1、全球主要國家和地區股票發行上市制度和流程簡介目前注冊制已經成為境外資本市場股票發行制度的主流形式，不僅成熟市場廣泛采用，很多新興市場也在發展過程中逐步引入了注冊制。對于股票發行注冊制，每個人可能都有不同的理解。同時，各個國家或地區的證券發行制度是與其特殊的經濟社會歷史背景和資本市 場發展階段緊密相關的，因此不存在兩個完全相同的證券發行體制。即使同樣實施注冊制， 各個市場在注冊流程、 審核機構以及具體操作環節上也可能有所差異。為了更好地把握注冊制的本質，我們結合境外市場實踐進行了初步研究，梳理出境外市場股票發行注冊制共同具備的特征：（一）監管機構仍需對股票發行進行審核，審查的核心是信息披露，監管

2、機構不對發行人進行價值判斷。 監管機構要站在投資者的角度，審查信息披露的針對性、全面性、可讀性，不對信息披露的真實性和準確性負責。對于信息披露可能存在的矛盾、 遺漏或誤導之處，監管機構有權要求發行人進行澄清或者追加披露，甚至要求撤回注冊文件或者對注冊文件做出不予生效、終止生效的決定。（二）投資者是價值判斷的主體。投資者需要通過發行人公開披露的信息，最終做出投資決策。投資者是決定發行是否能夠成功的關鍵因素。在美國市場，有上萬家各類機構投資者，如果投資者對該發行人缺乏投資興趣，或與發行人的期望相差較大，發行人即便通過監管機構的注冊，也難以發行成功。（三）發行人和中介機構對信息披露的真實性和準確性負

3、責。其中發行人負主要責任，中介機構如果未能履行勤勉盡責義務的， 也要承擔連帶責任，構成刑事責任的，甚至要 追究刑事責任 。（四）股票發行和上市是相互獨立的環節。發行環節主要由監管機構把關，審核標準較為統一。而在上市環節，特別是在多層次資本市場環境下，交易所可根據自身的定位和需要設置不同的上市門檻，不同規模、資質的企業，也可選擇適合自身發展的交易場所申請掛Irh 牌。（五）注冊制使股票發行過程更加制度化、透明化和可預測，是一種監管機構對市場更為先進、更為現代化的管理方式。注冊制改革本質上也是政府和市場關系的再調整。隨著監管機構的簡政放權， 市場的自我調節和供需的自我平衡機制逐步發揮作用。原本不應

4、由監管機構承擔的責任將逐步轉向交易所、中介機構、發行人和投資者等各類主體，使政府和市場的邊界更加分明。世界上一些新興市場經歷過類似的改革，例如印度和我國臺灣市場， 都經歷了一個從管制到放松的過程。（六）注冊制的實施與市場的法制體系、懲戒機制以及投資者保護水平高度相關，前端放松需要后段加強。從境外經驗來看，在實施注冊制、放松準入環節限制的同時，需要不斷健全配套法律法規，不斷加強中后端監管執法和保護投資者權益的力度，這是注冊制得以順利實施的有力保障。（李豐也整理）全球主要國家和地區股票發行上市制度和流程簡介摘要： 由于股票發行上市制度往往與國家或地區的歷史背景及發展階段相適應， 所以，各個市場的股

5、票發行上市的審核和具體操作流程方面有所不同， 各具特色。 本文簡單介紹了美國、德國、英國、日本、香港、臺灣地區、印度、韓國的股票發行上市制度及操作流程，以期對我國引入股票發行注冊制和設計具體操作流程提供參考。一、美國股票發行注冊制流程簡介美國是在 1933 年證券法 中引入了股票發行注冊制， 其申請及審核流程主要分為以下幾個階段:（一）注冊書說明書的制作和提交美國 1933年證券法第5 （c）條規定，任何企業在美國IPO必須提交擬發行證券 的注冊說明書。注冊說明書又由兩部分組成：第一部分是“公開招股書” ，主要內容包括：封皮、招股書簡介、風險因素、資金用途、股價攤薄表、管理層關于財務狀況及運營

6、結果的討論及分析、 業務描述、管理層成員介紹及其收入 、關聯方交易、主要股東及管理層持股表、股票分銷計劃、以及審計報告。第二部分是一些不需包括在公開招股書中的信息， 這部分內容不是必須遞送給投資者閱讀，投資者可以在SEC網站或SEC資料室查詢。主要內容包括發行及分銷費用詳細列表、有關董事及高管法律責任的任何補償安排、 發行企業的任何近期未注冊的證券銷售、 以及一些美國證監會要求發行企業因公開招股所應做出的承諾等。 另外， 第二部分還要求企業隨注冊說明書提交若干附件文件，包括承銷協議、 公司章程、 有關股票合法性的法律意見書、所有重大合約等。股票發行注冊說明書由投資銀行、 會計師事務所、 律師事

