1、 第十章 信用衍生品10.1 信用衍生品簡介n根據(jù)國際互換和衍生品協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的定義，信用衍生品是一種場外交易（OTC）的金融衍生品，是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種產(chǎn)品和技術(shù)的統(tǒng)稱。n具體而言，信用衍生品是把貸款、證券中的信用風(fēng)險(xiǎn)剝信用衍生品是把貸款、證券中的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，通過某種雙邊契約，將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給愿意承離出來，通過某種雙邊契約，將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給愿意承擔(dān)的市場投資者的一種金融衍生品。擔(dān)的市場投資者的一種金融衍生品。n信用衍生品的最大特點(diǎn)是在不轉(zhuǎn)移標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)的前提下，將一種資產(chǎn)的風(fēng)

2、險(xiǎn)和收益從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方，將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場風(fēng)險(xiǎn)中分離出來。n盡管信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)間比較晚，但是自1993年完成第一筆交易以來，其發(fā)展速度驚人。10.2 信用衍生品的種類n基礎(chǔ)類信用衍生品n信用違約互換（CDS）n信用聯(lián)系票據(jù)（CLN）n總收益互換（TRS）n信用價(jià)差期權(quán)（CSO）n結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品n抵押支持證券（MBS）n資產(chǎn)支持證券(ABS)n擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）n合成擔(dān)保債務(wù)憑證（Synthetic CDO）第一大類：基礎(chǔ)類信用衍生品一、信用違約互換（ Credit default swap,CDS ）n信用違約互換是信用衍生品市場的一個(gè)最基礎(chǔ)的品種。nCDS是一種建立在參考資產(chǎn)的

3、基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方和風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方事前約定的雙邊協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方定期支付一定的費(fèi)用給風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方，當(dāng)參考資產(chǎn)違約的或有事件發(fā)生時(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方支付給買方一定金額，以彌補(bǔ)參考資產(chǎn)的違約給買方造成的損失。n參考資產(chǎn)可以是單一資產(chǎn)（如單一債券或貸款），也可以是資產(chǎn)組合（如一籃子的證券或貸款組合）。n風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方承擔(dān)損失承擔(dān)損失的方法一般有兩種：n一是“實(shí)物交割”，一旦違約事件發(fā)生，賣保險(xiǎn)的一方承諾按票面價(jià)值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)；n二是“現(xiàn)金交割”，違約發(fā)生時(shí)，賣保險(xiǎn)的一方以現(xiàn)金補(bǔ)齊買家的資產(chǎn)損失。n信用違約事件信用違約事件是雙方均事先認(rèn)可的事件，其中包括：金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償、債務(wù)方無

4、法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款、債務(wù)重組。信用違約互換的交易機(jī)制n根據(jù)信用違約互換交易的特征，其交易機(jī)制如下：LOGOCDS的功能 對(duì)沖投機(jī)套利CDS的最初功能是被債權(quán)人信用風(fēng)險(xiǎn)管理。簡而言之，通過購買以債務(wù)人為參照實(shí)體CDS，債權(quán)人可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。如果債務(wù)人最終違約，則在CDS上獲得的賠付可以抵消債權(quán)人損失當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率上升時(shí)，可以購買CDS；當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時(shí)，可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確，則投資者將獲得投機(jī)收益。CDS的套利功能建立在特定公司股價(jià)與該公司CDS息差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系基礎(chǔ)上。當(dāng)公司股價(jià)上漲時(shí)，其CDS息差降低，

5、反之亦然。當(dāng)股價(jià)變動(dòng)與CDS息差變動(dòng)的時(shí)間不一致時(shí)套利機(jī)會(huì)由之產(chǎn)生。CDS例子n一對(duì)沖基金向某銀行購買了2000萬美元名義金額、以福特公司為參考實(shí)體的CDS，一旦福特公司發(fā)生違約，保護(hù)的賣方將支付給買方2000萬美元，同時(shí)，買方給賣方福特公司發(fā)行的面值為2000萬美元的債券。假如此時(shí)福特公司債券的市值為500萬美元，對(duì)賣方來說，其實(shí)際支付額就等于1500萬美元。CDS的價(jià)格n在合約到期之前，信用保護(hù)買方定期向賣方支付的費(fèi)用是在合約簽訂之日就商定好的，是合約最核心的問題。這個(gè)費(fèi)用就是CDS的市場價(jià)格。n通常買方按照季度按照季度向賣方支付費(fèi)用，支付時(shí)間的市場慣例是每年的3月20日、6月20日、9月

