1、1、美國：資本市場發達，投資收益較為穩定1.1 、利率走勢：10 年期國債利率自 1980s 以來波動下降圖 1：美國 10 年期國債收益率走勢20 世紀 70 年代末、80 年代初，為了抑制通貨膨脹，美國政府采取了包括提高利率在內的嚴格的緊縮政策，美國十年期國債收益率達到近 16%的歷史高點（1983 年）。此后，隨著“滯脹”危機解除，美國利率回歸危機前 5%-8%的水平。2000 年前后，為了抑制經濟過熱，美聯儲連續加息導致互聯網泡沫破滅，美國經濟進入衰退期，資金需求減弱使得利率下行至 4%左右。2008 年金融危機爆發后，美聯儲推出史無前例的“量化寬松”政策；2020 年疫情爆發，使得極

2、度寬松的貨幣政策再次被啟用。“流動性泛濫”成為2008 年后美國貨幣政策的主基調。利率也長期維持在 4%以下的低位運行，一度跌破 1%。低利率背景下，美國壽險業資產管理面臨更大的考驗。由于 2008 年金融危機前后為利率走勢的重要分水嶺（此前利率雖同樣是下行趨勢，但遠未達到低利率的程度），因此本文重點考察 2005-2020 年間美國保險機構的表現。wind注：數據區間為 1970.11.2 至 2021.12.311.2 、投資環境：資本市場發達，金融資產豐富且回報可觀美國作為全球最大經濟體，在美元的世界貨幣地位以及高度開放的金融環境等因素的綜合影響下，孕育出了世界上最發達、規模最大的金融市

3、場。美國金融體系的特點：直接融資占主導地位，資本市場發展迅猛。截至 2020 年末，美國直接融資占比超過 80%（統計方法見圖 2 注）。對直接融資的依賴客觀上也促成了資本市場的繁榮。這使得包括保險機構在內的美國本土投資者在免于匯率波動的困擾的前提下，能夠獲得豐富且優質的潛在投資標的。圖 2：美國融資結構OECD注：數據截至 2020 年。基于可得數據，定義直接融資=股權融資+債券融資，間接融資=貸款總額；其中股權、債券及貸款規模數據取自美國國民金融資產負債表。下文中日本及德國計算方法同此。1.2.1 、股票市場：股市規模占 GDP 比重近 300%，三大指數較金融危機前分別增長近 3-10

4、倍2008 年后，美國資本市場在寬松貨幣政策等因素的作用下，經歷了長期繁榮：（1）相較于 2006 年，美國上市公司及上市股票數量增長均超過 1 倍（截至 2022 年 2 月）。（2）金融危機前，股票市值占 GDP 比重不到 120%，到 2021 年，該比重增長至 300%。（3）三大股指不斷創新高，納斯達克 100 指數較金融危機前增長近 10 倍，道瓊斯工業指數及標普 500 指數分別增長近 3-4倍，股市投資回報豐厚。圖 3：美股上市公司及上市股票數量wind注：數據截至 2022 年 2 月圖 4：美國股票市場規模圖 5：美國三大股指走勢wind，wind，注：數據截至 2021

5、年末1.2.2 、債券市場：債市規模占 GDP 比重在 2 倍以上，債券種類豐富且收益率較高美國國債體量巨大得益于美國的經濟地位及美元在國際支付結算等方面的重要作用，美國國債是世界范圍內最重要的投資標的之一，巨大的配置需求及美國財政貨幣政策的需要相疊加，使得美國國債的發行規模不斷擴大（2011 年占總債券規模比重為 26.8%，2020 年上升到 41.8%）。優質企業債供給豐富受歷史原因影響，美國銀行業在企業融資方面并未充分發揮出其金融中介機構的作用。而債權投資作為企業融資的重要戰略選擇不可或缺，疊加美國完善的法律體系及大量優質的公司背書，催生出了美國發達的企業債市場。近年來，企業債規模在美

6、國債券市場占比在 20%左右。抵押貸款債券市場發達美國擁有全球最為發達的資產證券化市場，其中抵押貸款的證券化規模最大。一方面增強了金融市場的流動性，另一方面也豐富了投資者的資產配置選擇。近年來，美國抵押貸款債券規模占比在 23%左右。圖 6：美國債券市場規模（萬億美元）圖 7：美國債券市場規模占股市規模及 GDP 比重windwind企業債收益率顯著高于國債，與其他發達國家相比亦具有優勢（1）2005-2020 年數據顯示，與美國 10 年期國債相比較，美國市場高質量企業債（見圖 8 注）有 0.65pct-3.46pct 的利差。（2）受益于美國相對較高的利率水平及更加發達的金融市場，在過去

