1、創業創業組合投資理論與風險分析組合投資理論與風險分析 匯報人：張陸洋博士匯報人：張陸洋博士 （與山東省高新技術投資有限公司同仁交流）（與山東省高新技術投資有限公司同仁交流）匯匯 報報 內內 容容 第一部分：有關三年來的研究第一部分：有關三年來的研究 第二部分：創業第二部分：創業組合投資概念組合投資概念 第三部分：創業第三部分：創業組合投資風險分析組合投資風險分析 第四部分：關于美國的考察第四部分：關于美國的考察 第五部分：幾點思考與典型的案例第五部分：幾點思考與典型的案例第一部分：第一部分： 有關三年來的研究有關三年來的研究課課 題題 簡簡 介介 是國家教委十五規劃支持和是國家教委十五規劃支持

2、和 學校金融研究院支持的項目學校金融研究院支持的項目 研究的內容框架：研究的內容框架： 創業與創新的關系；創業與創新的關系； 風險（創業）投資與證券投資和衍生工具投風險（創業）投資與證券投資和衍生工具投資等投資的金融經濟行為的本質區別；資等投資的金融經濟行為的本質區別； 組合投資的基本理論框架；組合投資的基本理論框架； 風險（創業）投資過程中風險分析方法；風險（創業）投資過程中風險分析方法； 有關實證方面的研究等等。有關實證方面的研究等等。有有 關關 結結 果果 經過近三年的研究，獲得成果有：經過近三年的研究，獲得成果有： 創業技術經濟規律上的成果；創業技術經濟規律上的成果； 組合投資理論上的

3、成果；組合投資理論上的成果； 風險分析方法上的成果；風險分析方法上的成果； 風險分析軟件上的成果；風險分析軟件上的成果； 實證上的成果；實證上的成果； 其他成果等等。其他成果等等。有關的其他研究：有關的其他研究： 國家社科基金項目；國家社科基金項目； 國家創業投資宏觀經濟政策；國家創業投資宏觀經濟政策； 國家創業投資金融經濟政策；國家創業投資金融經濟政策； 國家多層次資本市場研究；國家多層次資本市場研究； 創業投資的各國比較研究；創業投資的各國比較研究； 典型案例研究，等等。典型案例研究，等等。第二部分：第二部分： 創業創業組合投資概念組合投資概念創業創業組合投資理論組合投資理論 一、創業的經

4、濟學特性分析一、創業的經濟學特性分析 二、風險（創業）投資特性分析二、風險（創業）投資特性分析 三、創業三、創業組合投資理論體系組合投資理論體系一、一、創業的經濟學特性分析創業的經濟學特性分析 按現代各類經濟主體表現出的按現代各類經濟主體表現出的金融經濟價值特性可以劃分為：金融經濟價值特性可以劃分為： 中小企業創業的經濟學行為；中小企業創業的經濟學行為； 成熟性產業經濟學行為；成熟性產業經濟學行為； 金融資產的經濟學行為；金融資產的經濟學行為；現代金融市場體系的構成現代金融市場體系的構成現代金融市場結構及其服務結構示意圖現代金融市場結構及其服務結構示意圖企業創業的經濟行為企業創業的經濟行為成熟

5、性產業經濟行為成熟性產業經濟行為金融資產經濟行為金融資產經濟行為長長 期期 貨貨 幣幣 市市 場場短短 期期 貨貨 幣幣 市市 場場風險資本市場風險資本市場傳統資本市場傳統資本市場金融衍生市場金融衍生市場創業板市場創業板市場期貨市場期貨市場權益性投資權益性投資債權、股權投資債權、股權投資期貨、指數投資期貨、指數投資風險投資理論風險投資理論貨幣銀行、投資組合理論貨幣銀行、投資組合理論金融工程理論金融工程理論一、一、創業的經濟學特性分析創業的經濟學特性分析 中小企業創業中小企業創業 是指中小企業形成的過程。是指中小企業形成的過程。 中小企業的創業的類型：中小企業的創業的類型： 基于一項科技成果的創