6、20日和12月20日.n通常，報(bào)價(jià)是以年基準(zhǔn)點(diǎn)為基礎(chǔ)報(bào)價(jià)是以年基準(zhǔn)點(diǎn)為基礎(chǔ)。例如，7月15日簽訂的名義金額為1000萬美元的CDS的報(bào)價(jià)為一年60個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，那么，買方在9月20日所需要支付的CDS的費(fèi)用就是：n10000000*0.006*66/360=11000美元CDS價(jià)格波動(dòng)及貨幣化nCDS的價(jià)值會(huì)隨著相關(guān)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)及市場變化而上下波動(dòng)。n在不存在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的情況下，如果相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上升，因?yàn)橘I方可以按較高加價(jià)將CDS轉(zhuǎn)讓給第三方；對(duì)CDS的買方來說是利得，對(duì)賣方來說則是利損。n一般情況下，實(shí)現(xiàn)CDS利得（利損）貨幣化貨幣化的方法有三種：簽訂反向合同、解除現(xiàn)有合同、轉(zhuǎn)移給第三方。n

7、貨幣化使得雙方不必等到相關(guān)資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)才能獲得收益（損失），從另一個(gè)角度講，買賣雙方在投資某一CDS時(shí)，他們對(duì)相關(guān)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法不僅僅在于它是否違約，還在于對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)在未來的走勢和波動(dòng)情況。正是有了貨幣化，CDS市場才能吸引更多投資人參與，具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。CDS的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)nCDS的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是指因交易對(duì)手違約而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。n一方違約給對(duì)方造成損失的大小取決于違約發(fā)生時(shí)一方違約給對(duì)方造成損失的大小取決于違約發(fā)生時(shí)CDSCDS合同的市場定價(jià)合同的市場定價(jià)。n例如：當(dāng)前，買方以100個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)從賣方購買了2000萬美元4年期的CDS合同，兩年后，同樣相關(guān)資產(chǎn)的2年期CDS合同的市場價(jià)

8、格將為50個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。如果買方違約，賣方將會(huì)發(fā)生損失。n賣方損失=2000000*(1%-0.5%)*久期n一般認(rèn)為，買方的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)比賣方大，一般認(rèn)為，買方的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)比賣方大，因?yàn)榻灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)存在一定的不對(duì)稱性：如果買方違約，賣方最大風(fēng)險(xiǎn)是損失剩余的息票總額；但如果賣方違約，買方將失去可能得到的索賠，而索賠的金額可能會(huì)比票息大得多。n交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)給CDS市場帶來了重大威脅，它可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，給參與者帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，2009年金融危機(jī)后，將CDS的交易機(jī)制由原來的柜臺(tái)式雙邊交易改為實(shí)行清算中心式的交易。交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)買方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)上升買方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)上升C

9、DS合同賣方有利得合同賣方有利得賣方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)上升賣方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)上升CDS合同買方有利損合同買方有利損買方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)下降 CDS合同賣方有利損賣方違約，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)下降CDS合同買方有利得二、總收益互換( Total return swap，TRS)n總收益互換和傳統(tǒng)的互換相似，是指交易雙方在約定期限內(nèi)互換參考資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流收益。n風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方將參考資產(chǎn)的全部收益（包括期限內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方將參考資產(chǎn)的全部收益（包括期限內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值）出售給風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方，而賣產(chǎn)生的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值）出售給風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方，而賣方則定期向買方支付一個(gè)固定比率的金額（通常是方則定期

10、向買方支付一個(gè)固定比率的金額（通常是 Libor+x Libor+x 個(gè)基點(diǎn)），并承諾向買方支付由于信用事件發(fā)生個(gè)基點(diǎn)），并承諾向買方支付由于信用事件發(fā)生帶來的損失。帶來的損失。n可以看出，總收益互換除了與信用違約事件有關(guān)以外，和市場的利率風(fēng)險(xiǎn)也有關(guān)系。TRS把參考資產(chǎn)可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移了出去。總收益互換nTRS的交易機(jī)制總收益互換的例子n假設(shè)一家銀行A以10%的固定利率向X公司貸款1億美元，該銀行可以通過與B簽訂一份TRS來對(duì)沖。在這份TRS中，銀行承諾換出這筆貸款的利息加上貸款市場價(jià)值的變動(dòng)部分之和，獲得相當(dāng)于LIBOR+50bp的收益。n如果現(xiàn)在的LIBOR為9%，并且一

