1、西北工業大學財務分析與決策題 目 ：中航重機2010 年度投資報告指導老師：王京芳教授小組成員：程萍萍郭冬娟張道保（組長）1 中航重機投資分析報告11.1 投資要點 11.2 關鍵假設點 21.3 有別于市場的判斷 31.4 估值和目標價位 31.5 核心假設的主要風險 31.6 結論 32 中航重機基本情況介紹42.1 公司名稱及股票代碼 42.2 公司經營的主要業務和產品競爭 42.3 公司的股權結構 52.4 公司股票近幾年的表現 53 中航重機商業模式介紹63.1 商業模式定義及選擇 63.2 中航重機的目前商業模式 63.3 中航重機未來商業模式的探討 64 影響企業的重要宏觀因素和

2、行業信息 74.1 宏觀因素 74.2 行業因素 75 公司盈利能力分析 86 影響企業的重要風險因素96.1 資產重組成功的不確定性 96.2 業務整合及管理風險 96.3 技術創新所帶來的風險 97 中航重機盈余操縱討論 107.1 增加收入為目的操縱 107.2 中航重機沒有“洗大澡”和低報費用 118 中航重機盈余預測及相關假設 128.1 主要假設 128.2 盈余預測 139 價值評估149.1 現金流模型絕對估值 149.2 剩余收益模型絕對估值 149.3 對比定價法相對估值 159.4 最終價值評估 1510 投資建議15財務分析與決策1 中航重機投資分析報告1.1 投資要點

3、（ 1） 進入 2009 年， 隨著世界各國紛紛采取救市方案，世界經濟開始出現復蘇。我國政府針對經濟危機，果斷采取刺激經濟的一攬子方案，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策， 極大地刺激了國內經濟的快速復蘇。加之國家的扶持，極大地刺激了航空裝備制造業產品需求的增長。從09 年第三季度開始出現顯著回升。其中，中航重機公司銷售收入增速轉好。中航重機2010 年前三季度實現主營收入28.34 億元，比上年同期增長114.41%。（ 2）隨著我國經濟實力的加強，以美國為首的西方國家從貿易、軍事、領土各個方面進行圍堵，使得我國面臨著領土、主權、經濟等各方面的威脅。據此，我國在早些年提出國防軍費年均增加

4、17%的規劃，近年又提出加快國防現代化構建。對于，以80%產品是面向軍隊的軍工產品的中航重機而言將是一次大大的機會。（ 3）航空制造業上市公司目前實力較強且已上市的公司，除了中航重機外，還有西飛國際、洪都航空、航空動力、哈飛股份、成發科技等。從主營業務上看，前4家公司主要從事軍用飛機（含運輸機、轟炸機、教練機和直升機）整機或發動機整機的研制，成發科技等公司主要從事飛機零部件的生產。除此之外，航空制造業的上市公司還或多或少從事外貿轉包業務。隨著國有企業的重組整合，企業可能將面臨的競爭更加激烈。（ 4） 2010 年 10 月 15 日，工程機械行業“十二五”規劃已經基本完成。根據工程機械十二五規

5、劃，國家支持行業重組。2010 年 10 月，中航重機開始了又一次重組。另外，規劃指出，未來5 年，我國工程機械行業的銷售規模將達到9000 億元人民幣，年平均增長率大約為17%，其中出口占200 億美元左右，成為名副其實的工程機械第一大出口國。需求的擴大，給了公司發展的更多動力，這將對中航重機產生直接利好。2010 年 11 月，中航重機與西安經濟技術開發區簽署了投資框架協議，擬以現金方式投資65 億元，建設中航工業基礎產業園及配套項目。這就是中航重機對待國家規劃的戰略。（ 5）公司實施專業化整合與結構調整，初步搭建鍛造、液壓、新能源三大業務平臺。鍛造業務形成“大中小、高中低”鍛件產業組合，

6、預計公司鍛造業務未來將得到較好發展。新能源板塊多方出擊，在多個新能源領域布局。2010 年公司加大液壓業務并購整合力度，預計液壓業務迎來大增長。（ 6）我國能源需求的高速度增長，使得中航重機的新能源業務前景可觀。據權威機構預測，我國年均能源增長率大約在20%±,至2050年，我國能源需求將占全球的25%(7)募集資金建設項目進展順利。公司2009年使用募集資金62177.08萬元，占募集資金凈額36.89%,投入到8個募集資金建設項目，主要集中短件業務，預計 2010年、2011年會較大增長。多個液壓業務募資項目列入國家振興項目，預計未來液壓業務有較好增長(8)強化管理提升盈利能力。