6、業基于一項科技成果的創業 科技型企業的創業科技型企業的創業 基于市場需求的創業基于市場需求的創業 市場需求型的創業市場需求型的創業 將科技與市場結合的創業將科技與市場結合的創業 綜合型創業綜合型創業 一、一、創業的經濟學特性分析創業的經濟學特性分析 科技型中小企業創業科技型中小企業創業 是指以某項科技成果為核心的中是指以某項科技成果為核心的中小企業形成的技術經濟過程。小企業形成的技術經濟過程。 科技型中小企業創業的類型：科技型中小企業創業的類型： 自主型創業自主型創業先導經濟性先導經濟性 模仿型創業模仿型創業后發經濟性后發經濟性 轉移型創業轉移型創業擴張經濟性擴張經濟性 綜合型創業綜合型創業綜

7、合經濟性綜合經濟性一、一、創業的經濟學特性分析創業的經濟學特性分析 企業的創業、成長有如下的邊界：企業的創業、成長有如下的邊界： 市場的邊界市場的邊界規模性、強度性、密度性規模性、強度性、密度性 技術的邊界技術的邊界先進性、成熟性、市場性先進性、成熟性、市場性 資源的邊界資源的邊界資源的比較優勢資源的比較優勢 資金的邊界資金的邊界富裕性、市場性、便捷性富裕性、市場性、便捷性 管理的邊界管理的邊界規范性、有效性、創新性規范性、有效性、創新性 組織的邊界組織的邊界系統性、靈活性、開放性系統性、靈活性、開放性 環境的邊界環境的邊界服務性、支持性、規范性服務性、支持性、規范性創業過程的技術經濟學問題創

8、業過程的技術經濟學問題 創創業業的的微微觀觀技技術術經經濟濟過過程程（圖圖3.1）圖圖3 3. .1 1 創創業業或或風風險險投投資資的的發發展展階階段段模模型型風風險險投投資資發發展展階階段段退出階段成成熟熟期期擴擴張張期期成成長長期期創創建建期期種種子子期期距距退退出出時時間間（年年）8 7 6 5 4 3 2 1 退退出出創業過程的技術經濟學問題創業過程的技術經濟學問題科技企業創業技術經濟價值實現的機制為：科技企業創業技術經濟價值實現的機制為： 科技知識產權股份期權化的過程。科技知識產權股份期權化的過程。 科技企業的利益激勵機制是基于科技科技企業的利益激勵機制是基于科技知識產權股份期權化

9、的動態激勵機制。知識產權股份期權化的動態激勵機制。創業過程的技術經濟學問題創業過程的技術經濟學問題以以半半導導體體產產業業的的發發展展為為例例（圖圖3.2）圖圖3 3. .2 2 半半導導體體工工業業的的發發展展歷歷程程真真空空管管晶晶體體管管半半導導體體集集成成電電路路微微處處理理器器產產業業成成長長時時間間創業過程的技術經濟學問題創業過程的技術經濟學問題科技企業創業技術經濟過程的經濟學特性為：科技企業創業技術經濟過程的經濟學特性為： 技術經濟過程的技術經濟過程的關聯經濟性關聯經濟性 技術經濟過程的技術經濟過程的范圍經濟性范圍經濟性 技術經濟過程的技術經濟過程的規模經濟性規模經濟性 技術經濟

10、過程的技術經濟過程的速度經濟性速度經濟性 技術經濟過程的技術經濟過程的虛擬經濟性虛擬經濟性創業過程的技術經濟學問題創業過程的技術經濟學問題 從創業的速度經濟性的角度從創業的速度經濟性的角度 比較美國與日本經濟發展上的差距比較美國與日本經濟發展上的差距 （參見圖（參見圖6.1）從創業的速度經濟性的角度從創業的速度經濟性的角度比較美國與日本經濟發展上的差距比較美國與日本經濟發展上的差距二、風險（創業）投資特性分析二、風險（創業）投資特性分析 美國風險投資協會將風險投資（美國風險投資協會將風險投資（VENTURE CAPITL）定義為定義為：對新興的、有巨大競爭潛力的企對新興的、有巨大競爭潛力的企業

