、生物醫藥、電子，而大多數相對而言成長性較弱的行業如銀行、鋼鐵、建材等 AH 估值差處于低位。表 2：

12、AH 估值差行業AH 估值差國防和軍工199.69汽車77.52環保25.30醫藥生物20.68電子19.31有色金屬19.08食品飲料14.85公用事業12.87輕工制造9.69非銀金融9.33機械設備8.00通信7.05交通運輸6.45電力設備6.24家用電器4.81煤炭4.56傳媒4.35建筑材料4.02建筑裝飾2.61鋼鐵1.31銀行1.21iFinD、圖 8：恒生 AH 股溢價指數（左軸）與恒生指數（右軸）1551501451401351301252021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022020-11-0

13、22020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-0212033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,0002022-05-022022-03-022022-01-0217,000恒生AH股溢價指數恒生指數iFinD、自 3 月份探底行情以來，A 股與 H 股估值變動趨于一致，整體處于上修階段，H 股內部估值變動產生分化。雖然自 4 月 26 日以來，A 股和 H 股已經經歷了一段時間的反彈，但總體仍處于中等水平，以 2011 年 6 月 15 日-2022 年 6 月 15 日為觀測區間，恒生指數

14、在 6月 15 日的PE 歷史分位為 52.38%，上海疫情前恒生指數的歷史分位為 58.21%，伴隨疫后復蘇，港股可能仍有上行空間。相比于疫情之前，港股估值產生了一定程度的分化，其中，公用事業（22.15%96.75%）、資訊科技業（63.60%78.64%）估值拉升明顯，必需性消費（97.51%63.78%）、醫療保健業估值回調程度較大。圖 9：A 股主要指數與恒生指數市盈率情況19.0017.0015.0013.0011.009.002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-

15、022021-01-022020-11-022020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-027.00上證指數滬深300指數恒生指數iFinD、圖 10：恒生 AH 股溢價指數（左軸）與恒生指數（右軸）2001801601401201008060402001009080706050403020100恒恒恒恒恒生生生生生綜非必能金合必需源融需性 業業性消消費恒恒恒生生生醫工資療業訊保制科健品技業業業恒 恒 恒 恒生 生 生 生原 地 電 公材 產 訊 用料 建 業 事業 筑 業業iFinD、費業 PE_TTM（左軸）PE歷史分位（%，右軸）業港股

16、投資策略展望：恒生科技為君，基建能源為臣恒生科技：基于性價比+政策增量的配置邏輯自 2021 年 3 月以來，恒生科技板塊大幅回調，相比于 H 股整體而言處于更低位。2021 年 3月 H 股迎來大幅回調，恒生科技板塊累計跌幅達到了-45.53%，個股最大區間跌幅為-79.79%，板塊大部分個股處于估值低位，經過一年多的下調，恒生科技板塊配置的安全邊際較高，具有估值優勢。圖 11：恒生科技板塊與港股表現情況11,80010,8009,8008,8007,8006,8005,8004,8002021-01-022020-11-022020-09-022020-07-022020-05-02202

17、0-03-022020-01-023,80032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-0218,0002021-05-022021-03-02恒生科技（左軸）恒生指數（右軸）iFinD、股票簡稱區間漲跌幅()PE_TTM股票簡稱區間漲跌幅()PE_TTM金山軟件-41.1589.91瑞聲科技-59.6716.91阿里巴巴-SW-53.4829.97閱文集團-46.9516.33眾安在線-48.0226.39騰訊控股-44.0614.74網

18、易-S-2.5825.67海爾智家-13.2614.61小米集團-W-51.4121.59華虹半導體-39.7513.38舜宇光學科技-38.0220.99中芯國際-31.559.36比亞迪電子-54.8320.88聯想集團-26.955.52表 3：部分恒生科技成分股回調期間表現以及估值情況、2022 年一季度互聯網企業業績水平超預期，伴隨經濟總量上的寬松政策以及國家對于互聯網平臺經濟規范發展的鼓勵和引導，近期互聯網行業的基本面有修復空間。自 2020 年 12 月政治局會議提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”之后，在 2021 年國內對于互聯網行業監管收緊，2020 年中央經濟工作會議對于