7、近 20 余年里，美國的企業債券收益率在主要發達經濟體中亦較高。圖 8：美國高質量企業債收益率與十年期國債收益率（%）圖 9：三國企業債收益率（%）ST.LOUIS FED注：此指標中高質量企業債（High Quality Market )由 A、AA 及 AAA 級企業債構成wind注：受限于數據可得性，德國企業債收益率為未依據評級進行細分的數據1.3 、壽險業設立兩大賬戶：一般賬戶投資風格保守，獨立賬戶投資靈活1.3.1 、一般賬戶通常對應有保證收益的保單，而獨立賬戶的投資者則承擔較大風險美國壽險業按照保單責任分為一般賬戶與獨立賬戶：一般賬戶（General Account）主要是承擔保證

8、收益的保單，如壽險保單；而獨立賬戶（Separate Account）主要承擔有一定投資風險的保單，如變額年金、變額壽險和養老金產品，獨立賬戶的投資基本沒有限制。表 1：一般賬戶與獨立賬戶的區別一般賬戶獨立賬戶對應產品類型保障型保險產品，如壽險保單投資型保險產品，如變額年金、變額壽險、養老金產品對應產品特點1） 保險保障方面，提供被保險人死亡或生存之保險保障，保險公司需承擔由被保險人轉移的保險風險2） 在投資方面，通常設置預定利率1） 保險保障方面，仍然提供被保險人死亡或生存之保險保障，保險公司需承擔由被保險人轉移的保險風險。2） 在投資方面，投資型保險通常無最低保證收益，投資風險由保戶自行承

9、擔，因此其保險保障與保單現金價值隨著投資收益而變動。投資限制美國保險公司普通賬戶資金投資受各州保險法的約束和限制，多數州對股票投資的監管上限為 20%左右。獨立賬戶資金投資一般不受限制股票投資比例最高可達 100%ACLI，美國壽險資產配置結構及其特點，整理一般賬戶規模最大，對應的壽險業務比重在 60%-70%左右。而獨立賬戶占比在 35%左右，近年來有緩慢上升趨勢，但總體變化不大。圖 10：壽險業獨立賬戶與一般賬戶規模ACLI1.3.2 、投資風格：一般賬戶較為保守，獨立賬戶更加靈活壽險業一般賬戶債券投資比例約為 65%-75%，股票投資比例約為 2%- 4%；而獨立賬戶中股票投資占比則在

10、80%左右，債券投資占比約 10%-15%。兩賬戶投資風格迥異，獨立賬戶風險偏好較高。圖 11：美國壽險業一般賬戶與獨立賬戶股、債投資比例ACLI從客戶角度看，通過設置不同類別賬戶的方式，能夠區分不同用戶風險偏好與投資目標，在一定程度上滿足客戶差異化的產品需求。從保險機構資產端的角度看，一方面，分賬戶管理也有助于保險機構更好地隔離風險，利于風控；另一方面，也有助于資管部門充分發揮主觀能動性，實施更加靈活的差異化配置策略。1.4 、壽險業資產配置： 高配企業債及股票，同時信用下沉、拉長久期1.4.1 、總體配置情況：債券配置比重最高，基本在 40%以上；股票次之，在 30%左右（1）根據美國壽險

11、業協會（ACLI）披露的數據，2005-2020 年間，美國壽險業投資比重最高的資產為債券類，基本在 40%以上。（2）其次為股票，占比在 30%左右。（3）抵押貸款證券比重持續下降，從 2009 年的 13%降低到 2020 年的 7%左右。（4）抵押貸款占比在 6%-8%之間波動。圖 12：美國壽險公司資產配置構成ACLI注：其他項包含：現金及等價物、保單貸款、其他投資資產、短期投資、衍生產品等；2009 年開始統計抵押貸款證券數據固收類配置過半，“壓艙石”作用明顯固收類資產在投資組合中占比在 55%-60%之間，配置比重相對穩定，為整體投資組合提供相對穩健的投資收益。圖 13：固收類資產

12、占總資產比重ACLI美國企業債市場發達且利率較高，為壽險業第一大投資標的（1） 企業債是壽險業最主要的投資資產。自 2005 年以來，美國壽險業企業債配置比重在 32%-40%之間（見圖 12），企業債是第一大投資標的，這主要與美國發達的企業債市場有關（具體分析見 1.2.2）。（2） 壽險業企業債投資體量大，談判獲得溢價的能力強。美國壽險業憑借大買方的優勢地位，在企業債投資過程中可以通過談判獲得溢價。據 ACLI，自上世紀 30 年代以來，壽險公司一直是美國市場發行的公司債券的最大機構持有者。得益于壽險公司較大的投資體量，在美國，以私募或直接配售方式（保險公司直接與債券發行公司就發行條款進行

