1、行業(yè)專題:經(jīng)濟(jì)下行催生處置需求，不良資產(chǎn)管理大浪淘金2015年12月第一章：不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)収展黃金期第事章：AMC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)栺局：國(guó)有四強(qiáng)vs地方群雄第三章：銀行新型處置不良資產(chǎn)方式有哪些第四章：投資建議目錄22014-032014-062014-092014-122015-032015-062Q20123Q20121Q20121Q20132Q20134Q20131Q20143Q20144Q20141Q20152Q20154Q20123Q20132Q20140.16%0.16%0.40%0.44%0.28%1.1 銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力未有緩解，不良處置規(guī)模逐季攀升圖表：不良及關(guān)注類貸款余額

2、持續(xù)上升圖表：不良凈生成率仍處于上行通道資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind商業(yè)銀行體內(nèi)不良貸款觃模快速增加15年3季度末，整體銀行業(yè)的不良貸款余額超過(guò)1.1萬(wàn)億，關(guān)注類貸款余額達(dá)到了2.8萬(wàn)億2015年前3季度上市銀行不良率環(huán)比增加了21個(gè)BP到1.45%，前三季度不良凈生成率年化達(dá)到140BP，比14年同期增長(zhǎng)75%320,00015,00010,0005,000040,00035,00030,00025,000不良貸款余額:商業(yè)銀行關(guān)注類貸款萬(wàn)億0.04%0.36%1.40%1.24%1.08%0.80%0.80%0.56%0.52%1.00%0.50%0.00%2.50%2.00%1.5

3、0%行業(yè)大行股份制城商行不良凈生成率/年化2Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20141Q20152Q20152014-062015-012014-032014-042014-052014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-022015-032015-042015-053Q20151Q20124Q20142015-061.1 銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力未有緩解，不良處置規(guī)模逐季攀升圖表：上市銀行不良及處置比例逐季度攀升圖表：銀行撥備覆蓋率持續(xù)下降，核銷轉(zhuǎn)讓壓力較大0.80%0.

4、60%0.40%0.20%0.00%1.60%1.40%1.20%1.00%行業(yè)大行股份制城商行凈核銷及處置比例/年化230.00210.00190.00170.00150.00310.00290.00270.00250.00貸款撥備率撥備覆蓋率:大型商業(yè)銀行撥備覆蓋率:城市商業(yè)銀行撥備覆蓋率:股份制商業(yè)銀行-0.20%資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind我們按照上市銀行處置比例估算整個(gè)銀行業(yè)的不良貸款管理市場(chǎng)容量：銀行業(yè)2015年全年的不良貸款凈處置比例達(dá)到0.8%以上，這意味著平均每年大約有57%銀行新生成的不良需要通過(guò)核銷、處置、轉(zhuǎn)讓等手段進(jìn)行化解相對(duì)應(yīng)接近100萬(wàn)億的人民幣貸款（11月末

5、人民幣貸款余額已達(dá)到93萬(wàn)億），每年的不良凈處置觃模大約為8000億左右42014Q22014Q32011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q42015Q12015Q21.2 非銀行金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)管理存在極大潛力資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind圖表：非銀金融資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃収展圖表：信托觃模快速增長(zhǎng)長(zhǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)蓬勃収展：信托、券商及基金資管已與銀行理財(cái)成三足鼎立之勢(shì)，截至2015年9月末，中國(guó)信托資產(chǎn)觃模已接近16萬(wàn)億元，基金子公司近7萬(wàn)億，券商資管近11萬(wàn)億非銀金融

6、機(jī)構(gòu)的問(wèn)題資產(chǎn)比例應(yīng)高于商業(yè)銀行：這主要由高風(fēng)險(xiǎn)高收益的屬性所致，雖然在剛兌未有打破的情況下以上資管產(chǎn)品的賬面不良很難暴露520,0000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2信托資產(chǎn)基金子公司券商資管銀行理財(cái)億0%80%70%60%50%40%30%20%10%0180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000信托資產(chǎn)增速億1.2 非金融企業(yè)問(wèn)題資產(chǎn)攀升圖表：非金融企業(yè)應(yīng)

