1、http:/ 掌握凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的計(jì)算與評(píng)價(jià)方法 熟悉項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)敏感性分析和情景分析 悉風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基本方法 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則 一一項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法 二二一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量在一定時(shí)期內(nèi)，投資項(xiàng)目實(shí)際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入 由于該項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出 由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量（NCF NCF ）一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額 計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和收益時(shí)，是用現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)收益。 會(huì)計(jì)收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的， 不僅包括付現(xiàn)項(xiàng)目、還包

2、括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非付現(xiàn)項(xiàng)目。 現(xiàn)金流量是按收付實(shí)現(xiàn)制核算的， 現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實(shí)際收入現(xiàn)金量當(dāng)期實(shí)際支出現(xiàn)金量 項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計(jì)未來的價(jià)格和成本來計(jì)算，而不是用現(xiàn)在的價(jià)格和成本計(jì)算。 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額。 增量現(xiàn)金流量是與項(xiàng)目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。 判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題： 附加效應(yīng) 沉沒成本 機(jī)會(huì)成本 制造費(fèi)用 增量現(xiàn)金流量原則某年?duì)I運(yùn)資本增加額本年流動(dòng)資本需用額上年?duì)I運(yùn)資本總額 該年流動(dòng)資產(chǎn)需用額該年流動(dòng)負(fù)債籌資額 項(xiàng)目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項(xiàng)目投資總額。 主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變

3、價(jià)收入（2）凈營(yíng)運(yùn)資本（1）項(xiàng)目初始投資（4）所得稅效應(yīng) 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無形資產(chǎn)的費(fèi)用 形成其他資產(chǎn)的費(fèi)用 資產(chǎn)售價(jià)高于原價(jià)或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價(jià)低于原價(jià)或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)年所得稅流入量（一）初始現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法二、項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算方法不包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)以及無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)等,也稱經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計(jì)算。 主要內(nèi)容： 增量稅后現(xiàn)金流入量投資項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費(fèi)用節(jié)約額）。 增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用稅后成本費(fèi)用以及各種稅金支出。（二）存

4、續(xù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（二）存續(xù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 計(jì)算公式及進(jìn)一步推導(dǎo)： 現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 所得稅 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本）所得稅稅率 現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 折舊）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本）所得稅率折舊所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本）（1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 所得稅 經(jīng)營(yíng)總成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本）所得稅稅率 凈收益即：現(xiàn)金凈流量?jī)羰找嬲叟f 收現(xiàn)銷售收入（經(jīng)營(yíng)總成

5、本折舊） （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本折舊 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本）所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營(yíng)總成本）（1所得稅稅率）折舊項(xiàng)目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下： 如果項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)追加流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計(jì)算公式：支出資本追加支出凈營(yíng)運(yùn)資本稅所得現(xiàn)成本經(jīng)營(yíng)付收入銷售量流現(xiàn)金凈 項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命終了時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量。 主要內(nèi)容： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（與經(jīng)營(yíng)期計(jì)算方式一樣） 非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 A.固定資產(chǎn)殘值變價(jià)收入以及出售時(shí)的稅賦損益 B. 墊支營(yíng)運(yùn)資本的收回 計(jì)算公式：終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價(jià)收入（含稅賦損益）收回墊支的營(yíng)運(yùn)資本四、終結(jié)現(xiàn)金流量四

6、、終結(jié)現(xiàn)金流量1.利息費(fèi)用利息費(fèi)用 在項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)時(shí)不包括與項(xiàng)目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時(shí)的現(xiàn)金流入量，支付利息時(shí)的現(xiàn)金流出量），項(xiàng)目的籌資成本在項(xiàng)目的資本成本中考慮。 視作費(fèi)用支出，從現(xiàn)金流量中扣除 歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)注意的問題現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)注意的問題2.通貨膨脹的影響通貨膨脹的影響 估計(jì)通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目的影響應(yīng)遵循一致性的原則 在計(jì)算通貨膨脹變化對(duì)各種現(xiàn)金流量的影響時(shí)，不同現(xiàn)金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡(jiǎn)單地用一個(gè)統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)值準(zhǔn)則凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一一內(nèi)部收益率準(zhǔn)則內(nèi)部收益率準(zhǔn)則二二獲利指數(shù)準(zhǔn)則獲利指數(shù)準(zhǔn)則三三投