13、談判）發行的企業債占比非常高，壽險公司是直接配售市場的主要資金提供方。美國股票市場發達且回報率高，為壽險業第二大投資標的得益于發達的股票市場，美國壽險業投資股票資產具有可選標的豐富、流動性強、長周期看整體回報較高等優勢（對美國股票市場的分析見 1.2.1）。股票投資是美國壽險業第二大投資，2005 年以來其占投資組合比重高達 30%。1.4.2 、應對低利率環境：適當下沉信用及拉長久期債券投資方面：適當下沉信用（1） 為了對沖利率下行壓力，美國壽險業投資企業債的信用評級不斷下沉。在 NAIC 標準下（詳見圖 14 附注），1 級債券占比從 2005 年的 68.1%下降到 2020 年的 57

14、.3%；與之對應，2 級債券從 2005 年的 26.1%上升到 2020年 36.6%。險企通過下沉信用風險的方式獲得風險溢價補償以提高資產組合的收益率。圖 14：美國壽險業一般賬戶企業債券評級細分構成（%）ACLI注：評級采用 NAIC 標準，1、2 級為高評級債券，3 級為中等評級，4、5、6 為低評級（2） 政府債券投資占比逐年下降美國壽險業持有的政府債券以長期債券為主，短期債券占比極低。2008 年之前短期政府債券占投資資產比例基本維持在 0.1%，2008 年受金融危機影響，流動性偏好有所上升，短期政府債券比重達到 1.1%。2009 年后，ACLI 不再單獨披露短期政府債券情況。

15、整體上看，短期投資比重非常低，且在金融危機期間達到峰值后呈快速下行趨勢。國債收益率受利率下行影響明顯。因此，美國壽險業資產組合中投資政府債券的比重逐年下降。2005 年長期政府債券占比為 13%，到 2020 年下降到 6.1%。圖 15：短期政府債券或短期投資占比（%）圖 16：美國壽險業長期政府債券投資情況ACLIACLI注：2008 年前 ACLI 數據披露中單列短期政府債券投資項，2009 年后統計口徑變化，只公布短期投資數據債券期限結構：以中長期債券配置為主，久期有拉長趨勢低利率環境下，美國壽險業通過拉長債券久期以對沖利率下行的影響。（1）20 年以上長期債券配置比重從 2005 年

16、的 17.6%，上升到 2020 年的約 21%；（2）10-20 年期限的長期債券配置比重從 2005 年的 14.1%上升到2020 年的 17.2%。這種投資策略的轉變一定程度上依賴于美國較為豐富的長期債券供給（上世紀 60 年代起美國政府就開始發行 30 年期國債，此外，美國企業債的平均到期期限約 15 年左右）。圖 17：美國壽險業債券期限配置構成ACLI1.5 、投資表現：較為穩定，投資收益率波動幅度小于10 年期國債得益于美國發達且回報率較高的資本市場，美國壽險業積極參與股票市場及企業債市場，并且通過適當拉長久期、下沉信用等方式應對國內利率下行的沖擊。整體上看，美國壽險業投資收益

17、率與利率水平存在一定的相關性，這與其資產配置構成中配置了較多固收類資產的特征相一致。同時也可以看到，美國壽險業的投資收益率波動幅度要小于十年期國債收益率。2009 年以來，美國利率波動性加大且呈現下行趨勢，但壽險業資產收益率基本維持在 4.5%左右（除 2020 年受疫情影響外），說明美國壽險業對沖利率下行的資產配置策略較為有效。圖 18：美國壽險業投資收益率與美國十年期國債收益率ACLI，wind2、日本 ：國內投資環境不佳，壽險業青睞海外證券2.1 、利率走勢：1990s 以來波動下行， 2016 年就已達到“0 利率下限”20 世紀 70 年代，日本經濟快速發展，國內需求過熱，同時受石油

18、危機等影響，世界范圍內的物價上漲傳導到日本，內外部合力使得日本遭受較為嚴重的通脹。因此自 1970 年代后期起，日本央行開始實行緊縮性政策，使得利率快速飆升，10 年期國債基準收益率最高達近 10%（1980 年）。1985 年，簽訂廣場協議后，日本出口壓力陡增，日本政府采取寬松的貨幣政策刺激經濟。該時期十年期國債基準收益率一度跌破 3%（1987 年）。1989 年起，日本央行連續加息，導致經濟泡沫迅速破裂，隨后不得不實行寬松貨幣政策以挽救經濟。1995-96 年，十年期國債基準收益率維持在 2%-3%左右。1997 年亞洲金融危機及 2008 年全球經濟危機使得寬松成為日本貨幣政策主基調。

19、十年期國債基準收益率在 2%以下的低位運行，2016 年起首次出現負利率，至今一直圍繞“0 利率”波動。圖 19：日本十年期國債收益率走勢（%）wind注：數據為 1972 年 3 月至 2021 年末日本央行公布的 10 年期國債基準收益率（月度數據）2.2 、投資環境：股市發展相對滯后，債市發展不平衡相比美國，日本的銀行信貸在企業融資中發揮著極為重要的作用。而資本市場的發展則相對滯后，尤其是股權融資市場。2003 年前，日本直接融資規模占比不足 50%，多年來一直緩慢發展，截至 2020 年，直接融資比重超過 62%（國債貢獻較大，詳細分析見下文） 。圖 20：日本各主要融資方式規模（萬億