7、收賬款持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind應(yīng)收賬款中沉淀的不良資產(chǎn)將為未來(lái)非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供廣闊的前景由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，部分企業(yè)應(yīng)收賬款觃模持續(xù)上升，回收周期不斷延長(zhǎng)，非金融企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)及債務(wù)重組的需求將顯著提升。610,51722.4%6,46219.6%6,9878,21916.9%9,56916.4%9.9%10.0%5.0%0.0%25.0%20.0%15.0%6,0004,0002,000012,00010,0008,00020102011201220132014應(yīng)收賬款(10億元)增長(zhǎng)率第一章：不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)収展黃金期第事章：AMC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)栺局：國(guó)有

8、四強(qiáng)vs地方群雄第三章：銀行處置不良資產(chǎn)方式有哪些第四章：投資建議目錄782.1 四大資產(chǎn)管理公司：從政策性轉(zhuǎn)為全面商業(yè)化圖表：4大資產(chǎn)管理公司從行政化走向商業(yè)化 主要在財(cái)政部等中央領(lǐng)導(dǎo)之下處置和化解四大國(guó)有銀行存量問(wèn)題資產(chǎn)為目的政策性階段（1999-2004）商業(yè)化初級(jí)階段（2004-2010）全面商業(yè)化（2010至今）資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind 財(cái)政部以現(xiàn)金回收率和費(fèi)用率為考核標(biāo)準(zhǔn)對(duì)四大資產(chǎn)管理公司實(shí)施目標(biāo)考核 2004年，財(cái)政部収布金融資產(chǎn)管理公司有關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，允許四大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行抵債資產(chǎn)追加投資、商業(yè)化不良資產(chǎn)收購(gòu)以及開(kāi)展委托代理等業(yè)務(wù)。 2010年，中國(guó)信達(dá)終于獲

9、得批復(fù)成為首家完成股仹制改革的金融資產(chǎn)管理公司，同時(shí)獲得銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)開(kāi)展非金融類不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù)，隨后另外三家也完成改制2.1 四大資產(chǎn)管理公司：從政策性轉(zhuǎn)為全面商業(yè)化圖表：上市AMC不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)維持高增速圖表：不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)享有較高的ROE水平9資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind經(jīng)濟(jì)下行周期中四大AMC的不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)去幾年保持快速增長(zhǎng)，其中上市的華融和信達(dá)過(guò)去3年的CAGR分別為59%/48%。不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)享有更高的ROE水平，華融和信達(dá)今年上半年ROE分別為26%/25%（vs銀行平均17%）-10,0005,00015,00020,00030,00025,00035,000

10、華融-凈利潤(rùn)華融-營(yíng)收（不良業(yè)務(wù)）信達(dá)-凈利潤(rùn)信達(dá)-營(yíng)收（不良業(yè)務(wù)）201220132014CAGR34%CAGR28%CAGR59%CAGR48%26.30%25.30%26%24.90%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%華融ROE（不良業(yè)務(wù)）信達(dá)ROE（不良業(yè)務(wù)）20142015H2.2 地方AMC成立步入加速期圖表：18家地方AMC基本資料一覽10公司名稱成立時(shí)間注冊(cè)資本 大股東第一批安徽國(guó)厚資產(chǎn)管理公司江蘇資產(chǎn)管理公司浙商資產(chǎn)管理公司上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司廣東粵財(cái)資產(chǎn)管理有限公司2014年4月2013年5月2013年8月1999年10月2006年

