1、公司估值方法公司估值方法-基本面分析方法基本面分析方法 為何要研究公司估值方法一一. 基本邏輯基本邏輯 基本面決定價值，價值決定價格。二二. 研究目的研究目的 尋找被價值低估或價值被高估的股票，指導投資（買入/賣出）。比較理論股票價格與市場價格，判斷股票的市場價格是否被高估或者低估。基本假設：估值模型能夠較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在股票市場上的價格 公司估值研究報告的基本框架 以指導投資為目的的研究報告完整架構應包括以下3個部分： 1.基本面分析； 2.盈利預測；（盈利預測只能預測公司部 分價值盈利能力） 3.價值評估；（價值評估預測公司現在及 未來的連續價值）加強估值研究的意義

2、 一、股市行業結構決定 二、周期性行業景氣度決定 周期性行業景氣度上升期間， “TOP-DOWN”研究方法下，宏觀經濟分析、行業景氣判斷與龍頭公司盈利預測重要性上升；周期性行業景氣度下降期間， “細分行業、精選個股” “DOWN-TOP”研究方法下,公司估值研究、財務指標分析、競爭戰略及優勢分析重要性上升。公司估值方法種類 相對估值法（乘數方法）相對估值法（乘數方法） PE估值法估值法 PB估值法估值法 PEG估值法估值法 PS估值法估值法 EV/EBITDA估值法。估值法。公司估值方法種類 絕對對估值法（折現方法）絕對對估值法（折現方法） 現金流量折現方法 期權定價方法P/E法的濫用1. P

3、/E法的適用：法的適用： 周期性較弱企業，如公共服務業，因其盈利相對穩定。 公司/行業/股市比較相當有用（公司/競爭對手、公司/行業、公司/股市、行業/股市）。2. P/E法的不適用：法的不適用： 周期性較強企業，如一般制造業、服務業； 每股收益為負的公司； 房地產等項目性較強的公司； 銀行； 難以尋找可比性很強的公司； 國內上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁。P/E法的邏輯P/E估值模型的應用： 合理股價：PEPS*（P/E） 股價決定于EPS與合理市盈率（ P/E ）的積 注意：注意： 一般情況下，EPS預估成長率越高，合理股價就可上調；當EPS預估成長率低于預期，合理股價就下調。

4、高成長股可享有高P/E; 低成長股可享有低P/E；周期性行業的“反P/E”特征 PEG的應運而生 PEG =PE/G Growth：凈利潤的成長率 修正：修正：鑒于部分上市公司投資收益、營業外收益的不穩定性，以及一些A 股上市公司利用投資收益操縱凈利潤指標的現實情況，出于穩健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤/營業利潤/營收的成長率替代，以剔除投資收益和營業外收益這些不穩定因素。 PEG法的適用：法的適用： 適用IT等成長性較高企業； PEG法的不適用：法的不適用： 成熟行業。 過度投機市場評價提供合理借口； 虧損、或盈余正在衰退的行業PB法的粗糙 1. PB法的適用：法的適用：周期性較強

5、行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；ST、*ST等績差公司或重組型公司 2. PB法的不適用：法的不適用：賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產較少的，商譽或智慧財產權較多的服務行業。 3. PB法的合理修正：法的合理修正：將少數股東權益和商譽排除；每年對土地、上市/未上市投資項目資產價值進行重估。 4 . PB法的悖論：法的悖論：股價/相對資產價值相關性弱；股價/相對資產價值 盈余（資產報酬率）/相對資產價值。PS法的不足 1. PS法公式法公式 PS(價格營收比)=總市值/營收 =(股價*總股數）/營收 2. PS法的適用：法的適用：

6、營收不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不易操控； 營收最穩定，波動性小，避免（周期性行業）PE波動較大； 不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用。 3 . PS法的悖論：法的悖論： 公司成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變）； PS會隨著公司營收受規模擴大而下降； 營收規模較大的公司PS較低。EV/EBITDA釋義與計算 1. EV（Enterprise value/企業價值）：企業價值）： 企業價值（EV） =市值+（總負債-總現金） =市值+凈負債 2. EBITDA （Earnings before intrerest, tax, depreciation an

7、d amortization 未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余）未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余） EBITDA=營業利潤+折舊費用+攤銷費用 注意：注意：Earnings=Operating profit 營業利潤=毛利-營業費用-管理費用EV/EBITDA法的適用性 1. EV/EBITDA法的適用：法的適用： 資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折 舊攤銷壓低了賬面利潤）； 凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司。 2. EV/EBITDA法的不適用：法的不適用： 固定資產更新變化較快公司； 凈利潤虧損、毛利、營業利益均虧損的公司。資本密集、 準壟斷或者具有