20、日元）OECD2.2.1 、股票市場發展相對滯后且回報較低自 20 世紀 80 年代末開始，日本連續遭遇資產價格泡沫破裂、東南亞金融危機、全球金融危機、老齡化危機等沖擊，股票市場承受了較大壓力。直至 2020 年前，日本股權融資規模都未超過 2008 年金融危機前的水平。此外，日本股票市場整體回報率不高，日經 225 指數至今仍未觸及 1980s 末高點（1989年日經指數最高超過 38900 點，而直至 2021 年，日經指數都未再站上過 30000 點）。2.2.2 、債券市場以國債占主體，公司債發展緩慢1998 年，日本國債規模約為普通公司債的 7 倍；2020 年則超過 14 倍（普通

21、公司債的范疇見圖 22 注）。日本雖然擁有體量較大的債券市場，但國債占絕對主導地位，公司債規模較小且發展較為緩慢。公司債在資產管理方面的配置路徑較為狹窄。圖 21：日經 225 指數走勢圖 22：日本公司債及國債規模wind注：數據為 1984.1-2021.12 的月度統計wind注：統計數據均為未償還額，普通公司債券未包含資產擔保型債券（體量極小，可忽略）及可轉債。2.3 、資產配置： 減配國內固收+增配海外債券，穩健投資成為主基調2.3.1 、日本國債及海外證券分別為第一和第二大投資標的2006-2020 年，日本壽險業有價證券投資占比從 73.7%增加到 83.2%。其中日本國債始終為

22、第一大投資標的（占總投資比重在 22%-44%之間），海外證券為第二大投資標的（占總投資比重在 12%-26%之間）。圖 23：日本壽險業資產配置構成圖 24：日本壽險業有價證券類資產配置構成windThe Life Insurance Association of Japan2.3.2 、2008 年后投資風格變化明顯，穩健投資成為主基調（1） 日本國債：08 年金融危機前，日本壽險業國債投資占有價證券類資產的比重（本節所涉及比重均為相對于有價證券而言）在 30%左右，金融危機爆發后，國債投資占比躍升至 50%以上，至 2020 年仍保持 45%以上規模，投資穩健性提升。（2） 外國證券：外

23、國證券投資比重在 2008 年金融危機爆發后從 27%左右斷崖式下跌至 17%，系國際投資環境惡化所致。隨后占比再次提升（分析見下文）。（3） 國內股票：2007 年，股票投資占比 15%，金融危機后，國內股票投資比重一直維持在 6%-8%之間。一方面系國內股市低迷影響，另一方面與投資風格轉變有關。2.3.3 、減配國內固收資產，增配海外債券以應對利率下行在日本國內利率不斷下行的背景下，海內外利差明顯。日本壽險業采用 “減配國內固收，增配海外債券”的方式應對。日本壽險業的海外證券投資以債券配置為主體，2008 年金融危機爆發使得海外債券配置比重驟降。而后日本壽險公司投資海外債券的比重不斷提升，

24、從 2008 年的 15.45%增加到 2020 年的 29.46%，超過金融危機爆發前 24%的水平。相應地，日本四類固收資產（日本國債、地方政府債、公司債及貸款）配置比重從 2008 年的 68.1%逐漸下降到 2020 年的 54.5%。圖 25：日本壽險業 4 類國內固收資產投資情況圖 26：日本壽險業外國證券投資情況windwind2.4 、投資表現：收益率絕對值受利率影響較大，但穩健投資策略有一定成效受低利率影響，收益率相對較低在主要發達國家中，日本的利率水平相對更低，且低利率持續的時間更長。受此影響，日本壽險業投資收益率相對較低， 自 2006 年以來均未超過 3%，而美德壽險業

25、同期投資收益均在 4%-5%之間。波動性方面：受海外證券市場影響較大由于海外證券投資比例不斷升高，從波動性上看，日本壽險業投資收益率與日本國內利率水平的相關性不強，而受海外證券市場影響較大。增配海外證券、減配國內固收的穩健投資策略有一定成效2006-2020 年，日本 10 年期國債收益率下跌近 1.75pct，而壽險業投資收益卻基本維持在 2%左右，受到利率下行影響較小。說明日本壽險業增配海外證券、減配國內固收的穩健投資策略有一定成效。表 2：日本壽險一般賬戶各細分資產配置收益率（%）一般賬戶整體國內債券國內股票外國證券貸款房地產20062.451.425.404.032.062.86200

26、71.901.773.262.182.133.1220080.391.72-4.35-3.002.343.2220091.861.642.332.522.232.8720101.791.861.252.062.172.5220111.921.911.562.911.942.2720122.362.000.615.252.182.3520132.401.955.144.602.152.4320142.581.885.315.502.282.5020151.921.755.172.241.702.6220161.961.845.832.311.832.8020171.761.806.631.361