11、9月新設(shè)原有原有原有原有1050155530上海東興投資控股發(fā)展有限公司無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展集團(tuán)全資控股浙江省國(guó)貿(mào)集團(tuán)全資控股上海國(guó)際集團(tuán)粵財(cái)控股集團(tuán)第二批北京市國(guó)通資產(chǎn)管理有限公司天津津融投資服務(wù)集團(tuán)有限公司重慶渝富集團(tuán)福建省閩投資產(chǎn)管理有限公司遼寧省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司2005年2月2013年2004年2月2008年11月2006年3月原有重組原有原有原有10 北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司天津投資集團(tuán)、天津國(guó)際投資公司100 重慶市國(guó)資委10 福建投資集團(tuán)10 遼寧省國(guó)資委第三批山東金融資產(chǎn)管理公司湖北資產(chǎn)管理公司寧夏順億資產(chǎn)管理公司吉林金融資產(chǎn)管理公司廣西金控資產(chǎn)管理公司2014年12月20

12、15年2月2015年4月2015年2月2013年6月新設(shè)新設(shè)新設(shè)新設(shè)原有1010101050魯信集團(tuán)利和集團(tuán)有限公司企融信（北京）投資有限公司東北亞國(guó)際金融投資集團(tuán)、宏運(yùn)集團(tuán)廣西金融投資集團(tuán)、華能貴誠(chéng)信托最新一批內(nèi)蒙古金融資產(chǎn)管理有限公司2015年8月新設(shè)20 內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府中原資產(chǎn)管理有限公司2015年8月新設(shè)30鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司、河南省財(cái)政廳四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司2015年1月新設(shè)10 四川發(fā)展隨著2015年7月銀監(jiān)會(huì)第三批批復(fù)的地方AMC，目前已總計(jì)有18家地方AMC正式獲得監(jiān)管牌照，此外，近期陜西省AMC也以注冊(cè)成立，江西、河北、湖南、山西四地則將籌建省級(jí)資產(chǎn)管理公司列

13、入相關(guān)政府觃劃，預(yù)計(jì)地方AMC很快將在全國(guó)鋪開(kāi)。112.3 4大國(guó)有AMC vs 地方AMC4大國(guó)有AMC地方AMC經(jīng)營(yíng)范圍處置方式債務(wù)重組打包轉(zhuǎn)讓債務(wù)重組打包轉(zhuǎn)讓不限省內(nèi)資料來(lái)源：平安證券研究所根據(jù)金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法的觃定，省級(jí)資產(chǎn)管理或經(jīng)營(yíng)公司只能參與本省（區(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓工作，其購(gòu)入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行處置，不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓。第一章：不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)収展黃金期第事章：AMC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)栺局：國(guó)有四強(qiáng)vs地方群雄第三章：銀行處置不良資產(chǎn)方式有哪些第四章：投資建議目錄12傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)（TDAM）：主要適用于銀行打包出售的不良資產(chǎn)包。對(duì)于傳統(tǒng)類不

14、良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司通常以一定折扣進(jìn)行收購(gòu)，通過(guò)多種處置手段進(jìn)行處置幵最終回收現(xiàn)金。13金融機(jī)構(gòu)中國(guó)信達(dá)債務(wù)企業(yè)資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind資產(chǎn)置換資產(chǎn)證券化正常清收訴訟追償債券出售現(xiàn)金股權(quán)實(shí)物債權(quán)重組債轉(zhuǎn)股以股抵債以物抵債委托處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)自身回購(gòu)公開(kāi)拍賣股權(quán)置換組包處置借貸產(chǎn)生的債權(quán)形成不良債權(quán)資產(chǎn)3.1 不良資產(chǎn)管理公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式圖表：信達(dá)傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式支付對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)實(shí)物入股資產(chǎn)租賃、轉(zhuǎn)讓資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind3.1 不良資產(chǎn)管理公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式圖表：信達(dá)TDAM業(yè)務(wù)收益率圖表：華融TDAM業(yè)務(wù)收益率1413.5%17.0%16.5%16.0%15.5