19、平臺經濟提出“依法規范發展，健全數字規則。要完善平臺企業壟斷認定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規范。要加強規制，提升監管能力，堅決反對壟斷和不正當競爭行為?！苯涍^一年多的整改之后， 2022 年 4 月的政治局會議提出“要促進平臺經濟健康發展， 完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施”，會議強調，要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，政策端傳遞出對互聯網監管邊際放緩的信號，2022 年國內經濟承壓，互聯網行業是穩就業中的重要一環，后續可能會有更多積極的政策信號出現。大部分恒生科技板塊的成份股 2022 年的預測營收增

20、長率較為樂觀，以阿里巴巴、美團、京東為代表的互聯網平臺龍頭維持在 20%-40%左右的水平，相比于一季度營收增長率來說穩中有升。表 4：部分恒生科技成分股 2022Q1 營收增長率與 2022 年預測營收增長率股票簡稱2022Q1 營收增長率預測營收增長率（2022）騰訊控股0.125.32京東集團-SW17.9538.09嗶哩嗶哩-SW29.5620.54美團-W25.0022.04蔚來-SW24.1667.94網易-S14.8114.03百度集團-SW0.983.37理想汽車-W167.4598.73阿里巴巴-SW33.8118.16小鵬汽車-W152.6392.47快手-W23.7818

21、.76金山軟件18.8125.25萬國數據-SW31.5119.42華虹半導體95.0750.74比亞迪電子5.2424.76中芯國際66.8939.17瑞聲科技14.0714.20聯想集團26.8326.38、疫情后國內宏觀經濟的逐漸復蘇也會給阿里巴巴、美團、京東等電商平臺帶來增量空間。5月份制造業 PMI 值為 49.6%，雖然仍處于枯榮線以下，相比于 4 月份數據已經有了明顯向好趨勢，6 月份有望突破 50%，恒生科技板塊中的電商龍頭股表現領先于經濟景氣度一個月左右，且疫情以來，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重有明顯的上升趨勢，截至 2022 年 5 月份，網上零售額占比已經

22、達到了 25%的水平，消費的修復將持續利好電商平臺的發展。圖 12：恒生科技板塊互聯網龍頭表現與 PMI700526005150050400493004820047100462022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-04045制造業PMI(右軸）騰訊控股美團-W攜程集團-S阿里巴巴-SWiFinD、圖 13：社會消費總額當月同比與網上零售額占比40303025202010152018-032018-062018-092018-122019-032

23、019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03010-105-200社會消費品零售總額:當月同比實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重（%，右軸）iFinD、數字經濟全面啟動，互聯網、數據中心、軟硬件服務、通信占據主導的恒生科技板塊整體景氣度將進一步提升。2020 年我國數字經濟延續快速發展的趨勢，規模由 2005 年的 2.6 萬億元上升到 39.2 萬億元，在疫情的影響下，數字經濟相對景氣度不斷提高，保持著 9.7%的高位增長，領先于同年 GDP 名義增速約 6.7

24、%，近年來，數字經濟在國民經濟中的比重也逐漸突顯，在 2020 年，數字經濟增加值占 GDP 的 38.6%，在第三產業中的滲透率也提升至 40.7%，2022 年是“東數西算”的啟動之年，數字產業化有望進一步提速，給數據中心以及提供相關軟硬件生產、服務的企業帶來較大的發展空間。450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000040383634323028262422202014201520162017201820192020數字經濟增加值（億元，左軸）數字經濟增加值:占GDP比重（%，右軸）iFinD、4021.00