27、.462.8120181.911.756.662.161.822.8520191.481.693.211.221.222.9620202.751.625.885.502.202.91The Life Insurance Association of Japan圖 27：日本十年期國債收益率與一般賬戶整體收益率（%）The Life Insurance Association of Japan注：日本壽險業獨立賬戶規模較小，以一般賬戶為主體3、德國 ：貸款及基金投資比重高，總體收益較穩定3.1 、利率走勢：1990s 后波動下降，10 年期國債收益一度跌至負值20 世紀 70 年代席卷全球的高通

28、脹迫使德國政府提高利率，10 年期國債收益率最高突破 11%（1981 年）。1990s 初，德國經濟面臨較大下行壓力，德國央行開始連續降息。緊隨而來的歐洲匯率機制危機、墨西哥金融危機、全球金融危機及新冠肺炎疫情使得經濟長期受累，利率一降再降，10 年期國債收益率一度跌至負值。圖 28：德國十年期國債收益率走勢wind注：數據為 1970 年 2 月至 2021 年末的月度統計3.2 、投資環境：金融體系以“穩”為主，資本市場擴張相對理性根據 1995 年以來數據，德國股票市場規模占 GDP 比重最高為 73.5%，遠低于美國（2021 年已達 300%）；債券規模占 GDP 比重最高為 13

29、9%，同樣低于美國 200%以上的水平。德國的金融體系與日本類似，銀行信貸在經濟發展中起到了至關重要的作用，而與之對應的直接融資發展則相對“滯后”。但這種“滯后”事實上與德國的發展模式及其對金融的態度關系密切。總體上看，德國奉行“金融為實體服務”的原則，追求經濟與金融系統的穩定性。正因這種“大實體，小金融”理念，使得德國金融市場，尤其是股票市場，并未像美英等發達國家一樣出現 “過度繁榮”。德國保險業的資產配置同樣體現了追求穩定的原則，投資收益率雖不甚亮眼，但波動性較低。圖 29：德國股票市場規模及債券規模圖 30：德國主要融資方式規模OECD，世界銀行，OECD3.3 、壽險業資產配置：固收類

30、減配、權益類增配；貸款及基金占比高3.3.1 、固收類減配、權益類增配，增加另類投資在利率不斷下行的背景下，德國壽險公司通過適當增配風險資產的方式穩定投資收益。2009 年，固收類、權益類資產配置比重分別為 87.1%、5.6%； 2020 年， 分別為 82.5%、11.9% 。固收占比下降 4.6pct ， 權益占比上升 6.3pct。此外，德國壽險公司不斷探索另類投資方式。權益投資中參股投資配置增速快于股票投資：2009 年參股投資比重為 2.4%，股票投資占比 3.2%；而 2020 年，參股投資占比 7.3%，股票投資占比 4.6%。表 3：德國壽險業資產配置情況2009201020

31、11201220132014201520162017201820192020固收87.1%87.1%89.5%89.3%88.7%88.5%87.5%85.9%86.1%84.5%82.0%82.5%股票3.2%3.2%2.9%2.7%3.3%3.5%4.3%4.4%4.7%4.8%5.2%4.6%參股投資2.4%2.3%2.5%2.5%2.4%2.3%2.4%3.7%2.8%5.7%6.6%7.3%房地產3.4%3,5%3.5%3.8%3.9%3.9%3.7%3.6%3.9%3.3%3.6%3.9%其他投資4.0%3.9%1.7%1.7%1.8%1.9%2.2%2.4%2.4%1.6%1.7

32、%1.8%GDV注：受限于數據可得性，GDV 官網相關連續數據最早可追溯到 2009 年；參股投資中包括對關聯方的投資3.3.2 、固收配置特點鮮明：貸款及基金投資比重高貸款配置比重高德國壽險業貸款（ 包括抵押貸款） 的投資比例較高， 占總投資比重約 20%-30%，主要與德國間接融資較為發達的金融體系有關。一方面，社會融資對信貸的依賴度較高，需求較大；另一方面，德國保險業監管法允許保險機構在無抵押和擔保的條件下發放貸款（日本與德國類似但國內利率較低，美國部分州允許）。兩方面因素共同決定了發放貸款成為保險資金配置的重要方式。通過基金進行的投資規模較大德國壽險業通過基金進行的投資在不斷上升。據德

33、國保險業協會（GDV）披露，截至 2017 年，德國壽險業近 32%的固收類資產通過投資基金的方式持有，占總投資的比重約為 27%。配置基金的投資方式有助于借力外部專業投資機構，同時進一步分散風險。（2018 年 GDV 固收統計口徑變化，具體調整方式未做明確說明，但不影響我們的定性分析）。圖 31：2009-2017 年德國壽險業固收資產配置情況圖 32：2018-2020 年德國壽險業固收資產配置情況GDVGDV3.4 、其他舉措：增加相關保費準備金以提高償付能力低利率環境客觀上要求保險機構增加各類儲備金，以滿足承諾的預定利率償付需求及保單賠付需求。提取利息撥備：自 2011 年以來，壽險