11、年后貸款的價(jià)值從一億美元跌至9500萬美元。n投資者B要進(jìn)行兩項(xiàng)支付：n向A銀行支付100*9.5%=9.5（百萬）n貸款價(jià)值下降的支付：100-95=5（百萬）n投資者B的收入：100*10%=10（百萬）TRS中風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方的考慮n對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方而言，它不必在市場上購買基礎(chǔ)資產(chǎn)就贏得了該項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益。n比方說，能以比市場融資利率低得多的成本得到這筆基礎(chǔ)資產(chǎn)，尤其是在其信用等級(jí)不高的情況下，他所所支付的價(jià)差通常都會(huì)低于它從市場上融資的價(jià)差。n此外，他們還避免了與直接購買資產(chǎn)有關(guān)的清算、融資和執(zhí)行等麻煩。對(duì)于一些受資本限制的金融機(jī)構(gòu)，總收益互換是其利用杠桿將資本收益最大化的最經(jīng)濟(jì)手段。三

12、、信用聯(lián)系票據(jù)(Credit - linked note，CLN)n信用聯(lián)系票據(jù)是一種預(yù)付資金的信用衍生品。風(fēng)險(xiǎn)保風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方（投資者）先向風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方（票據(jù)發(fā)行者）護(hù)賣方（投資者）先向風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方（票據(jù)發(fā)行者）支付現(xiàn)金取得票據(jù)，并定期收取票面利息。在票據(jù)期支付現(xiàn)金取得票據(jù)，并定期收取票面利息。在票據(jù)期限內(nèi)，如果沒有發(fā)生信用事件，投資者將獲得的所有限內(nèi)，如果沒有發(fā)生信用事件，投資者將獲得的所有的利息和到期時(shí)的票據(jù)面值的支付。如果信用事件發(fā)的利息和到期時(shí)的票據(jù)面值的支付。如果信用事件發(fā)生，投資者只能獲得風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方根據(jù)協(xié)議的信用事生，投資者只能獲得風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方根據(jù)協(xié)議的信用事件導(dǎo)致票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)名

13、義價(jià)值損失之后的殘值。件導(dǎo)致票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)名義價(jià)值損失之后的殘值。nCLN是近年來發(fā)展最迅速的信用衍生品之一。信用聯(lián)系票據(jù)nCLN的交易機(jī)制CLN中SPV的作用n隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)通常以特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（specialpurpose vehicles，簡稱SPV）的形式發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，發(fā)行所得的收入用于購買安全性較高的資產(chǎn)，例如國庫券或者貨幣市場資產(chǎn)。n風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方（如銀行）可以同SPV簽訂一種“純粹”的信用互換合約。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，SPV負(fù)責(zé)向風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方賠償違約資產(chǎn)的損失，這一支付過程由發(fā)行CLN所購買的安全性資產(chǎn)所保證。對(duì)于S

14、PV而言，這一交易過程不存在什么風(fēng)險(xiǎn)，它實(shí)質(zhì)上是位于信用保護(hù)的需求者和CLN的購買者中間的中介機(jī)構(gòu)。n與違約互換相比較，信用聯(lián)系票據(jù)減少了交易對(duì)手風(fēng)減少了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，因此有著對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)需求的機(jī)構(gòu)更樂于采取這種方式。有SPV參與的信用聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)圖第三方（如銀行）購買違約保護(hù)投資商 （購買CLN）參考資產(chǎn)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（AAA級(jí)）參考回報(bào)每年基點(diǎn)支付本金取得票據(jù)支付利息違約支付殘值不違約支付面值違約時(shí)賠償損失不違約，零支付信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)（1）信用保護(hù)買方風(fēng)險(xiǎn)n定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：支付的費(fèi)用與轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)要匹配。n市場風(fēng)險(xiǎn)：CLN只是轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，但不能轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險(xiǎn)。n交易風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)手可能會(huì)就違約事件

