1、金光大道中國地產資金（鏈）模式解析    未分類    2004-3-30               中國地產發展到今天，尤其是經歷了土地公開招拍掛的高門檻和121文件緊箍咒的兩大洗禮，傳統的杠桿式單向流動的呆滯資金（鏈）模式幾近失靈，如何建立全程和雙向循環的良性資金（鏈）模式是中國房地產邁向成熟和理性的標志和通途。所謂資金鏈是指在房地產的不同階段資金的表現方式和資金的來源 ，這里不僅是一個資金總量的問題也是一個資金結構的問

2、題。尤其還涉及資金周期和資金增值的問題。我們都知道，房地產的產業鏈形態如下：資金土地在建工程商品資金（銷售）+資產（經營）+存貨（空置）這只是一個傳統的單向資金流動圖，如果市場和項目定位準確，銷售成功，尤其在過去只需付15%的土地款，在加上50%甚至全額的墊資和預售，可能只需30%左右的銀行資金就可以完成一個項目的操作。但在實際的項目運做過程中，特別是房地產暴利終結的現在時，如果一個項目或企業在啟動期沒有充裕的自有資金（起碼達到銀行和立項要求的30%）和不同階段的資金計劃和安排，不僅最后的投資回報無法保證，甚至在過程中資金鏈就可能中斷。更不用說即使整個項目運做正常，如果銷售受阻，周期過長，尾盤

3、超過30%，不僅投資商的利潤無法兌現，而且可能催生企業特別是銀行的巨大風險。因為在傳統的房地產資金鏈中，除了預售（不包括銀行按揭）實際銀行的資金占絕對的比例（包括所謂的自有資金，建安墊資和銀行按揭），接近80%。很多項目可以說是空手套白狼說好聽點叫四兩撥千斤。所以項目一旦砸在手里，銀行就又多了大量不良資產。當年海南的地產泡沫不用贅述，后來四大國有商業銀行剝離的1.4萬億不良資產就有30%左右是與房地產相關，最近一次建行向15家國外投行拍賣的不良資產中房地產竟達97%如此嚴重和沉痛的十年井繩，再加上中國房地產投資突破1萬億的大關和年30%的增長率，也難怪人行出臺121文件的峻峭之心。雖然有地產界

4、的奮力反擊和國務院18號文件的“撥亂反正”，但最終銀監會最新文件的發布和此次人代會溫家寶總理的明確表態再一次證明央行緊縮銀根特別是房地產貸款決心的無可動搖！甚至前年學術界有關房地產過熱和泡沫的論調在此次兩會期間也大有死灰復燃的勢頭！其實重要的不是房地產是否過熱和銀行資金是否投入到房地產過多，而是中國的房地產企業尤其是行業資金鏈的中斷和斷頭，還沒有形成一個良性循環系統。所謂良性循環是指雙向和放大，雙向是指房地產的整個過程的資金循環不能斷，就象人體的血液循環一樣，如果血出現問題最后就會導致身體萎縮，腦壞死，直至心臟停止跳動。而所謂放大是指投入產出既投資回報率。循環只是保證了資金的安全，但投資者更關

5、心的利潤！所以中國房地產必須走出僅僅靠銷售回籠現金的產品運營初級階段，要逐步進入不動產經營和資本運營的中高級階段。只有這樣才能避免產品單線銷售中斷，企業和銀行或投資者仍可通過出賣資產、股權甚至企業（項目）等多線和打包方式盤活資金鏈。而銀行要想分散和減輕風險，不僅是一個減少房地產貸款的問題，更是一個戰略上和宏觀上分流11萬億存款和盤活近4萬億資產（不良資產+流動性差的資產）的問題。所以去年以來的房地產信托的火爆，海內外私募基金的躁動，資本市場的活躍都預示著中國房地產的融資已經進入重大的轉折點，特別是資產證券化的破冰和未來債券的曙光，將使中國的房地產不僅從項目的資金循環上更從行業的資金循環上完成真