11、中的一種權益性投資。業中的一種權益性投資。 世界經合組織科技政策委員會于世界經合組織科技政策委員會于1996年發表了年發表了一份題為一份題為風險投資與創新風險投資與創新的研究報告，該報告對的研究報告，該報告對風險投資所下的風險投資所下的定義是定義是：風險投資是一種向極具有發風險投資是一種向極具有發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為，為，基本特點是基本特點是：投資周期長，一般為投資周期長，一般為37年；除資年；除資金投入之外，投資者還向投資對象提供企業管理等方金投入之外，投資者還向投資對象提供企業管理等方面的咨詢和幫助；投資者通過投資結

12、束時的股權轉讓面的咨詢和幫助；投資者通過投資結束時的股權轉讓活動獲得投資回報。活動獲得投資回報。對權益性的理解對權益性的理解從三個方面考慮：從三個方面考慮： 投資工具的組合性；投資工具的組合性； 投資管理的絕對性；投資管理的絕對性； 投資收益的期權性。投資收益的期權性。可供借鑒的風險（創業）投資的理論可供借鑒的風險（創業）投資的理論 經典的風險（創業）投資理論：經典的風險（創業）投資理論： 將科技企業創業的過程分為種子期、將科技企業創業的過程分為種子期、創建期、成長期、擴張期、成熟期等幾個周期創建期、成長期、擴張期、成熟期等幾個周期構成的技術經濟鏈，圍繞著這個鏈條展開的投構成的技術經濟鏈，圍繞

13、著這個鏈條展開的投資理論；資理論； “超級貿易超級貿易”的風險（創業）投資理論：的風險（創業）投資理論： 以科技產業創業的擴張期或成熟期風以科技產業創業的擴張期或成熟期風險資本的撤出為契機，進行投資的理論；險資本的撤出為契機，進行投資的理論； 組合投資的風險投資理論：組合投資的風險投資理論： 我們正在研究的理論和實務的理論。我們正在研究的理論和實務的理論。經典的風險（創業）投資的理論經典的風險（創業）投資的理論 科技型中小企業創業過程中的典型風險科技型中小企業創業過程中的典型風險 創業的過程一般分為五個階段，有五種典型的風險：創業的過程一般分為五個階段，有五種典型的風險： (1).(1).開發

14、風險：開發風險：我們能開發出產品嗎？我們能開發出產品嗎？ (2).(2).生產風險：生產風險：如果能開發產品，我們能生產它嗎？如果能開發產品，我們能生產它嗎？ (3).(3).市場風險：市場風險：如果能生產產品，我們能銷售出它嗎？如果能生產產品，我們能銷售出它嗎？ (4).(4).管理風險：管理風險：如果能售出產品，我們能獲得利潤嗎？如果能售出產品，我們能獲得利潤嗎？ (5).(5).發展風險：發展風險：如果能管理公司，我們能發展它嗎？如果能管理公司，我們能發展它嗎？經典的風險（創業）投資的理論經典的風險（創業）投資的理論創業過程中技術經濟風險特性為：創業過程中技術經濟風險特性為： 創業技術經

15、濟過程系統風險創業技術經濟過程系統風險多元的動態性多元的動態性 創業進程中技術經濟系統風險創業進程中技術經濟系統風險開放的組合性開放的組合性 創業技術經濟價值實現系統風險創業技術經濟價值實現系統風險收益的期權性收益的期權性 經典的風險（創業）投資的理論經典的風險（創業）投資的理論風險資本的三個規則是：風險資本的三個規則是： （1 1）. .每項投資不承受多于兩項風險每項投資不承受多于兩項風險。 （2 2）.V=P.V=PS SE E， 這里這里V=V=價值，價值，P=P=問題的難度，問題的難度， S=S=解決方案的合理性，解決方案的合理性，E=E=企業家團隊的素質。企業家團隊的素質。 投資于投

16、資于V V大的創業大的創業。 （3 3）. .向向P P大的公司投資大的公司投資。 因為不管因為不管S S和和E E怎樣，公共市場將賦予這樣公司以非怎樣，公共市場將賦予這樣公司以非常高的常高的V V。經典的風險（創業）投資的理論經典的風險（創業）投資的理論 風險投資收益的風險投資收益的 “右手大拇指定律右手大拇指定律”！ 風險投資的投資收益機制是：風險投資的投資收益機制是： 風險（創業）資本股份期權化風險（創業）資本股份期權化的機制。的機制。 風險投資機構的激勵機制是：風險投資機構的激勵機制是： 基于規避創業風險前提下的風基于規避創業風險前提下的風險（創業）資本股份期權化的機制。險（創業）資本