25、%8.90%37.80%19.50%8.20%35.90%18.30%7.30%32.60%17.20%6.50%29.60%16.80%6.20%圖 15：中國數字經濟滲透率2020.70%2019201820172016第三產業第二產業第一產業中國信息通信研究院、疫情期間互聯網和相關服務業發展態勢平穩，增速穩中有落，互聯網數據服務收入穩步提升。 2020 年，國內互聯網企業共完成信息服務收入 7068 億元，增速下降 11.2%，互聯網平臺服務企業營業收入為 4289 億元，同比增長 14.8%，而互聯網數據服務（云計算、大數據服務等）收入 199.8 億元，同比增長 29.5%，增速提高

26、 3.9%，在行業中業績表現較為突出。圖 16：中國互聯網業務收入情況1400035%1200030%1000025%800020%600015%400010%20005%00%20132014201520162017201820192020互聯網業務收入（億元，左軸） 增速（右軸）中國信息通信研究院、信息技術服務加快云化發展，我國軟件和信息服務業持續恢復。2020 年，信息安全產品和服務收入為 1498 億元，同比增長 10.0%，增速略有回落，嵌入式系統軟件實現收入 7492億元，同比增長 12.0%，增速提高 4.2%，已經成為產品和裝備數字化改造以及各領域智能化增值的關鍵性帶動技術。圖

27、 17：中國軟件業務收入情況90000800007000060000500004000030000200001000002013201420152016201720182019202025%20%15%10%5%0%軟件業務收入（億元，左軸） 增速（右軸）中國信息通信研究院、新冠疫情或可能促進數字經濟加快發展進程。從需求角度來說，疫情打亂了原本的生產生活節奏，促使企業和政府的數字化轉型意愿，催生更多對于數字化的需求，從供給角度來說，疫情期間數字化基礎設施加快建設步伐也為數字化轉型提供良好的支撐作用。通過信息流的牽引，產業鏈供應鏈中的物流、資金流和商流的快速重組融合減少了實體企業的損失，根據中國

28、中小商業企業協會的數據，數字成熟度較高的企業在疫情的沖擊下， 3 個月內恢復正常生產節奏的比例高達 60%，而數字成熟度較為落后的企業的恢復比例只有 48%左右，因此，恒生科技板塊在后疫情時期可能韌性會更加凸顯。全球通脹和俄烏沖突背景下以上游行業作為后手5 月份美國通脹水平再創新高，下半年國內面臨輸入性通脹的風險疊加俄烏沖突帶來的能源供應緊張，需求彈性較弱的能源、新能源上游金屬材料、貴金屬的安全性較高。2022 年初以來，俄烏局勢從爆發到現在仍無緩和的信號，歐美國家對俄羅斯的制裁導致糧食和原油價格持續上升，能源在夏季用電高峰的到來下由于需求相對剛性，在通脹輸入的條件下價格大概率會升高，新能源材

29、料在海外通脹壓力與需求旺盛的雙重作用下，預計持續高景氣，因此在內外風險較大的環境下，港股整體可能受到美國加息帶來的海外流動性進一步收緊的擠壓，在這種情況下，能源、新能源材料、貴金屬可能表現出較好的彈性。圖 18：中美兩國 CPI 數據（%）10.008.006.004.002.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-040.00-

30、2.00美國:CPI:當月同比CPI:當月同比、圖 19：國際原油價格（美元/桶）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002022-05-022022-03-022022-01-022021-11-022021-09-022021-07-022021-05-022021-03-022021-01-022020-11-022020-09-022020-07-022020-05-022020-03-022020-01-020.00現貨價:布倫特DTD:原油現貨價:WTI原油、“穩增長”貫穿港股配置思路開年以來，“穩增長”政策持續發力，目前正在持續落地，基建+新基建無論是在 A 股還是 H 股都有進行配置的必要。5 月 23 日國常會提出“放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元。因城施策支持剛性和改善性住房需求。增加對基建的支持，優化審批基金項目，引導銀行提供規模性長期貸款。啟動新一輪農村公路建設改造，支持發行 3000億元鐵路建設債券。”隨后，港股得到明顯的提振，具體來看，地產板塊目前仍然處于“房住不炒”的背景，且 2022 年房地產基本面尚未見到明顯好轉，后續上升空間有限，政策增量大概率落實在基礎設施建設