7、公司一直強化質量管理，狠抓成本控制。公司總體毛利率呈現上升趨勢，比2007年上升1.35個百分點。公司期間費用率呈現下降趨勢，這大大提高了公司要盈利能力。(9)非公開發行股票及短期融資融券成功發行大大改善公司財務狀況，降低財務費用。公司資產負債率下降 13.2個百分點，期末貨幣資金達到147617.88萬元，占總資產比例則上升了 11.64個百分點，公司財務費用率 2.13個百分點，同比下降1.14個百分點。(10)我們預測公司 2010 2014年的EPS (每股收益)為 0.37元、0.52元、0.65元、0.79元和0.95元，保持至少15%A上的增幅。考慮到公司業務整合帶來的高增長，我

8、們認為可給予公司 50倍左右的市盈率，公司合理股價20元左右。(11)盈利預測。表1中航重機主要財務指標預測時間主營業務收入(白力兀)增長率凈利潤增長率每股收益凈資產收益率市盈率2010 年42907850.00%2891813.82%0.3725.69%45.592011 年59641939.00%4019638.99%0.5225.84%38.762012 年74552325.00%5024525.00%0.6525.02%30.812013 年91699323.00%6180223.00%0.7926.85%25.322014 年110039220.00%7416220.00%0.952

9、7.44%21.35注：“市盈率”是指目前股價(以09年平均股價16.87元為基準)除以各年每股收益。1.2關鍵假設點(1)政府在2009年實施的積極財政政策和適度寬松的貨幣政策將在未來年度基本保持不變，全球經濟危機對機械行業的影響將逐步減小；(2)國家有關“十二五”規劃關于支持工程機械政策將在未來年度繼續實施；(3)我國國防建設進程將以現速度或更快速度現代化。(4)公司繼續加大對中航重機的宣傳力度和科技創新的投入，不斷增強自身的核心競爭力。（5） ） 中航工業對中航重機的持續支持在今后年度不會發生改變，同時國家對軍工企業的扶持力度也不會改變，從而實現中航重機打造中航工業裝備制造業和能源產業平

10、臺的目標。1.3 有別于市場的判斷（ 1 ） 市場普遍認為，在國內機械行業中，中航重機的市盈率較高，未來股價難有大起色。我們認為，一方面是因為我國目前的市場特點 市盈率普遍較高；另一方面，中航重機現在屬于企業四階段中成長階段，未來潛力巨大；再加上國家政策扶持，雖容易被炒作，卻也是投資者對中航重機未來增值預期的強烈。（ 2） 市場擔心中航重機之前雖然經過一系列資產重組及公司并購迅速壯大了自己，所帶來的效果達不到投資者的預期。我們認為，這種風險依然存在。但是，隨著公司對自己業務定位清晰化，比如現在的三大模塊，以及中航工業集團的大力支持，中航重機有望做成三大行業的領先者。1.4 估值和目標價位采用剩

11、余收益模型估值公司股價的合理范圍為15.097 23.857 元，采用對比定價法估值股價的合理范圍為6.236 32.822 元。綜合分析，我們認為公司目標價位為19.713元左右。1.5 核心假設的主要風險投資風險主要來自于以下三方面：a、經濟危機能否完全過去，有待觀察。 b、資產重組后帶來的不確定性風險，新能源項目投資收益不確定的風險。c、由于資產注入預期強烈，股價經常被人為炒作，脫離公司價值。1.6 結論我們認為，中航重機股票價值將在-5% 5%之間波動，所以， 站在 09 年底這個時間點上應該“觀望。進入 2010 年，我們發現中航重機股票在上半年時間內在2025 元之間震蕩，在中旬之

12、后進行了10 送10，并最終在下半年穩步上漲，最終收在20 元左右，達到了其內3財務分析與決策在價值的價格水平。因此，如果站在2010 年年底這個時間點，結合申銀萬國給出的投資評級標準，我們給出的投資建議仍是是“觀望”。2 中航重機基本情況介紹2.1 公司名稱及股票代碼公司原名叫貴州力源液壓股份有限公司，后改名為中航重機股份有限公司，隸屬中國航空工業集團公司。1996 年在上海證券交易所上市，是中國航空工業企業首家上市公司，被譽為“中國航空工業第一股”。公司股票代碼為600765。2.2 公司經營的主要業務和產品競爭中航重機的產業廣泛涉足于燃氣輪機、鍛件、液壓件、散熱器、新能源投資等5大業務單

