1、 A A股市場股市場20062006年四季度投資策略年四季度投資策略 招商證券研發中心二零零六年九月一、前期觀點回顧及下一階段投資的出發點一、前期觀點回顧及下一階段投資的出發點二、四季度二、四季度A A股市場運行趨勢與投資策略股市場運行趨勢與投資策略 三、整體上市與資產注入：股改后的另一場盛宴三、整體上市與資產注入：股改后的另一場盛宴q宏觀經濟在調控中逐步向潛在增長水平回歸宏觀經濟在調控中逐步向潛在增長水平回歸q上市公司盈利恢復增長趨勢，有力推動牛市上市公司盈利恢復增長趨勢，有力推動牛市q資產供需在快速擴容中尋求雙向平衡資產供需在快速擴容中尋求雙向平衡q估值水平進一步的提升值得期待估值水平進一

2、步的提升值得期待q未來未來5-10年將是中國人口結年將是中國人口結構最有利于經濟增長的時期構最有利于經濟增長的時期q嬰兒潮與新生代人口的拉動嬰兒潮與新生代人口的拉動q嬰兒潮人口進入消費高峰期，嬰兒潮人口進入消費高峰期，使消費逐漸取代投資成為經濟使消費逐漸取代投資成為經濟增長的主要拉動力增長的主要拉動力q新生代人口進入創新高峰期，新生代人口進入創新高峰期，使技術進步對經濟增長產生日使技術進步對經濟增長產生日益顯著的推動作用益顯著的推動作用q總需求的強勁增長總需求的強勁增長和宏觀調控水平提和宏觀調控水平提高，使中國經濟擺高，使中國經濟擺脫固有的周期波動脫固有的周期波動模式，確立了高速模式，確立了高

3、速平穩增長趨勢平穩增長趨勢q持續而溫和的調控持續而溫和的調控使快速復蘇的經濟使快速復蘇的經濟逐步向潛在增長水逐步向潛在增長水平回歸平回歸q調控抹平經濟周期，調控抹平經濟周期，降低系統風險，提降低系統風險，提升資產估值升資產估值數據來源：W、聚源數據庫，利潤增長率為季度環比數。q股改后呈現恢復性增長趨勢股改后呈現恢復性增長趨勢,一舉改變偏離社會平均增長趨勢的狀況一舉改變偏離社會平均增長趨勢的狀況q未來兩三年上市公司盈利增速將不低于社會平均水平未來兩三年上市公司盈利增速將不低于社會平均水平q股改后續效應體現及股權激勵推廣增強盈利增長的內生性股改后續效應體現及股權激勵推廣增強盈利增長的內生性q整體上

4、市與資產注入增強盈利增長的外生性整體上市與資產注入增強盈利增長的外生性q大盤藍籌股陸續上市改善整體資產質量大盤藍籌股陸續上市改善整體資產質量q資源類行業仍是利潤的集中方向資源類行業仍是利潤的集中方向q服務、消費、技術類行業利潤呈快速增長趨勢服務、消費、技術類行業利潤呈快速增長趨勢qA股市場的大擴容時代將伴隨中國資產的資本化過程到來股市場的大擴容時代將伴隨中國資產的資本化過程到來q中國資產在中國資產在A股市場的資本化率還非常小股市場的資本化率還非常小q上市公司市值上市公司市值/GDP比率僅約比率僅約25%q上市公司凈資產上市公司凈資產/全社會企業凈資產僅約全社會企業凈資產僅約7%q上市公司凈利潤

5、上市公司凈利潤/全社會企業凈利潤僅約全社會企業凈利潤僅約5%qA股市場將成為中國資產資本化的首選之地股市場將成為中國資產資本化的首選之地q工商銀行、中國人壽、中國移動、中國石油工商銀行、中國人壽、中國移動、中國石油q預計預計A股市值三年上升股市值三年上升2-3倍至倍至10-15萬億，萬億， 10年上升年上升10倍至倍至40萬億萬億q潛在的資產需求足以消化任何規模的擴容壓力潛在的資產需求足以消化任何規模的擴容壓力 q擴容增加優質資產，分散組合風險，提升資產估值擴容增加優質資產，分散組合風險，提升資產估值q只有在估值偏高情況下，擴容才會導致回歸只有在估值偏高情況下，擴容才會導致回歸q目前目前A股整

6、體估值水平基本股整體估值水平基本合理而非高估合理而非高估q縱向比較處于歷史底部縱向比較處于歷史底部q橫向比較藍籌股估值合理橫向比較藍籌股估值合理q中石化股改將進一步降低估值中石化股改將進一步降低估值q整體上市與資產注入、績差股整體上市與資產注入、績差股重組將大幅改善上市公司業績，重組將大幅改善上市公司業績，降低整體估值水平降低整體估值水平q長期看中國資產的估值提升趨勢將繼續，甚至速度將加快長期看中國資產的估值提升趨勢將繼續，甚至速度將加快q中期內可能受制于持續較強的擴容壓力中期內可能受制于持續較強的擴容壓力q長期牛市進入階段性的平衡震蕩格局中長期牛市進入階段性的平衡震蕩格局中q調整幅度有限，調