7、資回收期準(zhǔn)則投資回收期準(zhǔn)則四四會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則五五一、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則（一）凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值( NPV-net present value )的含義的含義 是反映投資項(xiàng)目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。 在整個(gè)建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和。（二）（二） 凈現(xiàn)值的計(jì)算凈現(xiàn)值的計(jì)算ntttrNCFNPV0)1 ( 影響凈現(xiàn)值的因素： 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（NCF） 折現(xiàn)率（K） 項(xiàng)目周期（n） 折現(xiàn)率通常采用項(xiàng)目資本成本或項(xiàng)目必要收益率。 項(xiàng)目資本成本的大小與項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小直接相 關(guān)，項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有的公司都是相同的。 預(yù)期收益率會(huì)

8、因公司不同而不同，但接受的最低收益率對(duì)所有公司都是一樣的。 項(xiàng)目使用的主要設(shè)備的平均物理壽命 項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)壽命（項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命） 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期限 【例5-1】現(xiàn)有A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目，假設(shè)兩個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相同，項(xiàng)目的折現(xiàn)率均為8%假設(shè)現(xiàn)金流量都發(fā)生的每期期末，有關(guān)數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果見表5-1所示。 表5- 1 A、B投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量 萬(wàn)元 ABCDEFGH1項(xiàng) 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 根據(jù)表5-1的數(shù)據(jù)，項(xiàng)目A的

9、凈現(xiàn)值計(jì)算如下：)(59915991100010%81960%810004%8100080001032萬(wàn)元NPV（三）項(xiàng)目決策原則（三）項(xiàng)目決策原則 NPV0時(shí)，項(xiàng)目可行； NPV0時(shí)，項(xiàng)目不可行。 當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目有多種方案可選擇時(shí)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進(jìn)行項(xiàng)目排隊(duì)，對(duì)凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。（四）（四） 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點(diǎn)凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點(diǎn) 凈現(xiàn)值具有可加性。 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則假定一個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項(xiàng)目初始和終止之間的現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常指資本成本）進(jìn)行再投資。 NPV計(jì)算考慮了預(yù)期期限結(jié)構(gòu)和利率的變化。 。 采用凈現(xiàn)值準(zhǔn)則進(jìn)行投資決策

10、隱含的假設(shè)隱含的假設(shè)是：以當(dāng)前預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進(jìn)行項(xiàng)目投資與否的決策，無論是“現(xiàn)在就投資”，如果NPV大于零，還是“永遠(yuǎn)不投資”，如果NPV小于零，都是一種當(dāng)期的決策，而與決策后可能出現(xiàn)的新信息無關(guān)，從而忽略了隨著時(shí)間的流逝和更多的信息的獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的各種因素，否認(rèn)了決策的靈活性。 （一）內(nèi)部收益率（一）內(nèi)部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含義的含義ntttIRRNCFNPV00)1 ( 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算 二、內(nèi)部收益率二、內(nèi)部收益率（三）項(xiàng)

11、目決策原則（三）項(xiàng)目決策原則 IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目可行； IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目不可行。 需要注意的是，投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率與資本成本資本成本是不同的，IRR是根據(jù)項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量計(jì)算的，反映項(xiàng)目投資的預(yù)期收益率；資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資要求的最低收益率。 如果投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量為傳統(tǒng)型，即在投資有效期內(nèi)只改變一次符號(hào)，如果項(xiàng)目各期采用相同的折現(xiàn)率，且以資本成本作為比較基礎(chǔ)，那么采用內(nèi)部收益率準(zhǔn)則和凈現(xiàn)值準(zhǔn)則，對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的結(jié)論是一致的。圖5-1描述了項(xiàng)目A凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率之間的函數(shù)關(guān)系。 圖5- 1項(xiàng)目A的NPV與IRR的關(guān)系 與