34、公司被要求建立額外的利息撥備 Zinszusatzreserve（以下簡稱“Z 儲備”），以應對未來投資收入下降和持續的高擔保義務。Z 儲備的運作原理：第一步是計算適用于所有保險公司的統一“參考利率”；然后，保險公司必須為承諾回報率高于參考利率的保單建立利息撥備，撥出金額相當于未來 15 年將出現的利息差額。截至 2020 年末，德國保險業 Z 儲備累計達到 859 億歐元，參考利率下降到 1.73%。低利率環境一方面對保險公司資產組合收益狀況提出了挑戰，另一方面更高的儲備金規模要求也限制了保險資金的運用，進一步對資產端造成一定壓力。但同時，利息撥備等償付保障制度的設立，也有利于提高整個行業的

35、抗風險能力，增強客戶信心。圖 33：德國壽險業 Z 儲備狀況BaFin3.5 、投資表現：收益率穩定，受低利率影響較小總體上看，德國壽險業凈投資收益率略有下滑，但受十年期國債收益率影響不大。2020 年壽險業凈投資收益率為 3.74%，較 2007 年的利率高點時期降低 0.91pct；同期，十年期國債收益率下降 4.78pct。可見利率持續下行背景下，德國保險業秉持穩健投資原則，結合國內投資環境采取的應對措施較為有效。圖 34：德國壽險公司凈投資收益率GDV，wind4、基于我國國情的保險資金配置建議4.1 、我國利率走勢：亦呈下行趨勢，但仍顯著高于主要發達國家與全球主要發達國家相比，我國貨

36、幣政策相對穩健中性，利率水平近年來雖有所下行，但在世界主要經濟體中仍相對較高（近三年在 3%左右，美國在 2%左右，日德圍繞 0%波動）。預計未來中國經濟亦將承受較大壓力，穩中有松的貨幣政策基調將延續，利率存在進一步下行的空間。發達國家保險業在低利率環境下配置資產的經驗對我國保險機構存在一定的參考價值。圖 35：中國十年期國債收益率wind注：數據起止時間：2002.01.01-2021.12.314.2 、投資環境：債券市場規模不斷擴大，股票市場建設逐漸完善我國目前的融資體系更加接近日德模式，因此同樣呈現出以銀行信貸為主要融資方式的特征。截至 2020 年末，股債市場規模占 GDP 比重分別

37、為 79%和 77%左右。圖 36：我國股債市規模wind4.2.1 、股票市場：制度建設不斷完善，未來可期歷史表現：我國股票市場歷史較短，一度存在“散戶多，機構少”、上市審核嚴格、違法違規現象高發等現象，投機氛圍較濃，對投資情緒變化敏感，導致波動性較高。現狀：近年來，隨著制度及監管的不斷完善，股票市場健康平穩發展的趨勢明顯：兩市成交量顯著提升，市場活躍；指數再創新高（以滬深 300 為例，2021 年最高觸及 5930 點，超過 2008 年 5891 的高點）。圖 37：兩市日成交額及滬深 300 走勢wind注：數據截至 2021 年末4.2.2 、債券市場：規模不斷擴大，政府債券規模龐

38、大我國債券市場規模不斷擴大，2002 年債券市場規模約 2.8 萬億，2020 年增長至超過 77 萬億，占 GDP 比重從 23%上升到近 77%（圖 36）。從債券品種看，地方政府債券規模最大，2020 年存量超過 25 萬億，國債次之，2020 年存量約 20 萬億，其他主要品種依次為：政策性銀行債券（約 18萬億）商業銀行債券（約 5.9 萬億）企業債（約 2.8 萬億）。高評級債券相較于國債有 30-100bp 利差。總體而言，我國債券市場中，地方政府債、國債、政策性銀行債券等風險較低的債券居主體，為投資者提供了豐富的高質量債券供給。但另一方面，企業債等回報率較高的債券規模較小，一定

39、程度上限制了投資機構追求更高收益的選擇。圖 38：我國各主要債券類別規模（萬億元）圖 39：主要債券到期收益率windwind注：數據截至 2021 年末4.3 、資產配置：固收類投資占比下降，股票類投資潛力較大，投資渠道不斷擴寬銀行存款比重相對較高主要是由于我國利率水平相對較高，且我國金融體系長期以來以間接融資為主、直接融資為輔，銀行業穩定性強，利潤較高，使得存款產品安全性好且收益率可觀。投資于債券及銀行存款的比重呈現明顯的下降趨勢2013 年至 2020 年，保險機構債券投資比重從 43%下降到 35%；銀行存款比重則從 29%下降到 13%。一是受利率下行影響，固收類資產收益率降低。二是