6、正意義上的與國際接軌和自身的良性運轉。房地產企業要想完成自身的超越和銀行的解脫，最重要的就是解決民間資本和海外資本如何進入中國房地產的政策、法律和通道。中國房地產的市場需求和平均利潤率無疑是最具吸引力的一個行業，就象前幾年中國的股市一樣，雖然對銀行資金和海外資金的禁令不斷，但近6000億的私募基金和上千億的海外資本不一樣把中國的股市攪得洶涌跌宕，元氣大傷。近期1000億的溫州太太炒房團更是把一些地區的樓市攪得風聲水起，談虎色變。隨著2006年外資銀行開放最后期限的逼近，特別是民間資本的壯大和出擊（最近區域性銀行籌建的消息不斷，資本金主要來源無疑靠民間資本），如何建立開放和自由的金融環境和金融政

7、策已是迫在眉急和不可逆轉的了。房地產企業除了建立一套外循環系統外，也要建立一套內循環系統。所謂內循環系統就是要建立健全房地產的投融資體制，要從項目的階段和全程的角度去籌集資金和使用資金，而且要對不同方式的資金源、資金品種和資金比例進行研究和組合運用，同時降低資金成本縮短資金周期。現在我們把中國地產的資金鏈打開來分段解析一下，看看癥結到底在哪：土地在建工程商品資金（銷售）+資產（經營）+存貨（空置）任何一個項目都首先要從土地入手，否則就是無本之末。我們都知道，中國的土地制度經歷了土地有償使用和公開招拍掛所謂兩次新土地革命，這里兩次革命的老皇歷我們就不翻了，只對比分析土地公開招拍掛的前后，現在銀行

8、要求項目（企業）要有30%的自有資金其實銀行一直是這么要求的只是一個執行的問題（中國任何一項政策如果反復強調那一定是執行不力）。而且原則上不給土地（儲備）貸款，那么企業的自有資金哪里來？假設這是一個連續經營的企業而不是一個新項目公司，一是有一定的資金積累；二是股權融資，靠出讓部分股權籌集資金；三是債權融資，這基本是指民間借貸。其實后兩種資金來源，如果不是房地產企業誰又能保證不是從銀行貸的款呢？雖然現在多了一個信托的品種，但由于機構少（基本每省一個），技術條件限制（200份等），總量少（目前全國推出的也就30多億），對整個房地產行業來說可謂杯水車薪，而且與絕大多數中小房地產企業無緣。更何況最近銀

9、監會也一改以前的放任自流加大了提示和監管！所以我們肯定地說，現在土地前期的資金來源要么是兩外（外行和外地）的非房地產銀行貸款，要么就是民間資本。所以前頭的資金來源最重要的除了打通民間資本的進入管道外，更有一個海外資本的有序進入問題，而適時出臺產業基金法無疑是最佳的選擇了。非房地產貸款進入房地產和房地產信托的監管姑且不談，因為在所有非銀行融資品種外只有基金才是最具活力和爆發力的中國房地產創新融資渠道，更何況已經在海外發達國家驗證和爛熟了（當然國外基金主要是投入后期即產品的持有和經營階段）。而在中國，準基金方式（投資公司，商會、協會和聯盟等機構）和民間私募形式（自然人和一對一形式的借貸為主）正在流

10、行和濫觴，政府和中介機構要做的就是如何使其公開化，政策化，標準化和規則化，以防對行業持續健康發展尤其是對金融秩序的擾亂和沖擊。下面我們來談地產資金鏈的第二環在建工程：在這個階段所有人耳熟能詳的就是墊資，這個在中國地產和建筑界約定俗成的規矩如今也受到了來自政府和政策面的干預和嚴格監管，起因是拖欠民工工資也就是涉及社會安定的政治問題。過去墊資30%50%甚至封頂才付款的陋習正面臨著嚴重的考驗！因為央行，建設部和地方政府都相繼出臺了一些比較嚴厲的措施如建筑單位不能用銀行的流動資金墊資，工程和民工保證金以及違反相關規定清除出當地建筑市場和不再批新項目等。（但民間流行的一定是最有生命力的特別是當它形成了