7、務所等中介機構協助發行人制作。在公司正式申報注冊說明書之前，如果發行人和中介機構認為有必要，可以申請與SEC進行預溝通，這在發行人涉及復雜的會計或披露問題時尤為必要。預溝通時間將不計入審核周期，這樣可以將部分疑難雜癥解決在正式申報之前。在此之后，發行人通過在SEC的電子化數據收集、分析及追蹤系統（即EDGAR系統）里提交注冊申請和注冊說明書。發行人注冊說明書提交到SEC的EDGAR系統后，會向社會公眾公開。（二）審核階段SEC的公司融資部具體負責審核發行人的注冊說明書。公司融資部有12個審查辦公室， 這些辦公室的員工人數約占部門員工總數的80%。 根據發行人的標準行業分類碼（ SIC 代碼）

8、， 注冊說明書將被分配至對應的審查辦公室。 12 個審查辦公室專門負責特定的行業， 分別為： （ 1 ）醫療保健及保險； （ 2）消費產品 ； （ 3 ）信息技術及服務； （ 4 ）自然資源； （ 5 ）運輸及休閑娛樂； （ 6 ）生產及建設； （ 7 ）金融服務； （ 8 ）不動產及日用品；（ 9 ）飲料、服飾及礦業； （ 10） 電力及機械； （ 11）電信； （ 12） 金融服務。每個審查辦公室均有約 25-35 名審查員，審查員主要是律師、會計師以及行業專家。審核重點包括兩部分： 一是有可能違反證監會規定和會計準則的重要信息披露； 二是未充分披露或含混不清的重要內容。公司融資部并不評價

9、注冊人擬實施交易（股票發行等）的優劣，亦不會判斷任一投資對不同投資者的適用性。審核程序如下：1、初審與復查審核人員一般由一名SEC審查員和一名專職會計人員組成，然后由另一名SEC審查員和專職會計人員復查。 審查員審查注冊說明書中除會計方面外的所有方面。 專職會計人員審查財務及與會計相關的問題。 審核人員從潛在投資者的角度出發進行審查， 閱讀申報文件時詢問潛在投資者可能提出的問題。會計問題是 SEC審核的重點。以下是一些IPO文件中出現的典型重大會計問題的例 子：低價股問題。 擬進行 IPO 的公司有時會以遠低于其最終的股票 IPO 發行價的價格向其內部人士發行股票、股票期權或權證，對投資者利益

10、造成影響。SEC將審查注冊說明文件中發行人最近的資產負債表前的 12 個月間的每份股票期權的授予， 以及發行人授予的其他報酬性質的股票獎勵。認定的紅利，在IPO 前 6 個月內，一些銷售價格遠遠低于最終IPO 股價的某些向投資者的股票促銷行為會被SEC審核人員審查并被認為涉及“認定的紅利”。認定的紅利要求發行人就銷售價格和當時認定的市場價值之間的差異進行一次性的會計處理。折扣股權的出售，在IPO 籌備期間，向與發行人有商業聯系的實體（如客戶和供應商）進行的股票銷售須經審查。SEC希望保證銷售價格能體現股票的實際市場價值。2、出具反饋意見在完成審查后， 如果審核人員認為申報文件需要改進或加強，

11、則簽發意見函。 該函由SEC 簽發給發行人， 內有一份審核人員在進一步審查過程中提出的所有問題和意見的標號列表， 按照發行人申報文件中信息的順序列出， 并要求發行人進行反饋。 從公司首次遞交材料到SEC公司融資部發出第一輪反饋意見函通常需要30天的時間。SEC審核人員的意見一般有三種：（1）要求修改或澄清具體披露的意見。針對這類意見， 公司通常只需進行修改或澄清并同意在今后的申報文件中加入這樣的敘述 （而不是修改之前提交的文件 ） ；（ 2 ） 要求補充信息從而使審核人員能夠更好理解公司披露的意見；（ 3）有關技術或程序事項（例如將文件作為附件申報 ）的意見。3、發行人反饋針對反饋意見， 發行

