1、L/O/G/O美國五大投行美國五大投行并購與重組并購與重組 田鐘毓田鐘毓2008201564 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 梁季末子梁季末子2008201480 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 李雙穎李雙穎2008201516 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 張逸人張逸人2008201582 （投行并購重組背景）（投行并購重組背景） 許高強許高強2008201512 （投行并購重組背景）（投行并購重組背景） 金奇中金奇中2008201364 （美國銀行收購美林）（美國銀行收購美林） 李景鵬李景鵬2008201400 （美國銀行收購美林）（美國銀行收購美林） 梁大為梁大為2008201416 （摩根士丹利）（摩

2、根士丹利） 鄭震鄭震2008201560 （摩根士丹利）（摩根士丹利）美國投行并美國投行并購重組購重組 雷曼兄弟雷曼兄弟 摩根斯坦利摩根斯坦利 美林銀行美林銀行 金融風暴來了，在我們不經意間。短短的一段時間，貝爾斯登倒了，雷曼兄弟破產了，美林證券被美國銀行收購了，房利美和房地美、美國國際集團由政府接管五大投行自1929年以來至今，一直被視為世界金融體系及華爾街的代名詞。就在雷曼兄弟剛剛倒下，華爾街又爆出令人吃驚的消息:美國第三大投資銀行美林證券被美國銀行以近440億美元收購。這時，全球最大的五家投行貝爾斯登、雷曼、美林、摩根斯坦利、高盛，前后僅半年時間倒掉了三家。碩果僅存的最后二家華爾街投資銀

3、行高盛和摩根斯坦利，由美聯儲批準改為傳統的商業銀行控股公司，被納入美國銀行監理機構的監管范圍，放棄了曾為他們帶來豐厚利潤投資銀行的一些核心業務，到此，美國金融系統最引以為豪、原本意義上的五大投行已全軍覆沒了。貝爾斯登是五大投行中最早出問題的。貝爾斯登公司成立于1923年，是美國優先級市場交易商，主要業務是為大批中小型券商提供擔保和清算業務，管理著大量的客戶資產，貝爾斯登陷入危機的根源是其擁有大量的抵押擔保證券資不抵債。2007年次貸危機剛剛開始爆發時，貝爾斯登旗下兩只基金遭到沖擊，成為華爾街金融機構中最早清盤的基金，貝爾斯登瀕臨破產時，美聯儲曾授意摩根大通收購這家美國第五大投行，以避免因貝爾斯

4、登破產引發金融市場出現重大震蕩。2008年3月中旬，美國五大投行之一雷曼兄弟公布其一季度財務預報，實現利潤4.89億美元。到了二季度，公司宣布虧損了28億美元。同時宣稱約有300億美元的住宅抵押資產和有350億美元的商業房地產資產，是構成公司最大的財務風險。這也許只是剛剛開始，當金融風暴演變為金融颶風時，雷曼兄弟再也撐不下去了。隨后幾個月來，雷曼兄弟一直在全球范圍內苦苦地尋找合適的買家，包括日本東京三菱銀行、日本野村控股、加拿大皇家銀行和多家美國私募基金公司，但均無結果，公司股價不到一年已下跌了近95。第三季度，雷曼兄弟公司財報虧損56億美元，創下158年歷史中的最高水平，在與韓國開發銀行的收

5、購談判沒有取得結果的情況下，一周內，雷曼兄弟股價又暴跌近77。在美國政府拒絕為這次收購提供擔保的情況下，美國銀行、英國巴克萊銀行等也相繼退出談判，再也沒有誰能“拉兄弟一把”了。美國政府和華爾街的同行們，眼睜睜地看著這艘經受住了美國內戰、兩次世界大戰、大蕭條、股災等天災人禍考驗的金融“泰坦尼克號”迅速地沉了下去。幻燈片 3美國獨立投資銀行時代的終結？美國獨立投資銀行時代的終結？ 貝爾斯登（Bear Stearns）、美林證券（Merrill Lynch）被收購 雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產 高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）轉型為銀行

6、控股公司 獨立券商模式終結，無論是破產重組或被收購的,還是主動申請轉型的,各大獨立投行紛紛回歸傳統商業銀行的懷抱,開始全面組建金融控股公司。 美國銀行的并購重組美國銀行的并購重組 在國際銀行業的并購浪潮中，美國銀行業的并購重組一直是其中最具有代表性的一部分。美國的并購重組一直占據了北美地區95左右的比重，而北美地區并購的價值超過世界并購總價值的60。作為西方金融監管最嚴厲的國家之一，美國政府出臺的一系列政策和法規對金融業的并購重組起了重要的推動作用。在國際銀行業并購潮流方興未艾的今天，學習與借鑒美國對銀行業并購活動的監管對于推動我國銀行業的發展意義重大。 LAWS 美國銀行業并購重組是圍際銀行

7、業井購重組最具有代表性的一部分，美圍銀行業從來沒有停止過收購和兼并的步伐。作為世界上法制最發達的國家之一，在不同的歷史時期，銀行并購都有與之相適應的法律來規制。外部的法律體系變遷和監管體制改革會明顯影響銀行業的并購重組行為，法律正是基于保護大眾利益、維護和促進公平競爭的目標而不斷改革和完善。 從美國的經驗看，有關銀行并購重組的法律體系相當完備，包括反壟斷法、跨國銀行并購法、銀行法、證券法、破產法、社會保障法等一系列的法律。這就為銀行業的并購重組提供了良好的法律環境，保證了銀行業并購重組能夠產生較好的績效。美國除反壟斷法及1933年證券法對銀行并購加以限制外，1960年銀行合并法(The Ban