13、元，主營業務是液壓泵/ 馬達的專業化生產, 轎車配套用球籠式等速萬向節生產研制與銷售。其產品大量應用于航空航天、新能源、工程機械等領域，形成了“跨地區、跨行業、跨所有制形式”的完整的重機產業制造鏈 , 突顯重機業務的核心競爭優勢。2009年 , 公司進一步對所屬企業產品進行了整合及調整, 初步形成鍛鑄、液壓和新能源三大產業平臺。目前，在鍛鑄業務板塊, 公司的環形鍛件業務市場占有率國內行業第一, 多年來成功完成了多項國家重點科研項目新材料的應用研究工作, 在高溫合金環形鍛件的精化工藝研究上居國內領先地位, 應用領域涉及航天、兵器、電力、汽車、工程機械、船舶、石油化工等行業。同時 , 經過近幾年努

14、力, 公司已經與世界頂尖的航空企業建立了業務關系, 并分別羅羅公司、加拿大普惠公司、 古德里奇公司等公司簽訂了長期協議, 確保了公司未來5 至 15 年的銷售市場。在液壓業務板塊, 本公司是國內實力最強、規模最大的民用高壓柱塞液壓泵/馬達科研、制造基地, 是貴州省科技廳認定的高新技術企業。在國內同行業的市場覆蓋面和占有率居于領先地位; 產品遠銷北美、南美、歐洲、東南亞、南亞、中東等地區。在新能源業務板塊, 本公司是業內唯一一家同時具有燃機成套和燃機工程資產的燃機成套商 , 具有獨特的競爭優勢。公司目前有多個新能源投資項目開始啟動, 業務發展迅速。新能源將是未來國家重點支持的產業發展方向, 自全

15、球金融危機爆發以來, 國家在全力保增長的同時，加快了結構調整的步伐，特別是對能源結構的優化明顯提速。目前 ，國家已經把能源提 高到國家戰略的層面，正抓緊制定一系列新能源產業規劃和政策，公司新能源業務亦將將面臨較大的發展機遇。2.3 公司的股權結構到2010年6月底，本公司控股股東為貴州金江航空液壓有限責任公司，持股數為22936.9200 ,持股比例為29.48%,其實際控制人為為中航工業集團（國務院國資委）2.4 公司股票近幾年的表現圖1中航重機股票 2006年一一2010年間的股價變動數據來源：色諾芬數據庫通過上圖我們可以看出，公司股票從2006年2月份到8月份，一直徘徊在5元左右。8月之

16、后，股價大幅上漲，一度漲到每股 39.12元，可以說，整個 2007年，中航重機股票幾 乎走了個45度上揚的路線。然而，在經過大概6個月的調整之后，股票再次陷入大跌之中， 一度跌至10.34元水平，股價于2008年8月至2010年11月，一直在14元20元區間震蕩， 期間，平均價在17元左右。3 中航重機商業模式介紹3.1 商業模式定義及選擇商業模式是指企業自身擁有一定的資源及能力，能夠創造客戶價值，能為股東和企業創造利潤的表現方式，好的商業模式具有一定的競爭力并難以復制。因為每個行業具有不同的行業本質，而且會因為時間及地域的不同而有所變化。因此， 只有選擇符合當時行業本質的商業模式，才能在激

17、烈的競爭中站住腳跟。3.2 中航重機的目前商業模式中航重機目前的商業模式是依托中航工業集團，以國家國防建設為核心采取“發展再融資再發展再融資”的發展模式， 做大做強裝備制造和新能源產業。中航重機之所以如此是因為，隨著我國國防建設的加速前進，國家迫切需要一流的軍工企業，為國防發展提供強硬的支撐，因此國家對國防企業的傾斜政策有助于企業的快速成長。3.3 中航重機未來商業模式的探討隨著市場競爭的加劇，企業面臨著利潤被攤薄的風險，提供物美價廉的產品這種模式已經很難讓企業繼續生存與發展。同時， 國防建設的進一步加深，低檔裝備制造產品的需求逐漸減少， 而高端產品的需求則成快速增長之勢。這就要求中航重機一方

18、面增強自己的收入和盈利能力，另一方面加大研發力度。這就要求中航重機必須充分發揮自己的融資能力，盡快打造鍛鑄、液壓和新能源為行業龍頭。2010 年，中航重機提出要以鍛造板塊組建特種材料采購中心為突破口，加快專業化整合， 抓緊組建鍛鑄、液壓和新能源事業部，要結合自身特點探索商業模式的創新，大膽改革，加快經濟增長方式的轉變，實現增量發展和存量發展相結合，內涵式增長和外延式增長相結合，促進公司又好又快發展。經濟形勢的轉暖，讓我們有理由相信在未來5 年之內，中航重機將進入輝煌發展期。但由于我國股票市場的不確定性和投機性，建議投資者不要盲目跟風。從2010 年下半年公司股價的變化可以看出，股價從年初的8.