17、股份期權化的機制。 根據對創業與風險（創業）投資的基本分析； 將創業的經濟學行為與成熟性產業的企業經濟學行為以及企業的金融經濟學行為比較； 風險（創業）投資金融經濟價值與證券投資的金融經濟價值以及與產業投資的金融經濟價值還有與衍生金融工具投資的金融經濟價值比較； 我們可以有這樣的結論： 創業與創業投資需要有其為自己服務的專門性資本市場，即 風險資本市場或者稱之為創業資本市場風險（創業）投資與證券投資的比較風險（創業）投資與證券投資的比較投資對象比較投資對象比較 創業投資的對象是實際創業性企業創業投資的對象是實際創業性企業 證券投資的對象是成熟性企業證券投資的對象是成熟性企業風險機制比較風險機制

18、比較 創投的風險源于創業過程和創投的管理創投的風險源于創業過程和創投的管理 證投的風險來源與資本市場的價格波動證投的風險來源與資本市場的價格波動收益機制比較收益機制比較 創業投資收益主要股權轉讓的高收益創業投資收益主要股權轉讓的高收益 證券投資收益主要是股價的差價收益證券投資收益主要是股價的差價收益風險（創業）投資與證券投資的比較風險（創業）投資與證券投資的比較投資周期比較投資周期比較 創業投資的周期一般是長期性的創業投資的周期一般是長期性的 證券投資的周期一般是短期性的證券投資的周期一般是短期性的流動性比較流動性比較 創業投資的流動性差創業投資的流動性差 證券投資的流動性高證券投資的流動性高

19、金融經濟價值比較金融經濟價值比較 創業投資創造的新的經濟增長點創業投資創造的新的經濟增長點 證券投資創造的規模經濟和資本市場的泡沫證券投資創造的規模經濟和資本市場的泡沫風險（創業）投資與證券投資的比較風險（創業）投資與證券投資的比較投資管理比較投資管理比較 從業人員比較從業人員比較 投資工具比較投資工具比較 風險（創業）投資與產業投資的比較風險（創業）投資與產業投資的比較投資對象比較投資對象比較 風險機制比較風險機制比較 收益機制比較收益機制比較 風險（創業）投資與產業投資的比較風險（創業）投資與產業投資的比較投資周期比較投資周期比較 流動性比較流動性比較 金融經濟價值比較金融經濟價值比較 三

20、、創業三、創業組合投資理論體系組合投資理論體系 創業創業組合投資的內容體系組合投資的內容體系 創業創業組合投資的核心組合投資的核心 有關比較有關比較創業創業組合投資的內容體系組合投資的內容體系 1、區域市場之間的組合投資；、區域市場之間的組合投資； 2、專業化基金（投資者）之間的組合投資；、專業化基金（投資者）之間的組合投資； 3、創業階段之間的組合投資；、創業階段之間的組合投資； 4、投資方向之間的組合投資；、投資方向之間的組合投資； 5、撤出方式之間的組合投資；、撤出方式之間的組合投資； 6、投資工具之間的組合投資；、投資工具之間的組合投資； 7、融資、投資、撤出之間的組合，等等。、融資、

21、投資、撤出之間的組合，等等。創業創業組合投資的核心組合投資的核心 創業階段之間的組合投資；創業階段之間的組合投資； 投資工具之間的組合投資；投資工具之間的組合投資； 撤出方式之間的組合投資；撤出方式之間的組合投資；有關比較有關比較 證券投資的投資組合理論是一種策略，是證券投資的投資組合理論是一種策略，是可以執行也可以不執行；可以執行也可以不執行； 創業創業組合投資則是一個規律，在投組合投資則是一個規律，在投資的過程中要必須遵循的；資的過程中要必須遵循的； 金融工程理論僅僅是金融工具之間的組合金融工程理論僅僅是金融工具之間的組合創新，規避跨期風險。創新，規避跨期風險。組合投資的問題 組合投資的經