8、巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬 面利潤）； 有高負債或大量現金的公司；小 結 尋找最合適的相對估值法； 輔以其他相對估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。現金流量折現方法 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折現模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型） （1）FCFE(Free cash flow for the equity /股權自由現金流模型) （2）FCFF模型(Free cash flow for the firm /公司自由現金流模型)DDM模型 DDM模型法（模型法（Divid

9、end discount model /股利折現模型股利折現模型) V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利， r為貼現率 對股息增長率的不同假定，股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階股利增長模型（H模型）、三階股利增長模型和多元增長模型等形式。 最為基礎的模型；紅利折現是內在價值最嚴格的定義； DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限制）。12121.(1)(1)(1)tttDDDVrrrDDM模型 2. DDM模型的適用模型的適用 分紅多且穩定的公司，非周期性行業； 3. DDM模型的不適用模型的不適用 分紅很

10、少或者不穩定公司，周期性行業； DDM模型在 國內實際使用不多； 國內股市的行業結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高；分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。DCF 模型 DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型） DCF估值法為最嚴謹的對企業和股票估值的方法， 原則上該模型適用于任何類型的公司。 自由現金流替代股利，更科學、不易受人為影響。 當全部股權自由現金流用于股息支付時， FCFE模型與 DDM模型并無區別；但總體而言，股息不等同于股權 自由現金流，時高時低，原因有四： 穩定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）； 未來投資的需要（預計未來

11、資本支出/融資的不便與昂貴）； 稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）； 信號特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優缺點優點： 比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整，框架最嚴謹但相對較復雜。 需要的信息量更多,角度更全面, 考慮公司發展的長期性。 較為詳細，預測時間較長，而且考慮較多的變數，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型。缺點： 需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產業特性有深入的了解。 考量公司的未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但是其數據估算具有高度的主觀性與不確定性。 復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數據套入完美的

12、模型中，也無法得到正確的結果。 小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。FCFE /FCFF模型區別股權自由現金流股權自由現金流（Free cash flow for the equity ）： 企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供股東股東分配的現金。公司自由現金流公司自由現金流（Free cash flow for the film ）： 美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下

13、的、可供企業資本供應者企業資本供應者/各種利益要各種利益要求人（股東、債權人）求人（股東、債權人）分配的現金。FCFF 模型要點 1.基準年公司自由現金流量的確定：基準年公司自由現金流量的確定： 2.第一階段增長率第一階段增長率g的預估：的預估：(又可分為兩階段）又可分為兩階段） 3.折現率的確定：折現率的確定： 折現：蘋果樹的投資分析/評估自己 加權平均資金成本(WACC) 。 4 .第二階段自然增長率的確定：第二階段自然增長率的確定： 剩余殘值復合成長率（CAGR），一般以長期的通貨膨 脹率（CPI）代替CAGR。 5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：第二階段剩余殘值的資本化利率的計

14、算： WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現金流量的計算 根據自由現金流的原始定義寫出來的公式根據自由現金流的原始定義寫出來的公式： 公司自由現金流量=（ 稅后凈利潤+ 利息費用+ 非現金支出- 營運資本追加）- 資本性支出 國內適用公式國內適用公式： 公司自由現金流量= 經營活動產生的現金流量凈額資本性支出 = 經營活動產生的現金流量凈額（購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額）資本性支出 資本性支出：用于購買固定資產（土地、廠房、設備）的投資、無形資產的投資和長期股權投資等產能擴張、制程改善等具長期效益的現金支出。 資本性支出的形式

15、有： 1.現金購買或長期資產處置的現金收回、 2.通過發行債券或股票等非現金交易的形式取得長期資產、 3.通過企業并購取得長期資產。 其中，主體為“現金購買或長期資產處置的現金收回”的資本性支出。 現行的現金流量表中的“投資活動產生的現金流量”部分，已經列示了“購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額”。 因此：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金-處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額自由現金流的的經濟意義 企業全部運營活動的現金“凈產出”就形成“自由現金流”，“自由現金流”的多寡一定程度上決定一家企業的生死存亡。

16、一家企業長期不能產出“自由現金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產。 1.“自由現金流”充裕時，企業可以用“自由現金流” 償付利息還本、分配股利或回購股票等等。 2. “自由現金流”為負時，企業連利息費用都賺不回來，而只能動用尚未投入經營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權人）提供的原始資本（假定也沒有以前年度“自由現金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。 3.當剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權益性再融資）來維持企業運轉。當無“東墻”可拆時，企業資金鏈斷裂，其最終結果只能