40、我國保險機構投資渠道的不斷擴充以及投資能力的提升，使得保險機構客觀上能夠更加靈活地配置資產。其他投資占比不斷上升，成為最重要的投資方向之一2013 年，其他類投資（根據上市公司披露情況，主要以非標債權及股權投資為主，詳見 4.4）占比僅不到 17%，2020 年，該比重上升到近 38%。這與我國保險機構投資渠道不斷擴寬以及投資風格向更加靈活多元的方向轉變有關（見 4.4 上市險企部分）。股票及證券基金投資有所增加，但占比仍較低，調整空間較大銀保監會披露的數據顯示，2020 年，我國保險業股票及證券投資基金投資合計占比在 13%左右。根據銀保監會 2020 年發布的關于優化保險公司權益類資產配置

41、監管有關事項的通知以及近年來披露的保險業綜合償付能力充足率情況，我國保險機構配置權益資產的上限應該普遍在 25%-30%之間。隨著我國股票市場的不斷發展完善，預計股票市場將提供更加穩定的回報。保險機構未來在總體資產配置與權益類資產內部配置的調整中增配股票的空間仍然很大。圖 40：保險業資產組合構成銀保監會，大類資產可投資品種細分表 4：中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知中關于大類資產可投資類別的規定流動性資產（1） 境內品種主要包括現金、貨幣市場基金、銀行活期存款、銀行通知存款、貨幣市場類保險資產管理產品和剩余期限不超過 1 年的政府債券、準政府債券、逆回購協議。（2） 境外品

42、種主要包括銀行活期存款、貨幣市場基金、隔夜拆出和剩余期限不超過 1 年的商業票據、銀行票據、大額可轉讓存單、逆回購協議、短期政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券、公司債券、可轉換債券，以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。固定收益類資產 （1）境內品種主要包括銀行定期存款、銀行協議存款、債券型基金、固定收益類保險資產管理產品、金融企業（公司）債券、非金融權益類資產企業（公司）債券和剩余期限在 1 年以上的政府債券、準政府債券。（2）境外品種主要包括銀行定期存款、具有銀行保本承諾的結構性存款、固定收益類證券投資基金和剩余期限在 1 年以上的政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券

43、、公司債券、可轉換債券，以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。（1） 境內上市權益類資產品種主要包括股票、股票型基金、混合型基金、權益類保險資產管理產品。（2） 境外上市權益類資產品種主要包括普通股、優先股、全球存托憑證、美國存托憑證和權益類證券投資基金，以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。（3） 境內、境外未上市權益類資產品種主要包括未上市企業股權、股權投資基金等相關金融產品，以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。不動產類資產（1）境內品種主要包括不動產、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃、不動產類保險資產管理產品及其他不動產相關金融產品等。境外品種主要包括商業不動產

44、、辦公不動產和房地產信托投資基金（REITs）,以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。其他金融資產（1）境內品種主要包括商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產管理計劃、保險資產管理公司項目資產支持計劃、其他保險資產管理產品。（2）境外品種主要包括不具有銀行保本承諾的結構性存款，以及其他經中國保監會認定屬于此類的工具或產品。資料來源：銀保監會，整理4.4 、我國上市險企資產配置：趨于靈活多樣4.4.1 、存款及債券減配，債券投資形式向多樣化發展2004 年，太保、平安和國壽的定期存款配置比重均在 40%以上。近年來，在利率市場化改革深

45、入、利率下行等影響下，存款產品收益率在逐漸降低，同時各種替代性金融資產品種也逐漸豐富，為保險公司的投資組合提供了更加多樣化的選擇。受此影響，定期存款逐漸被其他投資標的取代，2020 年我國上市險企定期存款配置比重在 10%左右。同時，債券類投資占比也有所降低（友邦保險除外，見 4.4.3）。圖 41：我國上市險企定期存款占投資組合比重圖 42： 我國上市險企債券占投資組合比重wind，各公司年報，注：友邦保險定期存款規模未單獨披露wind，各公司年報，2010 年前，上市險企穩健類投資中絕大部分由定期存款及債券構成，2010 年后，開始逐步增加定期存款及債券以外的非標債權及固收類投資。截至20

46、20 年，除友邦保險幾乎未配置其他債權及固收類資產外，其余各家配置比重均在 20%左右，中國太保最高，超過 27%。圖 43：我國上市保險公司其他債權及固收類資產占投資組合比重wind，各公司年報，注：統計不包含債券型基金；2013 年前，年報披露口徑問題導致部分險企其他債權及固收類資產難以單獨劃分。表 5：2020 年我國上市險企其他債券及固收類投資構成中國人保中國平安中國人壽新華保險中國太保中國太平長期債權投資計劃8.10%-優先股-3.20%-1.90%-保戶質押貸款-4.30%-債權計劃投資-4.30%-4.30%11.40%-理財產品投資-6.70%-9.60%-債權型金融產品-11