8、k Merger Act)和1966年銀行兼并法都是關于銀行兼并的成文法，美國法院1963年對國民銀行的裁判等案例，也是有關銀行并購的重要法律淵源。到20世紀90年代初，大約有40個州制定并實施了銀行并購方面的法律。美國有關銀行并購重組的法律體系沿革美國有關銀行并購重組的法律體系沿革法律名稱法律名稱克萊頓法麥克法登法格拉斯一斯蒂格爾法銀行控股公司法和道格拉斯修訂案銀行合并法頒布時間頒布時間1914年1927年1933年1956年1960年主要內容主要內容第一次明確地從法律地位上規范銀行控股公司確立了單一銀行制,限制注冊銀行跨州經營或設立分行。將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開,防止銀行將

9、儲戶資金用于高風險的投資活動,保證商業銀行避免證券業的風險,維護金融秩序的穩定。禁止跨州收購，堵塞了銀行業控股公司持有證券機構股份來間接從事證券業的漏洞，但僅適用于“多銀行控股公司”任何屬聯邦存款保險公司的投保銀行直接收購其他投保銀行，必須有聯邦監管機構書面認可；國民銀行的收購須經貨幣監理署批準，各州會員銀行的收購須經聯邦儲備委員會批準，各州非會員銀行的收購須經聯邦存款保險公司批準。涉及保險、證券業務的并購必須經所在州的州政府保險監管部門和證券交易管理委員批準。銀行控股公司法修正案金融服務現代化法案（廢除格拉斯一斯蒂格爾法）1970年1999年把“單一銀行控股公司”置于美聯儲的監管之下,該法案

10、把適用于“多銀行控股公司”的監管規則擴大到了“單一銀行控股公司”,并對銀行控股公司經營業務進行了大幅縮減允許成立金融控股公司控制或擁有商業銀行、投資銀行、保險公司,商業銀行也可以以金融控股公司形式提供包括證券和保險業務在內的全面金融服務。 市場與并購浪潮市場與并購浪潮并未立即出現并未立即出現金融服務現代化法案頒布之后,人們普遍預期美國金融業大整合的浪潮將拉開序幕,控制美國商業銀行資產的銀行控股公司將會大批量轉為金融控股公司,相當數量已取得混業經營資格的金融控股公司也會大規模跨業經營,商業銀行將會進軍投行業,投行業也將向傳統商業銀行業務伸出“橄欖枝”,但此后的發展并非如此,原因在于:第一,在金融

11、服務現代化法案頒布之前,監管當局在實踐中監管的放松使得銀行控股公司事實上已經從事相當廣泛的業務,這對于大多數中小型銀行控股公司而言是有效率的,而當轉變為金融控股公司并且從事金融服務現代化法案項下全面的證券、保險業務收益并不明朗時,銀行控股公司持觀望態度。第二,雖然從資產和市場份額的角度來說,大型銀行占據絕對的優勢地位,但從數量的角度來講,美國的銀行體系由小型銀行機構主導,對于小型銀行而言,參與保險業務的最佳方式是利用銀行的廣泛的網絡分支機構,代理保險公司的某些業務,而保險承銷業務由于其較強的專業性和復雜性,即使全面開放,也未能成為眾多小型銀行選擇的業務類型。第三,銀行、證券和保險業不同的收益率

12、可能阻礙了跨業收購,亦即銀行的跨業經營,例如,美國保險業的回報率低于銀行業,銀行和保險公司的并購可能導致銀行控股公司的收益率降低。 第四,金融服務現代化法案對金融控股公司在保護客戶隱私方面作了規定。許多金融機構在權衡了轉為混業經營的收益(規模經濟)和成本(遵守隱私條款)之后,并出于對可能存在對聯營機構間的信息共享的進一步限制的擔憂,暫緩和取消了收購或并購的意向。第五,盡管法律已經取消了商業銀行經營投資銀行業務的限制,但是在分業經營的近70余年中,傳統的投資銀行基本控制了美國和世界證券市場業務,對傳統商業銀行而言,華爾街的頂級投行擁有無以倫比的核心競爭力,占據絕對的市場份額,希望進入它們的優勢領

13、域與它們爭奪市場份額,無疑極為困難。（強龍難壓地頭蛇）第六，高額利潤和美國政府分業監管體制下對投行相對寬松的監管使投行缺乏進軍或轉型為商業銀行的動力。 總之，次貸危機為美國銀行系金融控股公司發展提供契機。L/O/G/O 摩根士丹利摩根士丹利If God comes to financing, he has to find Morgan StanleyTHE HISTORY OF MORGAN迫于格拉斯斯蒂格爾法案的壓力 ，70多年前的1935年春天，在緬因州岸邊的小島農場里，摩根財團做出了不可變更的決定：將摩根銀行拆分成兩部分：一部分為JP摩根，繼續從事傳統的商業銀行業務；另一部分被分離出成立

14、一家完全獨立的投資銀行，名叫摩根士丹利。摩根士丹利原是JP摩根中的投資部門，1933年美國經歷了大蕭條，國會通過格拉斯斯蒂格爾法(Glass-Steagall Act) ，禁止公司同時提供商業銀行與投資銀行服務 。THE KING IN FINANCE 因為有摩根財團的支持，摩根士丹利的生意非常興隆，第一個星期內來談業務的公司太多了，以致于當一個大公司的董事長來談融資一事的時候，哈羅德斯坦利說：“讓他下星期再來吧”。在開業的第一年里，摩根士丹利令人咋舌地接手了10億美元的發行業務，席卷了1/4的市場份額。當時公司只有20名員工。 從1935年到1970年，大摩一統天下的威力令人側目。今后再也不

15、會有哪個投資銀行能與之相提并論。它的客戶囊括了全球十大石油巨頭中的6個，美國十大公司的7個。當時惟一的廣告詞就是“如果上帝要融資，他也要找摩根士丹利。” 因此，有人說“摩根士丹利繼承了美國歷史上最強大的金融集團摩根財團的大部分貴族血統，代表了美國金融巨頭主導現代全球金融市場的光榮歷史。”因此，摩根財團一書認為“摩根的戰略就是使得客戶感覺到自己獲準加入了一家私人俱樂部，而其賬戶就相當于貴族社會的成員卡一樣。”STAR FALL投行神話的終結投行神話的終結但一場劇烈的金融風暴使摩根士丹利股價2007年以來縮水近四成，市值從年初的800多億美元縮至500億美元。美林、雷曼兄弟和貝爾斯登三大投行倒下后