12、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則相比，內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率準(zhǔn)則存在某些缺陷缺陷，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面： 第一，IRR假設(shè)再投資利率等于項(xiàng)目本身的IRR。 第二, 內(nèi)部收益率準(zhǔn)則不能識(shí)別投資（資本貸放）和融資（資本借入）。 第三，項(xiàng)目可能存在多個(gè)內(nèi)部收益率或無收益率。 第四，互斥項(xiàng)目排序矛盾。 采用NPV準(zhǔn)則和IIR準(zhǔn)則出現(xiàn)排序矛盾時(shí)，究竟以哪種準(zhǔn)則作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，取決于公司是否存在資本約束資本約束，如果公司有能力獲得足夠的資本進(jìn)行項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。 如果公司存在資本限額，內(nèi)部收益率準(zhǔn)則是一種較好的標(biāo)準(zhǔn)。 （一）獲利指數(shù)（一）獲利指數(shù)( PI-profitability index )的含義的

13、含義初始投資額現(xiàn)值量現(xiàn)值投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金凈流PI 又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。 （二）獲利指數(shù)的計(jì)算（二）獲利指數(shù)的計(jì)算 【例】承【例5-1】A項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)如下： 三、獲利指數(shù)三、獲利指數(shù)16. 10001059911PI（三）（三） 項(xiàng)目決策原則項(xiàng)目決策原則 PI1時(shí)，項(xiàng)目可行； PI1時(shí)，項(xiàng)目不可行。（四）獲利指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)（四）獲利指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：獲利指數(shù)以相對(duì)數(shù)表示，可以在不同投資額的獨(dú)立方案之間進(jìn)行比較。 缺點(diǎn)：忽略了互斥項(xiàng)目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。 四、投資回收期準(zhǔn)則四、投資回收期準(zhǔn)則（一）投資回收期

14、（一）投資回收期( ( PP- payback periodPP- payback period ) )的含義的含義 通過項(xiàng)目的現(xiàn)金凈流量來回收初始投資所需要的時(shí)間。（二）投資回收期的計(jì)算（二）投資回收期的計(jì)算A.每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量相等B.每年現(xiàn)金凈流量不相等 年凈現(xiàn)金流量初始投資額投資回收期當(dāng)年凈現(xiàn)金流量對(duì)值上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量絕份年的值正量第一次出現(xiàn)累計(jì)凈現(xiàn)金流投資回收期1根據(jù)表5-2的數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目投資回收期計(jì)算如下:表5- 2 項(xiàng)目A累計(jì)現(xiàn)金凈流量 單位：萬(wàn)元 解析：年份0123現(xiàn)金凈流量-10 0008 0004 000960累計(jì)現(xiàn)金凈流量-10 000-2 0002 0002 960

15、)(5 . 100040002) 12(年投資回收期（三）（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn) 如果 PP基準(zhǔn)回收期，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄。 在實(shí)務(wù)分析中： PPn/2，投資項(xiàng)目可行； PPn/2，投資項(xiàng)目不可行。 在互斥項(xiàng)目比較分析時(shí)，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：方法簡(jiǎn)單，反映直觀，應(yīng)用廣泛 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。 以按投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算的折現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量補(bǔ)償原始投資所需要的全部時(shí)間。 折現(xiàn)投資回收期折現(xiàn)投資回收期（PP discount

16、ed payback period ) 折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：0)1 (0PPtttrNCF 評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)： 考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值 直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對(duì)項(xiàng)目的影響 缺點(diǎn)： 計(jì)算比較復(fù)雜 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量（一）會(huì)計(jì)收益率（一）會(huì)計(jì)收益率(ARR-accounting rate of return )(ARR-accounting rate of return )的含義的含義%100年平均投資總額年平均凈收益會(huì)計(jì)收益率項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡(jiǎn)單平均計(jì)算 固定資產(chǎn)投資賬面價(jià)值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營(yíng)運(yùn)資本投資額）五、會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則五、會(huì)計(jì)收

17、益率準(zhǔn)則投資項(xiàng)目年平均凈收益與該項(xiàng)目年平均投資額的比率。（二）會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算（二）會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)接受該方案； 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)放棄該方案。 多個(gè)互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。（三）（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)（四）（四） 會(huì)計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)明、易懂、易算。 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 按投資項(xiàng)目賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時(shí)甚至得出相反結(jié)論。 【例】 ABC公司正在對(duì)某一