19、28 元上漲到年底的22元左右， 存在高估公司股票的現象，因此建議投資者在2010 年謹慎投資。5財務分析與決策4 影響企業的重要宏觀因素和行業信息4.1 宏觀因素4.1.1 全球經濟危機的影響2007 年底在美國爆發了金融危機，之后迅速引發全球性的經濟危機，并從虛擬經濟逐步蔓延到實體經濟，全球經濟全面陷入低迷的經濟狀況。隨著我國加入WTO與世界經濟的聯系也越來越緊密，加之中國與美國近幾年的貿易往來越來越頻繁，因此， 這次自美國引起的經濟危機也深深地影響到了我國的經濟，其中航空裝備制造業也深受其害。一方面，由于經濟危機導致經濟不景氣，從而使航空裝備制造業產品需求疲軟，收入下滑。另一方面，國際經

20、濟增長放緩甚至倒退，導致對外出口明顯下降。基于兩方面原因，導致航空裝備制造業產品增速明顯下降甚至出現負增長。4.1.2 經濟刺激方案的效果進入 2009 年，隨著世界各國紛紛采取救市方案，世界經濟開始出現復蘇。我國政府針對經濟危機，果斷采取刺激經濟的一攬子方案，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，極大地刺激了國內經濟的快速復蘇。加之國家的扶持，極大地刺激了航空裝備制造業產品需求的增長。從09 年第三季度開始出現顯著回升。其中，中航重機公司銷售收入增速轉好。4.1.3 世界環境的不穩定隨著我國經濟實力的加強，以美國為首的西方國家從貿易、軍事、領土各個方面進行圍堵。 2010 年 1 月 6

21、日，美國商務部昨日宣布，計劃對從中國進口的價值超過3 億美元的鋼絲層板征收43%到 289%的反傾銷關稅；2010 年 10 月 9 日，括前內閣大臣原口一博在內的4 名日本議員今天對尖闊群島( 即我釣魚島及其附屬島嶼；近日，美日韓在我國東海軍演不斷； 南沙更傳出了越南購買先進武器與我國對抗的消息。種種跡象帶來的威脅，是我國高層領導做出了加快國防現代化的決定，這對于，以軍工產品為主的中航重機將是一次大大的機會。4.2 行業因素4.2.1 目前行業競爭格局航空制造業上市公司目前實力較強且已上市的公司，除了中航重機外，還有西飛國際、洪都航空、航空動力、哈飛股份、成發科技等。從主營業務上看，前4家公

22、司主要從事軍用 飛機（含運輸機、轟炸機、教練機和直升機）整機或發動機整機的研制，成發科技等公司主 要從事飛機零部件的生產。除此之外，航空制造業的上市公司還或多或少從事外貿轉包業務。 隨著國有企業的重組整合，企業可能將面臨的競爭更加激烈。4.2.2工程機械行業訂規劃 十二五”2010 年10月15日，工程機械行業“十二五”規劃已經基本完成。根據工程機械十二 五規劃，國家支持行業重組。2010年10月，中航重機開始了又一次重組。另外，規劃指出，未來5年，我國工程機械行業的銷售規模將達到9000億元人民幣，年平均增長率大約為17%其中出口占200億美元左右，成為名副其實的工程機械第一大出口國。需求的

23、擴大,給了公司發展的更多動力，這將對中航重機產生直接利好。2010年11月，中航重機與西安經濟技術開發區簽署了投資框架協議，擬以現金方式投資65億元，建設中航工業基礎產業園及配套項目。這就是中航重機對待國家規劃的戰略。5公司盈利能力分析決定企業價值的因素是企業未來的現金流和企業的風險水平，而兩者都取決于未來的盈利能力。盈利能力是公司在市場競爭占據有利地位的基礎。我們選取凈資產收益率（股東權益回報率）作為衡量企業盈利能力的指標。由于中航重機是軍工類企業，其制造的產品80%是軍隊采購，故我們以對國內另外 7家較具規模且已上市機械類軍工企業與中航重機在該指標上的差異進行對比，如下圖所示：數據來源：色