16、，僅存的兩大投行高盛和摩根士丹利21日宣布將轉型為銀行控股公司。這意味著華爾街投行時代已經走向衰落。 Text in heret in hereText in here為什么大摩要轉型為為什么大摩要轉型為銀行控股公司銀行控股公司美國投資銀行危機的原因美國投資銀行危機的原因（一）融資模式的缺陷 過度依賴在貨幣市場上拆借資金維持經營運作，沒有穩定的資金來源。融資方式：1.通過隔夜債券回購市場(Repo)融通短期資金 2.發行商業票據(Commercial Papers)，票據期限 一般為3個月到9個月 3.發行債券、股票、銀行貸款前兩種在流動性充足時融資成本較低，流動性短缺時成本較高，金融危機時投

17、資銀行甚至無法募集到所需的資金。第三種是投資銀行傳統的募集資金的方式。缺點是周期較長、程序復雜、成本較高。（二）高風險業務占比過大 從收益構成來看，高風險投資的利益損益和交易性損益比重增長迅速，比例過大；從具體業務來看，過度依賴高風險的金融衍生品；從財務比例來看，舉債經營比例過大。1.高風險投資的利息收入和交易性損益比重過大 投資銀行主要經營以下4大類業務：資本市場業務、投資銀行業務、資產管理業務、貿易和國際業務清算。 最近10幾年這些投資銀行在資本市場業務尤其是衍生品和資產證券化產品中的交易越做越大。投資銀行已經由當初的主要以撮合企業與資本市場結合的投資銀行業務（也叫經紀人業務）為主轉變為以

18、資本市場業務為主（做市和自營業務），通過“做市”和自身持有證券頭寸獲得利潤。2.過度依賴高風險的金融衍生品3.過度負債經營模式 投資銀行經營模式的核心是過度負債經營，或“杠桿”交易模式，目的是為了獲取更好的收益風險溢價，也相應承擔更大的經營風險。 過度負債經營模式反映為過高的財務杠桿比率（總資產/自有資本）。由于收益和虧損額與杠桿比率成正比，投資銀行經營風險的大小與杠桿比率成正比，杠桿比率越大，收益率越高，風險也越高。 5大投資銀行為了賺取風險溢價，一般運用20到30倍的杠桿操作，貝爾斯登公司在2001年更是將這一比例提高到33，而美國銀行（Bank of America）不到11。（三）投資

19、銀行和金融衍生品的監管漏洞 20世紀90年代以來，在美國銀行業同歐洲全能銀行競爭中優勢削減，銀行業競爭過度的情況下，管理機構逐漸放松對金融機構的監管。這主要體現在1999年金融服務現代化法的通過實施和2004年廢除經紀機構所承擔債務額度限制上。1.金融服務現代化法沒有明確賦予證監會對投資銀行總公司的監管權。因此，在整個金融產品和服務的生產和創新鏈條上出現了監管的空白和真空，CDO、CDS這樣的金融衍生品生產到底由美聯儲、儲管局還是證交會來監管沒有明確。因此，即使這些監管機構知道投資銀行借了大量債務，但是仍然無能為力。 2. 2004年，投資銀行要求廢除一項舊規定各投資銀行的經紀機構所能承擔的債

20、務額的限制，此要求得到美國證監會的批準。廢除這項規定也就意味著投資銀行的高舉債經營比例不會受到任何限制。對投資銀行和金融衍生品存在監管漏洞是投資銀行危機的外部原因。由于對投資銀行資本充足率和杠桿比率等缺乏監管，導致投行風險積累。銀行控股公司經營模式的主要優勢銀行控股公司經營模式的主要優勢（一）從業務經營范圍看，多元化經營使得銀行控股公司（全能銀行）風險識別能力較強，從而更有效地分散風險或隔離風險。 經營范圍的多元化使全能銀行對市場信號的反應機制更加靈敏，更能有效地規避市場風險或分散風險，掌握信息主動權。相比較之下，獨立投資銀行只能聽從市場和受制于資金流上游的商業銀行環節，受信貸市場、市場參與者

21、信心和商業銀行利率變化的影響較大。（二）從收入的角度看，風險較小的信用卡和金融零售業務比重較大和收入渠道多元化決定了全能銀行風險防范能力較強。 首先，由于銀行控股公司主要是由商業銀行主導控股，再加上歷史因素（比如美國1999年以前實行嚴格的分業經營制度），所以這些公司的收入構成中，消費信貸的比重較大，尤其是信用卡服務和金融零售業服務，決定了其收入相對穩定并且經營風險較低，抵御風險的能力也相對較強。 其次，經營多元化，收入不容易受到某一個單一市場不景氣的影響。（三）融資渠道多元化決定了全能銀行風險應對能力較強，尤其在面臨金融危機時，能得到最后貸款人中央銀行的融資。 首先，在一般情況下，銀行控股公

22、司可以通過其控股的商業銀行機構的吸納大量低成本存款，增加其流動性，而且還可以通過調整利率工具來增加自身的流動性。 其次，由于它是美聯儲的成員，可以在金融危機發生時，利用美聯儲的公開市場業務、貼現窗口和證券借貸業務拆借資金，增加流動性。 再次，它還可以在同業拆借市場拆借大額資金。（四）從財務角度看，全能銀行的資產負債結構相對合理，杠桿比率低。 首先，銀行控股公司必須嚴格遵守巴塞爾新資本協議所規定的8%最低資本充足率要求，因此，杠桿比率較低（12以內）。 其次，與投資銀行資產主要由金融工具和抵押貸款協議為主不同，銀行控股公司的資產主要由貸款、交易賬戶資產、可出售的聯邦基金、證券和回購協議組成。因此