7、控與擴容持續沖擊下低點已經探明調整幅度有限，調控與擴容持續沖擊下低點已經探明q但調整時間可能尚未充分，結構性調整仍將延續但調整時間可能尚未充分，結構性調整仍將延續q四季度新一輪行情值得期待四季度新一輪行情值得期待q以金融、地產和整體上市為代表的部分品種已經先行啟動以金融、地產和整體上市為代表的部分品種已經先行啟動q年年內有望創新高，高度取決于能否出現強力的催化劑內有望創新高，高度取決于能否出現強力的催化劑q什么是我們應當堅持的？什么是我們應當堅持的？q牛市信心與牛市思維牛市信心與牛市思維q每一次調整都是買入時機每一次調整都是買入時機q投資于中國的投資于中國的“tenbagger”q什么是我們應

8、當避免的？什么是我們應當避免的？q牛心熊膽：在市場相對低位缺乏逢低買入的勇氣牛心熊膽：在市場相對低位缺乏逢低買入的勇氣q熊心牛膽：在市場相對高位對潛在麻痹而冒險入市熊心牛膽：在市場相對高位對潛在麻痹而冒險入市q什么是我們應當警惕的？什么是我們應當警惕的？q可預期的上漲動力，從本質上看屬于大級別行情的主要動力可預期的上漲動力，從本質上看屬于大級別行情的主要動力股股改和價值重估改和價值重估的延伸和補充，帶有一定的尾聲性質的延伸和補充，帶有一定的尾聲性質q熱點品種由一線熱點品種由一線二線二線三線切換，奧運、績差股重組、會計制度三線切換，奧運、績差股重組、會計制度變更等題材炒作與投機補漲開始盛行變更等

9、題材炒作與投機補漲開始盛行q內生性的價值重估仍可繼續挖掘內生性的價值重估仍可繼續挖掘q銀行、地產等行業進一步的價值重估銀行、地產等行業進一步的價值重估q工行上市、地產調控放松與銷售好轉、人民幣升值加速工行上市、地產調控放松與銷售好轉、人民幣升值加速q大盤藍籌股的估值提升大盤藍籌股的估值提升q經濟波幅下降，行業整合進行，景氣復蘇過程中的航空、鋼鐵、電力、經濟波幅下降，行業整合進行，景氣復蘇過程中的航空、鋼鐵、電力、交通運輸基礎設施等行業盈利前景趨于明朗而平穩交通運輸基礎設施等行業盈利前景趨于明朗而平穩q融資融券與股指期貨等制度創新創造戰略性籌碼的需求融資融券與股指期貨等制度創新創造戰略性籌碼的需

10、求q外生性的業績增長更值得期待外生性的業績增長更值得期待q整體上市與資產注入：股改后的另一場盛宴整體上市與資產注入：股改后的另一場盛宴q整體上市與資產注入潮是中國資產大規模證券化的重要途整體上市與資產注入潮是中國資產大規模證券化的重要途徑之一，涉及大規模的產權交易與大量的上市公司徑之一，涉及大規模的產權交易與大量的上市公司q整體上市與資產注入是股改的必然延續整體上市與資產注入是股改的必然延續q整體上市與資產注入因其在路徑選擇和操作難度上的優勢，有望成整體上市與資產注入因其在路徑選擇和操作難度上的優勢，有望成為中國資產資本化過程中與為中國資產資本化過程中與IPO同樣重要的方式同樣重要的方式q預計

11、將有半數、市值達預計將有半數、市值達1-2萬億的上市公司接納同等規模的資產注入萬億的上市公司接納同等規模的資產注入q最優質的、最容易收購的資產將最先實現資本化最優質的、最容易收購的資產將最先實現資本化q中小股東在中國資產證券化過程中的實質性獲益不容忽視中小股東在中國資產證券化過程中的實質性獲益不容忽視q按按10-20%的收購定價折扣估計，涉及的收購定價折扣估計，涉及1-2萬億規模的資產收購產生萬億規模的資產收購產生的潛在收益可望達到的潛在收益可望達到2000億左右，中小股東可望分享其中億左右，中小股東可望分享其中50%的收的收益，相關公司將直接獲得益，相關公司將直接獲得10%左右的市值提升左右

12、的市值提升q與股改附加的信息披露、公司治理改善等效應相似，整體上市與資與股改附加的信息披露、公司治理改善等效應相似，整體上市與資產注入帶來的協同效應及公司治理改善等效應同樣值得期待產注入帶來的協同效應及公司治理改善等效應同樣值得期待q全流通奠定并購市場的基礎全流通奠定并購市場的基礎q大股東股權價值的市價計量，使資產交易行為有了確定的定價基準，大股東股權價值的市價計量，使資產交易行為有了確定的定價基準，股份做為并購活動中最重要的融資工具與支付手段登上舞臺股份做為并購活動中最重要的融資工具與支付手段登上舞臺q股權價值最大化目標的確立，使大股東致力于追求有效率的擴張，股權價值最大化目標的確立，使大股