15、是否屬于應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提出爭議。信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)n信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。n逆向選擇：銀行為轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)隱瞞對(duì)自己不利的信息。SPV為防止信息不對(duì)稱造成損失可能會(huì)提高保險(xiǎn)費(fèi)，造成只有高風(fēng)險(xiǎn)的銀行留在市場，導(dǎo)致逆向選擇。n道德風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移后，銀行失去監(jiān)督借款人的動(dòng)力，造成資產(chǎn)損失。n投資風(fēng)險(xiǎn)：SPV會(huì)把發(fā)行CLN的收入進(jìn)行再投資，面臨投資風(fēng)險(xiǎn)信用聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)（3）CLN投資者風(fēng)險(xiǎn)n信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信息處于劣勢。n投資風(fēng)險(xiǎn)：投資者可能會(huì)把發(fā)行人的信用等級(jí)和債券的信用等級(jí)混淆，不清楚自己承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。n法律風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)新生事物的法律

16、不健全、不確定性。第二大類：結(jié)構(gòu)化信用衍生產(chǎn)品n結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過程。n根據(jù)美國證券交易委員會(huì)給出的定義，資產(chǎn)證券化，指產(chǎn)生這樣一種證券，它資產(chǎn)證券化，指產(chǎn)生這樣一種證券，它們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類nMBS，即房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities），指發(fā)行人將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)匯成一個(gè)資產(chǎn)池，然后以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券。貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流每個(gè)月由負(fù)責(zé)收取現(xiàn)金流的服務(wù)機(jī)構(gòu)在扣除相關(guān)費(fèi)用后，按比例分配給投

17、資者。因此，購房者定期繳納的月供是償付MBS本息的基礎(chǔ)。nABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities），是將房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)以外的資產(chǎn)匯成資產(chǎn)池發(fā)行的證券，它實(shí)際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應(yīng)用。資產(chǎn)池包括信用卡應(yīng)收賬款、租賃租金、汽車貸款債權(quán)等。nCDO，即抵押債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation），是一種新型的ABS，指以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。其資產(chǎn)池包括高收益的債券、新興市場公司債券、國家債券、銀行貸

18、款、狹義的ABS、MBS等。四、抵押債務(wù)憑證(CDO)n抵押債務(wù)憑證的組建組建一般分為兩步：n第一步，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）從銀行獲得具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集組合，這種資產(chǎn)組合包括抵押支持債券、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)債券和公司貸款等；n第二步，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，重新分割和配置這些資產(chǎn)，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)/收益不同的資產(chǎn)檔，然后以私募或公開發(fā)行方式向投資者賣出固定收益證券或受益憑證。二次抵押債務(wù)憑證證券的收益來源于初次證券化證券的現(xiàn)金流。案例引出n假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)為100個(gè)1年期債券，總面值為100億元，票面利率均為8%，信用評(píng)級(jí)為BBB。該擔(dān)保債務(wù)憑證發(fā)行A、B、C三個(gè)層次的1年期債券，A、B

19、為付息債券，期末一次還本付息，C為零息債券。A、B層分別為70億元和20億元，對(duì)應(yīng)的票面利率分別為6%和7.5%，信用評(píng)級(jí)分別為AAA和A。C層為權(quán)益層，未評(píng)級(jí)。A的本息優(yōu)先于B層，權(quán)益層盡在A、B層的本息償還完畢后才能得到償付。權(quán)益層的金額為10億元，在全部基礎(chǔ)資產(chǎn)均不違約的情況下，收益率為23%。資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債數(shù)量平均利率信用評(píng)級(jí)層次數(shù)量收益率信用評(píng)級(jí)100億8%BBBA層706%AAAB層207.5%A權(quán)益層1023%未評(píng)級(jí)n假設(shè)資產(chǎn)只在到期日違約，違約導(dǎo)致5%的損失和5000萬元費(fèi)用，即違約后資產(chǎn)價(jià)值95+8-0.5=102.5億元。nA層完全不受損失，期末獲得70億元本金和4.2億

20、元利息，收益率6%。nB層完全不受損失，期末獲得20億元本金和1.5億元利息，收益率為7.5%。nC層得到102.5-70-4.2-20-1.5=6.8億元，收益率為-32%。n假設(shè)違約導(dǎo)致15%的損失和5000萬元費(fèi)用，即違約后資產(chǎn)價(jià)值85+8-0.5=92.5億元。nA層完全不受損失，期末獲得70億元本金和4.2億元利息，收益率6%。nB層僅能得到92.5-70-4.2=18.3億元，收益率為-8.5%nC層全部損失，收益率為-100%。CDO結(jié)構(gòu)n典型的CDO通常包括5-7層，不同擔(dān)保債務(wù)層的本息償付順序不同，信用等級(jí)也往往不同。償付順序最高的層通常獲得AAA的評(píng)級(jí)，被稱為高級(jí)層；最末一