17、尋求被購并重組或申請破產。公司自由現金流量的決策含義 自由現金流量為正：自由現金流量為正： 公司融資壓力小、具發放現金股利、還舊債的能力； 不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。 自由現金流量并非越高越好，自由現金流量過高表明再投資率 較低，盈余成長率較低。 自由現金流量為負：自由現金流量為負： 表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快； 公司融資壓力大，取得現金最重要，須小心地雷股； 借債困難，財務創新可能較大，可能發可轉換債規避財務負擔； 在超額報酬率呈現正數時，負的自由現金流量才具有說服力。基準年公司自由現金流量的確定自由現金流量為正：自由現金流量為正： 取該年值為基準年值； 以

18、N年算術平均值為基準年值； 以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近年份 權重越大。）自由現金流量為負：自由現金流量為負： 如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值； 如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值； 如前一年為正，取前一年值為基準年值； 如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。第一階段增長率g的預估運用過去的增長率：運用過去的增長率： 算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果） 加權平均數（給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定） 幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化） 線性回歸法（同樣忽略了復利效果）結論：結論：沒有定論

19、注意：注意：當利潤為負時 算術平均數（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果） 加權平均數（沒有意義） 幾何平均數（考慮了復利效果/忽略中間年限變化） 線性回歸法（沒有意義）歷史增長率的作用歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于: 歷史增長率的波動幅度（與預測的有用性負相關。） 公司的規模（隨規模變大，保持持續高增長的難度變大。） 經濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。） 基本面的變化（公司業務、產品結構變化、公司重組等。） 收益的質量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。）主觀預測優于模型結論：研究員對結論：研究員對g的主觀預測

20、優于模型的主觀預測優于模型 模型的預測：只依據過去的數據 研究員的主觀預測：過去的數據+本期掌握的所有信息，包括： （1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息； （2）可能影響未來增長的宏觀、行業信息； （3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估； （4）訪談或其他途徑取得的公司內幕消息；如何準確預測g預測得準確與否,將建立在研究員對產業發展和公司戰略把握的基礎之上。公司戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據產業發展和公司戰略，要與時俱進，對模型參數進行修正,提高估值的準確性。(1)最近公司具體信息的數量(越多/越重大，優勢越明顯)；(2)研究該公司的研究

21、員的數量(越多/越一致，優勢越明顯)；(3)研究該公司的研究員意見的分歧程度(越大，優勢越不明顯)；(4)研究該公司的研究員的素質(金牌研究員越多，預測優勢越大)。 建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預測。金牌研究員也可能犯嚴重錯誤，因為：數據本身可能存在錯誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計算 WACC（Weighted average cost of capital/加權平均資金成本加權平均資金成本/Composite cost of capital) 根據股東權益及負債占資本結構的百分比，再根據股東權益及負債的成本予以加權計算，所得出的綜合數字。 公式： WACC

22、=股東權益成本*（公司市值/企業價值）+負債成本*（負債/企業 價值） 利用公司的加權平均資本成本（WACC）來判斷公司股票是否值得投資。 WACC的計算相當復雜，不過如何使用WACC ，比如何計算該數字更重要。FCFF法的適用 1. FCFF法的適用：法的適用： 周期性較強行業（擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定）； 銀行； 重組型公司。2. FCFF法的不適用：法的不適用： 公司無平均正的盈余，如IT類公司目前處于早期階段； 公司不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司； 缺乏類似的公司可作參考比較； 公司的價值主要來自非營運項目。DCF估值的方法意義大于數量結果 模型的參數估

23、計困難。如果不可信的數據進入模型，只能得不可靠的結果。 雖然DCF估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致, 為研究員提供一個嚴謹的分析框架,系統地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。 DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時,既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構,同時也要考慮行業的發展和公司的戰略,對上市公司形成全面的認識。 對上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在,具體的數量結果反而是次要的。謹慎擇取不同估值方法不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司，如： 高速公路上市公司，注重穩定性，首選DCF方法，次選EV/

24、EBITDA； 生物醫藥及網絡軟件開發上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA； 房地產及商業及酒店業上市公司，注重資產（地產等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV與PE法相結合的方法； 資源類上市公司，除關注產量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價模型。DCF理論完美，過程略顯復雜 DCF方法理論完美，過程略顯復雜。 在發達國家市場中，各種數據比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的估值方法。 但在國內DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎數據缺乏，另一方面是一部分公司的持續經營能力令人懷疑。如何提高公司估值的準確性 提升宏觀經濟、行業分析的研判能力；提升宏觀經濟、行業分析的研判能力； 提高公司財務報表預測的準確性；提高公司財務報表預測的準確性； 多種相對法估值和至少一種絕對法估值模多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以型估值（以DCF為主）結合使用；為主）結合使用； 運用敏感性分析，給出公司估值的合理區運用敏感性分析，給出公司估值的合理區間；間； 與時俱進，不斷調整和修正估值參數。與時俱進，不斷調整和修正估值參數。RNAV法簡介 RNAV的計算公式： RNAV =（物業面積市場