12、人及中介機構必須對其中所提的問題作出真實、 準確、 完整的回復并相應修改注冊說明書及相應文件。 如果遇到復雜、 困難的會計問題， 溝通與解決可能耗時數月， 并導致注冊說明書的內容發生重大變更。 公司可以就審核人員出具的反饋意見或其對反饋意見回復的觀點申請復核，申請可以口頭或書面方式提出。根據反饋意見關注問題的性質及公司的回復情況， 審核人員可能會出具二次或多次反 饋意見，直至所有相關意見得到滿意的答復。（三）注冊生效發行人在落實所有反饋意見后，SEC即宣布注冊文件生效，并在在EDGAR電子系統中進行公告， 從而發行人可以發行證券。 在注冊文件生效后， 如果發現注冊內容有重大不實、 遺漏或誤導之

13、處，公司融資部可隨時發出“停止命令” ，使注冊文件停止生效。證券法 中沒有對審核的周期進行硬性規定， 時間長短因具體情況而異。 通常從公司第一次遞交注冊說明書到公司融資部宣布注冊生效，需要三至四個月的時間。為增強審核過程的透明度，在審核完成一段時間后，SEC公司融資部會將之前所有反 饋意見及回復在EDGAR 電子系統中進行公布。二、其他國家和地區股票發行上市流程簡介（一）德國在歐洲， 首次公開發行有兩種渠道， 一是通過歐盟標準監管的市場， 二是通過僅由各國自己監管的市場。 在德國公開發行可以通過初級市場、 一般市場和高級市場三種渠道。 三種市場都需要由德國聯邦金融監管局對其招股書按照歐盟的統一

14、標準進行審核。 但三個市場對信息披露的詳細程度有不同要求。例如高級市場需要每年召開一次分析師會議。向德國聯邦金融監管局提交招股書和在交易所申請上市審批的程序可以同時進行。 但是只有德國聯邦金融監管局審核通過了招股書， 交易所才能宣布可以公開發行。 整個審批過程最多需要25 天。德國聯邦金融監管局只審核招股書信息的完整度， 包括信息的一致性和充分性。 審核針對特殊的行業有特殊的要求，例如房地產，船運，礦業公司，就要提供額外的信息。由于德國已經將歐盟的標準寫入了自己的招股書法 ，所以通過德國聯邦金融監管局審核的招股書，到歐盟其它國家不需要經過其他國家監管當局的再次審核就可以直接提交交易所。此外，

15、公開發行需要銀行財團協助做公開發行的規劃并充當中介機構。 如果中介機構已經是德意志交易所的會員，則提供 73 萬歐元股本保證金證明就可以交易，如果不是則需要向德意志交易所上市審核辦公室提交書面申請。交易所審核的內容主要有：（ 1）公司成立至少已經 3 年。（ 2）估算上市股票的市值，如果無法估計，則股本金至少要達到 125 萬歐元。（ 3）公司上市自由流通股比例不低于25%。特例情況可參照證券交易所審核規章第9 章內容。（ 4）審核批準文件為上市招股書，涉及公司項目實際業務和法律環境狀況。上市招股書必須準確完整，必須包括公司過去3 個財務年度資產負債表、利潤表和現金流量表，以及最新一年報表注釋

16、和管理報告。5）德國公司使用德文，外國公司用英文。（二）英國在英國如果通過非監管的市場（The Professional Securities Market ） 上市， 不需要提供監管當局審批的招股說明書。 但要在監管市場公開發行并進入倫敦交易所的主板上市， 必須通過兩個步驟：一是要符合英國上市監管署（UKLA）的上市規定并且招股說明書通過其審核，這樣發行人就取得了“正式名單” （ Official List ）的資格；二是要通過交易所的審核。UKLA 將上市分為標準和高級（ premium ）兩個等級。高級市場主要是股權市場；標準市場是股權、 債權、衍生品等市場。高級市場要求有保薦人，同時較

17、標準市場有更多的信息披露要求， 例如未來一年有足夠的運營資本。 對于投資公司， 還要求披露其公司治理情況。如果招股書不合格， UKLA 會要求發行人修改。無論標準市場還是高級市場， UKLA 都要求發行人達到最小市值（股權 70 萬英鎊，債權20 萬英鎊） ；公司上市自由流通股比例不低3 年的財務報表。于 25%。礦業公司和科學研究公司的要求和其他公司不同，不要求過去在以下幾種情況， UKLA 會拒絕發行申請： （ 1）認為發行可能有損投資者的利益。（ 2）已經在歐盟其他國家上市，但違反過當地上市相關的法律法規。在倫敦交易所上市必須有UKLA 批準的招股書，并且滿足交易所的要求。（三）日本日本