18、投資項(xiàng)目做投資決策分析，目前公司研究開發(fā)出一種保健產(chǎn)品，其銷售市場(chǎng)前景看好。為了解保健產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)，公司支付了50 000元，聘請(qǐng)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明這一產(chǎn)品市場(chǎng)大約有10%15%的市場(chǎng)份額有待開發(fā)。公司決定對(duì)該保健產(chǎn)品投資進(jìn)行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測(cè)資料如下：（1）市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)50 000元為沉沒成本，屬于項(xiàng)目投資決策的無關(guān)成本。（2）保健品生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為50 000元。 （3）保健品生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置費(fèi)（原始價(jià)值加運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10 000元，按直線法計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)20 000元；

19、預(yù)計(jì)5 年后不再生產(chǎn)該產(chǎn)品后可將設(shè)備出售，其售價(jià)為30 000元。第三節(jié)第三節(jié) 投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)：一個(gè)示例投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)：一個(gè)示例（4）預(yù)計(jì)保健品各年的銷售量(件)依次為：500、800、1 200、1 000、600；保健品市場(chǎng)銷售價(jià)格，第一年為每件200元，由于通貨膨脹和競(jìng)爭(zhēng)因素，售價(jià)每年將以2%的幅度增長(zhǎng)；保健品單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價(jià)格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長(zhǎng)。（5）生產(chǎn)保健品需要墊支的營(yíng)運(yùn)資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計(jì)本期營(yíng)運(yùn)資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營(yíng)運(yùn)資本需要量為零。（6）公司所得稅率為34%，在整個(gè)經(jīng)營(yíng)期保持不變。年

20、份銷售量單 價(jià)銷售收入單位成本成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846案例分析案例分析表6- 3經(jīng)營(yíng)收入與付現(xiàn)成本預(yù)測(cè) 單位：元某年的單價(jià)=上年的單價(jià)（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）表6- 4 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 單位：元 項(xiàng)目012345經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量銷售收入 100 000 163 200 249 696 212

21、 242 129 892 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 稅前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得稅(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 凈收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投資支出與機(jī)會(huì)成本

22、設(shè)備投資(110 000)23 200 機(jī)會(huì)成本(廠房)(50 000)營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 營(yíng)運(yùn)資本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投資現(xiàn)金凈流量合計(jì)(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 現(xiàn)金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現(xiàn)金流入年末營(yíng)運(yùn)資本=下年預(yù)計(jì)

23、銷售收入10%某年?duì)I運(yùn)資本追加支出該年末營(yíng)運(yùn)資本上年?duì)I運(yùn)資本第四節(jié)第四節(jié) 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來源一一敏感性分析 二二情景分析三三項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整四四一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來源一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來源v 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 1. 含義 某一投資項(xiàng)目本身特有的風(fēng)險(xiǎn)不考慮與公司其他項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，單純反映特定項(xiàng)目未來收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對(duì)于預(yù)期值的離散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。 3. 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來源 項(xiàng)目自身因素：項(xiàng)目自身因素：項(xiàng)目特有因素或估計(jì)誤差帶來的風(fēng)險(xiǎn) 外部因素：外部因素：（1）項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn)（2）投資與經(jīng)營(yíng)成本風(fēng)險(xiǎn)（

24、3）融資風(fēng)險(xiǎn)（4）其他風(fēng)險(xiǎn)二、敏感性分析二、敏感性分析 3. 基本思想基本思想 如果與決策有關(guān)的某個(gè)因素發(fā)生了變動(dòng)，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會(huì)怎樣”的問題。 1. 含義含義 衡量不確定性因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（NPV或IRR）的影響程度。 2. 分析目的分析目的 找出投資機(jī)會(huì)的“盈利能力”對(duì)哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。 4. 4. 敏感性分析的具體步驟敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對(duì)象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場(chǎng)規(guī)模、銷售價(jià)格、市場(chǎng)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額、項(xiàng)目投資額、變動(dòng)成本、固定成本、項(xiàng)目周期