22、濟價值一般分析組合投資的經濟價值一般分析 組合投資的有關實踐組合投資的有關實踐（參見美國考察部分）（參見美國考察部分） 針對創業而言，針對創業而言， 不同資源的組合創業速度經濟學；不同資源的組合創業速度經濟學； 不同創業階段之間的協同經濟價值。不同創業階段之間的協同經濟價值。 針對風險（創業）投資而言，針對風險（創業）投資而言， 不同投資人組合的資本集約效應；不同投資人組合的資本集約效應； 不同投資工具組合的收益的系統效應；不同投資工具組合的收益的系統效應； 不同融資、投資與撤出方式之間組合的戰略效應。不同融資、投資與撤出方式之間組合的戰略效應。 從風險資本市場體系的角度來理解從風險資本市場體

23、系的角度來理解風險資本市場體系問題風險資本市場體系問題圖圖 5 5. .1 1 國國 外外 風風 險險 投投 資資 發發 展展 的的 動動 力力 機機 制制 示示 意意 圖圖法法律律定定位位（小小企企業業投投資資公公司司法法等等）市市場場需需求求創創業業需需求求風風險險企企業業進進一一步步發發展展發發達達的的金金融融市市場場有有限限合合伙伙的的風風險險資資本本融融資資渠渠道道和和機機制制審審慎慎調調查查研研發發風風險險企企業業投投資資方方式式、工工具具創創新新和和機機 制制，中中介介服服務務發發達達的的金金融融市市場場機機制制和和投投 資資管管理理政政策策保保障障（資資本本收收益益稅稅優優惠惠

24、等等）風風險險資資本本撤撤出出風風險險資資本本增增值值或或損損失失增增值值的的資資本本撤撤出出渠渠道道和和機機制制私私人人資資本本各各種種基基金金大大公公司司資資本本銀銀行行資資本本國國外外資資本本監監 管管上上 市市產產權權交交易易兼兼 并并回回 購購清清 算算第三部分：第三部分： 創業創業組合投資風險分析組合投資風險分析關于現代金融市場結構劃分關于現代金融市場結構劃分現代金融市場結構及其服務結構示意圖現代金融市場結構及其服務結構示意圖企業創業的經濟行為企業創業的經濟行為成熟性產業經濟行為成熟性產業經濟行為金融資產經濟行為金融資產經濟行為長長 期期 貨貨 幣幣 市市 場場短短 期期 貨貨 幣

25、幣 市市 場場風險資本市場風險資本市場傳統資本市場傳統資本市場金融衍生市場金融衍生市場創業板市場創業板市場期貨市場期貨市場權益性投資權益性投資債權、股權投資債權、股權投資期貨、指數投資期貨、指數投資風險投資理論風險投資理論貨幣銀行、投資組合理論貨幣銀行、投資組合理論金融工程理論金融工程理論 風險與收益的數量分析風險與收益的數量分析 風險的概念風險的概念 收益的方式收益的方式 風險（創業）投資中的風險與收益分析風險（創業）投資中的風險與收益分析風風 險險 的的 概概 念念n 風險風險指的是某一變量未來發生指的是某一變量未來發生的任何一種結果都是可以事先預料到的，的任何一種結果都是可以事先預料到的

26、，并且每一種結果發生的概率都是可以預并且每一種結果發生的概率都是可以預測到的，不管這種概率是主觀性的還是測到的，不管這種概率是主觀性的還是客觀性的。客觀性的。 n如果每一種結果發生的概率是無法事先如果每一種結果發生的概率是無法事先預測的，那么這種情形就稱為不確定性預測的，那么這種情形就稱為不確定性 風風 險險 的的 概概 念念 “風險風險”的概念：的概念： 核心是一種核心是一種“不確定性不確定性”，這，這種種“不確定性不確定性”是事物發展內在的客觀是事物發展內在的客觀特性。這種特性在企業創業和成長的過特性。這種特性在企業創業和成長的過程中，將導致投融資的程中，將導致投融資的“損失損失”。 “損

