1、.第7章 投資決策的擴展一、投資決策的敏感性分析一、投資決策的敏感性分析二、通貨膨脹條件下投資決策二、通貨膨脹條件下投資決策三、風險條件的投資決策三、風險條件的投資決策四、實務期權四、實務期權.一、投資決策的敏感性分析一、投資決策的敏感性分析l1. 含義l敏感性分析衡量相關因素（現金流，折現率等）的變化對項目評價標準（NPV、IRR）的影響程度。l2. 分析目的l找出投資機會的“盈利能力”對哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。l3. 基本思想l如果與決策有關的某個因素發生了變動，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會怎樣”的問題。.l4.臨界值分析

2、（以凈現值為基礎）l臨界值不改變某一評價指標決策結論的條件下，某因素所能變動的上限或下限 l（1）年現金流量的下限l（2）方案有效使用年限的下限l（3）折現率的上限.表6-2 投資項目的現金流量 單位：元年份 t012345甲方案： 固定資產投資-10000 營業現金流量32003200320032003200 現金流量合計-1000032003200320032003200乙方案： 固定資產投資-12000 營運資金墊支-3000 營業現金流量38003560332030802840 固定資產殘值2000 營運資金回收3000 現金流量合計-1500038003560332030807840

3、.l甲方案凈現值：,10%,51000032001000032003.791 100002131()k nNPVNCFPVIFAPVIFA甲未來現金流量的總現值初始投資額元.lncf*3.791-10000=0lncf=2638.l假設某公司正在考慮一項投資，有關資料如表所示 。.項目0年15年投資額(10 000)銷售收入64 000變動成本42 000固定成本18 000其中：折舊 1 600稅前收益 4 000所得稅（40%） 1 600稅后收益 2 400經營現金流量 4 000現金凈流量(10 000) 4 000凈現值（10%）5 163.凈現值為零時各因素變動百分比凈現值為零時各

4、因素變動百分比 單位：萬元單位：萬元項目原預計現金流量NPV=0的現金流量現金流量變動上下限投資額10 00015 16351.63%銷售收入64 00061 730-3.55%變動成本42 00044 2705.40%固定成本18 00020 27012.61%折現率10.0%29.00%190.00%項目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：銷售收入變動成本固定成本項目年限投資額折現率最強 最弱.l5.敏感系數l每年凈現金流變化5%l凈現值變動？%l計算敏感系數l=因素變化百分比/凈現值變化百分比.l6. 敏感性分析方法的評價l 優點：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對項目

5、評價標準的影響進行定量分析，有助于決策者明確在項目決策時應重點分析與控制的因素。l 缺點：沒有考慮各種不確定因素在未來發生變動的概率分布狀況，因而影響風險分析的正確性。 .l二、通貨膨脹條件下的投資決策l通貨膨脹對折現率的影響l名義折現率和實際折現率l通貨膨脹對現金流的影響l在分析時要同時進行調整.l例：某投資項目的現金流如下：時間0123預算現金流量-100456040.l（1）用名義數據進行計算時間0123預算現金流量-100456040實際現金流量-10048.669.9850.39名義折現率（12%）實際折現率.l（2）用實際數據計算l實際資金成本l1+x=（1+12%）（1+8%）l

6、X=21%.按名義金額計算凈現值按名義金額計算凈現值時間0123預算現金流量-100456040名義折現率12%-10040.1847.83 28.47凈現值16.48.按實際金額計算凈現值按實際金額計算凈現值時間0123實際現金流量-10048.669.98 50.39實際折現率21%-10040.1647.79 28.44凈現值16.39.l按照名義值和實際值計算出來的凈現值是相同按照名義值和實際值計算出來的凈現值是相同的。結論：凈現值大于零，所以應該購買新設的。結論：凈現值大于零，所以應該購買新設備備 。l高通貨膨脹率下的投資分析比穩定通貨膨脹率高通貨膨脹率下的投資分析比穩定通貨膨脹率下

7、的投資分析要困難得多。由于通貨膨脹的不下的投資分析要困難得多。由于通貨膨脹的不確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目越容確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目越容易受到沖擊。因此，在通貨膨脹不穩定的情況易受到沖擊。因此，在通貨膨脹不穩定的情況下，公司通常不愿意介入期限較長的項目。下，公司通常不愿意介入期限較長的項目。.l三、風險條件下投資決策l1.調整貼現率l2.調整現金流量l不能同時進行調整.l（一）風險調整貼現率法l基本思想：根據風險的大小來確定包含風險因素的折現率，風險越大，折現率越高即風險調整折現率，采用風險調整折現率去計算凈現值，然后根據凈現值法來選擇投資方案。.nttntttiNCFr

8、NCFNPV0011i無風險利率一般以政府債券利率表示風險溢酬取決于項目風險的高低確定方法.l方法l資本資產定價模型法（CAPM）l按投資項目的類別調整折現率l按投資項目的風險等級來調整折現率.按投資項目的類別調整折現率按投資項目的類別調整折現率 投資項目風險調整折現率重置型項目8%+2%=10%改造或擴充現有產品生產線項目8%+5%=13%增加新生產線項目8%+8%=16%研究開發項目 8%+15%=23%基本折現率為8%，根據不同項目進行調整.資本資產定價模型法資本資產定價模型法l確定一個含有風險的貼現率作為計算確定一個含有風險的貼現率作為計算NPV的貼現率。的貼現率。l根據根據CAPM來