23、，銀行控股公司相對于投資銀行在危機發生后資產受危機的沖擊要小得多。摩根士丹利經營模式的轉變摩根士丹利經營模式的轉變 第一，它可以并購商業銀行機構吸收存款、利用美聯儲的貼現窗口等多種融資方式，融資渠道多樣化，融資成本將大大降低，從而將改變其融資模式的缺陷。 第二，由于受巴塞爾新資本協議最低資本充足率的限制，其高風險的業務投資模式、過度負債經營模式將發生改變。 第三，它們將接受證交會（SEC）、美聯儲等多家政府監管機構的監管，保證其穩健經營。 綜上，銀行控股公司的經營模式決定了其融資能力強與融資成本低，風險識別、風險防范與管理能力要比獨立的投資銀行強大得多，能夠較好地分散風險，保證充足的流動性，同

24、時也將金融領域對實體經濟可能產生的風險或沖擊降到最低。因此，無論從銀行控股公司經營模式的優勢，還是從一國宏觀經濟和金融安全角度出發，銀行控股公司是獨立投資銀行轉型的必然方向。 投資銀行危機只是一個誘因，其根本原因在于銀行控股公司相對于獨立投行在經營模式上的優勢。L/O/G/O美國銀行收購美國銀行收購美林證劵美林證劵案件背景案件背景 2008年9月15日上午8點，美國銀行正式宣布收購美林證劵。至此，已有94年歷史的美林不復存在。美瑞爾(Charles E. Merrill)于1914年創辦了美林證券,經過多年的發展,該公司已經發展成為全球最大的金融管理咨詢公司之一并擁有17000名財務顧問。然而

25、,受次貸危機拖累,美林證券已經蒙受了超過500億美元的損失以及資產減計。9月,該公司決定接受美國銀行提出的競購請求,以避免面臨破產的命運。標志著信貸風險已經從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場,危及全球金融衍生產品市場。具體過程具體過程美國銀行日與美國第三大投資銀行美國銀行日與美國第三大投資銀行美林證券已達成協議，將以約億美林證券已達成協議，將以約億美元收購后者。美元收購后者。 去年去年9 9月月1515日，在美國紐約，美林證券日，在美國紐約，美林證券首席執行官約翰首席執行官約翰賽恩（左）與美國銀賽恩（左）與美國銀行首席執行官肯尼斯行首席執行官肯尼斯劉易斯在新聞發劉易斯在新聞發布會上握

26、手。布會上握手。1515日美股開盤前，美國銀行和美林公日美股開盤前，美國銀行和美林公布了具體協議。這筆總價約布了具體協議。這筆總價約500500億美元億美元的交易中，美國銀行將以每的交易中，美國銀行將以每0.85950.8595股股普通股換取美林普通股換取美林1 1股普通股，折合收購股普通股，折合收購價每股價每股2929美元。美元。今年月完成并購。今年月完成并購。 440億美元買來巨大黑洞 資料顯示，在收購前的15個月中，美林的資產負債表上已擁有數百億美元高風險、流動性不良的資產，負債權益比率超過了20倍。2007年年中信貸危機襲來之時，這些資產價值一路下滑，嚴重影響其緩沖資本。2008年，美

27、林公司的資產負債表規模一度高達9000億美元。 收購完成后，美林的損失成為拖累美國銀行業績的一大因素。今年2月，在一份提交給美國證交會(SEC)的文件中，美林方面表示其2008年第四季度虧損額高達158.4億美元，當時有分析人士稱，更多的資產沖減將導致美林的損失額不斷攀升。問題：巨額虧損收購？問題：巨額虧損收購？事件一：被逼收購事件一：被逼收購美證交會主席質疑美銀收購美林交易美國銀行CEO肯尼斯劉易斯(Kenneth Lewis)在2月向紐約州檢察長安德魯庫默(Andrew Cuomo)作證時稱，前美國財長亨利保爾森(Henry Paulson)和美聯儲主席本伯南克(Ben Bernanke)

28、曾向其施壓，要求他對并購條款惡化保持沉默，其中包括美林第四季度的大規模虧損及向高管發放巨額獎金。美國聯邦儲備委員會主席本伯南克25日前往國會眾議院政府改革委員會作證，原因是美聯儲涉嫌去年秋季暗中施壓美國銀行首席執行官肯尼思路易斯，令他隱瞞美林公司虧損狀況 隱瞞信息美國銀行長期股東杰里美國銀行長期股東杰里芬格芬格3 3月呼吁股東罷免該行董事月呼吁股東罷免該行董事長肯尼思長肯尼思路易斯路易斯, ,理由是路易斯決定收購美林公司太過理由是路易斯決定收購美林公司太過草率草率, ,使美國銀行承擔過多風險。使美國銀行承擔過多風險。 芬格指責美國銀行收芬格指責美國銀行收購美林的價格過高且沒有及時向他們披露美林

29、虧損信息。購美林的價格過高且沒有及時向他們披露美林虧損信息。 國際證券流通法律制度1.1.證券市場的管理體制證券市場的管理體制由政府設立獨立的證券管理機構，統一管理全國的證券發行與交易活動由政府設立獨立的證券管理機構，統一管理全國的證券發行與交易活動2. 2. 自律體制：自律體制：由證券交易所和證券商協會及其他自律性組織實行自律管理由證券交易所和證券商協會及其他自律性組織實行自律管理美國：美國證監會即美國：美國證監會即U.S.U.S. SecuritiesSecurities andand ExchangeExchange CommissionCommission ( (縮寫：縮寫：SEC)