18、的上市審批權力在交易所手中。上市的流程是：發行人提前 3 個月向東京證券交易所（以下簡稱東交所）提交上市申請書，公司章程，年度報告，經營計劃等。交易所還檢查發行人是否具備可以進行恰當信息披露的內部體制。 在審核前， 具有承銷資格的證券公司與東交所進行“事前商談” ，如發現問題可以提前解決。東交所批準上市后向內閣總理大臣提交有價證券招股書， 15 日之后招股書生效即可公開發行。東交所為日本國內最大的交易所，其又分為一部、二部和創業板（ Mothers ）部。通常新興與高成長股票在Mothers 部發行。 新公司主要在二部上市， 其上市的規則比較簡單。在一部上市的公司股東要超過2200 人。 在一

19、部和二部上市的公司， 東交所對其過去2-3 年的利潤或最近一年的銷售額有要求。（四 ） 香港在香港發行股票必須要在香港聯交所上市。 香港證監會與聯交所簽署備忘錄， 規定了香港證監會對聯交所規定的上市程序進行監督。 證券及期貨條例規定上市審核權歸聯交所， 不過證監會仍保留否決權。 香港對證券公開發行的監管實行雙重存檔制度， 即聯交所將發行人提交的材料副本轉交給證監會， 則該材料被視為已由發行人向證監會提交。 通過此項雙重備案制度的安排， 證監會可以行使法定調查權， 對其懷疑在向證監會進行法定備案時故意或輕率地提供了不實或具有誤導性信息的人進行調查。首先， 在計劃發行前至少兩個月， 發行人應該向香

20、港聯交所提交申請。 由香港聯交所上市科負責具體審核， 最后由上市上訴委員會決定是否通過審核。 上市上訴委員會的成員包括交易所主席在內的 3 名港交所董事會成員。該委員會每年發布年報，其中一項就是對一年來上市審核工作的中存在問題的檢討。聯交所的審核依據是其制定的上市規則 。所有對上市規則的修訂及需要強制執行的政策決定，均須獲得證監會批準。（五）臺灣1 . 發行審核臺灣 公司法 規定， 首次辦理股票公開發行的公司必須向行政院金融監督管理委員會提交申報， 遞交申報說明書、 公開說明書、 近期財務報告等文件。 自申報收件日起的 12 個工作日內， 監管當局將對材料的完整性及充分性做檢查， 如果無異議，

21、 則在收件日起屆滿12個工作日申報生效； 如果申報文件不完備、 應記載事項不充分或監管當局為保護投資者利益認為有必要時， 可要求發行人提交補充說明或材料，再進行核查， 如無異議， 則在收到補正文件日起屆滿12 個工作日申報生效。2 .上市審核臺灣的股票上市審核主要由證券交易所負責。2013 年 9月 30 日修正的 有價證券上 市審查準則規定， 申請有價證券上市的發行公司，除公益事業外，其股票必須先在興柜市場掛牌滿 6 個月，并完成其他相關條件，才可以向交易所提出上市申請。收到申請文件后， 證券交易所承辦人員對申請公司的財務報告、 財務預測、 內部控制項目審查報告、 公開說明書及承銷商評估報告

22、等申請文件進行書面審查。 交易所對公司設立年限、 資本額、 獲利能力及股權分散方面做了要求。承辦人員審查過后，報上市審議委員會審議， 經上市審議委員會審議通過后報交易所董事會核議， 經核議后轉報行政院金融監督管 理委員會，申請公司即列為上市公司。（六）印度印度的證券發行和披露條例（ICDR）規定，擬發行或上市公司在申請初次發行融資前必須先向印度證監會（SEB）注冊登記、提交發行說明書并在其中披露條例規定的相關 信息。ICDR 條例對公司過去幾年中的有形資產、可分配利潤、凈值、和收入這幾個方面做了要求。 申請材料及發行說明書在印度證監會備案之前， 通常會有中介機構 （經印度證監會注冊登記的專業商業銀行）先行對公司進行盡職調查并核實該公司是否滿足條例相關規定。之后， 來自證監會不同級別的職員對材料及披露的信息的完整性及其是否滿足條例的相關規定做檢查。證監會的審核時間一般為 12 個月左右。發行申請通過后， 希望上市的公司則可到印度的交易所提交上市申請。 交易所有專門的上市部對申請公司的財務報表、公開說明書、發行備忘錄等申請文件進行審查。 另外，雖