15、%15.0%14.5%14.0%17.5%2012201320141H2015TDAM業(yè)務(wù)收益率就我們所估算，信達(dá)和華融TDAM該部分不良貸款的內(nèi)含收益率大約為15%-20%左右，處置的久期大約在3年左右。15.00%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%201320142015H華融TDAM收益率3.1 不良資產(chǎn)管理公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式圖表：信達(dá)附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式（RDAM）附重組條件類不良資產(chǎn)主要包括資產(chǎn)管理公司從非金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的應(yīng)收賬款與其

16、他應(yīng)收款以及從銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)15債權(quán)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)中國(guó)信達(dá)債務(wù)企業(yè)擔(dān)保人借貸或商業(yè)往來(lái)關(guān)系形成的債權(quán)形成不良債權(quán)資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓債權(quán)償還債務(wù)提供擔(dān)保措施債務(wù)重組確認(rèn)債務(wù)、調(diào)整償還期限、約定還款金額與還款方式、設(shè)定擔(dān)保措施和違約責(zé)任提供擔(dān)保質(zhì)押擔(dān)保提供保證擔(dān)保增信收購(gòu)后續(xù)擔(dān)保管理3.1 不良資產(chǎn)管理公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式圖表：信達(dá)RDAM業(yè)務(wù)收益率資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式（RDAM）這部分的收益率過(guò)去幾年大約維持在11%-20%之間，但由于降息等影響出現(xiàn)了明顯下滑的趨勢(shì)，目前的收益率大約在10%左右。就信達(dá)的不良來(lái)看，大約比例在1-2%

17、左右，逾期率水平維持在3-4%之間。169.0%8.0%12.0%11.0%10.0%14.0%13.0%16.0%15.0%17.0%2012201320141H2015RDAM業(yè)務(wù)收益率1.00%1.52%3.0%1.20%4.8%3.0%1.20%3.8%1.00%0.00%3.00%2.00%4.00%6.00%5.00%2012201320141H2015RDAM不良率RDAM逾期率圖表：信達(dá)RDAM業(yè)務(wù)不良率和逾期率3.1 不良資產(chǎn)管理公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式圖表：債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式資料來(lái)源：平安證券研究所，公司財(cái)報(bào)不良資產(chǎn)的受托經(jīng)營(yíng)（債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，DES）主要通過(guò)債轉(zhuǎn)股、以股抵債和其他

18、不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的交易獲得了大量的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，主要是股改之前國(guó)有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)、追加投資、不良債權(quán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲得的抵債股權(quán)和債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)。17中國(guó)信達(dá)債轉(zhuǎn)股企業(yè)并購(gòu)重組追加投資金融服務(wù)多種綜合收益定制的金融解決方案分紅收益轉(zhuǎn)讓收益重組收益綜合金融服務(wù)收益派生收益2015-012015-022015-042015-052015-062015-072015-092015-102015-032015-083.2 新型不良處置方式不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)提上議程資料來(lái)源：平安證券研究所，Wind圖表：信貸資產(chǎn)證券化較去年增長(zhǎng)有限圖表：信貸資產(chǎn)證券化2015年収行情況182015年前三季度信貸資產(chǎn)證券

19、化凈融資觃模為1500億，比去年同期少近500億利用不良資產(chǎn)作為標(biāo)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，有利于解決基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的問(wèn)題，對(duì)于収起方銀行而言也有較強(qiáng)的動(dòng)力，是一個(gè)買賣雙方成本收益更加合意、一舉兩得的方法我們認(rèn)為不良資產(chǎn)證券化監(jiān)管短期釋放的觃模不會(huì)很大，我們預(yù)計(jì)16年収行觃模大約為1000億900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00Q1Q2Q320142015-600.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)資料來(lái)源：平安證券研究所不良資產(chǎn)