21、層通常不評(píng)級(jí)，多為發(fā)行者自行買回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱為權(quán)益性層。n通常，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司主要持有風(fēng)險(xiǎn)較低的高級(jí)層和部分中間層，而投資銀行、對(duì)沖基金則投資收益率較高的權(quán)益層和部分中間層。n通常的CDO中，高級(jí)層占70-80%，中間層占5%-15%，權(quán)益層占2%-15%。10.3 信用衍生品市場的參與者(1)商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)（信用保護(hù)買方）。n在資產(chǎn)證券化和信用衍生品出現(xiàn)之前,商業(yè)銀行因持有各類信貸資產(chǎn),是信用風(fēng)險(xiǎn)多頭。而在資產(chǎn)證券化和信用衍生品出現(xiàn)后,商業(yè)銀行可以通過將其所持資產(chǎn)組合證券化,打包成信用衍生品,并出售給投資者,成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行

22、系統(tǒng)。n當(dāng)然,商業(yè)銀行除了主動(dòng)投資之外,為了對(duì)信用衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,會(huì)持有一部分自己發(fā)行的衍生品;而投資銀行和對(duì)沖基金會(huì)以信用衍生品作為抵押向銀行進(jìn)行高杠桿融資,因此商業(yè)銀行會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)持有高風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品。(2)投資者。（信用保護(hù)賣方） 信用衍生品的投資者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等。他們參與市場是基于投資和組合管理的動(dòng)機(jī)。比如以低成本獲得套利投資機(jī)會(huì)，或者獲得進(jìn)入受限的市場的投資機(jī)會(huì)。信用衍生品市場的參與者(3)投資銀行。投資銀行基于次級(jí)貸款等資產(chǎn)發(fā)行信用衍生品。另外,投資銀行在承銷證券時(shí)暫時(shí)承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn),同樣可以用信用衍生品來對(duì)沖所承銷證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。(4)特

23、殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。商業(yè)銀行等放貸機(jī)構(gòu)和投資銀行發(fā)行信用衍生品時(shí),通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),把次級(jí)抵押貸款或次級(jí)債以真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移給SPV,從而將自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用衍生品隔離開來。SPV將這些次級(jí)抵押貸款或次級(jí)債作為基礎(chǔ)資產(chǎn),經(jīng)過信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí),發(fā)行出信用衍生品。信用衍生品市場的參與者n(5)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用衍生品大多在冗長的資產(chǎn)證券化產(chǎn)業(yè)鏈上,由基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)經(jīng)過多次衍生,具有復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu),普通投資者難以判斷其背后的信用風(fēng)險(xiǎn)水平,因此必須依靠專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。而信用衍生品的發(fā)行者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組、打包和信用增級(jí),其目的也是為了從信用評(píng)

24、級(jí)機(jī)構(gòu)那里獲得更高的信用評(píng)級(jí),從而降低融資成本并吸引更廣泛的投資者。n(6)保險(xiǎn)公司。一方面,保險(xiǎn)公司作為信用衍生品的投資者,其資產(chǎn)投資范圍相對(duì)比較嚴(yán)荀,一般投資于優(yōu)先級(jí)的CDO分券;另一方面,保險(xiǎn)公司還向其他機(jī)構(gòu)大量賣出CDS,對(duì)標(biāo)的公司的違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保,以賺取擔(dān)保費(fèi)用。另外,發(fā)起人對(duì)CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行外部信用增級(jí)時(shí),也會(huì)向保險(xiǎn)公司尋求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保服務(wù)。附錄：信用增級(jí)n信用增級(jí)(credit enhancement)，是指降低金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)，提升金融產(chǎn)品信用等級(jí)的一種行為手段，是金融產(chǎn)品發(fā)行人通過抵押、保險(xiǎn)以及其他一些協(xié)議安排，在現(xiàn)金流不足以償付產(chǎn)品投資者時(shí)，向投資者提供一定程度

