1、第二章第二章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 n一、企業(yè)、企業(yè)價值和企業(yè)價值評估一、企業(yè)、企業(yè)價值和企業(yè)價值評估 企業(yè)擁有的或控制的全部資源的價企業(yè)擁有的或控制的全部資源的價值總和。值總和。 n企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 ：q是對企業(yè)將來的財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分是對企業(yè)將來的財務(wù)狀況及資產(chǎn)價值的分析，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)價值進行估算析，就是對持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)價值進行估算和計量。和計量。企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）第三條：企業(yè)價第三條：企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值

2、下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。n二、企業(yè)價值評估的特點二、企業(yè)價值評估的特點 q（一）整體性（一）整體性 q（二）預(yù)測性（二）預(yù)測性 q（三）動態(tài)性（三）動態(tài)性 q（四）增值性（四）增值性 q（五）持續(xù)性（五）持續(xù)性 q（六）匹配性（六）匹配性 n三、企業(yè)價值評估時應(yīng)考慮的因素三、企業(yè)價值評估時應(yīng)考慮的因素 n（一）企業(yè)整體的技術(shù)情況（一）企業(yè)整體的技術(shù)情況 n（二）企業(yè)全部資產(chǎn)價值量的大小（二）企業(yè)全部資產(chǎn)價值量的大小 n（三）企業(yè)資產(chǎn)的匹配狀況（三）企業(yè)資產(chǎn)的匹配狀況 n（四）企業(yè)經(jīng)營者及員

3、工的素質(zhì)（四）企業(yè)經(jīng)營者及員工的素質(zhì) n（五）企業(yè)文化及企業(yè)信譽（五）企業(yè)文化及企業(yè)信譽 n（六）其他因素（六）其他因素 n四、企業(yè)價值評估的內(nèi)涵與方法四、企業(yè)價值評估的內(nèi)涵與方法 n（一）價值評估的內(nèi)涵（一）價值評估的內(nèi)涵 n1 1企業(yè)價值：企業(yè)價值：企業(yè)全部資產(chǎn)的價值。企業(yè)全部資產(chǎn)的價值。n 股東價值：股東價值：企業(yè)凈資產(chǎn)的價值。企業(yè)凈資產(chǎn)的價值。 n2 2持續(xù)經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營價值：是指公司作為一個持續(xù)運營的是指公司作為一個持續(xù)運營的組織整體出售所能獲得的貨幣價值。組織整體出售所能獲得的貨幣價值。 清算價值：清算價值：公司清算時公司清算時, ,每一股份所代表的實每一股份所代表的實際價值。

4、際價值。 n3 3少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值 n（二）價值評估的方法（二）價值評估的方法 n1 1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 n2 2經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤法 n3 3相對價值法相對價值法 n五、企業(yè)價值評估的意義五、企業(yè)價值評估的意義 q現(xiàn)代企業(yè)目標決定了價值評估的重要性現(xiàn)代企業(yè)目標決定了價值評估的重要性 q價值是衡量業(yè)績的最佳標準價值是衡量業(yè)績的最佳標準 q價值增加有利于企業(yè)各利益主體價值增加有利于企業(yè)各利益主體 q價值評估是企業(yè)種種重要財務(wù)活動的基本行價值評估是企業(yè)種種重要財務(wù)活動的基本行為準則為準則 n（一）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估意義（一）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值

5、評估意義 q利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn)，被認為是較理利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn)，被認為是較理想的價值評估方法。因為凈現(xiàn)金流量與以會計為基礎(chǔ)計想的價值評估方法。因為凈現(xiàn)金流量與以會計為基礎(chǔ)計算的股利及利潤指標相比，更能全面、精確地反映所有算的股利及利潤指標相比，更能全面、精確地反映所有價值因素。價值因素。 n（二）價值評估方式（二）價值評估方式 q現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分兩種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分兩種：q1 1 股東資本價值股東資本價值評估評估 q2 2 企業(yè)價值企業(yè)價值進行評估進行評估關(guān)系n企業(yè)價值=股東價值+負債價值n股東價值=企業(yè)價值-負債價值第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