9、確定貼現率來確定貼現率l例：當前的無風險報酬率為例：當前的無風險報酬率為4，市場平均報酬率，市場平均報酬率為為12，A項目的項目的=1.5 B5 B項目項目=0.75lA項目必要報酬率項目必要報酬率 4%+1.5(12%-4%)=16%lB項目必要報酬率項目必要報酬率 4%+0.75(12%-4%)=10%實質：根據風險程度提高貼現率實質：根據風險程度提高貼現率.256917874凈現值凈現值61910.4762106850.821913000571800.5523111120.854813000483290.6407115570.889013000396620.7432120200.9246

10、130002112070.8621125000.9615130001-400001.0000-400001.0000400000調整后現值調整后現值現值系數現值系數（16）未調整現值未調整現值現值系數現值系數（4）現金流量現金流量年年A 項項 目目.606715325凈現值凈現值86930.6209115070.821914000595620.6830119670.8548140004105180.7513124460.8890140003115700.8264129440.9246140002127270.9091134610.9615140001-470001.0000-470001.00

11、00470000調整后現值調整后現值現值系數現值系數（10）未調整現值未調整現值現值系數現值系數（4）現金流量現金流量年年B 項項 目目選擇選擇B項目項目.l（二）風險調整現金流量法l又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當量法l 基本思想l首先確定與風險性現金流量同等效用的無風險現金流量，然后用無風險利率折現，計算項目的凈現值，以此作為決策的基礎。 .l把不確定的現金流量，按照一定的系數（約當系數）折把不確定的現金流量，按照一定的系數（約當系數）折算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后利用無風算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后利用無風險貼現率

12、進行投資決策。險貼現率進行投資決策。確定的現金流量確定的現金流量=約當系數約當系數風險現金流量風險現金流量約當系數在約當系數在01之間；風險越大，約當系數越小之間；風險越大，約當系數越小實質：根據風險程度降低現金流量實質：根據風險程度降低現金流量.案例：當前的無風險報酬率為4，公司有兩個投資機會，有關資料如表：96517874凈現值凈現值5342106850.821965000.51300056667111120.854878000.61300048090115570.889091000.71300039616120200.9246104000.813000211250125000.96151

13、17000.9130001-40000-400001.0000-400001400000調整后現調整后現值值未調整現未調整現值值現值系數現值系數（4）肯定現金肯定現金流入量流入量肯定當量肯定當量系數系數現金流入現金流入量量年年A 項項 目目.186015325凈現值凈現值8055115070.821998000.71400058377119670.854898000.71400049957124460.8890112000.814000310356129440.9246112000.814000212115134610.9615126000.9140001-47000-470001.00004

14、70001470000調整后現調整后現值值未調整現未調整現值值現值系數現值系數（4）肯定現金肯定現金流入量流入量肯定當量肯定當量系數系數現金流入現金流入量量年年B 項項 目目選擇選擇B項目項目.l四、實物期權（real options）l對投資項目進行動態的調整.l例：威利先生考慮投資汽車旅館，初始投資1200萬元，每年凈現金流量為200萬元，永續經營，折現率為20%，則此方案是否可行？.l同上例，假設現金流為：l50% 600萬l50% -200萬，.l50% 600萬 現金流入現值 600/0.2=3000l50% -200萬 放棄經營 -200/1.2=167lPV =0.5*3000-

15、0.5*167=1416.5l可行.案例案例lMarge 制品公司如今正在評估為該公司的制造工序進行的一項重新設計。新設計將在生產中消除有毒的固體殘渣。新系統的初始成本包括計算機設備、軟件的購置成本和安裝成本，估計860000美元，預計無殘值。新系統使用年限為8年，相對舊系統而言，新系統每年能節約付現費用270000美元（因為減少了人工成本）。除了營運費用方面的節約外，新系統折舊可以節約所得稅。用直線法折舊，稅率為40%，資金成本為16%。.l要求：l1.計算新系統的凈現值l2.新系統運行一年后，內審部門發現新系統：（1）因安裝成本超支，系統的購買成本比預計額高出60000美元。（2）因為比預

16、計需要更多的人工成本，每年成本節約額比預計少20000美元。重新計算凈現值，看看當初的決策正確嗎？l3.接2，假設由于對環保比較敏感的顧客增加了購買，導致年收入增加了100000美元，那么凈現值又是如何。l4.事后審計對公司的意義。.練習1.某公司要在兩個項目中選擇一個進行投資：A項目需要160000元的初始投資，每年產生80000元的現金凈流量，項目的使用壽命為3年，3年后必須更新且無殘值；B項目需要210000元的初始投資，每年產生64000元的現金凈流量，項目的使用壽命為6年，6年后必須更新且無殘值。公司的資本成本為15。請問，該公司應該選擇哪個項目?.l練習2.某公司考慮用一臺新的、效

17、率更高的設備來代替舊設備。舊設備原購置成本為40000元，已經使用5年，估計還可以使用5年，直線法折舊，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值。如果現在將設備出售可得價款10000元，使用該設備每年可獲得收入50000元，每年的付現成本為30000元。該公司現準備用一臺新設備來代替原有的舊設備。新設備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，直線法折舊，使用新設備后，每年收入可達80000元，每年付現成本為40000元。假設該公司的資金成本為10，所得稅率為25%，試做出該公司是繼續使用舊設備還是對其進行更新的決策。.l練習3. 假設某公司準備進行一項投資，其各年的現金流量和分析人員確定的約當系數如下，公司的資金成本為10，分析該項目是否可行。年01234凈 現 金 流 量（千元）-200006000700080009000約當系數10.950.90.80.8.l練習4.時代公司投資決策案例時代公司投資決策案例l時代公司的債券原為AA級