27、失損失”的衡量是以企業創業是否的衡量是以企業創業是否成功和有活力，企業成長是否如期和有成功和有活力，企業成長是否如期和有競爭力為前提的。競爭力為前提的。幾個有關問題幾個有關問題 一、輸入參數問題一、輸入參數問題 二、收益方式判斷問題二、收益方式判斷問題 三、靈活性分析問題三、靈活性分析問題 四、時間長短分析問題四、時間長短分析問題 五、靈敏度分析問題五、靈敏度分析問題一、輸入參數問題一、輸入參數問題 1、輸入投資量、輸入投資量 Ci i=1、2、3、4、5 2、輸入成功概率、輸入成功概率 Pi i=1、2、3、4、5 Pi可以是經驗型的具體數據可以是經驗型的具體數據 也可以是蒙特卡羅模擬的函數

28、也可以是蒙特卡羅模擬的函數二、收益方式判斷問題二、收益方式判斷問題 1、上市、上市 主板、創業板；主板、創業板； 2、股權轉讓、股權轉讓 并購、股權出售、創業者回購等；并購、股權出售、創業者回購等； 3、清算、清算 破產、自動結算等。破產、自動結算等。三、靈活性分析問題三、靈活性分析問題 根據已有的經驗和掌握的情況，根據已有的經驗和掌握的情況， 進行創業技術經濟過程的選擇進行創業技術經濟過程的選擇四、時間長短分析問題四、時間長短分析問題 在前面分析的基礎上，在前面分析的基礎上， 進行創業投資時間長短方面的決策性分析進行創業投資時間長短方面的決策性分析五、靈敏度分析問題五、靈敏度分析問題 針對針

29、對Pi，進行，進行Pi變化導致的風險情況分析，變化導致的風險情況分析， 從而確定具體的投資策略與撤出策略的決策從而確定具體的投資策略與撤出策略的決策下一步需要進行的工作下一步需要進行的工作 Pi之間的聯合變化問題分析；之間的聯合變化問題分析； Ci之間的聯合變化問題分析；之間的聯合變化問題分析； Pi與與Ci之間聯合變化問題分析；之間聯合變化問題分析； 將將Pi單一向量多維化問題分析；單一向量多維化問題分析； 將將Ci單一向量多維化問題分析；單一向量多維化問題分析；風險（創業）投資中的風險與收益分析風險（創業）投資中的風險與收益分析 結合創業的技術經濟模型：結合創業的技術經濟模型： 線性過程的

30、；線性過程的； 并行過程的；并行過程的； 對于交叉并行的情況, 數學模型和計算公式如下,首先我們構建投資概率矩陣和投資額度矩陣:21111111111111111543215514413312222111211mmmmmppppppppppppp31000000000000000543215514413312222111211mmmmmccccccccccccC假設各階段投資額度分別是1, 8, 27,64,125,分別考察不同的階段成功概率對總的風險損失度的影響. 這里假設除了考察的階段外,其他的階段成功概率是0.92.根據上面的計算公式(1-1). 我們得到種子期種子期創建期創建期成長期成

31、長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81202224262830成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812

32、02224262830成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.52121.5成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期

33、00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812022242628

34、30成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81202224262830成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子

35、期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.815101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.521成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8

36、12030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.52121.522成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.

37、40.60.815101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8119.52020.521成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055擴張期概率變

38、化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81203040506070擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率

39、變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81203040506070擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811416182022成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8120304050607080擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成

40、長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811416182022成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81152

41、02530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812530354045擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105

42、101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.4

43、0.60.8125303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81141618202224成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8125303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.

44、20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8115202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812530354045擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8121222324252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81203040506070擴張期概率變

45、化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8115202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.813035404550擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.815101520創建期概率變化風險損失

46、度如上情形00.20.40.60.811520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811015202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81283032343638擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期

47、擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81101520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81222324

48、252627成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81203040506070擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81141618202224成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81203040506070擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105

49、101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8115202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.813035404550擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.815101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.813

50、0354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8105101520創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811015202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8

51、10510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.811015202530成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81323436384042擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81101520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交

52、叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8110152025303540成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失

53、度如上情形00.20.40.60.81101520253035成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8110152025303540成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81303540455055擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長

54、期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.8105101520種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.810510152025創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8110152025303540成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8130354045505560擴張期概率變化風險損失度如上交叉種子期種子期創建期創建期成長期成長期擴張期擴張期成熟期成熟期00.20.40.60.810510152025種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81051015202530創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.