30、SEC) 法律分析：法律分析：證券欺詐行為證券欺詐行為是指以獲取利益或減少損失為目的，違反證券管理證券欺詐行為是指以獲取利益或減少損失為目的，違反證券管理法規，在證券發行、交易及相關活動中實施的一系列欺詐行為。法規，在證券發行、交易及相關活動中實施的一系列欺詐行為。（一）（一）.內幕交易內幕交易 （二）（二）.操縱市場操縱市場 （三）（三）.欺詐客戶欺詐客戶 （四）（四）.虛假陳述虛假陳述 美國聯邦政府及法院的不斷向劉易斯施壓，令他隱瞞美林公司虧損美國聯邦政府及法院的不斷向劉易斯施壓，令他隱瞞美林公司虧損狀況，逼迫其收購美林公司。屬于不正當交易行為中的狀況，逼迫其收購美林公司。屬于不正當交易行

31、為中的虛假陳述與與欺詐客戶行為。行為。（1）欺詐客戶。指證指證劵劵經營機構，證經營機構，證劵劵登記、清算機構及證登記、清算機構及證劵劵發發行人或者發行代理人等在證行人或者發行代理人等在證劵劵發行、交易、及其相關活動中誘騙投發行、交易、及其相關活動中誘騙投資者買賣證資者買賣證劵劵以及其他違背客戶真實意愿、損害客戶利益的行為。以及其他違背客戶真實意愿、損害客戶利益的行為。（2）虛假陳述。指行為人對證指行為人對證劵劵發行、交易及其相關活動的事實、發行、交易及其相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者有重大遺漏的陳性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者有重大遺漏的陳述或者誘導

32、，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證述或者誘導，致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證劵劵投資投資決定的行為。決定的行為。美國銀行收購美林證美國銀行收購美林證劵劵時受到在逼迫的條件下，以過高的價格收購時受到在逼迫的條件下，以過高的價格收購美林且沒有及時向股東們披露美林虧損的信息。構成了證美林且沒有及時向股東們披露美林虧損的信息。構成了證劵劵交易中交易中虛假信息與不正當手段脅迫交易對方買入或賣出的違法。虛假信息與不正當手段脅迫交易對方買入或賣出的違法。法律分析：法律分析：事件二：分紅不均事件二：分紅不均美銀高管遭傳喚 紐約州總檢察長安德魯紐約州總檢察長安德魯科莫科莫9 9月月1717日當

33、天向名美國銀日當天向名美國銀行前任或現任董事簽發傳票，調查對方對美國銀行與美行前任或現任董事簽發傳票，調查對方對美國銀行與美林公司收購內幕的知情程度。林公司收購內幕的知情程度。 隨著調查深入，更多親隨著調查深入，更多親歷這樁收購案的美國銀行董事可能將接受問詢甚至問責，歷這樁收購案的美國銀行董事可能將接受問詢甚至問責，以查清其中是否涉及向股東隱瞞信息。以查清其中是否涉及向股東隱瞞信息。 根據公司數據，美林去年虧損億美元，卻于年底倉促根據公司數據，美林去年虧損億美元，卻于年底倉促瓜分超過億美元紅利。按慣例，美林應在今年月分紅。瓜分超過億美元紅利。按慣例，美林應在今年月分紅。外界指責美林高管為拿最后

34、一筆分紅提前行動外界指責美林高管為拿最后一筆分紅提前行動對簿公堂9 9月月2121日美國證券監管機構證券和交易委員會宣布，將就美日美國證券監管機構證券和交易委員會宣布，將就美林公司高額分紅信息披露一案與美國銀行對簿公堂。林公司高額分紅信息披露一案與美國銀行對簿公堂。美國證券和交易委員會表示，將美國證券和交易委員會表示，將“大力推動大力推動”案件進程。案件進程。這可能使美國銀行高管也面臨指控。美國證券和交易委員這可能使美國銀行高管也面臨指控。美國證券和交易委員會指控美國銀行未能向股東披露分紅信息。會指控美國銀行未能向股東披露分紅信息。美國銀行曾同意在對信息披露過失不置可否的前提下，支美國銀行曾同

35、意在對信息披露過失不置可否的前提下，支付付33003300萬美元了結這項指控，美國證券和交易委員會當時萬美元了結這項指控，美國證券和交易委員會當時也認為金額合理。但受理此案的聯邦大法官杰德也認為金額合理。但受理此案的聯邦大法官杰德拉科夫認拉科夫認為，這種做法有悖為，這種做法有悖“公正和道義公正和道義”，對股東不公平。他指，對股東不公平。他指責美國證券和交易委員會未對美國銀行的高管提出指控。責美國證券和交易委員會未對美國銀行的高管提出指控。違法交易行為違法交易行為（3）內幕交易：指以獲取利益或減少損失為目的，指以獲取利益或減少損失為目的，利用內幕信息進行證券買賣的行為。利用內幕信息進行證券買賣的

36、行為。美國銀行不當披露紅利信息，誤導投資人判斷，并且隱匿美林已發放巨額紅利獎金的消息，誤導投資人同意其收購美林，構成了內幕交易的違法。進入證劵監管和解程序進入證劵監管和解程序美國有關證券監管和解的法律規則（1 1）提出和解的時間）提出和解的時間 （2 2）和解的一般程序）和解的一般程序: :美國美國SECSEC行為規范行為規范規則規則240240對和解建議的提出、審查對和解建議的提出、審查和拒絕做了具體規定：和拒絕做了具體規定： 和解建議的提出和解建議的提出: :任何接到針對其提起程序通知的人或任何已提起程序的當任何接到針對其提起程序通知的人或任何已提起程序的當事人可以在任何時間提出書面的和解

37、建議。和解建議應說明其是根據事人可以在任何時間提出書面的和解建議。和解建議應說明其是根據美國美國SECSEC行為規范行為規范規則規則240240做出的，并將規則做出的，并將規則240240 的的(4)(4)、(5)(5)款的內容并入和解建款的內容并入和解建議之中。和解建議應由提出和解的人而非其律師簽署，并提交給相關部門。議之中。和解建議應由提出和解的人而非其律師簽署，并提交給相關部門。 和解建議的審查批準和解建議的審查批準和解建議的拒絕和解建議的拒絕: :如果如果SECSEC拒絕了和解建議，那么提出該建議的人應得到拒絕了和解建議，那么提出該建議的人應得到SECSEC決定的通知，和解的建議視為收