25、賠償?shù)谋ＷC，從而使被增級(jí)債券獲得了高于發(fā)行人自身信用水平的信用等級(jí)。信用增級(jí)的分類n信用增級(jí)可以分為兩類:外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)n外部信用增級(jí)是指由第三方對(duì)債券的表現(xiàn)進(jìn)行保證的行為,常常是用來補(bǔ)充其他形式的信用增級(jí)。外部信用增級(jí)手段包括:企業(yè)擔(dān)保，債券保險(xiǎn)，信用證，現(xiàn)金抵押賬戶和信用違約互換。n內(nèi)部信用增級(jí)是指依靠資產(chǎn)池自身的設(shè)計(jì)為防范信用損失提供保證。其基本原理是：以增加抵押物或在各種交易檔次間調(diào)劑風(fēng)險(xiǎn)的方式達(dá)成信用提升。主要形式是債券的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)分檔，超額抵押，現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，超額服務(wù)利差賬戶，擔(dān)保投資基金和直接追索權(quán)。外部增級(jí)-企業(yè)擔(dān)保n企業(yè)擔(dān)保是指由第三方公司保證使具有完全追索權(quán)

26、的債券持有人免受損失。該第三方公司承諾當(dāng)債券發(fā)行人無力償還時(shí)，在投資者損失到某一限度之前，代替?zhèn)l(fā)行人向投資者進(jìn)行賠付，或是將所欠本金和利息預(yù)付給投資人,又或者回購違約的被證券化資產(chǎn)。n企業(yè)擔(dān)保可以針對(duì)發(fā)行的整個(gè)證券，也可以針對(duì)所發(fā)行證券中的某個(gè)檔級(jí)。在許多證券發(fā)行中，發(fā)行人的母公司會(huì)為某些較低信用等級(jí)的檔級(jí)提供擔(dān)保，在ABS的發(fā)行中尤其常見，企業(yè)擔(dān)保可以向投資級(jí)(BBB/Bbb)以下的證券提供擔(dān)保。外部增級(jí)債券保險(xiǎn)n債券保險(xiǎn)是指債券發(fā)行人向第三方的專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司則承諾當(dāng)債券發(fā)行人無法償還合約中約定的債券時(shí)，代為償還本金和利息。n購買債券保險(xiǎn)之后，此債券就獲得了與給該債券

27、進(jìn)行保險(xiǎn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同樣的信用評(píng)級(jí)。在美國，債券保險(xiǎn)是由為數(shù)很少的幾家專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的，他們只對(duì)債券進(jìn)行保險(xiǎn)，因而被稱為單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)人，這些保險(xiǎn)公司的信用評(píng)級(jí)長期保持在AAA或者Aaa級(jí)，因而對(duì)債券提供了非常強(qiáng)大的信用增級(jí)作用。與企業(yè)擔(dān)保不同的n是，債券保險(xiǎn)只能向投資級(jí)(BBB/Bbb)以上的債券進(jìn)行保險(xiǎn)。外部增級(jí)信用證n信用證需求方在付給金融機(jī)構(gòu)(通常是銀行)一筆費(fèi)用后，金融機(jī)構(gòu)承諾當(dāng)信用證需求方無力償還欠款時(shí)，支付給信用證需求方所欠金額，最高不超過協(xié)議約定的支持限額。n信用證在資產(chǎn)證券化過程中作為信用增級(jí)的應(yīng)用如今已經(jīng)越來越少，而更主要的是作為國際貿(mào)易中的支付手段而存在著。其原因是在上世紀(jì)90

28、年代初期,幾家為長期債券提供信用證服務(wù)的銀行被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一致降級(jí),從而使用這些銀行提供的信用證作為信用增級(jí)工具的許多證券也面臨被降級(jí)的命運(yùn)。外部增級(jí)-現(xiàn)金抵押賬戶n現(xiàn)金抵押賬戶是向債券發(fā)行機(jī)構(gòu)提供的再投資于某些優(yōu)質(zhì)短期投資產(chǎn)品的貸款。n債券發(fā)行人向商業(yè)銀行借來一筆貸款，投資于指定的具有最高信用水平的投資產(chǎn)品(如短期商業(yè)票據(jù))。所有由現(xiàn)金抵押賬戶擔(dān)保的債券檔級(jí)的損失將由賬戶中的收入來彌補(bǔ)：在債券發(fā)行人無力償還債券的情況下，就將該投資品套現(xiàn)，用來支付給債券投資者。n同其他外部信用增級(jí)手段不同的是，由于現(xiàn)金抵押賬戶中用來向債券提供信用增級(jí)的是賬戶中的現(xiàn)金(或者流動(dòng)性極高的短期商業(yè)票據(jù))，提供現(xiàn)金抵押賬