55、60.8110152025303540成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.812030405060擴張期概率變化風險損失度如上交叉 種子期種子期 創建期創建期成長期成長期 擴張期擴張期 成熟期成熟期00.20.40.60.81303540455055種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.813540455055創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81404550556065成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.81455055606570擴張期概率變化風險損失度如上交叉 種子期種子期 創建期創建期 成長期成長期 擴張期

56、擴張期 成熟期成熟期00.20.40.60.8150100150200250種子期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8150100150200250創建期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8150100150200250成長期概率變化風險損失度如上情形00.20.40.60.8150100150200250擴張期概率變化風險損失度如上交叉結結 論論 一、當Pi 和Ci給定時，創業投資必須要承擔一定比例給定時，創業投資必須要承擔一定比例的風險損失，該損失大小與的風險損失，該損失大小與Pi大小成反比關系；大小成反比關系； 二、在給定的情況下，當某二、在給定的情況下，

57、當某Pi由小到大的變化時，并由小到大的變化時，并行模式越復雜，風險損失將越高。但有一個極值點，行模式越復雜，風險損失將越高。但有一個極值點，一旦風險損失越過該極值點后，風險損失將隨著一旦風險損失越過該極值點后，風險損失將隨著Pi的的增加而降低；增加而降低； 三、風險損失的極值點，是隨著并行模式復雜程度而三、風險損失的極值點，是隨著并行模式復雜程度而向右移動，即要求的向右移動，即要求的Pi就越高。就越高。第四部分：第四部分： 關于美國的考察關于美國的考察 美國東部風險投資業考察美國東部風險投資業考察 有限合伙制問題有限合伙制問題 組合投資策略問題組合投資策略問題美國東部風險投資業考察美國東部風險

58、投資業考察 一、考察情況與總體分析一、考察情況與總體分析 二、美國政府對風險投資業支持分析二、美國政府對風險投資業支持分析 三、風險投資運作的組織形態分析三、風險投資運作的組織形態分析 四、組合投資策略分析四、組合投資策略分析 五、風險投資業的管理體系分析五、風險投資業的管理體系分析 六、有關專家對我們的建議六、有關專家對我們的建議一、考察情況與總體分析一、考察情況與總體分析 1、應美國政府的邀請、應美國政府的邀請 考察時間：考察時間： 2002年年10月月22日至日至11月月2日日 2、考察對象、考察對象 SBA、NASBIC、NVCA、12個風險投資基金、個風險投資基金、 2個律師事務所、

59、個律師事務所、2所大學（哈佛、紐約）、所大學（哈佛、紐約）、 1個咨詢機構、硅谷等。個咨詢機構、硅谷等。 接受采訪的官員、專家、教授等共接受采訪的官員、專家、教授等共68人。人。一、考察情況與總體分析一、考察情況與總體分析 3、考察內容、考察內容 美國政府是如何支持風險投資業發展的；美國政府是如何支持風險投資業發展的； 美國風險投資行業協會的功能定位與管理模式；美國風險投資行業協會的功能定位與管理模式； 美國風險投資基金運作的企業制度模式及其投資策略；美國風險投資基金運作的企業制度模式及其投資策略； 美國律師在風險投資過程中的服務價值；美國律師在風險投資過程中的服務價值； 美國在風險投資方面的

60、理論研究以及對中國風險投資業美國在風險投資方面的理論研究以及對中國風險投資業的建議。的建議。 一、考察情況與總體分析一、考察情況與總體分析 4、總體分析、總體分析 區域特性：硅谷地區是區域特性：硅谷地區是“沖浪式沖浪式”； 128公路地區是公路地區是“經典式經典式”； 紐約地區是紐約地區是“資本運作式資本運作式”。 集中特性：前五個洲擁有全美集中特性：前五個洲擁有全美80%的風險資本；的風險資本； 與工業制造中心保持一定的距離；與工業制造中心保持一定的距離； 行業集中由行業集中由IT轉向生物醫藥行業；轉向生物醫藥行業； 政府作用：經濟哲學觀創新政府作用：經濟哲學觀創新創業的經濟活力；創業的經濟