38、回。拒絕的建議在任何程序中都不應構成對提決定的通知，和解的建議視為收回。拒絕的建議在任何程序中都不應構成對提出和解方不利理由的記錄，但是對和解建議的拒絕不影響放棄根據出和解方不利理由的記錄，但是對和解建議的拒絕不影響放棄根據美國美國SECSEC行為規范行為規范規則規則240(c)(5)240(c)(5)款關于討論被拒絕和解建議條款權利的持續有效。款關于討論被拒絕和解建議條款權利的持續有效。 （3 3）批準和解的條件）批準和解的條件 結果：美林集體訴訟案結果：美林集體訴訟案美國銀行美國銀行(Bank of America Co., BAC)(Bank of America Co., BAC)同意

39、支付同意支付1.51.5億美億美元元, ,就兩家路易斯安那州退休基金發起的針對美林就兩家路易斯安那州退休基金發起的針對美林(Merrill Lynch & Co.)(Merrill Lynch & Co.)的集體訴訟案達成和解。的集體訴訟案達成和解。該案原告方指控美林在該案原告方指控美林在2006-20082006-2008年間的股票和債券發行年間的股票和債券發行交易中誤導投資者。交易中誤導投資者。該案的被告方是該案的被告方是2020位前美林管理人士位前美林管理人士, ,其中包括前首席執其中包括前首席執行長行長John ThainJohn Thain和和Stan OStan O

40、NealNeal。負責審理該案的法官負責審理該案的法官Jed RakoffJed Rakoff已初步同意和解已初步同意和解, ,并將于并將于1111月月2323日召開聽證會以作出最終批準決定。日召開聽證會以作出最終批準決定。 美國聯邦法官美國聯邦法官Jed RakoffJed Rakoff否決美國銀行（否決美國銀行（Bank Bank ofAmericaCorp.ofAmericaCorp.）針對美國證券交易委員會（）針對美國證券交易委員會（SECSEC）的訴訟）的訴訟提出的提出的33003300萬美元和解方案。萬美元和解方案。 SECSEC指控美銀違規向美林（指控美銀違規向美林（Merril

41、l Lynch&Co.Merrill Lynch&Co.）支付數）支付數十億美元獎金，十億美元獎金，RakoffRakoff表示他需要更多信息來調解該案件。表示他需要更多信息來調解該案件。這個訴訟只有在這個訴訟只有在JedRakoffJedRakoff同意美國銀行的和解方案后才能同意美國銀行的和解方案后才能結束。結束。結果結果:SEC訴訟案訴訟案美國銀行執行長劉易斯美國銀行執行長劉易斯(Ken Lewis)(Ken Lewis)宣布將在年底從公司宣布將在年底從公司首席執行長和董事的位置上退休，結束在美國銀行長達首席執行長和董事的位置上退休，結束在美國銀行長達4040年的年的工作

42、。在過去的數個月中，美國銀行一直因為工作。在過去的數個月中，美國銀行一直因為20082008年收購美林年收購美林證券的交易而遭到美國政府的調查。證券的交易而遭到美國政府的調查。由于美國銀行在此次的金融危機中損失慘重，同時還先由于美國銀行在此次的金融危機中損失慘重，同時還先后兩次接受了美國政府的救助，劉易斯本人的聲譽也受到了一后兩次接受了美國政府的救助，劉易斯本人的聲譽也受到了一定影響。但是分析師表示，聯邦政府及法院的不斷施壓，是劉定影響。但是分析師表示，聯邦政府及法院的不斷施壓，是劉易斯最終下臺的直接原因易斯最終下臺的直接原因結果結果L/O/G/O雷曼事件雷曼事件雷曼兄弟公司大事記雷曼兄弟公司

43、大事記 雷曼事件過程雷曼事件過程 412345法律分析法律分析 46啟示啟示對多國的影響對多國的影響雷曼破產原因分析雷曼破產原因分析雷曼兄弟公司大事記雷曼兄弟公司大事記 1850年：來自于德國巴伐利亞的雷曼三兄弟在亞拉巴馬州的蒙哥馬利創辦了這家公司，從事大宗商品交易業務。 1858年：雷曼兄弟紐約辦事處開業。 1870年：雷曼兄弟公司協助創辦紐約棉花交易所，這是商品期貨交易第一次嘗試。 1889年：第一次承銷股票發售。 1970年：雷曼兄弟香港辦事處開業。 1984年：雷曼兄弟公司的投資銀行家和交易員之間的爭斗導致該公司被出售給了Shearson公司。 1990年：Shearson Lehma

44、n Hutton重新啟用了雷曼兄弟這一公司名稱。 1993年：美國運通公司將Shearson分拆出去，獲得獨立的雷曼公司再次以雷曼兄弟的名字著稱于世。 1994年：該公司以雷曼兄弟控股公司的名稱在紐約證交所上市。 2003年：雷曼兄弟收購了資產管理公司Neuberger Berman。 2008年：雷曼兄弟公司申請破產保護。雷曼事件過程雷曼事件過程9月8日至13日的一周內，雷曼兄弟的股價出現罕見的連續性暴跌。9月9日，雷曼兄弟控股公司與一家韓國銀行之間的投資交易希望破滅后，公司股票當日大跌45.9。9月10日，雷曼兄弟提前公布了第三季度業績預報，其中預計凈虧損為39億美元，約合每股損失5.92