29、戶服務(wù)的銀行若遭到降級(jí)，并不會(huì)影響到債券的信用評(píng)級(jí)。內(nèi)部增級(jí)-優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)n它是指通過將資產(chǎn)支持證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券(可以有一個(gè)以上的次級(jí)證券)，這一技術(shù)被稱為證券分檔。在證券無法足額償還時(shí)，由最次級(jí)的證券檔次先吸收損失，然后按照證券的檔級(jí)由低到高依次吸收損失。n通過這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上被次級(jí)證券吸收，從而對(duì)優(yōu)先級(jí)證券起到了信用增級(jí)的效果。次級(jí)證券在所發(fā)行證券中占的比例越高，對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券的信用增級(jí)作用就越大。相應(yīng)的，由于優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)較高，其回報(bào)率較低；而次級(jí)證券由于承擔(dān)了大部分的違約風(fēng)險(xiǎn)，其回報(bào)率則相應(yīng)較高。n由于有了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)的安排，資產(chǎn)支持證券可

30、以向?qū)Σ煌L(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率有著不同偏好的不同投資者銷售不同的證券檔級(jí)，更有利于證券達(dá)到資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，獲得更好的發(fā)行條件，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍，降低綜合成本，增大資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展規(guī)模。內(nèi)部增級(jí)超額抵押n超額抵押是指發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，資產(chǎn)池中抵押資產(chǎn)的本金余額大于發(fā)行的證券本金總額，以兩者的差額作為對(duì)所發(fā)行證券本金的擔(dān)保。n被證券化的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值高于證券的發(fā)行額，也就是說證券發(fā)行人在向發(fā)起人購買被證券化資產(chǎn)時(shí)不支付全額價(jià)款，而是按一定比例的折扣支付給原始權(quán)益人；在發(fā)生損失時(shí)，首先以超額部分的資產(chǎn)予以補(bǔ)償。內(nèi)部增級(jí)現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶n現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶是指證券發(fā)行人為提高證券的信用等級(jí)，而從證券發(fā)行

31、收入中拿出一部分，建立起一個(gè)現(xiàn)金賬戶，當(dāng)證券發(fā)生損失或者不能按期償付時(shí)，由該賬戶來提供第一層損失保護(hù)。證券發(fā)行人隨著貸款的償還而按一定比例增加該賬戶內(nèi)現(xiàn)金余額，直到一個(gè)約定水平。這種方法由于產(chǎn)生了閑置現(xiàn)金，所產(chǎn)生的資金成本也相對(duì)較高。內(nèi)部增級(jí)-超額服務(wù)利差賬戶n超額服務(wù)利差是指服務(wù)商在收取被證券化資產(chǎn)的債務(wù)人的利息還款后，扣除支付給投資者的利息、服務(wù)費(fèi)用和其他費(fèi)用后的剩余部分。這些利差是屬于證券發(fā)行人的，發(fā)行人在證券到期前把利差存入一個(gè)特定賬戶，當(dāng)證券無法履約時(shí)就可使用該賬戶中的利差向投資者提供損失保護(hù)。在證券面臨違約時(shí)，超額服務(wù)利差賬戶通常是向投資者提供保護(hù)的第一批措施之一。同現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶一

32、樣，這種內(nèi)部信用增級(jí)方法也由于出現(xiàn)了閑置現(xiàn)金而具有成本較高的缺點(diǎn)。內(nèi)部增級(jí)-擔(dān)保投資基金n擔(dān)保投資基金是一種比較新穎的內(nèi)部信用增級(jí)方式，是與證券優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)相搭配應(yīng)用的一種手段。它是指證券發(fā)行人自己拿出一部分資金，投資于所發(fā)行的證券中，且所投資的證券檔級(jí)位于最末。抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流先順次償付優(yōu)先級(jí)和次級(jí)投資者，再支付此投資基金的收益。這個(gè)債券檔級(jí)被稱為“股權(quán)檔級(jí)“，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)最大，收益率最高，其性質(zhì)上類似于股東所享有的剩余索取權(quán)，具有類似于股票投資的性質(zhì)。內(nèi)部增級(jí)直接追索權(quán)n直接追索權(quán)是指當(dāng)SPV違約時(shí)，投資者可直接向證券發(fā)起人進(jìn)行欠款的追索。n它分為完全追索權(quán)和部分追索權(quán)，部分追索權(quán)較