24、諾芬數據庫通過上圖我們可以看出，中航重機同成發科技在盈利能力上差異不大，跟其他企業相比，則遙遙領先。我們預計，隨著市場的優勝劣汰，企業之間的并購和整合，這種分化的趨勢將繼續擴大，最終可能演化成強者恒強，弱者恒弱直到被市場所淘汰。6 影響企業的重要風險因素6.1 資產重組成功的不確定性自從 2010 年 9 月份開始重組到現在，交易的最終實施尚需獲得公司第二次董事會和股東大會審議通過，以及國有資產管理部門、商務部門、國防科工局、中國證監會等政府相關主管部門的批準或核準。上述批準或核準事宜均為本次交易的前提條件，能否取得相關的批準或核準，以及最終取得批準和核準的時間存在不確定性，存在投資風險。其次

25、，資產重組后帶來的不確定性風險，新能源項目投資收益不確定的風險。最后， 惠騰風電公司在中航重機以后的盈利能力方面起著非常重要的作用，所以需要關注惠騰風電公司業務恢復情況，重組時涉及國資委、國資科工局、商務部、董事會、股東大會及證監會等部門的審批，其審批過程中具有的不確定性。6.2 業務整合及管理風險中航重機本次發行股份購買新能源和鍛鑄業務有關的資產，將進一步擴大本公司業務規模， 提升競爭能力。但隨著本公司業務規模及資產分布范圍的不斷擴大，本公司在對下屬企業生產、銷售、人力資源等方面的協調、管理難度將大大增加，因此，標的資產和本公司在資產、人員安排、公司治理結構和企業文化方面存在整合風險。6.3

26、 技術創新所帶來的風險由于內外環境的不確定性、技術本身的難度和復雜性、以及企業自身技術能力有限性等因素， 決定了技術創新的影響因素、成功與否以及其所帶來的社會及經濟效益具有極大的不確定性，這種不確定性也就是我們通常所說的風險。中航重機歷來重視對科技創新的投入，每年都會投入大量的研發經費，有可能會出現投入的研發費用不能帶來公司的銷售業績更大比例的增長。我們認為，公司依然處在發展壯大階段，市場的潛力也是非常大的，因此這種技術創新帶來的風險發生的可能性較小。數據來源：色諾芬數據庫我們以營業利潤為應計盈余，以經營活動產生的現金流量凈額為現金盈余。通過圖4我們可以看出，從2004年至2009年，經營活動

27、產生的現金流量凈額均小于營業利潤。 其中，2008年以及2009年經營活動產生的現金流量凈額甚至為負值。我們知道，現金盈余基本上不存在不確定性，是企業肯定得到的經營業績，因此現金盈余的持續性高于應計盈余。通過上面的數據統計，可以得中航重機在盈余質量是否良好無法得到確認。7中航重機盈余操縱討論7.1 增加收入為目的操縱盈余操縱行為會導致虛假的會計信息。操縱過的盈余信息不能真實地反映企業的經營狀況和企業價值，因而給我們進行盈利預測和價值評估帶來很大的困難，因此，在進行盈利預測和價值評估之前必須分析企業是否存在盈余操縱嫌疑。我們首先對中航重機 2005年到2009年的凈利潤增長率進行分析，如下圖所示

28、：9財務分析與決策800.00%700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%圖5中航重機200052009年的凈利潤增長率數據來源：色諾芬數據庫通過上圖1我們可以看出，中航重機凈利潤的增長率由2005年的-19.77%增長為2006年的40.21%,并于2007年迅速猛增至 748.41%。之后于2008年，其凈利潤增長率又跌至 59.08%左右，2009年在維持在 52.54%。2008年及2009年，企業的增長率較穩定，基本接 近2006年的增長率，初步可以認為2008年及2009年不存在盈余操縱。 而對于20

29、07年的巨 幅增長，如果用08年出現全球經濟危機可以解釋2008年的巨幅下跌，那么對于從凈利潤的增長率為何突然從 40.21%猛增至748.41%,企業于2007年是否存在盈余操縱的可能，或是 因為其他正常因素導致的，則需要我們進一步深入討論。圖3中航重機近5年銷售費用和管理費用占收入的比例7.2 中航重機沒有“洗大澡”和低報費用90.00%圖4 中航重機近 5年旨業成本占收入的比例. 營業成本收入比80.00%nnoz.4*7 0.00%on nno/*-60.00%cn nno/50.00%nno/40.00%30.00%on nnoz>20.00%10.00%0.00%UI2005