45、美元，但公司流動資金儲備仍有420億美元，此前第一和第二季度，這一數字分別為340億美元和450億美元。 9月11日，該公司股票再度猛跌40，這是雷曼兄弟158年歷史里最恐怖的暴跌。同時，雷曼兄弟宣布正式與貝萊德商議，出售公司在英國的近40億美元的住房抵押貸款業務組合。基于有關該交易的參考數據，公司的房地產按揭抵押風險承擔量預計會削減47至132億美元。9月14日，鮑爾森代表美國政府表示，將不會援救雷曼兄弟。由于美國政府拒絕為這次收購提供保證，14日包括美國銀行、巴克萊銀行等潛在收購者相繼退出談判，雷曼兄弟面臨破產。9月15日，擁有158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司按照美國公司破產法

46、案的相關規定提交了破產申請，成為了美國有史以來倒閉的最大金融公司。雷曼事件之法律分析破產保護并不意味著立即倒閉清算 金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性美國法院的判決在國內得到承認和執行存在一定可能債權人索債進入自動凍結程序 1.破產保護并不意味著立即倒閉清算破產保護并不意味著立即倒閉清算 申請破產保護給了雷曼一段申請破產保護給了雷曼一段“緩刑緩刑”時間時間, ,公司有可能公司有可能起死回生。起死回生。根據美國根據美國破產法破產法第第1111章的規定章的規定, ,雷曼作雷曼作為破產保護申請人擁有為破產保護申請人擁有120120天的保護期。天的保護期。在此期間在此期間, ,為為充分發揮公司管理

47、層的效率、實現債務人財產的價值充分發揮公司管理層的效率、實現債務人財產的價值最大化最大化, ,適用適用“占有中的債務人占有中的債務人”制度。即雷曼可以繼制度。即雷曼可以繼續營業續營業, ,現有的董事會和管理層將繼續留任現有的董事會和管理層將繼續留任, ,在法院和在法院和股東的監督下運營業務股東的監督下運營業務, ,公司的股票和債券還可在證券公司的股票和債券還可在證券市場上買賣市場上買賣, ,同時進行資產和債務結構重整同時進行資產和債務結構重整, ,調整經營調整經營策略。所有重大經營決策無須取得多數債權人的同意策略。所有重大經營決策無須取得多數債權人的同意, ,但是必須得到破產法庭的批準。但債權

48、人有權但是必須得到破產法庭的批準。但債權人有權, ,而且在而且在實際上經常反對出售負債公司的資產。一般而言實際上經常反對出售負債公司的資產。一般而言, ,除非除非市場上存有出價更高之買家市場上存有出價更高之買家, ,法官將傾向接受雷曼兄弟法官將傾向接受雷曼兄弟處分資產之判斷及決定。處分資產之判斷及決定。 2.債權人索債進入自動凍結程序債權人索債進入自動凍結程序 雷曼申請破產保護雷曼申請破產保護, ,其實是向債權人啟動了自動凍結的程序。該程序其實是向債權人啟動了自動凍結的程序。該程序是美國是美國破產法破產法中最強有力的規定之一中最強有力的規定之一, ,其目的是給債務人一個喘其目的是給債務人一個喘

49、息的空間息的空間, ,讓債務人找出一條重整或清算的途徑讓債務人找出一條重整或清算的途徑; ;同時同時, ,阻止債權人蜂阻止債權人蜂擁至法院哄搶債務人所剩的財產。擁至法院哄搶債務人所剩的財產。根據美國根據美國破產法破產法規定規定, ,破產保破產保護申請一經提起護申請一經提起, ,即構成對下列行為的凍結即構成對下列行為的凍結: :1 1）之前對債務人實施的任何行政或司法程序）之前對債務人實施的任何行政或司法程序; ;2 2）任何催討、征收或實現破產保護申請前產生的債權的行為）任何催討、征收或實現破產保護申請前產生的債權的行為; ; 3 3）根據法院之前作出的付款判決、針對債務人或債務人的特定財產實

50、）根據法院之前作出的付款判決、針對債務人或債務人的特定財產實施的任何強制執行行為施的任何強制執行行為; ;4 4）任何旨在占有或者控制債務人全部財產或者部分財產的行為）任何旨在占有或者控制債務人全部財產或者部分財產的行為; ;5 5）任何對產生于破產保護申請前的債務追加創設、完成或執行擔保權）任何對產生于破產保護申請前的債務追加創設、完成或執行擔保權的行為的行為; ;6 6）債權人將其在破產保護申請前對債務人的負債與其債權進行抵消的）債權人將其在破產保護申請前對債務人的負債與其債權進行抵消的行為。但是自動凍結并不禁止法庭內的有關程序和行為行為。但是自動凍結并不禁止法庭內的有關程序和行為, ,也

51、不排除法也不排除法院針對特定的情況發布其他相關的禁令。院針對特定的情況發布其他相關的禁令。 3.金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性 美國美國破產法破產法第第9章對于涉及金融衍生品交易的章對于涉及金融衍生品交易的“金融金融合約合約”特別給予安全港保護，像破產約定條款無效、自動特別給予安全港保護，像破產約定條款無效、自動凍結程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說，美國破凍結程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說，美國破產法對金融合約網開一面。產法對金融合約網開一面。在公司破產期內，這些金融衍在公司破產期內，這些金融衍生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權利的

52、協議仍然有生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權利的協議仍然有效。美國金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產效。美國金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產品領域涵蓋了所有合約相對方。法律的設計主要是考慮到，品領域涵蓋了所有合約相對方。法律的設計主要是考慮到，金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機構投資者和金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機構投資者和中介機構的專屬領地，高金額、高杠桿、高風險，同一主中介機構的專屬領地，高金額、高杠桿、高風險，同一主體往往是多份合約的相對方，牽一發而動全身。在此情況體往往是多份合約的相對方，牽一發而動全身。在此情況下，如因某個當事方的破產導致金融衍生