25、等 注意：注意：銷售價(jià)格的變化 原材料、燃料價(jià)格的變化 項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 現(xiàn)以保健品投資項(xiàng)目為例加以說明，假設(shè)影響該項(xiàng)目收益變動(dòng)的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(44 981元)為基數(shù)值，計(jì)算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、15%（每次只有一個(gè)因素變化）時(shí)新的凈現(xiàn)值。 表5-10 各項(xiàng)因素變化對(duì)凈現(xiàn)值的影響 單位：元解析：因素變化百分比因素變化百分比銷售量銷售量單位付現(xiàn)成本單位付現(xiàn)成本資本成本資本成本15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 356 100%57 908 57 908 57 908 90%

26、40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 圖5-4 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值對(duì)銷售量、單位付現(xiàn)成本和資本成本的敏感度 臨界值臨界值不改變某一評(píng)價(jià)指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動(dòng)的上限或下限 【例5-2】假設(shè)某企業(yè)正在考慮一項(xiàng)投資，有關(guān)資料如表所示 。 投資額與現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目0年15年投資額-10 000銷售收入64 000變動(dòng)成本42 000固定成本18 000其中：折舊 1 600稅前收益 4 000所得稅（25%） 1 000稅后收益 3 000經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 4 600現(xiàn)金凈流量-10 000 4 600凈現(xiàn)值（10%）7 438盈虧臨界分析

27、表5- 11 凈現(xiàn)值為零時(shí)各因素變動(dòng)百分比 單位：萬(wàn)元因素敏感程度：銷售收入變動(dòng)成本固定成本項(xiàng)目年限投資額折現(xiàn)率最強(qiáng) 最弱項(xiàng)目原預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動(dòng)上下限投資額10 000 17 438 74.38%銷售收入64 000 61 384 -4.09%變動(dòng)成本42 000 44 616 6.23%固定成本18 000 20 616 14.53%折現(xiàn)率 10% 36% 260.00%項(xiàng)目年限 5.0 2.6 -48.60% 5. 5. 敏感性分析方法的評(píng)價(jià)敏感性分析方法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，有助于決策者明確在

28、項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)分析與控制的因素。 缺點(diǎn)缺點(diǎn)：沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動(dòng)的概率分布狀況，因而影響風(fēng)險(xiǎn)分析的正確性。 三、情景分析三、情景分析 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于對(duì)各主要因素變動(dòng)的敏感性，而且還取決于各種因素變化的概率分布狀況。敏感性分析只考慮了第一種情況，情景分析可以同時(shí)考慮這兩種情況。 在情景分析中，分析人員在各因素基數(shù)值的基礎(chǔ)上，分別確定一組“差”的情況（銷售量低、售價(jià)低、成本高等）和一組“好”的情況，然后計(jì)算“差”和“好”兩種情況下的凈現(xiàn)值，并將計(jì)算結(jié)果與基數(shù)凈現(xiàn)值進(jìn)行比較。 在例5-2中，預(yù)期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為7 438元。在決定是否接受此項(xiàng)目之前，可將影響項(xiàng)目的關(guān)鍵因素，如

29、投資額、銷售收入、成本等方面的變化，分為最佳、最差、正常(預(yù)期值)三種項(xiàng)目，并計(jì)算不同項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值。為分析方便，假設(shè)分析人員確信，除銷售收入和變動(dòng)成本以外，影響現(xiàn)金流量的其他因素都是確定的。據(jù)預(yù)測(cè)，銷售收入最低為56 000元，最高為73 600元；變動(dòng)成本則在38 640元至453 600元之間變動(dòng)。不同情景下的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算見表5-12。 方 案概率銷售收入變動(dòng)成本凈現(xiàn)值最差項(xiàng)目0.2 56 000 38 640 -5 754 基礎(chǔ)項(xiàng)目0.5 64 000 42 000 7 438 最佳項(xiàng)目0.3 73 600 45 360 25 179 表5- 12 情景分析 單位：元 表5-12表