30、2006200720082009圖4中航重機近5年營業成本占收入的比例通過上圖3及圖4可以看出，銷售費用、管理費用分別占收入比例近 5年一直在穩步下 降的水平，并且 2006年的銷售費用收入比以及管理費用收入比的變化幅度很小，對企業利 潤無法造成重大的影響。 而營業成本收入比的波動幅度也維持在一定的范圍之內，說明企業在2007年的快速增長并非是企業在 06年提前確認費用導致的。 因此，中航重機在成本費用 處理上，不存在盈余操縱的可能。通過查閱相關資料和分析，最后得出，中航重機凈利潤之所以在 2007年出現高速增長， 主要原因是公司在該于 2007年通過定向增發將中國一航和一航貴州集團內盈利能力

31、強、最 具發展潛力的4塊業務燃氣輪機、 航空鍛件、散熱器、 液壓件注入上市公司，使得銷售收入在該年度有了一個明顯的跨越。通過上述分析，我們認為中航重機沒有盈余操縱盈余的嫌疑，基本遵循了會計準則的要求，財務報表中的信息基本正確無誤，從而增加了盈利預測和價值評估的準確性。8中航重機盈余預測及相關假設8.1主要假設(1)政府在2009年實施的積極財政政策和適度寬松的貨幣政策將在未來年度基本保持 不變，全球經濟危機對機械行業的影響將逐步減小；(2)國家有關“十二五”規劃關于支持工程機械政策將在未來年度繼續實施；(3)我國國防建設進程將以現速度或更快速度現代化。(4)公司繼續加大對中航重機的宣傳力度和科

32、技創新的投入，不斷增強自身的核心競爭 力。（5）中航工業對中航重機的持續支持在今后年度不會發生改變，同時國家對軍工企業的扶持力度也不會改變，從而實現中航重機打造中航工業裝備制造業和能源產業平臺的目標。8.2盈余預測表2中航重機未來5年盈利預測（萬元）項目2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年一、營業總收入4290785964197455239169931100392其中：營業收入4290785964197455239169931100392營業收入增長率50.00%39.00%25.00%23.00%20.00%二、營業總成本38861654017667522083052

33、1996625其中：營業成本327644455425569281700216840259營業稅金及附加8581192149118342201銷售費用60078349104371283815405管理費用42564595237425491883109489財務費用849511809147611815621787資產減值損失30463876499555947593力口：投資收益5620781397661201314415三、營業利潤3484248429605377445989352四、利潤總額3484248429605377445989352利潤總額增長率13.82%38.99%25.00%23.

34、00%20.00%減：所得稅費用59238233102911265815189五、凈利潤2891840196502456180274162凈利潤增長率13.82%38.99%25.00%23.00%20.00%六、每股盈余（元）0.370.520.650.790.959價值評估9.1 現金流模型絕對估值在對公司近5年的現金流量表結構分析中，我們得出中航重機從 2008年開始進 入二次高速成長期，企業的投資活動金額迅速上升。再加上，金融危機的餓影響， 使得企業的自由現金流出現了為負值的情況。我們預計，隨著公司資產重組以及經濟的企穩仍需要時間，公司未來幾年的自由現金流仍將為負值。因此，中航重機不適

35、合用現金流模型進行股票內在價值評估。9.2 剩余收益模型絕對估值對于中航重機來說，其在未來年度內的剩余收益等于當期凈利潤減去股東權 益應該在本期內得到回報后的余額， 可以將其理解為超額收益。我們用剩余收益 模型對股票價值進行絕對評估時，有如下假設：(1)未來年度的股東權益的回報率保持恒定，總是等于股東權益折現率；(2)采用簡化預測方法預測2010- 2014年間的每股剩余收益；(3)將20102014年的每股剩余收益取其平均值作為 2014年的每股剩 余收益；(4) 2014年以后的每股剩余收益以2%的永續增長率恒定增長。根據上述假設，我們對股票價值進行敏感性分析，具體如下表4所示：表4中航重機股票的敏感性分析一一剩余收益模型股價估值永續增長率權益資本成本0%2%4%5%6%6%14.53318.66530.26250.198-8%12.90815.09719.47723.85732.61610%10.64813.09615.86217.95320.52712%9