53、品合約無法順利下，如因某個當事方的破產導致金融衍生品合約無法順利履行，將會導致合約相對方受到沖擊，進而影響相對方之履行，將會導致合約相對方受到沖擊，進而影響相對方之相對方，造成多米諾骨牌效應，危及金融衍生產品市場乃相對方，造成多米諾骨牌效應，危及金融衍生產品市場乃至整個金融市場的穩定和安全。至整個金融市場的穩定和安全。 事實上，遠期、信貸違約互換和回購協議這樣的衍生品合約恰恰是這次金融風暴漩渦的中心，把衍生品排除在自動把衍生品排除在自動凍結程序之外實際上提高了金融體系的系統性風險。凍結程序之外實際上提高了金融體系的系統性風險。由于衍生品合約不受自動凍結程序的約束，即使在其他合約被凍結的情況下，

54、衍生品合約持有人也可以取消與交易方的合約并拿回抵押品，從而導致金融系統中其他方面的債權人無法獲得清償。雷曼是互換市場的主要玩家之一，它的崩潰讓其所提供的信用保險在一夜之間化為烏有，還觸發了針對該公司數十億美元信貸違約互換的巨額清算。雷曼所涉及的衍生雷曼所涉及的衍生品合約條款極大地增加了破產案件的不確定因素。品合約條款極大地增加了破產案件的不確定因素。人們在紛紛終止同雷曼之間的衍生品合約，都想趕緊先拿回自己的那一份。這使得我國債權人追蹤調查雷曼兄弟資產的過程更加坎坷，并需要在破產案外另行追討有關債務。 4.美國法院的判決在國內得到承認和執行美國法院的判決在國內得到承認和執行存在一定可能存在一定可

55、能 像雷曼這樣的跨國投行在美國法院像雷曼這樣的跨國投行在美國法院申請破產保護時，我國是否要承認申請破產保護時，我國是否要承認美國法院的判決和裁定的效力？如美國法院的判決和裁定的效力？如果雷曼在我國境內存有資產，應該果雷曼在我國境內存有資產，應該由美國還是我國對這部分資產行使由美國還是我國對這部分資產行使管轄權？這些問題都是跨國破產中管轄權？這些問題都是跨國破產中的核心問題。的核心問題。 對于外國破產在我國的效力問題，我國企業破產法企業破產法第第5條條規定，對外國法院作出的發生法律效力的破產案件的判決、裁定，涉及債務人在中華人民共和國領域內的財產，申請或者請求人民法院承認和執行的，人民法院依照中

56、華人民共和國締結或者參加的國際條約，或者按照互惠原則進行審查，認為不違反中華人民共和國法律的基本原則，不損害國家主權、安全和社會公共利益，不損害中華人民共和國領域內債權人的合法權益的，裁定承認和執行。這也就意味著，雷曼在美國的破產判決和裁定并不當然在我國生效。在我國的司法實踐中，法院是否承認外國破產在我國的效力，在我國境內的債務人財產是否列入破產財產當中，一個重要的出發點就是要維護我國經濟利益和我國債權人利益。但是需要仔細考量的因素并不僅限于此，如果缺乏對目前國際破產實踐的了解和合作，隨著各國經濟相互依存度越來越高，完全采用地域性原則恐怕是越來越難。 早在1992年，深圳市中級人民法院就曾受理

57、過中國銀行深圳分行申請宣告國際商業信貸銀行深圳分行破產案。盡管在該案中存在全球清算程序，但我國債權人沒有參加。在處理跨國破產問題上，該案可以作為中國法院采取地域性原則的一個典型例證。國際商業信貸銀行對我國的負債達8000萬美元，其深圳分行的總資產在2000萬美元左右。深圳中院應我中國債權人的申請，迅速凍結了該行在深圳的資產。法院最后組成破產清算組對該深圳分行在我國的債權債務進行清算，我國債權人的受償比例大概在25%左右。不難看出，我國債權人受償比例較大，一方面得益于我國的獨立破產程序，更重要的是因為國際商業銀行深圳分行的財產相對較多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我國若完全不承認外國破產

58、，一方面會招致國外報復性措施，另一方面也會使我國的企業孤立于世界經濟發展之外。 相關的我國的破產法相關的我國的破產法 這部由中國最高立法機構全國人大正式頒布的法律于2007年6月1日生效。伴隨著新破產法的實施，一套正式的企業破產程序將得以確立，屆時破產企業的管理人將由法官任命，而不再像舊破產法規定的那樣由政府指定。新破產法的實施還首次將破產保護概念引入中國。該法的第73條規定，基于使申請破產企業能夠在重組后獲得重生，不必走上清償關門的道路，法院有權批準破產企業在管理人的監督下自行管理財產和營業事務。 雷曼破產原因分析雷曼破產原因分析資產證券化帶來的潛在風險次貸危機導致的金融動蕩高杠桿經營高風險

59、業務占主導地位內在原因外在原因 1.1 資產證券化帶來的潛在風險資產證券化帶來的潛在風險 資產證券化是將缺乏流動性、但具有穩定現金收入流的資產匯集起來，通過結構性重組及信用增級將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。然而隨著資產證券化的衍生層次越來越多，信用鏈條被越拉越長。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO 等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。一旦市場情況逆轉，將會給中間參與各方帶來重大損失 從2000 年起，美國政府利用低利率及減稅政策，鼓勵居民購房，以此來拉動經濟增長，從而帶動美國房地產大漲。在

60、激烈的競爭面前，金融機構不惜降低住房信貸者準入標準，大量發放次級貸款。隨后，金融機構將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級房貸債券”進行出售。房價上漲時，風險不會顯現，然而隨著美國聯邦利率上升，房地產市場逆轉，房價開始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無法按期償還借款；同時，住房市場持續降溫也使購房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難。于是，引發次級抵押貸款機構虧損或破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。1.2 次貸危機導致的金融動蕩2.1 高杠桿經營高杠桿經營 投資銀行的主要的資金來自于債券市場和銀行間拆借市場。據統計，國際前十大投資銀行的財務杠桿比率在2007 年達到了30 倍左右的高比率。在資產價格上漲情況下，