6、n二、價值評估程序二、價值評估程序 n（一）以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎(chǔ)的價值評估的基本（一）以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎(chǔ)的價值評估的基本程序和公式是：程序和公式是： q企業(yè)價值=股東價值+負債價值q =企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營價值q股東價值=企業(yè)價值-債務(wù)價值n企業(yè)經(jīng)營價值企業(yè)經(jīng)營價值n明確預(yù)測期間經(jīng)營現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值明確預(yù)測期間經(jīng)營現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值n明確預(yù)測期之后經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確預(yù)測期之后經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值 n注意：注意：明確預(yù)測期之后的價值叫作明確預(yù)測期之后的價值叫作連續(xù)價值連續(xù)價值第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法n（二）有明確預(yù)測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算（二）有明確預(yù)測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算 n1 1確定預(yù)測期確定預(yù)測期

7、n2 2預(yù)測經(jīng)營現(xiàn)金凈流量預(yù)測經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 n3 3確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 n4 4計算明確預(yù)測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算明確預(yù)測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 nttt11 折現(xiàn)率）（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量經(jīng)營現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值n自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。權(quán)自由現(xiàn)金流量。n整體自由現(xiàn)金流量整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；量；n股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投是指扣除所有開支、

8、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。n整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；價值和債務(wù)價值；n股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤折舊投資利潤折舊投資”。 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法n現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量= =凈利潤凈利潤+ +利息利息+ +折舊折舊- -總投資總投資n現(xiàn)金凈流量即自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金凈流量即自由現(xiàn)金流量舉例：見教材舉例：見教材第

9、二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法n（三）明確預(yù)測期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值估算（三）明確預(yù)測期后現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值估算n 連續(xù)價值的計算：連續(xù)價值的計算：n1 1、現(xiàn)金流量恒值增長公式法、現(xiàn)金流量恒值增長公式法恒值現(xiàn)金凈流量預(yù)期增長率加權(quán)平均資本成本金流量正常水平明確預(yù)測其后第一年現(xiàn)連續(xù)價值-舉例：見教材舉例：見教材n某企業(yè)明確預(yù)測期后第一年現(xiàn)金凈流量正常水平為某企業(yè)明確預(yù)測期后第一年現(xiàn)金凈流量正常水平為330萬元，息前稅后利潤正常水平為萬元，息前稅后利潤正常水平為660萬元，以萬元，以后每年的增長率為后每年的增長率為6%，新投資凈額的預(yù)期回報率，新投資凈額的預(yù)期回報率為為12%，該企業(yè)加權(quán)平均資

10、本成本為，該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為11%。n 6600%6%11330連續(xù)價值第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法n（四）非經(jīng)營投資價值和債務(wù)價值（四）非經(jīng)營投資價值和債務(wù)價值 q非經(jīng)營投資價值：非經(jīng)營投資價值：可直接用非經(jīng)營投資額代表非經(jīng)可直接用非經(jīng)營投資額代表非經(jīng)q 營投資價值。營投資價值。q債務(wù)價值：債務(wù)價值：等于對債權(quán)人現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)。等于對債權(quán)人現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)。q注意：只有在價值評估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)才注意：只有在價值評估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)才q 需要估算價值。需要估算價值。第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤法 n經(jīng)濟利潤模型認為企業(yè)價值是投入資本與每年創(chuàng)造的價值現(xiàn)值之

11、和 n一、經(jīng)濟利潤法的基本思想一、經(jīng)濟利潤法的基本思想 n（一）（一）經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入 n經(jīng)濟收入財產(chǎn)價值十 其他貨幣收入(期末財產(chǎn)價值一期初財產(chǎn)價值)十其他貨幣收入 n（二）（二）經(jīng)濟成本經(jīng)濟成本n經(jīng)濟成本包括會計上實際支付的成本和每一種生產(chǎn)要素的機會成本。 經(jīng)濟收入n經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入是指期末和期初同樣富有的情況下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產(chǎn)法計量的。即：本期收入本期收入= =期末財產(chǎn)期末財產(chǎn)- -期初財產(chǎn)。期初財產(chǎn)。n經(jīng)濟成本n經(jīng)濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本，即：企業(yè)為將資源從其他生產(chǎn)機會中吸引過來而必須向資源提供者支付的報酬。這些報酬可以是顯性的，也