30、明，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在-5 754元至25 179元之間波動(dòng)，為了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況，還可以計(jì)算該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值，以及不同情景下項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。情景分析可以為提供項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的有用信息，但這種方法只考慮項(xiàng)目的幾個(gè)離散情況，其分析結(jié)果有時(shí)不能完全反映項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況。四、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整四、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 以凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)為例，調(diào)整公式的分母，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，項(xiàng)目收益的現(xiàn)值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風(fēng)險(xiǎn)利率一般以政府債券利率表示風(fēng)險(xiǎn)溢酬取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 將與特定項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)加入到項(xiàng)目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。 確定方法1

31、.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法根據(jù)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益系數(shù)與反映特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后再加上無風(fēng)險(xiǎn)利率，即為該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項(xiàng)目的險(xiǎn)收益斜率同類項(xiàng)目風(fēng)率利無風(fēng)險(xiǎn)率現(xiàn)折風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整計(jì)算公式： 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單明了，符合邏輯，在實(shí)際中運(yùn)用較為普遍。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：把風(fēng)險(xiǎn)收益與時(shí)間價(jià)值混在一起,使得風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移被認(rèn)為地逐年擴(kuò)大。2 2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 基本思想基本思想 首先確定與風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量同等效用

32、的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 基本步驟 （1）確定與其風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風(fēng)險(xiǎn)無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 確定等值系數(shù)（t）10tt風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量即無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量（2）用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并進(jìn)行決策。nttttiNCFNPV0)1 (i 為無風(fēng)險(xiǎn)利率 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 通過對(duì)現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)因素與時(shí)間因素分開討論，這在理論上是成立的。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)

33、： 確定等值系數(shù)t很難確定，每個(gè)人都會(huì)有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)觀。 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾R哈維1999年對(duì)1998年“財(cái)富500強(qiáng)”的CFO做了有關(guān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的問卷調(diào)查表7- 13 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整反饋表 單位：%風(fēng)險(xiǎn)來源調(diào) 整折現(xiàn)率調(diào) 整現(xiàn)金流量?jī)烧咄瑫r(shí)使 用兩者都不采用1.預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)2.利率風(fēng)險(xiǎn)3.利率期限風(fēng)險(xiǎn)（長(zhǎng)期與短期利率變動(dòng)）4.GDP或商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)5.商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)6.外匯風(fēng)險(xiǎn)7.財(cái)務(wù)危機(jī)（破產(chǎn)概率）8.公司規(guī)模9.“市場(chǎng)-賬面”比率（市場(chǎng)價(jià)值/公司資產(chǎn)賬面價(jià)值）10.成長(zhǎng)趨勢(shì)（近期股

34、票價(jià)格走勢(shì)） 11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章小結(jié)本章小結(jié) 1.影響項(xiàng)目評(píng)價(jià)的兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量；二是投資項(xiàng)目的必要收益率或資本成本。 2.凈現(xiàn)值是按項(xiàng)目必要收益率對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，它是項(xiàng)目

35、必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。本章小結(jié)本章小結(jié) 3 .利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 4 .凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評(píng)價(jià)中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的再投資利率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。 本章小結(jié)本章小結(jié) 5. 如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計(jì)算，則排序矛盾便會(huì)消失。按同一再投資利率計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。 6. 在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目回收期越短，項(xiàng)目的流動(dòng)性就越大。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大于近期現(xiàn)金

36、流量的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資回收期通常作為衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。 本章小結(jié)本章小結(jié) 7投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實(shí)際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量的原則和稅后原則。在預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，通常不包括與項(xiàng)目舉債融資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費(fèi)用在項(xiàng)目的資本成本中考慮。 8. 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是指某一投資項(xiàng)目本身特有的風(fēng)險(xiǎn)，即不考慮與公司其他項(xiàng)目的組合風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，單純反映特定項(xiàng)目未來收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對(duì)于預(yù)期值的離散程度。本章小結(jié)本章小結(jié) 9.敏感性分析方法在一定程度上就多種不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，它有助于決策者了解項(xiàng)目決策需重點(diǎn)分析與控制的因素。 10.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法就是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，項(xiàng)目收益的現(xiàn)值就越小。確定等值法是效用理論在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的直接應(yīng)用。這一方法要求項(xiàng)目決策者首先確定與其風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。討論題討論題 1。ABC公司正在考慮一項(xiàng)新投資，公司可從當(dāng)?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的