13、東致力于追求有效率的擴張，而并購無疑一個快捷的道路而并購無疑一個快捷的道路 q整體上市與資產注入是全流通之后的首選并購行為整體上市與資產注入是全流通之后的首選并購行為q并購并不必然創造價值，對于收購方而言是個勝負參半的游戲并購并不必然創造價值，對于收購方而言是個勝負參半的游戲 q “大部分的并購者都相信自己的管理之吻能夠像公主親吻青蛙王子那大部分的并購者都相信自己的管理之吻能夠像公主親吻青蛙王子那樣為收購的公司創造奇跡，我們看到過很多次這樣的親吻，但奇跡很樣為收購的公司創造奇跡，我們看到過很多次這樣的親吻，但奇跡很少出現，即使公司后院被親吻后毫無反應的蟾蜍已經堆積如山，管理少出現，即使公司后院

14、被親吻后毫無反應的蟾蜍已經堆積如山，管理者們還堅持自己的親吻能在未來發揮威力。者們還堅持自己的親吻能在未來發揮威力。”巴菲特巴菲特q但整體上市與資產注入不同但整體上市與資產注入不同q對于同一控制者的同類資產的善意收購，不涉及對于同一控制者的同類資產的善意收購，不涉及“管理之吻管理之吻”q資產證券化過程的流通權收益使之可以實現多方共贏資產證券化過程的流通權收益使之可以實現多方共贏q整體上市與資產注入是股改兩大目的的延續和深化整體上市與資產注入是股改兩大目的的延續和深化q流通權收益的獲得流通權收益的獲得q整體上市與資產注入是控股股東為獲得更多的流通權收益而進行的一整體上市與資產注入是控股股東為獲得

15、更多的流通權收益而進行的一次大規模的資產證券化過程次大規模的資產證券化過程q從政策思路看，整體上市與資產注入也是決策者在股改后推動央企上從政策思路看，整體上市與資產注入也是決策者在股改后推動央企上市、實現國有資產證券化意圖的體現市、實現國有資產證券化意圖的體現q股權文化的改善股權文化的改善q整體上市與資產注入可以實現規模擴張、行業整合、解決關聯交易、整體上市與資產注入可以實現規模擴張、行業整合、解決關聯交易、改善公司治理等效果，也是大股東股權價值最大化目標的體現改善公司治理等效果，也是大股東股權價值最大化目標的體現q股改的博弈模型適用于整體上市與資產注入股改的博弈模型適用于整體上市與資產注入q

16、相同的博弈過程相同的博弈過程q判斷流通權收益判斷流通權收益談判決定利益分配談判決定利益分配股價反映潛在獲益股價反映潛在獲益q相似的博弈對象相似的博弈對象q流通股東與非流通股東流通股東與非流通股東 V.s. 中小股東與大股東中小股東與大股東q相似的收益來源相似的收益來源q非流通股的全流通非流通股的全流通 V.s. 未上市資產的證券化未上市資產的證券化q相似的核心問題相似的核心問題q股改對價股改對價 V.s. 收購定價收購定價q股改最終證明是一個雙贏的博弈，因為資產證券化過程的股改最終證明是一個雙贏的博弈，因為資產證券化過程的流通權收益使之可以實現雙贏，中小股東最終也將發現其流通權收益使之可以實現

17、雙贏，中小股東最終也將發現其可以在整體上市與資產注入中獲得實質性收益可以在整體上市與資產注入中獲得實質性收益q收購定價折扣將按新老股份比例為老股東所分享收購定價折扣將按新老股份比例為老股東所分享q收購方式與資金來源影響收益分配收購方式與資金來源影響收益分配q定向增發收購（股本規模擴大）定向增發收購（股本規模擴大）q自有現金收購（股本規模不變）自有現金收購（股本規模不變）(其中資產規模為凈資產規模或凈利潤規模，收購定價折扣為擬收購資產二級其中資產規模為凈資產規模或凈利潤規模，收購定價折扣為擬收購資產二級市場合理定價與非上市狀態定價之間的差距）市場合理定價與非上市狀態定價之間的差距）已上市資產規模

18、擬收購資產規模收購定價折扣潛在收益q資產證券化過程中的流通權收益的大小與分配，決定了中資產證券化過程中的流通權收益的大小與分配，決定了中小股東在的潛在收益小股東在的潛在收益q擬收購資產的凈資產與凈利潤規模（相對于已上市資產的比例）擬收購資產的凈資產與凈利潤規模（相對于已上市資產的比例）q擬收購資產的上市定價（相對于非上市定價之間的比例）擬收購資產的上市定價（相對于非上市定價之間的比例）q大股東與中小股東之間的股權比例大股東與中小股東之間的股權比例q上述三個比值越大，大股東將其未上市資產資本化所獲得的流通權收上述三個比值越大，大股東將其未上市資產資本化所獲得的流通權收益將越大，中小股東可能分享到的收益也將越大