47、.61%2-13.30%信托計劃-10.30%-其他9.60%1-8.77%33.80%44.40%57.60%各公司年報，注：1 中國人保其他投資包括二級資本工具、理財產品、存出資本保證金、保戶質押貸款、信托產品、資產管理產品等； 2 中國人壽債權型金融產品包括債權投資計劃、股權投資計劃、信托計劃、項目資產支持計劃、信貸資產支持證券、專項資管計劃、資產管理產品等；3 中國人壽其他投資包含保戶質押貸款、存出資本保證金、同業存單等；4 新華其他投資包括永續債、資產管理計劃和理財產品等；5 中國太保其他投資包括存出資本保證金及保戶質押貸款等。中國平安中國平安較為詳細地披露了其債權計劃及債權型理財產

48、品的產品結構和收益率情況。截至 2020 年末，中國平安保險資金組合投資的債權計劃及債權型理財產品規模約 4,127 億元，在總投資資產中占比 11.0%。主要偏好經濟發達地區的項目和符合國家產業政策導向的行業，優選行業龍頭。總體來看，該類項目投資期限較長，現金流穩定，同時風險較低（2020 年平安所持有的債權計劃和信托計劃的外部信用評級 99.0%以上為 AAA、1.0%左右為 AA+；除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔保或抵質押 ）。收益率方面，2020 年約為 5.5%，顯著高于同期 AAA 級企業債約 4.2%的到期收益率。表 6： 中國平安 2020 年債權計劃及

49、債權型理財產品結構和收益率情況行業投資占比(%)名義投資收益率(%)期限(年）剩余到期期限(年)基建38.15.468.325.09高速公路11.85.588.814.82電力64.898.746.43基建設施及園區開發95.877.965.3其他(水務、環保、鐵路投資等)11.35.327.864.49非銀金融26.95.695.792.48不動產17.55.624.422.34煤炭開采0.95.749.013.86其他16.65.16.875.48合計100.05.496.723.96中國平安 2020 年年報，中國太保中國太保詳細披露了其非公開市場融資工具的結構和收益率分布。2020年，

50、太保非公開市場融資工具投資規模達 3,564 億元，占投資資產的 21.6%，較上年末上升 0.7 個百分點。從行業分布看，融資項目分散于基礎設施、非銀金融、交通運輸、不動產等行業，主要集中于北京、上海、廣東、江蘇等經濟發達地區。太保的該類投資同樣具有投資期限較長，現金流穩定，同時風險較低等特點：2020 年，具有外部信用評級的非公開市場融資工具占 99.0%，其中 AAA級占比達 94.9%，AA+ 級及以上占比達 99.9%。高等級免增信的主體融資占 54.6%，其他項目都有擔保或抵質押等增信措施。2020 年收益率為 5.3%， 同樣顯著高于同期 AAA 級企業債。表 7：中國太保 20

51、20 年非公開市場融資工具的結構和收益率分布行業投資占比(%)名義投資收益率(%)平均期限(年）平均剩余期限（年）基礎設施37.25.37.15.4不動產18.45.36.44.6非銀金融17.84.95.13.7交通運輸12.85.49.26.5能源、制造業7.25.46.33.9其他6.65.985.6總計1005.36.95中國太保 2020 年年報，我們認為，非標債權及固收類投資在風險與收益方面較債券等資產的優勢明顯，同時期限方面也契合保險機構長期穩定投資的理念。因此，平安與太保對該類資產的投資情況基本反映了上市險企的普遍情況。4.4.2 、股票配置調整較為靈活，其他權益類投資占比明顯

52、上升除港股友邦保險外，我國上市險企股票配置比重相對較低，基本均在 10%以下，且一般情況下會根據市場環境做出較大幅度的調整，較為靈活。表 8：我國上市保險公司股票投資占投資組合比重20062008201020122014201620182020中國太保6.27%1.85%5.76%4.31%5.46%4.33%4.61%8.84%中國平安-7.10%8.74%6.80%8.29%8.42%中國人壽7.31%4.36%7.45%4.52%3.81%3.31%4.14%7.72%新華保險-0.87%7.69%3.39%4.52%5.71%5.75%8.55%中國人保-8.20%2.70%4.80%3.90%6.10%中國太平-6.00%3.20%3.60%5.70%5.20%4.60%13.20%友邦保險-20.47%20.30%19.23%19.51%20.86%wind，各公司年報，此外，A 股上市保險公司可統計的非標權益類投資占比明顯增加（港股友邦保險基本不存在其他權益類投資；港股中國太平 2019 年及 2020 年其他權益類投資占比下降的主要原因為股票類投資的大幅增加），以對聯營企業及合營企業投資、私募股權基金、股權投資計劃等為主。我國股票市場相對欠發達，市場秩序有待進一步整治，同時，拉長周期看 A 股整體收益率表現欠佳，可能為港股及 A 股上市險企在權益類資產配置方