11、一套比較系統和合理的游戲規則后讓我們拭目以待吧！）這個階段的融資除了最大頭的墊資外，在建工程抵押貸款和預售款也各占一定的比例，但由于銀行整體對房貸的緊縮和嚴管，預售這一塊再加上封頂按揭和預售許可證的限制，實際上這部分的資金也在減少。那么這一環資金的空白和緊缺靠什么來填補哪？是信托，私募基金還是民間借貸和股權融資？更何況項目進展到這個程度，用何種融資方式，更涉及到一個資金成本的問題。至于管理權和運營權是否受到制肘和易手更是一大心病。而中國房地產在最后一環產品銷售上的演進，除了1998年取消分房這一腐朽制度后提前集中爆發的巨大市場慣性外，銀行按揭無疑也為這一歷史性的突破加油助燃。截止到目前中國房地

12、產個人購房比例已奇跡般超過了95%。個人按揭貸款僅工行一家就超過了2000億并成為銀行最優良的業務品種（10年后是否會轉化為最危險的業務品種？）。但隨著這一畸形市場現象逐漸落潮后包括住宅產品比例的日益下降，商業地產、寫字樓和工業地產、旅游地產甚至住宅投資等更加復雜和復合產業的涌現，中國房地產短期銷售經營模式正面臨著嚴峻的考驗。市場總是有節奏甚至極限的，當大量的空置甚至爛尾樓盤出現后，中國政府，金融、地產、專家甚至消費者等各個階層一時有點手足無措，好象還無法從中國房地產崛起和騰飛的驚喜和興奮中醒來，冷靜客觀地分析和把握中國房地產未來的方向，考察世界先進國家房地產發展的周期和規律以及成功的經驗但是

13、隨著中國加入WTO后中國對外開放的速度、力度和壓力越來越大，中國土地金融政策的突變，在內困外圍的環境下，一批行業和市場的先知先行者出現了，他們開始研究和思考中國房地產現有狀態外的途徑，開始關注美國不動產和基金的模式，開始考慮和選擇海外上市，開始研究其它先進行業如互聯網等行業的前進軌跡，開始真正關注資金之外的資產經營和資本運營，甚至學會了站在金融當局的角度和市場之外的角色思考問題而不僅僅是站在本位主義的立場聲嘶力竭地在媒體上抗辯中國的房地產要想從根本上走出精神和現實的兩難困境，需要各方各界冷靜從容地坐下來比較性和縱橫性地思考、研究和實驗，任何一方孤軍奮戰都無法也無力從方向上解決問題。因為中國地產

14、資金鏈在嚴重依賴銀行資金的現狀下，控制銀行貸款只能主觀上或一相情愿上減少銀行風險。其實減少銀行風險和保證房地產健康持續的發展是相輔相成的。只有房地產健康持續的發展了，銀行的風險才能降到最低點。更何況銀行也是一個贏利機構。否則如果房地產的資金鏈一旦中斷，銀行已經投入的上萬億資金怎么收回？何況這只解決一頭既進入的問題，如果不解決退出的問題也同樣是半途而廢甚至事半功倍。所以根本的問題是既要降低銀行風險又要保證房地產的健康持續發展，途徑無非兩個：一是在分流銀行存款的前提下，鼓勵和推出新的融資渠道和品種如信托、證券、債券和基金等，把銀行在房地產的資金總量逐步降到發達國家的標準50%以下。同時對已經投入和即將投入的銀行資金在另一頭拓寬回流和退出的管道如證券、債券特別是資產證券化。其中房地產債券和資產證券化包括資本市場對房地產的開放力度無疑是重中之重！而民間資本和海外資本