33、為常見。n這種方式的信用增級(jí)作用體現(xiàn)在可以利用發(fā)起人的財(cái)務(wù)能力為債券進(jìn)行補(bǔ)償，而且促使發(fā)起人更好地服務(wù)債券的償還工作，但它的缺點(diǎn)在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)不會(huì)高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)。10.4 次貸危機(jī)一. 商業(yè)銀行放出次級(jí)貸款二.商業(yè)銀行把次級(jí) 債賣給投資銀行 四. 為次級(jí)債上保險(xiǎn) 三. 投資銀行打包 再賣給全世界 CDOCDS10.5 對(duì)信用衍生品的評(píng)價(jià)10.5.1 信用衍生品的優(yōu)勢（1）使金融機(jī)構(gòu)走出“信用悖論”的困境n資產(chǎn)組合管理理論認(rèn)為，資產(chǎn)之間相關(guān)程度越高，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越高。因此，要分散風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)就不能過多地集中于相同的客戶、行業(yè)或地區(qū)。但是在實(shí)際的運(yùn)作過程中,金

34、融機(jī)構(gòu)受降低交易成本、搶占市場、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，往往把業(yè)務(wù)集中在最擅長最熟悉的部門或地區(qū)，這一矛盾使銀行處于一種既擔(dān)心某些行業(yè)和對(duì)某些客戶信貸過于集中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，又擔(dān)心失去客戶和失去業(yè)務(wù)的兩難境地。這種分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)張業(yè)務(wù)的矛盾就稱為“信用悖論”。n信用衍生工具可以克服這種矛盾，通過與信用保護(hù)出售者簽訂信用衍生工具合同，銀行一方面可以繼續(xù)保持資產(chǎn)的所有權(quán)以及與客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，并繼續(xù)擴(kuò)大它們之間的業(yè)務(wù)。另一方面，由于信用衍生交易是表外業(yè)務(wù)，銀行可以在客戶不知情的情況下將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離并轉(zhuǎn)移出去，而不會(huì)對(duì)銀行與客戶的關(guān)系產(chǎn)生不利影響，從而走出了兩難的困境。（2）為分別獨(dú)立地管理信用風(fēng)

35、險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了條件n在傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理階段，由于市場的聯(lián)系和整體性，它的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)存在一定的相關(guān)性，這兩種風(fēng)險(xiǎn)都難以單獨(dú)地被剝離出來。商業(yè)銀行對(duì)其中一種風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整都會(huì)導(dǎo)致另一種風(fēng)險(xiǎn)的變化，限制了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。n信用衍生工具出現(xiàn)后，金融機(jī)構(gòu)只需要進(jìn)行簡單地信用衍生品交易，就可以在不影響市場風(fēng)險(xiǎn)的前提下，將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中單獨(dú)剝離出來并通過市場交易轉(zhuǎn)移給有能力和有愿望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。在消除了信用風(fēng)險(xiǎn)的干擾之后，市場風(fēng)險(xiǎn)的管理也變得更為有效。（3）為金融機(jī)構(gòu)提供更多機(jī)會(huì)n相對(duì)于其他成熟的金融衍生工具而言，信用衍生品市場還是一個(gè)新興的市場。金融機(jī)構(gòu)完全可以利用自己所擁有的對(duì)某企業(yè)或某行業(yè)的信息優(yōu)勢，主動(dòng)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)入信用衍生品市場，成為保護(hù)出售者，增加自己的收益和市場競爭力。（4）提高金融市場的效率n在金融市場上，銀行承擔(dān)了大部分的信貸業(yè)務(wù)，而且與客戶的合作經(jīng)常是相當(dāng)長久和穩(wěn)定的。而非銀行金融機(jī)構(gòu),如投資基金、保險(xiǎn)公司的主客關(guān)系僅僅限于單項(xiàng)事務(wù)，這使得它們的客戶流動(dòng)性比較高。同時(shí)，銀行的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)基本上是流動(dòng)性負(fù)債(短期存款)和非流動(dòng)性資產(chǎn)(借貸)，這存在著