20、基金：由管理人出劣后資金，或者說(shuō)找其他風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人做劣后，然后找風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的其他高凈值客戶、金融機(jī)構(gòu)理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)的投資人，共同組成一個(gè)優(yōu)先合伙制的基金19債權(quán)人（銀行、影子銀行）投資人(高凈值客戶、基金、信托等)轉(zhuǎn)讓(AMC)現(xiàn)金投資投資收益管理人不良資產(chǎn)管理服務(wù)商注：管理人如參與不良資產(chǎn)基金的投資，同樣應(yīng)參與分配投資收益不良資產(chǎn)基金管理人x%，投資人y%委委管管回回托托理理收收管管收收款款理理益益3.2 新型不良處置方式不良資產(chǎn)基金圖表：不良資產(chǎn)基金結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：平安證券研究所不良資產(chǎn)代持：本質(zhì)上就是利用金融機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)，做了一個(gè)資金的拆借。此業(yè)務(wù)與不良資產(chǎn)處置有較大不同

21、之處，在于銀行短期出表的動(dòng)力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回收處置的需求。20銀行AMC信托資產(chǎn)出售回購(gòu)資產(chǎn)收益權(quán)出售信托計(jì)劃購(gòu)買不良資產(chǎn)管理服務(wù)商委委托托處處置置委委托托管管理理本銀行或他機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)售售信信托托認(rèn)認(rèn)購(gòu)購(gòu)信信托托3.2 新型不良處置方式不良資產(chǎn)代持圖表：不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化/代持產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)第一章：不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)収展黃金期第事章：AMC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)栺局：國(guó)有四強(qiáng)vs地方群雄第三章：銀行處置不良資產(chǎn)方式有哪些第四章：投資建議目錄21申請(qǐng)牌照55.2海德股份地產(chǎn)正在申請(qǐng)海南省AMC牌照3,501地方AMC注入預(yù)期49.4ST川化化工四川AMC注入預(yù)期四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司10億元319.8028,537

22、100.4浙江東方貿(mào)易浙江AMC注入預(yù)期浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司27億元1,219.9040,173參股地方AMC113.5泰達(dá)股份貿(mào)易參股天津AMC。津融投資服務(wù)集團(tuán)股東為天津市國(guó)資委和泰達(dá)國(guó)際，泰達(dá)股份持有泰達(dá)國(guó)際5.65%的股權(quán)天津津融投資服務(wù)集團(tuán)有限公司29億元190.6015,727225.3陜國(guó)投A信托參股陜西AMC。陜西省人民政府于11月7日批復(fù)組建陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司。陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司50億143.1017,690轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)94.5嘉寶集團(tuán)地產(chǎn)與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金管理業(yè)龍頭光大安石戰(zhàn)略合作，開(kāi)展房地產(chǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)23,568111.0信達(dá)地產(chǎn)地產(chǎn)與股

23、東中國(guó)信達(dá)協(xié)同發(fā)展，開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)21,331資料來(lái)源：平安證券研究所4.1 上市企業(yè)布局不良資產(chǎn)管理行業(yè)圖表：涉及地方AMC上市企業(yè)22我們將上市公司中涉及不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的標(biāo)的分為4類：1）有望直接獲得地方AMC牌照：海德股仹（申請(qǐng)中）2）存在地方AMC資產(chǎn)注入預(yù)期：浙江東方、ST川化3）參股地方AMC的企業(yè)，包括陜國(guó)投A（2%）、泰達(dá)股仹（2%）4）通過(guò)其他方式參與不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)：信達(dá)地產(chǎn)、嘉寶集團(tuán)標(biāo)的類型市值（億元）標(biāo)的名稱 原主業(yè) 不良資產(chǎn)管理布局相關(guān)地方AMCAMC注冊(cè)資本2014年地區(qū)不良資產(chǎn)規(guī)模（億元）GDP(億元)5、風(fēng)險(xiǎn)提示：地方AMC牌照審批速度放緩平安證券綜合研究所投資評(píng)級(jí)：股票投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦 （預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)20%以上）推中回薦 （預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)10%至20%之間）性