12、可以是隱性的。n我們把企業(yè)向那些為其提供資源的非企業(yè)所有者所做的貨幣支付稱為顯性成本，企業(yè)使用自己擁有的資源的成本稱為隱性成本。 經(jīng)濟成本n舉例舉例：王某是某公司銷售部經(jīng)理，年薪8萬元，存入銀行可得利息0.5萬元。現(xiàn)決定開一百貨超市，將自己所擁有的一店面房作為超市營業(yè)用房，原店面房租收入3萬元，還需要雇用5名員工，經(jīng)營1年后，賬目如下：總收入：25萬元；成本：6萬元；雇員工資：3萬元；水電雜費：1萬元；總（顯性）成本：10萬元；會計利潤：15萬元。n（三）（三）經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤 n經(jīng)濟利潤息前稅后利潤全部資本費用經(jīng)濟利潤息前稅后利潤全部資本費用 n企業(yè)價值企業(yè)價值=投資資本投資資本+預(yù)計經(jīng)濟利

13、潤現(xiàn)值預(yù)計經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 例：某企業(yè)年初投資資本為例：某企業(yè)年初投資資本為1000萬元，預(yù)計今后萬元，預(yù)計今后每年可取得稅后經(jīng)營利潤每年可取得稅后經(jīng)營利潤100萬元，每年凈投資萬元，每年凈投資為零，資本成本為為零，資本成本為8%，計算該企業(yè)價值。，計算該企業(yè)價值。答案：每年經(jīng)濟利潤=100-10008%=20（萬元）經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=208%=250（萬元）企業(yè)價值=1000+250=1250（萬元） 會計利潤與經(jīng)濟利潤會計利潤與經(jīng)濟利潤n會計利潤會計利潤= =總收入總收入- -顯性成本顯性成本 n經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤= =會計利潤會計利潤- -隱性成本隱性成本n = =總收入總收入- -所有投入的機會

14、成本所有投入的機會成本 n 二、價值評估的經(jīng)濟利潤模型及應(yīng)用二、價值評估的經(jīng)濟利潤模型及應(yīng)用nnninirrPrPC)1 (/)1 (11企業(yè)價值 n一、相對價值法的評估思路一、相對價值法的評估思路 n V=VX/X nV被評估企業(yè)價值nV可比企業(yè)價值n X被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標n X可比企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標n二、可比企業(yè)的選擇二、可比企業(yè)的選擇n選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè) n考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標 n三、可比指標的選擇三、可比指標的選擇n首先首先，如果評估人員可以找到一組可比企業(yè)，可以選擇不同的可比指標X，據(jù)此計算V/X比率在各可

15、比企業(yè)之間的變動情況。 n其次其次，為避免短期超常波動的影響，或者企業(yè)管理決策的影響，可以選擇銷售收入銷售收入替代利潤和現(xiàn)金凈流量指標作為可比指標。 n再次再次，財務(wù)變量的選擇還要考慮被評估企業(yè)與可比企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異。 n四、直接比較法的應(yīng)用四、直接比較法的應(yīng)用 n被評估企業(yè)價值= 被評估企業(yè)預(yù)期年平均收益額參照市盈率 n（1）從證券市場上搜尋與被評估企業(yè)相似的上市公司作為可比企業(yè)，包括所在行業(yè)、生產(chǎn)產(chǎn)品以及生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模等方面的條件都要大體接近n （2）把可比企業(yè)的股票價格按不同的收益口徑，如凈利潤、息稅前利潤（現(xiàn)金凈流量）等，計算出與之對應(yīng)的市盈率 n（3）確定被評估企業(yè)相應(yīng)口徑的收

16、益額 n（4）以可比企業(yè)相同口徑的市盈率乘以被評估企業(yè)的收益額，得到被評估企業(yè)的價值 公式增長率股權(quán)成本增長率）股利支付率（本期市盈率-1增長率股權(quán)成本股利支付率內(nèi)在市盈率-舉例n某企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%， 值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？n 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？答案：n甲企業(yè)股利支付率甲企業(yè)股利支付率=每股股利每股股利/每股凈利每股凈利=0.35/0.5=70%n甲企業(yè)資本成本甲企業(yè)資本成本=無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率+ *風(fēng)險附加率風(fēng)險附加率n=7%+0